资产配置专题系列之三：从挪威模式看大型机构投资者的配置经验-20190605-中信证券-16页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从从挪威挪威模式模式看大型机构投资者的配置经验看大型机构投资者的配置经验 资产配置专题系列之三2019.6.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘方刘方 组合配置分析师 S1010513080004 赵文荣赵文荣 首席配置分析师S1010512070002 厉海强厉海强 首席产品分析师 S1010512010001 王兆宇王兆宇 首席量化分析师 S1010514080008 王宇鹏王宇鹏 组合配置分析师 S1010517010001 朱必远朱必远 金融产品分析师 S1010515070004 姜鹏姜鹏 金融产品分析师 S1010515090001 张依文张依文 量化策略分析师S1010517080004 顾晟曦顾晟曦 量化策略分析师 S1010517110001 挪威挪威政府全球政府全球养老养老基金基金是是全球全球最大的主权财富基金，最大的主权财富基金，被称为被称为长期投资者长期投资者的的“挪威“挪威模式模式”。”。本文本文分析分析并并总结了总结了其其管理模式管理模式、配置策略配置策略以及历史以及历史表现表现，包括：包括：分层分层授授权的权的管理管理架构架构、以全球以全球市场市场指数建立的参考基准指数建立的参考基准、纪律性的资产再平衡机制纪律性的资产再平衡机制、核核心资产长期持有心资产长期持有、管理管理费用极低费用极低、权益权益资产贡献资产贡献主要主要收益收益等等特征特征；为；为大型大型机构投机构投资者的资者的配置提供配置提供参考参考。GPFG：全球最大的主权财富基金：全球最大的主权财富基金。挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global）成立于 1990 年，主要目的是储存石油收入并实现其长期增长；作为政府未来财政支出的缓冲，并实现财富的代际转移。截至 2018年 12 月，GPFG 的管理规模为 8.256 万亿克朗（约 0.94 万亿美金），是全球最大的主权财富基金。管理管理模式模式：分层：分层授权的授权的管理管理架构架构。基金的管理模式建立在明确的职责委派、以及有效的控制和监督体系上。挪威议会在政府养老基金法中规定了该基金的正式框架。挪威财政部全面负责基金的管理，并在政府养老金基金全球管理授权中发布了管理指南。挪威银行负责管理该基金，其执行委员会制定管理基金的原则、并通过投资授权书。以全球以全球市场市场指数建立的参考基准指数建立的参考基准。组合参考基准的构建起点是全球市场指数。其中，股票指数以富时全球指数（FTSEGlobal All Cap stock index）为基准，该基金目前持有指数对应市值的 1.4%。债券的基准指数为彭博巴克莱指数（Bloomberg Barclays Index）。相对基准的跟踪误差受到财政部和挪威银行管理委员会的严格限制，最新上限为 1.25%。参考基准的股债配置比例经历了从 40/60、到 60/40、再到 70/30 的多次调整。纪律性纪律性的资产再平衡机制的资产再平衡机制。GPFG 目前采用固定阈值的再平衡策略，实际基准指数中的股权比例超过或者低于战略基准指数权重 4 个百分点以上需要进行再平衡，再平衡频率以月度为单位。纪律性的资产再平衡促进了其资产收益在金融危机后的快速恢复。核心资产长期持有；核心资产长期持有；控制外部委托控制外部委托，管理，管理和运营费用极低和运营费用极低。GPFG 长期持有如苹果公司、汇丰控股有限公司、雀巢公司、诺华等公司，部分前十重仓资产的维持期在七年以上。此外，其严格控制管理和运营费用，2013-2018 年的年度管理费用为 0.058%，且在过去 10 年中呈现不断下降趋势；对外部管理人委托主要在于新兴市场和部分市场中的中小型股。近十年复合收益率近十年复合收益率 8.3%，权益，权益资产是主要贡献资产是主要贡献。按照投资收益的年化回报率计算，截至 2018 年底，过去 10 年年化收益率 8.33%，过去 20 年年化收益率 5.47%。在近 20 年间 3.6 万亿克朗的投资净收益中，权益类投资收益占比达 67%。此外，从收益拆解来看，被动投资的收益远大于主动偏离的超额贡献。量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 GPFG：全球最大的主权财富基金：全球最大的主权财富基金.1 挪威政府全球养老基金（GPFG）简介.1 成立背景：石油财富的代际传承.2 管理模式：分层授权的管理架构管理模式：分层授权的管理架构.2 配置策略配置策略.4 以全球市场指数建立的参考基准.4 基金配置、证券选择和资产管理.5 三维度的投资风险管理框架（Investment Risk Framework）.6 时间和空间相结合的资产再平衡机制.7 核心资产长期持有.7 极低的管理和运营费用，控制外部委托.8 历史运作：近十年复合收益率历史运作：近十年复合收益率 8.3%，权益资产是主要贡献，权益资产是主要贡献.9 近 10 年年化收益率 8.3%.9 权益资产是主要的收益贡献来源.9 被动投资的收益远大于主动偏离的超额贡献.10 相关研究相关研究.12 量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：GPFG 资产规模和累计年回报率.1 图 2：GPFG 在全球主权财富基金中规模排名第一.1 图 3：基金历年的资金流入流出情况（单位：十亿克朗）.2 图 4：GPFG 基金的管理模式.2 图 5：挪威银行的管理架构.3 图 6：GPFG 按领域划分的员工人数，包括子公司.4 图 7：2018 年资产组合在地理上的分布.4 图 8：2018 年资产组合在不同行业间分布.4 图 9：2017、2018 年的跟踪误差水平.5 图 10：历年参考基准的股债配置比例变化.5 图 11：GPFG 历年资产规模和收益率变化（单位：十亿克朗）.7 图 12：前十重仓持有的上市公司标的（单位：百万克朗，包括股票和债券）.8 图 13：GPFG 资产规模历年变化情况（单位：十亿克朗）.9 图 14：组合资产收益贡献情况.10 图 15：股权投资历年配置各类资产的配置比例和收益率.10 图 16：GPFG 历年实际收益、基准收益和超额收益.11 表格目录表格目录 表 1：投资风险.6 表 2：挪威财政部设定的风险敞口限制和实际组合敞口.6 表 3：2013-2018 年每个投资策略的管理成本。财政部报销的费用。以 bp 为单位。.8 量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 GPFG：全球最大的主权财富基金：全球最大的主权财富基金 挪威政府全球养老基金（挪威政府全球养老基金（GPFG）简介）简介 挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global，以下简称，以下简称“GPFG”）成立于 1990 年，主要目的是储存石油收入并实现其长期增长（Long-term Reurn）；作为政府未来财政支出的缓冲，并实现财富的代际转移。挪威银行投资管理公司（Norges Bank Investment Management）代表财政部管理该基金，财政部定期从挪威国家的石油收入中向该基金转移资金。财政部根据挪威银行投资管理部门的建议和议会的讨论，决定该基金的投资策略。管理授权定义了投资范围和基金的战略参考指数。截至截至 2018 年年 12 月，月，GPFG 的管理规模为的管理规模为 8.256 万亿克朗（约万亿克朗（约 0.94 万亿美金万亿美金1），为全球最大的主权财富基金。），为全球最大的主权财富基金。1998 年至 2018 年，该基金的规模从 0.172 万亿克朗增长到8.256 万亿克朗；其中，累计投资收益 3.66 万亿，对应期间年化回报率为 5.5%。该基金规模在全球主权财富基金中排名第一，在全球主权财富基金的占比约 13.8%。图 1：GPFG 资产规模和累计年回报率 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 图 2：GPFG 在全球主权财富基金中规模排名第一 资料来源：GPFG 年报、SWFI、中信证券研究部 1按照“1 美元=8.75 挪威克朗”汇率计算 9.3 10.8 8.0 5.3 3.2 4.7 5.3 6.0 6.2 6.0 2.9 4.7 5.0 4.5 5.1 5.7 5.8 5.6 5.7 6.1 5.5 0246810120.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00管理规模(万亿,克朗)累计年化回报率(%,右轴)4.1%4.4%4.8%5.0%5.7%6.6%7.6%9.0%12.1%13.8%$0.0$0.2$0.4$0.6$0.8$1.0$1.2Public Investment Fund(沙特阿拉伯公共投资基金)National Council for SSF(中国社保基金)Temasek Holdings(淡马锡控股)GIC Private Limited(新加坡政府投资公司)SAFE Investment Company(中国外管局投资公司)HKMA Investment Portfolio(香港金管局投资组合)Kuw ait Investment Authority(科威特投资局)Abu Dhabi Investment Authority(阿布扎比投资局)China Investment Corporation(中投)Norw ay Government Pension Fund Global(挪威政府养老基金)量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 成立背景：石油财富的代际传承成立背景：石油财富的代际传承 从从 1960 年到年到 1990 年，挪威石油基金的构想从被提出到正式落地，并在年，挪威石油基金的构想从被提出到正式落地，并在 1996 年获得第一笔资金转移。年获得第一笔资金转移。1960 年，挪威石油基金的构想被提出，为挪威的石油资源管理方法奠定了基础，该方法基于议会关于负责和长期管理的指导方针，以确保强有力的政府控制。1983 年，临时委员会建议建立一个基金，政府可以在那里存储当前暂时的石油收入，只花实际回报。1990 年，挪威议会通过了一项建立政府石油基金的法律，计划是定期将政府石油收入中的资金转移到基金中，该基金的目的是支持政府对石油收入的长期管理。1996 年，该基金从财政部获得第一笔资金转移，这与挪威央行的外汇储备投资方式相同，这就要求所有资产都要在挪威境外投资。从从 1998 年到如今，挪威银行投资管理公司从成立到负责越来越多的基金管理。年到如今，挪威银行投资管理公司从成立到负责越来越多的基金管理。1998年，挪威银行投资管理公司成立于 1 月 1 日，代表财政部管理该基金。历年来看，历年来看，GPFG 的现金流总体较稳定，资金流入主要来自政府石油收入，支出主要是政府的转移支付和养老等。的现金流总体较稳定，资金流入主要来自政府石油收入，支出主要是政府的转移支付和养老等。在 20 年间，仅有 2016 年与 2017 年的资金净流入为负，其他年份均是正的，可以看出该基金的现金流较为稳定。其资金的流入主要来自于政府的石油收入，而支出则主要是政府的转移支付和养老等方面。图 3：基金历年的资金流入流出情况（单位：十亿克朗）资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 管理模式：分层授权的管理架构管理模式：分层授权的管理架构 基金的管理模式建立在明确的职责委派、以及有效的控制和监督系统的基础上。基金的管理模式建立在明确的职责委派、以及有效的控制和监督系统的基础上。挪威议会在政府养老基金法中规定了该基金的正式框架。财政部全面负责基金的管理，并在政府养老金基金全球管理授权中发布了管理指南。挪威银行具体负责管理该基金。图 4：GPFG 基金的管理模式 33 24 150 251 125 104 138 220 288 314 384 169 182 271 276 239 147 43 -105 -65 29 -200-1000100200300400500 量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 挪威银行的管理架构：挪威银行的管理架构：其执行委员会制定管理基金的原则，并通过投资授权书。挪威银行投资管理首席执行官全面负责执行委员会规定的要求，首席执行官制定政策，并将授权和工作描述委托给挪威银行投资管理的领导小组。挪威银行投资管理的领导小组制定指导方针，工作描述和投资授权委托。图 5：挪威银行的管理架构 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 GPFG 的员工大多拥有管理投资于世界大部分地区的基金所需的知识和经验，截至的员工大多拥有管理投资于世界大部分地区的基金所需的知识和经验，截至2018 年底共有年底共有 601 名员工，该组织适应基金管理的范围和复杂性。名员工，该组织适应基金管理的范围和复杂性。与 2017 年的 5 名员工相比，2018 年常任员工的人数增加了 28 名。在与房地产投资组合管理相关的子公司中，也有 21 名员工。截至 2018 年底，GPFG 在伦敦、纽约、上海和新加坡的海外办事处的员工总数为 42%，而去年同期为 45%，这表明公司在伦敦和纽约扩大和提高了办公能力。来自 38 个不同国家的员工为组织带来了相当大的多样性。挪威议会挪威议会 (Stortinget)在政府养老基金法中制定了正式框架在政府养老基金法中制定了正式框架 (Government Pension Fund ActGovernment Pension Fund Act)财政部财政部 (Ministry of Finance)全面负责基金的管理，并在全面负责基金的管理，并在 GPFGGPFG 的管理授的管理授权中发布了管理指南。权中发布了管理指南。负责基金的管理负责基金的管理 挪威银行挪威银行 (Norges Bank)挪威银行执行委员会挪威银行执行委员会 (Norges Bank Executive Board)制制定执行委员会管理基金的原则，并通过投定执行委员会管理基金的原则，并通过投资授权书和对挪威资授权书和对挪威银行投资管理首席执行银行投资管理首席执行官的职位描述委派代表。官的职位描述委派代表。挪威银行投资管理挪威银行投资管理的的首席执行官首席执行官 (CEO of NBIM)全面全面负责执行执行委员会规定的要求，为挪负责执行执行委员会规定的要求，为挪威威银行投资管理部门的领导制定政策并委银行投资管理部门的领导制定政策并委派任务和工作说明派任务和工作说明。负责根据首席执行官定义的要求以及负责根据首席执行官定义的要求以及风险风险管理和合规领域定义的框架要求实施流程。管理和合规领域定义的框架要求实施流程。制定指导方针、工作描述和制定指导方针、工作描述和委托委托授权授权。挪威银行投资管理挪威银行投资管理的领导者的领导者 (Leaders in NBIM)量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：GPFG 按领域划分的员工人数，包括子公司 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 配置策略配置策略 以全球市场指数建立的参考基准以全球市场指数建立的参考基准 参考基准的构建起点是全球市场指数。参考基准的构建起点是全球市场指数。其中，股票指数以富时全球指数（FTSEGlobal All Cap stock index）为基准、涵盖全球 7616 家上市公司；该基金目前持有指数对应市值的 1.4%。债券的基准指数为彭博巴克莱指数（Bloomberg Barclays Index），包括 2407个发行主体 14203 支个券。在公开市场基准指数的基础上，基金的基准会对指数有所偏离，构建内部参考组合（Internal Reference Portfolio）；例如在地理分布上，与市场资本化权重相比，参考指数在欧洲发达市场的权重更大，在美国和加拿大的权重更低，且不投资挪威和以挪威克朗计价的证券。图 7：2018 年资产组合在地理上的分布 图 8：2018 年资产组合在不同行业间分布 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 相对基准的跟踪误差受到财政部和挪威银行管理委员会的严格限制。相对基准的跟踪误差受到财政部和挪威银行管理委员会的严格限制。根据 2018 年年报的数据，包括未上市地产在内的组合跟踪误差（Expected Relative Volatility）上限为房地产管理,130 投资,241 IT和运营,125 风险和控制,58 管理,68 北美 43.0%拉丁美洲 1.9%国际组织 0.7%欧洲 34.1%中东 0.3%非洲 0.7%亚洲 17.0%大洋洲 2.3%0%20%40%60%80%100%股权公用事业电信基础材料油气消费者服务保健消费品技术工业品金融债券证券化债券公司债券通胀挂钩债券政府债券政府债券房地产其他物流零售业办公室 量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1.25%。2018 年的实际跟踪误差为 0.33%。参考基准的股债配置比例经历了多次调整。参考基准的股债配置比例经历了多次调整。1997 年股票、债券的投资比例为 40%、60%，2007 年调整为 60%、40%；2010 年挪威财政部将房地产（Unlisted Real Estate）纳入投资范围，比例上限 5%。2017 年，组合的股票比例由 60%提升至 70%。图 9：2017、2018 年的跟踪误差水平 图 10：历年参考基准的股债配置比例变化 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 基金配置、证券选择和资产管理基金配置、证券选择和资产管理 基金配置：目的是通过一个比基准指数更适合基金特点的参考投资组合来改善基金的市场和长期风险敞口。基金配置：目的是通过一个比基准指数更适合基金特点的参考投资组合来改善基金的市场和长期风险敞口。参考投资组合是基金投资的起点。参考投资组合的目标是在机会范围内，为基金获得最佳可能的长期风险和回报概况。寻求通过增加市场和细分市场来提高多元化，通过分配到系统因素战略来提高回报。投资于非上市和上市房地产，目的是改善基金的回报和风险之间的平衡。证券选择：目的是实现与相关基准相比的超额回报，适用于内部和外部的证券选择策略。证券选择：目的是实现与相关基准相比的超额回报，适用于内部和外部的证券选择策略。内部证券选择的目的是提高回报率，并帮助确保基金作为负责任和积极的所有者的角色具有坚实的基础。对于一个长期投资者来说，随着时间的推移，各个公司和行业的发展最终在决定可实现的回报方面发挥了很大的作用。从短期来看，资本市场的回报率受到许多因素的影响。因此，实现收益可能与公司的潜在发展密切相关，也可能不密切。然而，随着投资期限的增加，公司利润和现金流的发展变得越来越重要。资产管理：目标是通过资产定位和证券借贷，以及降低交易成本，随着时间的推移产生良好的回报。资产管理：目标是通过资产定位和证券借贷，以及降低交易成本，随着时间的推移产生良好的回报。动态地管理因子敞口，以营业额控制的方式，结合多个投资范围内的一组不同系统策略。证券借贷是资产管理战略的一个组成部分，通过托管人使用直接内部贷款和外部代理贷款，寻求通过提供具有吸引力的贷款条款和结构来优化贷款活动的风险-回报权衡。目标是尽量减少和控制执行基金投资策略的交易成本，在投资组合的再平衡决策中，尽可能利用自然流动性和资本市场事件实现长期风险敞口目标。33 29 37 31 33 31 35 33 2527293133353739年底 最小 最大 平均 201820170%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199720072017股票 债券 2010年，纳入房地产5%量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 三维度的投资风险管理框架（三维度的投资风险管理框架（Investment Risk Framework）投资风险主要定义为三个维度。投资风险主要定义为三个维度。组合风险管理的范围涵盖市场风险（Market Risk）、信用风险（Credit Risk）、交易对手风险（Counterparty Risk）、运营风险（Operational Risk）以及和环境、社会和政府因素相关的风险。其中，前三部分为投资风险。表 1：投资风险 类型类型 市场风险市场风险 信用风险信用风险 交易对手风险交易对手风险 定义定义 由于金融市场变量和房地产价值的变化而导致投资组合或部分投资组合的损失或市值变化的风险 债券发行人不履行支付义务的风险 因交易对手破产或其他导致交易对手违约的事件造成损失的风险 主要维度主要维度 绝对和相对基准测量-集中风险-波动性和相关性风险-系统因素风险-流动性风险 在单个发行人和投资组合级别进行衡量-违约概率-违约损失-投资组合层面的工具和发行人之间的相关性 按头寸类型衡量的风险敞口-证券借贷-无担保银行存款和证券-包括外汇合约在内的衍生品-回购和逆回购协议-经纪人和长期结算交易的结算风险 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 NBIM 将市场风险定义为由于金融市场变量和房地产价值的变化而导致的投资组合或部分投资组合的损失或市值变化的风险。将市场风险定义为由于金融市场变量和房地产价值的变化而导致的投资组合或部分投资组合的损失或市值变化的风险。投资组合的市场风险，无论是绝对的还是相对于基准的，都是沿着集中风险、波动性和相关性风险、系统因素风险和流动性风险的维度来衡量的。对于非上市房地产，这涉及在建房地产份额、空置率、租户集中度和地理集中度的计量。NBIM 将信贷风险定义为由于发行人未履行支付义务而导致的损失风险。将信贷风险定义为由于发行人未履行支付义务而导致的损失风险。信用风险是针对单个发行人（其中考虑违约概率和违约损失）和组合信用风险（其中信用风险考虑工具和发行人之间信用损失的相关性）来衡量的。NBIM 将交易对手风险定义为因交易对手破产或其他导致交易对手违约的事件而导致损失的风险。将交易对手风险定义为因交易对手破产或其他导致交易对手违约的事件而导致损失的风险。交易对手必须确保有效的流动性管理以及有效的市场和信贷风险交易和管理。交易对手风险也与证券借贷、股票和债券组合以及未上市房地产组合的管理有关。考虑到投资策略，交易对手风险受到最大程度的控制和限制。表 2：挪威财政部设定的风险敞口限制和实际组合敞口 财政部规定的限额财政部规定的限额 31.12.2018 分配分配 股票投资组合基金市值的 50-80%66.2 未上市房地产不超过基金市值的 7%3 固定收益投资组合基金市值的 20-50%32.2 市场风险市场风险 1.25%预期基金投资的相对波动率 0.3 信用风险信用风险 固定收益投资的最高 5%可能低于 BBB-2.2 所有权所有权 股票投资组合中上市公司最多 10%的有表决权股份 9.6 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 时间和空间相结合的资产再平衡机制时间和空间相结合的资产再平衡机制 GPFG 采用固定阈值的再平衡策略，实际基准指数中的股权比例超过或者低于战略基准指数权重采用固定阈值的再平衡策略，实际基准指数中的股权比例超过或者低于战略基准指数权重 4 个百分点以上需要进行再平衡，再平衡频率以月度为单位。个百分点以上需要进行再平衡，再平衡频率以月度为单位。由于市场价格变动，实际基准权重可能与战略基准权重不同。财政部规定，实际基准指数中的股权比例超过或者低于战略基准指数权重 4 个百分点以上的，应当在次月最后一个交易日进行再平衡。由于 2018 年底，战略参考基准中股权持有比例增加到 70%，所以目前股票权重超过 74%或者低于 66%则需要再平衡。投资组合的流入和流出独立于基准进行再平衡。投资组合的流入和流出独立于基准进行再平衡。参考投资组合各组成部分的绩效差异意味着分配和风险敞口随时间变化，需要再平衡以确保保持预期的风险敞口和权重；由于有交易成本，需要考虑预期风险敞口偏差与交易成本之间的权衡。为提高成本效率，参考投资组合采用定制的再平衡规则，如固定收益参考指数遵循 GDP 加权方法，权重根据每年的 GDP 值设定的，然后在下一年的每个月底重新平衡这些权重。再平衡策略使再平衡策略使 GPFG 在金融危机之后恢复迅速。在金融危机之后恢复迅速。在 2008 年金融危机过后，该基金使用再平衡策略调整股票权重，股票在全部资产配置中占比从 49.6%增加到 62.3%。2009年基金收益率达 25.6%，资产规模从 2008 年的 2.27 万亿克朗增长到 2009 年的 2.64 万亿克朗。图 11：GPFG 历年资产规模和收益率变化（单位：十亿克朗）资料来源：GPFG、中信证券研究部 核心资产长期持有核心资产长期持有 长期持有核心资产，部分前十重仓公司的维持期间在长期持有核心资产，部分前十重仓公司的维持期间在 7 年以上。年以上。GPFG 长期持有如苹果公司(Apple Inc)、汇丰控股有限公司(HSBC Holdings Plc)、克里迪坦斯塔尔特(Kreditanstalt fr Wiederaufbau)、雀巢公司(Nestl SA)、诺华(Novartis AG)等；但部分公司的持有情况也在改变，如近几年刚刚进入重仓行列的微软公司(Microsoft Corp)、摩根大通公司(JPMorgan Chase&Co)等，还有之前重仓持有现在比重下降的如英国石油(BP Plc)、欧洲投资银行(European Investment Bank)等。172 222 386 614 609 845 1016 1399 1784 2019 2275 2640 3077 3312 3816 5038 6431 7475 7510 8488 8256 9.3 12.4 2.5 -2.5 -4.7 12.6 8.9 11.1 7.9 4.3 -23.3 25.6 9.6 -2.5 13.4 16.0 7.6 2.7 6.9 13.7 -6.1 -30-20-100102030-9000-7000-5000-3000-100010003000500070009000总市值 年化回报率 量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 12：前十重仓持有的上市公司标的（单位：百万克朗，包括股票和债券）资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 极低的管理和运营费用，控制外部委托极低的管理和运营费用，控制外部委托 严格控制管理和运营费用。严格控制管理和运营费用。2013-2018 年的年度管理费用为 0.058%，且在过去 10 年中呈现不断下降趋势。挪威银行 2018 年的总管理成本为 45 亿克朗，低于 2017 年的 47亿克朗。财政部将管理费用的上限设定为管理资产的一部分，2018 年是 7 个基点，挪威银行在此限额范围内控制其管理基金所产生的费用。此外，挪威银行还可以支付向外部经理支付的基于绩效的费用。2018 年按上限计量的管理成本为 40 亿克朗，包括挪威银行的39 亿克朗（不包括对外部管理人员的绩效收费），以及子公司的 1 亿克朗。这相当于管理资产的 0.047%，较 2017 年的 0.050%有所减少。外部委托占比较少，外部委托费用与超额收益高度相关。外部委托占比较少，外部委托费用与超额收益高度相关。2018 年，向外部管理者收取的固定和可变费用占管理成本的 31%，基金主要利用外部管理人投资新兴市场和某些市场中的中小型股，而在这些市场中建立内部专业知识的效率并不高。与基准指数相比，其中一些成本随实现的超额回报而变化，向外部管理者收取的费用预计将被基金的超额回报抵消，并将随着超额回报的增加而增加。与外部管理人员就基于绩效的费用达成的协议是结构化的，以便基金保留大部分正超额回报。表 3：2013-2018 年三个部分投资的管理成本。(以 bp 为单位)对基金管理成本的贡献对基金管理成本的贡献 基于管理资产的管理成本基于管理资产的管理成本 基金配置 0.4 证券选择 2.7 16.6 内部证券投资 0.7 6 委外证券投资 1.9 46.4 资产管理 2.3 2.9 未上市房地产 0.5 24.3 合计 5.8 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 15000250003500045000550006500075000201020112012201320142015201620172018苹果公司汇丰控股有限公司摩根大通公司克里迪坦斯塔尔特微软公司雀巢公司诺华罗氏制药荷兰皇家壳牌公司英国石油欧洲投资银行 量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 历史运作：近十年复合收益率历史运作：近十年复合收益率 8.3%，权益资产是主要贡献，权益资产是主要贡献 近近 10 年年化收益率年年化收益率 8.3%GPFG 管理的资产规模在管理的资产规模在 20 年间扩大近年间扩大近 50 倍，其中有倍，其中有 45%来自投资净收益的贡献。来自投资净收益的贡献。资产规模从 1998 年的 1720 亿克朗一直稳速增长到 2018 年的 82560 亿克朗，扩大了近五十倍。资产规模增加的来源有三部分，政府转移资金、投资净收益和克朗率；其中投资净收益贡献 36550 亿克朗，在全部资产规模增长中占比 45%。按照投资收益的年化回报率计算，截至 2018 年底，其过去 5 年年化收益率 4.75%、过去 10 年年化收益率 8.33%，过去 15 年年化收益率 5.78%。图 13：GPFG 资产规模历年变化情况（单位：十亿克朗）资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 权益资产是主要的收益贡献来源权益资产是主要的收益贡献来源 在这在这 20 年间年间 3.6 万亿克朗的投资净收益中，权益类投资收益占比万亿克朗的投资净收益中，权益类投资收益占比 67%。从 1998 年到 2018 年，股权投资为基金带来的投资收益高达 24634 亿克朗，占总投资净收益 36550亿克朗的 67.4%。虽然在 2008 年金融危机时，股权投资导致基金亏损 3900 亿克朗，但在第二年股权投资收益又高达 3869 亿克朗。从图中也可看出，股权投资收益率波动较大，从而为基金带来的收益波动也较大。172 222 386 614 609 845 1016 1399 1784 2019 2275 2640 3077 3312 3816 5038 6431 7475 7510 8488 8256 -100001000200030004000500060007000800090001998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018上一年资产规模 流入/退出 收益 Krone率 量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 14：组合资产收益贡献情况 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 ：股权投资历年配置图 165：各类资产的配置比例和收益率 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 被动投资的收益远大于主动偏离的超额贡献被动投资的收益远大于主动偏离的超额贡献 根据 GPFG 的 2018 年年报，1998 年到 2018 年，基金相对于基准（财政部设立）的年化超额收益率为 0.25%（未考虑管理费）；同期组合的年化收益率为 5.5%。过去 10 年、过去 5 年的年化超额收益率分别为 0.58%、0.03%。14.2 2.6 -2.9 -3.1 12.8 8.9 11.6 8.1 4.8 -20.5 26.1 9.8 -2.3 13.6 16.4 7.6 2.8 7.0 14.2 -5.9 -30-20-1001020301999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018股权投资 固定收益 房地产-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%19982000200220042006200820102012201420162018股权投资占比股权投资收益率(右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%19982000200220042006200820102012201420162018固定收益占比固定收益收益率(右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%19982000200220042006200820102012201420162018房地产占比房地产收益率(右轴）量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 17：GPFG 历年实际收益、基准收益和超额收益 资料来源：GPFG 年报、中信证券研究部 0.2 1.2 0.3 0.2 0.3 0.6 0.5 1.1 0.1 -0.2 -3.4 4.1 1.1 -0.1 0.2 1.0 -0.8 0.5 0.2 0.7 -0.3 9.3 12.4 2.5 -2.5 -4.7 12.6 8.9 11.1 7.9 4.3 -23.3 25.6 9.6 -2.5 13.4 16.0 7.6 2.7 6.9 13.7 -6.1 -6-4-20246-30-20-100102030超额收益 实际收益 基准收益 量化与配置专题研究系列量化与配置专题研究系列2019.6.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 相关研究相关研究 2019 年下半年量化配置策略画像终端需求，优选基金组合（2019.05.13）资产配置专题系列之二宏观因子视角下的资产轮动：增长、通胀和剩余流动性（2019.04.18）资产配置专题系列之一长期机构投资者的配置之路：CPPIB 为例（2019.04.12）量化与配置专题研究系列之三2019Q1 量化基金盘点：波动中迎来布局窗口（2019.04.03）量化与配置专题研究系列之二2018 年国内量化基金盘点及未来展望（2019.01.15）量化与配置专题研究系列之一国内量化基金发展现状及趋势：十年洗练，格局初现（2018.11.07）金融产品市场回顾和2019 年趋势展望大潮退去、大幕开启（2018.11.04）市场热点量化解析系列第7 期CTA 策略及其配置价值分析（2018.10.24）财富管理时代的衍生工具与量化策略专题股指期货市场运行总结与对冲成本分析（2018.06.20）财富管理时代的衍生工具与量化策略专题资管再平衡期的量化策略布局思考（2018.06.20）财富管理时代的衍生工具与量化策略专题金融衍生工具在量化策略中的运用（2018.06.20）分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析