资产配置月报：性价比再平衡但股比债人气旺-20190331-华泰证券-29页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告固定收益研究/专题研究 2019年03月31日 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 张馨元张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 张健张健 联系人 1固定收益研究固定收益研究:盈利底部，龙头仍有较好盈利底部，龙头仍有较好安全边际安全边际2019.03 2固定收益研究固定收益研究:微观活才能宏观稳微观活才能宏观稳2019.03 3固定收益研究固定收益研究:中国债券纳入国际债券指中国债券纳入国际债券指数展望数展望2019.03 性价比性价比再再平衡平衡，但股比债，但股比债人气旺人气旺 资产配置月报核心观点：核心观点：股债性价比重归平衡，但股比债股债性价比重归平衡，但股比债人气旺人气旺 年初以来，经济下、政策上，风险资产经历了估值修复行情，债市转为震荡市，股市商品债券现金。各类资产“低风险低回报、高风险高回报”的特点更为突出。短期看，经济弱企稳、无弹性，虚拟经济流动性仍好，股市经历了估值修复行情之后，股债之间的相对性价比已经重新平衡，股市仍有结构性机会可博弈，债市预计仍以窄幅震荡为主。市场风市场风格：全球风险资产联动性上升格：全球风险资产联动性上升，股强、债震荡，股强、债震荡 2019 年一季度的大类资产表现是对 2018 年的逆袭，表现的背后是政策相机抉择的结果和相对价值的力量。中美股市在这一波行情当中出现了联动表现。政策微调是影响市场走势的核心逻辑，表现为逆周期调节力度加大，资本市场重视程度提升，积极进行民企纾困等。叠加外围环境的新变化，我们看到债市陷入上下两难的僵局，股市受益于政策+流动性+情绪驱动，各类资产波动率和回报出现分化，显现出大类资产配置的价值。宏观环境：外忧内稳，缺少弹性宏观环境：外忧内稳，缺少弹性 全球角度来看，2018 年以来经济下行压力明显增加，稳经济则驱动各央行政策同向转松。国内角度来看，宏观经济有望一季度探底并逐步企稳，但缺少向上弹性。价格信号方面，猪周期引发 CPI 反弹，但实体仍存通缩风险、PPI 走弱，资产价格分化（股市和一二线房价好转，三四线房价仍存压力）。在这种组合之下：1、股市还难以看到强有力的盈利驱动；2、债市的基本面支撑还没有根本动摇；3、货币政策还不会轻易转向，放松加码的紧迫感降低，降准等补充流动性缺口仍有必要。流动性：流动性：渐次传导渐次传导 年初以来，全球货币政策转松，新兴市场特别是中国迎来大幅的资金回流。银行间流动性：2019 年以来始终较为宽松，预计二季度资金面扰动增多，整体仍合理充裕，货币市场利率中枢可能小幅抬升。实体流动性：虽然进程缓慢，但银行间流动性宽松正在向实体融资利率传导，优质企业融资成本已经很低，中小企业融资难问题仍存。虚拟经济流动性：融资条件宽松+实体获利不足=虚拟经济流动性好转。货币基金、银行理财等收益率下行，股市的机会成本降低，也有助于为股市带来增量资金。后续需要密切关注北上资金和产业资本动向。估值与相对价值估值与相对价值：各类资产相对价值各类资产相对价值重归重归均衡均衡 经历了年初以来的大幅估值修复之后，股债之间相对性价比重新平衡。股市相对价值的力量驱动上涨但有所减弱，技术面有一定支撑，市场活跃程度仍较高，不排除仍受益于情绪和资金驱动。利率债方面，收益率位于历史偏低水平，上下两难。信用债方面，中高等级信用利差分化明显。相对于回报处于低位的货基，理财的相对吸引力更高。资产配置研判资产配置研判：注重各类资产中的结构性机会注重各类资产中的结构性机会 目前宏观经济进一步演化需要观察下行趋势与政策逆周期调控相互角力的结果，在此背景下，各大类资产都缺少支撑明确趋势性机会的逻辑。但由于流动性总体偏充裕，股市等活跃度有望保持，结构性机会是下一阶段的重点，由指数行情转为板块与个股行情。债券支撑因素仍是基本面根基尚未颠覆、配置压力仍在、货币政策偏松，但 CPI、地方债供给和短期数据扰动增大，重在博弈预期差，把握小机会，可转债仓位保持中性，精耕细作择券。美元震荡+风险事件扰动，短期黄金震荡未改。最后我们使用Black-Litterman 模型对资产配置组合进行了优化。风险提示：宏观基本面发生超预期变化、政策发生超预期变化、风险事件冲击。相关研究相关研究 2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 市场风市场风格：全球风险资产联动性格：全球风险资产联动性上升上升 风险资产风险资产表现表现逆袭逆袭 2018 年年 2019 年一季度的大类资产表现是对年一季度的大类资产表现是对 2018 年的逆袭，年的逆袭，表现的背后是政策相机抉择的结果和表现的背后是政策相机抉择的结果和相对价值的力量。相对价值的力量。过去三年来看，很少有一种资产可以连续两年胜出。尤其是在 2018 年四季度，虽然全球经济放缓迹象显现、金融市场动荡、特朗普施压，美联储货币政策紧缩出现明显逆转，带动全球资金重新向新兴市场流动。加上国内政策取向进行了微调、中美贸易摩擦降温，带动了股市等风险资产情绪的回升。当然，这背后还有相对价值的力量在发挥作用，我们曾判断性价比向权益倾斜，“债市有惯性，股市有未来”。图表图表1：大类资产表现出现逆转大类资产表现出现逆转 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中美中美风险资产联动性加强风险资产联动性加强 中美股市在这一波行情当中出现了联动表现。中美股市在这一波行情当中出现了联动表现。去年中美股市表现出现明显背离，美股在减税等刺激下持续走强，而 A 股在金融防风险、中美贸易摩擦等压力下出现调整。今年以来，中美股市出现了几乎同步反弹。一方面源于中美贸易摩擦风险的阶段性降温，带来了两个市场情绪的修复。当然，美联储货币政策转为鸽派，美股空头平仓，A 股机构提升仓位等都带动了两个市场双双走强。资产之间的联动性明显增强，故在考虑国内大类资产配置时资产之间的联动性明显增强，故在考虑国内大类资产配置时也一定要考虑海外基本面及其衍生的风险情绪的影响。也一定要考虑海外基本面及其衍生的风险情绪的影响。与之对照的是，利率债出现了明显的背离。中国国债呈现出震荡市的走势，多空因素交织，最终导致利率呈现出窄幅震荡走势，甚至在 3 月份出现了一定的调整。但美债受制于经济下行和货币政策转松等因素，收益率出现了明显的下行。-50-40-30-20-10010203040创业板指 上证50 布油 上证综指 中国可转债 全球Reits 美国股票 新兴市场股票 欧元区股票 日本股票 英国股票 美国公司债HY 俄罗斯卢布 欧洲公司债HY EM美元债 比特币 黄金 巴西雷亚尔 铝 EM本币债 人民币 全球对冲基金 美国公司债IG 英镑 欧洲公司债IG 中国信用债(5-7Y)农产品 中国信用债(1-3Y)热轧卷板 欧洲政府债 中国利率债(1-3Y)中国利率债(5-7Y)美国政府债 美元 中国百城房价 美国FHFA房价 中国利率债(10Y+)土耳其里拉 欧元 日元 螺纹钢 NYMEX天然气 阿根廷比索 做多VIX(%)2019YTD 债券债券 股票股票 外汇外汇 商品商品 另类另类2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表图表2：中美股市中美股市 1 年滚动相关系数自去年年滚动相关系数自去年 10 月来不断回升月来不断回升，联动性明显增强，联动性明显增强 资料来源：Wind，华泰证券研究所 国内股、国内股、商品和商品和债债之间的表现也出现了一定的背离。之间的表现也出现了一定的背离。股市上涨的过程中，商品表现震荡，表明业绩驱动不明显。股市不同于商品，后者表现基于实际供求状况，而前者受情绪、预期等多重因素的影响。股债此前也在春节前一度双双走强，流动性状况好转足以支撑两个市场的同时走暖，但春节之后，两者开始产生背离，但这种背离弱于业绩驱动时期。不难看出，对于担心业绩驱动的投资者而言，“多股票+空商品”可能是一种较好的选择。图表图表3：股市与商品表现背离，与债市表现一度同涨股市与商品表现背离，与债市表现一度同涨 资料来源：Wind，华泰证券研究所 政策微调是国内资产价格表现的核心逻辑政策微调是国内资产价格表现的核心逻辑 政策微调是影响市场走势的核心逻辑。政策微调是影响市场走势的核心逻辑。去年推动债市“结构牛”的两大因素分别是金融防风险引发的信用收缩效应、融资渠道荒和信用违约潮，进而引发经济下行和股权质押等金融稳定担忧，货币政策转为放松（内因）；中美贸易摩擦对经济预期、金融市场甚至政策取向都产生了较大的冲击。而去年四季度以来，政策取向出现微调，表现为逆周期调节力度加大，资本市场重视程度提升，积极进行民企纾困等。叠加外围环境的新变化，我们看到债市陷入上下两难的僵局，股市受益于政策+流动性+情绪驱动。利率下行的逻辑已经被充分演绎，经济下行压力仍存，货币政策仍未逆转，但社融增速、风险偏好回升、地方债供给提早等扰动债市情绪。政策层面“六稳”加持，导致经济向下，政策向上，市场缺少方向感。-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01112131415161718192.02.53.03.54.04.55.00100020003000400050006000700006081012141618（%）南华工业品指数 上证综合指数 十年期国债(右)2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表4：2018 年的债市逻辑主线年的债市逻辑主线 资料来源：华泰证券研究所 图表图表5：2019 年一季度年一季度股市、债市股市、债市逻辑的新变化逻辑的新变化 资料来源：华泰证券研究所 波动率和回报出现分化，显现出大类资产配置的价值波动率和回报出现分化，显现出大类资产配置的价值 今年以来风险资产的波动率较去年的相对低位明显回升，而债券、商品等资产的波动率相对去年则有所回落。各类资产各类资产“低风险低回报、高风险高回报低风险低回报、高风险高回报”的特点更为突出，迫使投的特点更为突出，迫使投资者不仅在资产之内要向风险要收益（如债券投资的胜负手就在可转债），在大类资产上资者不仅在资产之内要向风险要收益（如债券投资的胜负手就在可转债），在大类资产上更需要更需要承担相当的风险承担相当的风险才能选中表现最好的才能选中表现最好的，显现出大类资产配置的价值。，显现出大类资产配置的价值。2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表6：相比相比去去年，年，2019 年风险资产的波动率向本轮周期均值回归年风险资产的波动率向本轮周期均值回归 图表图表7：2019YTD 资产回报和波动率，明显呈现出风险偏好回升特点资产回报和波动率，明显呈现出风险偏好回升特点 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0.00.20.40.60.81.01.2利率债 信用债 可转债 A股 海外中概股 商品(波动率倍数)2018/10-172019Q1/10-17利率债 信用债 可转债 A股 海外中概股 商品 0204060801001201401600510152025年化波动率(%)年化回报率(%)2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 宏观环境宏观环境：外忧内稳，缺少弹性外忧内稳，缺少弹性 全球全球经济正经济正面临面临下行下行压力压力 从从全球全球角度来看，角度来看，2018 年以来年以来经济下行压力明显增加。经济下行压力明显增加。2017 年以来的全球经济同步共振源于宽松的货币政策、中国供给侧改革和总需求刺激、特朗普减税等因素。当周期性下行的压力遇上美联储货币政策大幅收紧带来的全球流动性紧张，加之包括美国史上最长政府停摆、意大利选举及与欧盟之间的预算博弈、英国脱欧等政治风波不断，对全球各主要国家经济增长均带来了不利影响。图表图表8：2018 年以来，全球经济增长持续放缓年以来，全球经济增长持续放缓 图表图表9：OECD 综合领先指标显示，中国本轮周期综合领先指标显示，中国本轮周期性回落性回落领先全球领先全球 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 主要央行及国际组织纷纷下调对经济增长的预期也确认了下行压力的存在。根据我们使用各经济体失业率缺口及增速缺口对经济周期位置进行的大概估计，目前英、法、德、日、英、法、德、日、美等主要经济体都已经进入周期后段，美等主要经济体都已经进入周期后段，存在存在衰退的风险。衰退的风险。图表图表10：全球主要国家经济周期位置略判，大量国家已经步入后周期全球主要国家经济周期位置略判，大量国家已经步入后周期 资料来源：美联储，IMF，OECD，Bloomberg，华泰证券研究所 稳经济驱动各央行政策稳经济驱动各央行政策同向同向转松。转松。美联储率先“变脸”，自 2018 年 11 月 FOMC 会议的不加息到 2019 年 3 月 FOMC 会议提出加快结束缩表进程，鸽派态度屡超市场预期，2019年内市场加息预期已降至零次。欧洲相较美国面临更为严峻的经济增长困境，欧央行 3 月议息会议暗示 2019 年内不加息并将于 9 月启动第三轮定向长期再融资，重启经济刺激计划，“鸽声”更为嘹亮。随着欧美两大经济体的央行转为“鸽派”，自 2 月起，印度、澳大利亚、新西兰等更多央行也纷纷采取措施，政策同向趋松。40455055606510111213141516171819中国 美国 欧元区 日本 摩根大通全球 97.598.098.599.099.5100.0100.5101.0101.5102.0101112131415161718中国 美国 欧元区 日本 2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表11：G10 货币政策周期货币政策周期 资料来源：G10 央行官网，华泰证券研究所 国内国内经济经济托底但缺少弹性托底但缺少弹性 国内角度来看，国内角度来看，相比相比 2015-2016 年外需更弱、通缩更深、房地产库存压力更大的“旧周年外需更弱、通缩更深、房地产库存压力更大的“旧周期”衰落，期”衰落，2019 年则呈现新经济分化、消费低迷、基建疲软、外需不足等特点。年则呈现新经济分化、消费低迷、基建疲软、外需不足等特点。整体而言 2019 年政策边际转向带来的回暖预期走在了现实之前，经济现实压力尚不及 2015 年，但针对结构性问题需要采用的诸多政策之间的相互平衡、制约可能更为严重。图表图表12：2019 对比对比 2016：过剩产能、通缩压力、房地产高库存已非主要矛盾，消费与外需成为主要拖累过剩产能、通缩压力、房地产高库存已非主要矛盾，消费与外需成为主要拖累 注：各指标均为以 2010 年 1 月至今计算 Z-score 标准化后的值。资料来源：Wind，华泰证券研究所 经济下行的惯性仍然存在经济下行的惯性仍然存在，但有望逐步企稳，但有望逐步企稳。我们将主要的宏观经济指标整合为一个统一的经济预测指数，指标显示虽然 1-2 月信贷数据有所好转，但国内经济主要面临的需求侧问题仍未明显好转：从我国历史上 GDP 的主要贡献项来看，消费、地产、基建和外贸均有不同程度的问题，相应指标的回落可能预示实际 GDP 仍处于趋势下行中，但有望逐步企稳。2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表13：实际实际 GDP 仍处于趋势下行中仍处于趋势下行中 资料来源：Wind，华泰证券研究所 一季度经济各方面压力可能集中释放，进而成为周期内的低点。一季度经济各方面压力可能集中释放，进而成为周期内的低点。二季度开始，经济究竟是维持在低位还是筑底上行，取决于政策发力的时间点、力度大小以及外部环境的变化，但进一步下滑的风险有所降低。二季度经济大概率有所企稳，但地方政府、房地产等拉动经济的重要部门面临的制约仍未完全解除，大幅好转的可能性也不大，预计 GDP 围绕6.2%-6.3%略有修复。2018 年以来，经济再次面临下行压力，货币政策转为宽松，重点转为疏通传导机制和宽信用。但为了避免宏观杠杆率的上升，避免重复走上单纯依赖债务膨胀驱动经济增长的“老路”并固化结构性问题，地方政府隐性债务受到严格控制，关后门（隐性债务）、开前门（地方专项债）；另一方面，“房住不炒”的大原则下房地产仍面临政策高压，而新的经济增长动能和融资主体还难以一蹴而就。融资主体抑制，加之融资渠道亦不畅通，本轮信用扩张的难度明显更大。本轮宽信用倍感艰难，宏观经济也可能呈现出下行托底、上行无弹本轮宽信用倍感艰难，宏观经济也可能呈现出下行托底、上行无弹性性的特征。的特征。从政策应对的角度来看，从政策应对的角度来看，经济下、政策上是前期的主要特征，后续经济下、政策上是前期的主要特征，后续稳增长仍是稳增长仍是国内政策的国内政策的重心重心。考虑到目前政策对冲下行压力的困难主要是由“宽货币”向“宽信用”的传导机制尚未完全疏通，而解决这一困局则有赖于货币、财政、监管等政策协同调整。货币政策已经较为宽松，需要等待财政和监管政策跟进，货币政策进一步大幅宽松还可能带来杠杆率上升、资产泡沫化的问题，故短期来看货币政策的进一步调整仍将以结构性微调为主，使用总量政策可能性不高。通胀：猪周期通胀：猪周期 PK 实体通缩压力，大概率不会触及政策底线实体通缩压力，大概率不会触及政策底线 在总需求偏弱、增值税下调、人民币汇率走强的背景下，通胀本无虞。但去年以来国内持续的非洲猪瘟导致生猪存栏量大幅下降，猪周期上行风险成为年内通胀最大关注点。我们在报告CPI：猪价掀波澜？给出猪周期下通胀测算：中性情景（猪价涨中性情景（猪价涨 20%），），CPI同比中枢在同比中枢在 2.3%左右，左右，二季度与二季度与 12 月达月达 2.5%左右的年内左右的年内高点；悲观情景（猪价涨高点；悲观情景（猪价涨 70%），），二季度与二季度与 12 月月 CPI 同比存在触及同比存在触及 3%的压力。的压力。5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.415-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-03(%)实际GDP增速 经济预测指数 2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表14：基于猪周期不同情景基于猪周期不同情景 CPI 测算，二季度与年末为年内高点测算，二季度与年末为年内高点 资料来源：Wind，华泰证券研究所 PPI 年内存在通缩风险。年内存在通缩风险。需求端看，上半年全球工业生产仍在走弱过程，全球制造业 PMI与 OECD 工业生产指数仍在下行通道且尚无企稳迹象。国内基建逆周期加码对钢铁、水泥等有所支撑，但中下游制造业主动去库存意愿或导致原材料需求放缓，意味着 PPI 短期仍是下行探底过程。供给端看，“工业血液”原油价格基本决定了 PPI 走势，考虑到 OPEC+减产执行与美国页岩油扩产动力相互对冲，预计年内布伦特油价中枢在 72 美元以下。结结合年内全球凹型合年内全球凹型总总需求对油价走势判断，需求对油价走势判断，预计预计年内年内 PPI 同比中枢在同比中枢在 0 左右，较左右，较 18 年明显年明显下移。时间分布上，预计年内高点出现在下移。时间分布上，预计年内高点出现在 4 月份，年末有所月份，年末有所回升。回升。图表图表15：全球工业生产仍在走弱过程全球工业生产仍在走弱过程 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我们更关注的是货币政策对通胀的响应。我们更关注的是货币政策对通胀的响应。首先，政府工作报告将通胀目标维持在 3%，央行行长易纲曾表示，2-3%是通胀的黄金区间。在猪周期中性情景下，年内通胀率大概率维持在该区间，合意的通胀水平并不是货币政策关注重心。其次，若猪周期上行达到甚至超过悲观情景预测，CPI 同比在二季度与年末确存在上冲 3%的压力。但这并不意味货币政策将作出调整。央行在央行在稳增长与稳增长与控控通胀之间的目标权衡，关键通胀之间的目标权衡，关键在于通胀的性质。在于通胀的性质。通胀走高既存在供给侧因素，例如国际油价上涨带来输入型通胀、猪肉供给收缩引起居民生活成本提高。也存在需求侧因素，例如 09 年为应对全球金融危机与国内自然灾害的宏观强刺激政策带来了较严重的通胀压力。由于由于货币政策从只能调控总需求，对供给侧引发的通胀很难主动作为，因货币政策从只能调控总需求，对供给侧引发的通胀很难主动作为，因此在经济下行压力未缓解、需求相对不足的宏观环境中，仅因此在经济下行压力未缓解、需求相对不足的宏观环境中，仅因供给因素下供给因素下猪价上涨导致通猪价上涨导致通胀上行难以推动货币政策转向胀上行难以推动货币政策转向，但或更为纠结，但或更为纠结。-0.50.00.51.01.52.02.53.03.517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09(%)CPI翘尾 CPI当月同比 中性 悲观 乐观-20-15-10-50510152001200420072010201320162019（%）OECD工业生产指数同比(滞后3个月)PPI同比 2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 经济经济周期位置周期位置与启示与启示 宏观经济有望一季度探底并逐步企稳，但缺少向上弹性。猪周期引发 CPI 反弹，但 PPI走弱，资产价格分化（股市和一二线房价好转，三四线房价仍存压力）。在这种组合之下：1、股市还股市还没有没有看到强有力的盈利驱动。看到强有力的盈利驱动。2、债市的基本面支撑还没有债市的基本面支撑还没有被被根本动摇根本动摇，但扰动因素明显增多，但扰动因素明显增多。3、货币政策还不会轻易转向，货币政策还不会轻易转向，放松加码的紧迫感降低放松加码的紧迫感降低，降准等补充流动性缺口仍有必要，降准等补充流动性缺口仍有必要。图表图表16：2009 年至今年至今增长放缓，通胀压力不大（颜色深增长放缓，通胀压力不大（颜色深=距今近）距今近）资料来源：Wind，华泰证券研究所 2019/02-505101520253035-3-2-101234567工业增加值同比(%)CPI同比(%)可能方向 2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 流动性：流动性：渐次传导仍在继续渐次传导仍在继续 资金流向新兴市场资金流向新兴市场流动流动 年初以来，新兴市场普遍迎来大幅的资金回流，特别是年初以来，新兴市场普遍迎来大幅的资金回流，特别是中国、中国、韩国、巴西、台湾和南非市韩国、巴西、台湾和南非市场。场。全球货币政策转松，加上中国贸易摩擦缓解、相对吸引力提升推动资金重新回流新兴市场。相比之下，主要的发达市场依然延续流出态势，特别是欧洲股市。这在一定程度上也反映了欧洲经济增长放缓、以及英国退欧的负面影响。与此同时，美股市场的流出虽然相比 12 月明显减缓，但也仍在继续。而中国股市成为最大的受益者。图表图表17：新兴市场资金流入结构新兴市场资金流入结构 资料来源：Wind，华泰证券研究所 银行间市场银行间市场（狭义）（狭义）流动性流动性：合理充裕合理充裕不改不改，但但扰动增多扰动增多 银行间市场流动性直接受货币政策影响。银行间市场流动性直接受货币政策影响。在货币政策基调转为合理充裕的背景下，银行间流动性始终处于较为宽松的水平。不过，2 月底开始，货币政策进入政策效果观察阶段，加上地方债发行、股市扰动等因素的作用下，资金面出现了小幅波动，宽松程度明显收敛。展望未来，稳增长、稳预期依旧是货币政策重心，合理充裕的政策取向没有改变。因此流动性偏宽松预计将在较长时间内保持。目前超储率水平已经大幅下降，随着缴税大月临近，MLF 集中到期和地方债的密集发行，资金面缺口较大，资金面波动可能加大。预计二季度预计二季度资金面资金面整体整体仍合理充裕仍合理充裕，货币市场利率中枢可能小幅抬升，货币市场利率中枢可能小幅抬升且波动略有增大且波动略有增大。图表图表18：超储率水平不低超储率水平不低 图表图表19：MLF 到期分布到期分布 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：上海国际货币经纪，华泰证券研究所 012345607091113151719（%）月末超额准备金率(自估）季末超额准备金率 121314151617181920010002000300040005000600017-0718-0218-0919-0419-11(%)(亿元）MLF到期分布 存款准备金率(右)2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表20：流动性情绪指标（数字越高资金面越紧张）流动性情绪指标（数字越高资金面越紧张）资料来源：上海国际货币经纪，华泰证券研究所 实体经济流动性实体经济流动性：逐步改善，逐步改善，货币政策传导货币政策传导+衰退性宽松衰退性宽松 实体经济流动性取决于实体融资需求和信贷条件（社融增速）。实体经济流动性取决于实体融资需求和信贷条件（社融增速）。虽然进程缓慢，但银行间虽然进程缓慢，但银行间流动性宽松正在向流动性宽松正在向实体融资利率实体融资利率传导。传导。18 年 12 月，一般贷款加权平均利率为 5.91%，比9 月下降 0.28 个百分点，一季度信贷利率仍在下行过程中。票据融资利率和非标利率同步下行，显示融资成本降低，实体企业的流动性环境正在逐步改善。图表图表21：贷款、票据和非标利率均出现下降贷款、票据和非标利率均出现下降 资料来源：Wind，华泰证券研究所 宽信用之下宽信用之下融资渠道出现修复，社融增速融资渠道出现修复，社融增速企稳回升企稳回升。首先在非标融资方面，监管层态度出现了边际改善，加之理财子公司可以直接投资，非标资产的降幅收窄，但仍有收缩压力；其次贷款方面，各项融资政策的支持相继落地对企业贷款形成一定支撑，房地产局部放松为居民中长期贷款起到一定拉动作用；最后直接融资方面，利率维持低位有助于企业发债，科创板的推出有望提升股权融资规模。宽信用政策的逐步落地对融资渠道宽信用政策的逐步落地对融资渠道起到一定起到一定修复修复作作用用，但企业主动融资需求依旧不振，但企业主动融资需求依旧不振，有利于融资利率的下行有利于融资利率的下行。不过，金融信贷数据往往是经济的领先指标。从目前的融资需求和社融增速情况看，经济不过，金融信贷数据往往是经济的领先指标。从目前的融资需求和社融增速情况看，经济增速向上动力仍不强，在较长时间内还难以出现业绩驱动的情况出现。增速向上动力仍不强，在较长时间内还难以出现业绩驱动的情况出现。优质企业融资成本已经非常低，但民企、中小企业融资难的问题仍存在。“融资难”与“融优质企业融资成本已经非常低，但民企、中小企业融资难的问题仍存在。“融资难”与“融资贵”问题已经不能相提并论。资贵”问题已经不能相提并论。010203040506070809010017-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01全市场 大行 中小行 非银 024681012081012141618（%）加权平均利率:一般贷款 加权平均利率:票据融资 信托收益率:2-3年 2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表22：社融存量同比增增速预测社融存量同比增增速预测 图表图表23：贷款需求指数反映实体融资需求仍偏弱贷款需求指数反映实体融资需求仍偏弱 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 虚拟经济虚拟经济流动性流动性：处于有利环境当中：处于有利环境当中 去年金融防风险、去杠杆导致融资主体和渠道急剧收缩，引发了信用违约潮及股权质押风险，融资环境变差，加上股权质押减持等重创股市。今年情况正相反，融资渠道修复、政融资渠道修复、政策宽松带来信用供给增加，但实体融资需求仍偏弱，因此信用风险有所缓释，股权质押风策宽松带来信用供给增加，但实体融资需求仍偏弱，因此信用风险有所缓释，股权质押风险逐步解除，虚拟流动性改善，资本市场受益。险逐步解除，虚拟流动性改善，资本市场受益。此外，货币基金、银行理财等收益率下行，股市的机会成本降低，也有助于此外，货币基金、银行理财等收益率下行，股市的机会成本降低，也有助于降低股市的机降低股市的机会成本会成本。目前货基 7 天年化回报只有 2.7-2.8%左右，较去年已经大大降低，股市面临的机会成本大为降低。后续需要密切关注北上资金和产业资本动向。后续需要密切关注北上资金和产业资本动向。从历史来看，产业资本和外资往往是资金驱动的重要力量，春节之后外资流入也是本轮行情的重要导火索，后续能否延续取决于全球经济状况和 MSCI 等多重因素；产业资本方面，近期开始有减持迹象，4 月将迎来本年度解禁高潮，这都是压制股市的因素。理财等机构存在“资产荒”。理财等机构存在“资产荒”。由于理财规模没有收缩，但非标等资产受制于地方隐性债务约束、资产新规等原因减少。导致理财等机构存在资产配置需求，对债市甚至股市需求都是正面因素。图表图表24：北上资金北上资金状况状况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 10.42 891011121314151617-0117-0818-0318-1019-0519-12（%）社融增速 中性预测-30-20-1001020304009/0311/0313/0315/0317/0319/03（%）贷款需求指数同比-200-150-100-5005010015020018-0118-0518-0919-01（亿元）北上资金净流入 2 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 估值与估值与相对价值相对价值：重回重回均衡均衡 回顾回顾 2018 年，年，全球央行全球央行收紧流动性收紧流动性和频发和频发的风险事件（意大利、英国、中美贸易摩擦）的风险事件（意大利、英国、中美贸易摩擦）是主导去年资产走势的两大主线。是主导去年资产走势的两大主线。对于绝大多数资产而言，这种情况之下“买入持有”都不是好策略：大量资产的全年收益为负、波动显著上升。全年来看风险偏好显著走弱，避险资产表现明显好于风险资产。2019 年画风突变：全球经济周期性下行带来了市场对各国央行货币政策宽松预期的快速发酵，风险偏好在经济尚未出现实质性下行的情况下大幅提升，加上经过去年调整后，风险资产估值重新有了吸引力，情绪情绪+估值修复共同造就了风险资产的良好表现。估值修复共同造就了风险资产的良好表现。图表图表25：今年以来风险资产表现良好今年以来风险资产表现良好 资料来源：Wind，华泰证券研究所 大类资产：股市估值仍大类资产：股市估值仍略略偏低，债市偏高，理财等仍具有吸引力偏低，债市偏高，理财等仍具有吸引力 单纯从估值的角度看，单纯从估值的角度看，1）股市估值经历了明显的修复，但目前仍略偏低。2）债市收益率已经处于历史较低水平，低等级信用债利差仍处于高位。3）行业之间估值分化明显，但需要注意很多已经发生了结构性变化。4）理财等仍处于历史不低的水平，货基等已经处于历史较低水平。利率债利率债信用债信用债理财理财可转债可转债商品商品海外中概股海外中概股A股A股16.812.04.3-32.4-35.1-42.6-65.4A股A股商品商品海外中概股海外中概股可转债可转债理财理财信用债信用债利率债利率债80.060.758.942.62.60.5-1.9商品商品信用债信用债房地产房地产理财理财海外中概股海外中概股利率债利率债可转债可转债A股A股12.04.13.82.82.32.1-6.3-14.3利率债利率债理财理财房地产房地产信用债信用债可转债可转债商品商品海外中概股海外中概股A股A股6.14.54.34.2-12.8-17.0-20.3-21.7海外中概股海外中概股信用债信用债理财理财商品商品可转债可转债A股A股利率债利率债房地产房地产19.06.34.64.24.13.22.30.0房地产房地产理财理财信用债信用债海外中概股海外中概股可转债可转债利率债利率债A股A股商品商品11.54.81.70.4-1.4-2.4-6.7-12.4可转债可转债A股A股利率债利率债信用债信用债理财理财海外中概股海外中概股房地产房地产商品商品56.952.911.810.15.34.7-2.7-16.5A股A股信用债信用债利率债利率债理财理财房地产房地产海外中概股海外中概股商品商品可转债可转债9.49.18.44.94.2-10.0-14.5-26.5商品商品房地产房地产理财理财信用债信用债利率债利率债海外中概股海外中概股可转债可转债A股A股51.318.74.02.30.8-1.4-11.8-12.3海外中概股海外中概股商品商品房地产房地产A股A股理财理财信用债信用债可转债可转债利率债利率债51.17.97.26.64.52.3-0.2-1.6利率债利率债信用债信用债房地产房地产理财理财可转债可转债商品商品海外中概股海外中概股A股A股9.57.55.14.7-1.2-5.8-20.4-24.6A股A股海外中概股海外中概股可转债可转债商品商品信用债信用债理财理财利率债利率债房地产房地产21.215.715.56.61.41.11.00.420172018200820092010201120122019YTD表现最好表现最好表现最差表现最差20132014201520162 0 1 2 5 1 8 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 1 1 6:0 4 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 图表图表26：大类资产表现与估值表大类资产表现与估值表 资料来源：Wind，华泰证券研究所 股债性价比重新平衡股债性价比重新平衡 在年初至今股市行情快速演绎后，股债性价比（沪深 300 近 12 个月股息率/10 年国债收益率）已