资产配置月报：变数重重防守反击-20190602-华泰证券-28页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2019年06月02日 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 张馨元张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 张健张健 联系人 1固定收益研究固定收益研究:票息好于久期的判断在改票息好于久期的判断在改变变2019.05 2 固定收益研究固定收益研究:计划没有变化快计划没有变化快 2019.05 3固定收益研究固定收益研究:交易盘与配置盘的分化交易盘与配置盘的分化2019.05 变数重重变数重重，防守反击防守反击 资产配置月报 核心观点核心观点 4 月份政策取向重回供给侧改革思路，叠加其后的中美贸易摩擦反复，股汇调整，债市收益率冲高回落。6 月份又将迎来超级月，中美贸易摩擦、包商事件均可能引发市场情绪的快速转换，需要更加注重安全边际、分散化和转债等类期权产品的应用。宏观经济呈现出“类滞胀”的数据特征，金融监管政策趋严，货币政策兼顾定力和灵活性，事件性冲击扰动将明显。股市偏防守、把握结构性机会，债市收益率下行纠结、上行是机会，善用转债的产品特性对抗不确定性，大宗短期仍可能承压，人民币贬值风险可控，黄金短期震荡偏强、战略配置。市场市场主题主题：risk-off，贸易摩擦，贸易摩擦+包商事件是核心关注点包商事件是核心关注点 海外市场在经济、政策、国际关系等多方面不确定性叠加下，呈现明显risk-off 特点。国内市场风险资产回调起于政策重心回归，贸易摩擦出现反复后进一步强化。全月看债股，债券中短端略好于长端。事件方面，贸易摩擦出现反复，风险情绪、基本面预期和外部环境均出现一定程度恶化，债券收益率小幅下行、股、汇承压。包商事件打破两大“信仰”，对银行间流动性与情绪产生了一定扰动，需谨慎关注其影响的传导路径及后续处置与政策应对。中美利差重回舒适区间，对汇率和货币政策的制约有所减弱。宏观环境：宏观环境：“类滞胀”“类滞胀”特征再现特征再现 全球制造业 PMI 自 2010 年以来大体两年一反转，本轮下行周期自去年开始，从时间上看尚未走完。同时，经济面临的外部扰动不断，在接下来较长时期内仍将面临挑战。国内方面，经济下行风险仍存，外部冲击短期难以消退，政策对冲受到各种制约，共同决定了经济下行有底、向上弹性仍显不足。通胀随猪周期上行带来更多是市场情绪的扰动，整体影响不大。金融监管趋严可能引发流动性波动，需保持警惕。单纯从数据表现上看，呈现出“类滞胀”特征。流动性：流动性：防患于未然防患于未然 银行间角度，货币政策在经济下行压力和宏观杠杆率、汇率等约束下进入“两难处境”，需要兼备定力与灵活性。从数据来看量价指标都指向货币政策维持稳健中性。但对包商银行接管事件的影响不能掉以轻心，需要防患于未然。实体经济流动性的改善趋势有所放缓，关注包商事件会否引发信用收缩效应。股市的机会成本仍不高，虽然北上资金出现流出，但 MSCI扩容影响已经开始显现。6 月份需关注科创板推出等影响。估值与相对价值：估值与相对价值：股债动态平衡股债动态平衡 多方面不确定性叠加，市场缺少方向感，6 月份有将是超级月，在此环境下更需要关注安全边际。“青黄不接”遭遇情绪冲击，股市回调，债券收益率小幅下行，股债性价比继续小幅回升至历史中位数上方。利率债从期限利差来看，我们仍偏好曲线中段。而对信用债而言，中高等级利差均处于历史低位。低等级利差看似仍较高，但信用风险持续发酵，民企财务造假风险暴露，仍有其合理性。期限利差尚可，预计有小幅挖掘空间。资产配置研判：资产配置研判：变数重重，防守反击变数重重，防守反击 股市指数行情的不确定性仍较大，目前应“避其锋芒”，强化结构性机会的挖掘。未来一个月债市的扰动因素较多，下行纠结，上行是机会。转债方面我们建议投资者利用产品性质博弈不确定性。大宗短期仍可能承压，人民币贬值风险可控，黄金短期震荡偏强、战略配置。风险提示：中美贸易谈判进展、包商事件冲击、外围市场情绪向国内蔓延。相关研究相关研究 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 市场市场主题主题：risk-off，关注贸易摩擦关注贸易摩擦+包商事件包商事件 不确定性不确定性增大增大，避险资产表现好于避险资产表现好于风险资产风险资产 5 月月全球风险资产全球风险资产（包括权益、商品及新兴市场货币等）普遍回调，避险资产表现（包括权益、商品及新兴市场货币等）普遍回调，避险资产表现相对较相对较好好，这这是是经济、政策、国际关系等多方面不确定性经济、政策、国际关系等多方面不确定性增大增大叠加的结果叠加的结果。美国 PMI 回落，经济下行逐步兑现，日本重回收缩区间，全球共振下行的担忧持续加重。中美贸易摩擦、英国脱欧、美墨贸易关系再起波澜，则给相对微妙的市场情绪又增加了不确定性，造成风险资产普遍走弱，避险资产明显走强的局面。国内方面国内方面，风险资产回调起于政策重心风险资产回调起于政策重心调整调整，贸易摩擦出现反复后进一步强化，贸易摩擦出现反复后进一步强化。自 4 月以来政策重心重回供给侧改革主线，权益市场在估值修复告一段落、业绩驱动尚未到来的“空窗期”回归冷静。贸易摩擦出现反复，市场焦点切换又进一步拖累了国内风险资产表现。相当数量的投资者在今年浮盈较多之际选择暂时转为观望，持盈保泰也是稳妥的应对方式。总体来看虽然股市持续回调，但年初以来回报仍较好。图表图表1：大类资产表现，大类资产表现，5 月风险资产普遍下跌，避险资产月风险资产普遍下跌，避险资产表现表现尚可尚可，VIX 表现突出表现突出 注：数据截至 5 月 31 日。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 贸易摩擦再次成为市场焦点贸易摩擦再次成为市场焦点 5 月 6 日，美国宣布自 5 月 10 日起将 2000 亿从中国进口的商品加征关税幅度由 10%上调为 25%，并宣称会对剩余 3250 亿美元进口商品加征关税；5 月 13 日，中国发布公告决定自 2019 年 6 月 1 日起，对已实施加征关税的 600 亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施 25%、20%或 10%加征关税。137-40-30-20-10010203040比特币布油创业板指上证50上证综指全球Reits中国可转债美国股票热轧卷板欧元区股票英国股票美国公司债HY俄罗斯卢布美国公司债IG日本股票EM美元债欧洲公司债HY欧洲公司债IG中国信用债(5-7Y)欧洲政府债美国政府债全球对冲基金新兴市场股票螺纹钢中国信用债(1-3Y)美元农产品中国利率债(1-3Y)EM本币债美国FHFA房价中国利率债(5-7Y)中国百城房价日元黄金人民币英镑欧元铝 中国利率债(10Y+)巴西雷亚尔土耳其里拉NYMEX天然气阿根廷比索做多VIX(%)MTD1-4月YTD债券债券 股票股票 外汇外汇 商品商品 另类另类 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表图表2：中美贸易谈判再起波澜中美贸易谈判再起波澜 资料来源：Wind，华泰证券研究所 贸易摩擦出现反复，风险情绪、基本面预期和外部环境均出现一定程度贸易摩擦出现反复，风险情绪、基本面预期和外部环境均出现一定程度弱化弱化，市场表现，市场表现为为债券收益率小幅下行债券收益率小幅下行，而，而股市与人民币汇率均承压。股市与人民币汇率均承压。支撑股市年初以来相对强劲表现的是估值修复逻辑，这一逻辑告一段落后，业绩没能成功接棒，本来市场情绪就处于比较微妙的阶段。贸易摩擦出现反复，在市场对财政刺激政策前置、棚改减半早有预期的情况下，又给基本面预期造成了一定负面影响。图表图表3：贸易摩擦出现反复，债券收益率小幅下行，股市与人民币汇率承压贸易摩擦出现反复，债券收益率小幅下行，股市与人民币汇率承压 资料来源：Wind，华泰证券研究所 向前看，贸易摩擦仍是决定资产回报的核心向前看，贸易摩擦仍是决定资产回报的核心变量变量之一。之一。此次反复是贸易谈判和贸易体系重建长期性、复杂性的体现。后续虽有 G20 峰会等多个关键节点，但由于类似事件难于预测，从投资的角度来说仍应“做最好的期待，做最差的准备”，重应对而非赌单边。贸易2.82.933.13.23.33.43.58085909510010511019-0119-0219-0319-0419-05(%)(4月30日=100)上证指数人民币兑美元国债:10年(右)固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 摩擦对国内基本面的影响链条主要有三：1、税收提升出口减少经济走弱；2、由 1 引起经济走弱政策对冲力度加强托底效应；3、税收提升进口价格指数上升商品零售价格上涨CPI 输入性上涨。根据 IMF 在 2018 年 10 月的测算，若全面加征关税，对我国经济增速负面影响可能达 0.5-1.5 个百分点。而考虑到政策对冲和出口替代、抢跑等效应有一定支撑，贸易摩擦如果维持当前状态，贸易摩擦如果维持当前状态，其冲击随着时间而减弱其冲击随着时间而减弱。图表图表4：美方加关税对美国实际美方加关税对美国实际 GDP 拖累测算（拖累测算（IMF）图表图表5：美方加关税对中国实际美方加关税对中国实际 GDP 拖累测算（拖累测算（IMF）注：柱形表示长期影响值、与同色折线相对应 资料来源：IMF，华泰证券研究所 注：柱形表示长期影响值、与同色折线相对应 资料来源：IMF，华泰证券研究所 贸易摩擦对通胀的影响相对有限贸易摩擦对通胀的影响相对有限，暂时无需担忧，暂时无需担忧。我们在计划没有变化快中综合考虑进口价格指数（IPI）、M2、商品零售价格指数（RPI）、产出缺口（Gap）等因素对 CPI进行拟合回归，发现加征关税对国内 CPI 的影响范围是 0.04%到 0.07%，影响较小。直观来看，2015 年以来进口价格指数与 CPI 的相关性也持续降低。图表图表6：进口价格与通胀关系显著下降进口价格与通胀关系显著下降 资料来源：Wind，华泰证券研究所 向前看，贸易摩擦仍然变数重重，其对经济、政策、预期、情绪等的影响是全方位的，不确定性较多，相对而言对避险资产（如利率债、黄金等）就会比较有利。但考虑到国内稳定经济的决心，今年外部环境的扰动占主流与去年的内外交困相比，又似乎指向经济下行有底。所以博弈这一事件，关键在于安全边际，从这一角度说，距离历史中枢（所以博弈这一事件，关键在于安全边际，从这一角度说，距离历史中枢（10 年期年期3.55%）较近的国债和）较近的国债和类期权类期权的转债可能都是较好选择。的转债可能都是较好选择。包商包商接管接管事件可能是事件可能是一个开始一个开始 包商包商接接管事件后续进展值得关注，两大“信仰”被打破。管事件后续进展值得关注，两大“信仰”被打破。接管处置方式里旧负债中 5000万以下对公存款和同业负债全额兑付，5000 万以上则需要和接管组协商、未必严格按合同执行，则引发了市场对与包商情况类似的银行发行人存单和二级资本债的担忧。两大信-1.8-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.0201820192020202120222023长期对2000亿美元商品加税提高至25%对剩余商品加税25%增加中方反制影响增加信心冲击增加市场反馈(pct)-1.8-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.0201820192020202120222023长期对2000亿美元商品加税提高至25%对剩余商品加税25%增加中方反制影响增加信心冲击增加市场反馈(pct)80859095100105110115120125-4-20246810200320052007200920112013201520172019(%)CPI:当月同比进口价格指数(HS2):上年同月=100(右)固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 仰在此过程中被打破：1、银行同业不存在违约风险；2、同业存单尤其是直连银行发行的NCD 不存在违约风险。其对市场存在四大冲击：1、流动性冲击。该事件出现后，各家中小行纷纷提升备付，同时梳理对手方风险并进行资产排查，导致流动性紧张。得益于央行的积极干预，上周得以平稳度过。不过，后续来看，同业授信及业务收缩已经出现，银行间市场的流动性存在纵向流动特征，即：一级交易商-中小行-非银。在半年末时点，大行受制于流动性指标，中小行自顾不暇，非银等流动性可能存在压力，值得关注；2、债券冲击。在增加备付、货基遭遇赎回等过程中，利率等流动性资产遭遇抛售，带来了短暂的冲击。后续来看，关键看演绎的程度，如果仅仅是类似中小银行授信等被限制，其对应的资产主要是类非标资产，对债市冲击不大。反倒是其负债端对应了其他机构的资产端，出现明显收缩，导致其他机构存在再配置需求，对利率债和高等级信用债反而是利好。不过，如果其演绎超出意料，中小银行缩表成为普遍现象，那么债市也无法幸免，尤其是定制化产品也将遭遇收缩效应，同业存单发行情况是重要检测指标；3、信用风险冲击。鉴于同业业务收缩可能已经开始，类信贷资产很可能将遭遇资金链断裂等风险，从而带来信用收缩效应，触发相关违约事件的出现，进而对实体经济产生一定的冲击；4、中小银行股股价表现分化。详见金融供给侧改革的逻辑与启示、正在重塑金融生态的几件事。图表图表7：包商银行事件对市场冲击脉络包商银行事件对市场冲击脉络 资料来源：华泰证券研究所 中美利差进入安全区间，对国内货币政策制约较小中美利差进入安全区间，对国内货币政策制约较小 美国 PMI 等经济数据显现疲态、FOMC 会议纪要释放鸽派信号、中美贸易摩擦、英国脱欧、美墨贸易关系裂痕初现等风险事件轮番冲击，10 年期美债收益率近期大幅下行至 2.2%左右，3 个月/10 年利差重回倒挂，市场对衰退的担忧有所升温。固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表8：美债美债 3 个月个月/10 年收益率重回倒挂，衰退担忧升温年收益率重回倒挂，衰退担忧升温 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中美利差重回舒适区间，对汇率和国内货币政策的制约有所减弱。中美利差重回舒适区间，对汇率和国内货币政策的制约有所减弱。近期美债的快速下行带来中美利差放宽，中美 10 年期国债利差超过 100BP，已重回去年 4 月易行长讲话所称的“舒适区间”内，对国内货币政策的制约有所减弱。另一方面，中美利差与人民币汇率长期相关性也较高，近期利差放宽也意味着人民币贬值压力小于去年，对汇率形成一定支撑。图表图表9：中美中美 10 年期国债利差重回舒适区间年期国债利差重回舒适区间 图表图表10：中美利差暂不构成人民币贬值压力中美利差暂不构成人民币贬值压力 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中美中美资产联动性资产联动性出现分化出现分化 中美股市中美股市联动性联动性继续上升，债市联动弱化继续上升，债市联动弱化。显示贸易摩擦这一热点主题目前主要是压低了市场的风险偏好，导致了中美股市的一致回调。而美债收益率受通胀预期弱化影响快速下行，国内债市则始终未能解决 3.0%以下何种资金会是潜在买盘的问题，仍然维持震荡市格局。但就今年总体而言，国内和海外资产之间的联动性明显增强，且市场间现在主要的热点重合，故在考虑国内大类资产配置时也一定要考虑海外基本面及其衍生的风险情绪和配置需求的影响。-2-10123450.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0909294969800020406081012141618(%)(%)美国10年-3个月(右)美债:3个月美债:10年-250-200-150-100-500501001502002503000.01.02.03.04.05.06.007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19(BP)(%)中美利差:10年(右)中国国债:10年美国国债:10年0501001502002506.06.26.46.66.87.07.2111213141516171819(BP)美元兑人民币中美利差:10年(逆序坐标轴,右)固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表11：以以 250 天滚动天滚动相关系数衡量，中、美在股市、债市的联动性都不断增强相关系数衡量，中、美在股市、债市的联动性都不断增强 资料来源：Wind，华泰证券研究所 国内股国内股债债出现一定跷跷板效应出现一定跷跷板效应,商品与股市表现则略微趋同商品与股市表现则略微趋同，背后是避险逻辑驱动，背后是避险逻辑驱动。国内股债市场间相互对冲的效应比较明显，主要还是由于近期主导市场的逻辑已经由政策重心调整转为了贸易摩擦，避险情绪及对基本面预期的反复主导了资金在两个市场间再配置。商品与股市基本同向震荡，反映出市场无论是对实际需求还是对经济基本面的预期，目前都处于不确定性较高的状态。图表图表12：股市与商品表现背离，股市与商品表现背离，近期股债双双走弱近期股债双双走弱 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0101112131415161718股市联动性债市联动性2.02.53.03.54.04.55.001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00006081012141618(%)南华商品指数上证综指十年期国债收益率(右)固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表13：大类资产相关性矩阵大类资产相关性矩阵 资料来源：Wind，华泰证券研究所 波动率和回报分化，波动率和回报分化，行情不确定性明显加大，需要通过分散配置获得更好风险收益比行情不确定性明显加大，需要通过分散配置获得更好风险收益比 风险资产的波动率较风险资产的波动率较 4 月月继续继续回升回升，各类资产各类资产“低风险低回报、高风险高回报低风险低回报、高风险高回报”的特点的特点仍仍然然明显明显。近期随着内外部扰动频繁出现，各市场不确定性都有所增加。我们在上期资产配置月报中提出，通过分散配置来获得更好的风险收益比才是更优的选择，当前我们仍坚持这一判断。图表图表14：2019 年风险资产的波动率向本轮周期均值回归年风险资产的波动率向本轮周期均值回归 图表图表15：2019YTD 资产回报和波动率，资产回报和波动率，权益类波动明显加大权益类波动明显加大 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 上证综指上证50沪深300中证500中小板指创业板指国债1Y 国债5Y国债10Y企业债AAA 1Y企业债AAA 5Y企业债AA+1Y企业债AA+5Y南华工业品南华农产品南华贵金属美元兑人民币CFETS人民币指数上证综指0.890.960.950.940.79-0.28-0.25-0.34-0.33-0.37-0.35-0.42-0.24-0.33-0.410.31-0.34上证500.890.970.780.780.64-0.18-0.18-0.31-0.27-0.31-0.32-0.41-0.04-0.38-0.500.43-0.58沪深3000.960.970.880.890.72-0.20-0.18-0.30-0.28-0.31-0.32-0.40-0.09-0.32-0.450.38-0.48中证5000.950.780.880.970.93-0.20-0.19-0.33-0.29-0.38-0.32-0.42-0.45-0.42-0.570.23-0.37中小板指0.940.780.890.970.86-0.17-0.13-0.24-0.25-0.29-0.28-0.35-0.32-0.30-0.460.21-0.30创业板指0.790.640.720.930.86-0.14-0.15-0.33-0.25-0.39-0.28-0.42-0.68-0.61-0.760.09-0.39国债1Y-0.28-0.18-0.20-0.20-0.17-0.140.880.750.910.810.870.750.060.22-0.20-0.440.03国债5Y-0.25-0.18-0.18-0.19-0.13-0.150.880.940.880.920.850.870.120.25-0.13-0.490.19国债10Y-0.34-0.31-0.30-0.33-0.24-0.330.750.940.810.950.800.920.270.380.12-0.480.38企业债AAA 1Y-0.33-0.27-0.28-0.29-0.25-0.250.910.880.810.910.990.890.130.32-0.02-0.540.19企业债AAA 5Y-0.37-0.31-0.31-0.38-0.29-0.390.810.920.950.910.910.980.300.430.17-0.530.36企业债AA+1Y-0.35-0.32-0.32-0.32-0.28-0.280.870.850.800.990.910.920.110.340.05-0.580.27企业债AA+5Y-0.42-0.41-0.40-0.42-0.35-0.420.750.870.920.890.980.920.240.450.25-0.600.48南华工业品-0.24-0.04-0.09-0.45-0.32-0.680.060.120.270.130.300.110.240.710.620.35-0.03南华农产品-0.33-0.38-0.32-0.42-0.30-0.610.220.250.380.320.430.340.450.710.73-0.020.28南华贵金属-0.41-0.50-0.45-0.57-0.46-0.76-0.20-0.130.12-0.020.170.050.250.620.73-0.020.57美元兑人民币0.310.430.380.230.210.09-0.44-0.49-0.48-0.54-0.53-0.58-0.600.35-0.02-0.02-0.68CFETS人民币指数-0.34-0.58-0.48-0.37-0.30-0.390.030.190.380.190.360.270.48-0.030.280.57-0.68商品外汇股债商品外汇资产类别股债0.00.20.40.60.81.01.2利率债信用债可转债A股海外中概股商品(波动率倍数)2018/10-172019YTD/10-17利率债信用债可转债A股海外中概股商品0102030405060700510152025年化波动率(%)年化回报率(%)固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 宏观环境宏观环境：“类滞胀”格局？“类滞胀”格局？海外：海外：全球全球经济放缓确认，共振下行压力增加，货币政策易松难紧经济放缓确认，共振下行压力增加，货币政策易松难紧 从全球角度来看，从全球角度来看，自自 2010 年以来制造业年以来制造业 PMI 大体上是大体上是两年两年一反转，目前这轮下行周期一反转，目前这轮下行周期自自去年开始，从时间上看去年开始，从时间上看尚未走完。尚未走完。全球制造业 PMI 进一步下行，日本 5 月再次跌入收缩区间，美国 4 月也不复此前强势，摩根大通计算的全球平均已经接近荣枯线，经济放缓得到再次确认。各经济体问题不尽相同：美国是此前托底的财政刺激效应消退+企业负债率高企，欧元区主要是对意大利等国债务风险的担忧，日本则是长期的人口老龄化、通缩压力和预计消费税上调的冲击。其中除美国外，各国主要央行潜在的宽松空间都已经逐渐逼近理论极限，货币政策能否在下次衰退到来时起到抵御冲击的作用仍是未知数。另一方面，经济面临的外部扰动不断：贸易摩擦出现反复、另一方面，经济面临的外部扰动不断：贸易摩擦出现反复、欧洲央行会议纪要基调悲观欧洲央行会议纪要基调悲观、英国脱欧问题复杂化英国脱欧问题复杂化伴随首相辞职，全球经济在接下来较长时期内仍将面临挑战。伴随首相辞职，全球经济在接下来较长时期内仍将面临挑战。图表图表16：全球全球 PMI 自自 2008 年危机以来基本上是年危机以来基本上是 2 年一反转年一反转 图表图表17：BIS 非金融企业杠杆率，美、欧都升至危机以来较高水平非金融企业杠杆率，美、欧都升至危机以来较高水平 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我们使用美债 2 年/10 年利差、美国信用债风险溢价等指标构造的“衰退指标”也显示，未来 12 个月美国衰退概率有所上升，虽然不意味着美国经济马上要进入衰退，但在这一过程中经济放缓的概率将会增加。图表图表18：美国经济衰退概率有所上升美国经济衰退概率有所上升 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 美联储或许不得不美联储或许不得不“屈服市场屈服市场”而而走向降息。走向降息。去年全球经济可以说是美国一枝独秀，而今年随着外部冲击持续+内部财政发力也受到约束，美国经济也开始随全球大环境出现走弱。当前欧洲美元市场隐含美联储将在当前欧洲美元市场隐含美联储将在 1 年内降息，而历史上看降息一旦被充分年内降息，而历史上看降息一旦被充分 price-in，最，最434547495153555759616310111213141516171819摩根大通全球美国欧元区日本909510010511011550556065707580081012141618(%)(%)美国德国欧元区(右)日本(右)0102030405060708090100768186919601061116(%)美国未来12个月进入衰退的概率 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 终几乎一定会成行。终几乎一定会成行。好消息是有 2015 年以来多次加息腾挪出的货币政策空间，但坏消息是当前的货币政策利率较以往危机前的水平大幅降低，以当前状态应对经济走弱甚至衰退，美联储可能是历史上准备“最不充分”的一次。图表图表19：从从 price-in 程度来看，降息已程度来看，降息已经经“箭在箭在弦上”弦上”，但政策空间较历史水平明显不足，但政策空间较历史水平明显不足 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 国内：国内：下行担忧隐现下行担忧隐现 4 月经济数据转弱，叠加中美贸易摩擦再起波澜，经济又有下行压力，这是当前的市场共月经济数据转弱，叠加中美贸易摩擦再起波澜，经济又有下行压力，这是当前的市场共识。识。观察 4 月经济数据，总体感受即是除房地产投资小幅上升，基建投资（不含电力）与前 3 个月基本持平外，各项指标（工业增加值、固定资产投资、制造业投资、社零总额等）均出现下滑。而地产的韧性，来源于持续缓慢下行的房贷利率、逐渐回升的银行房贷增速以及部分城市限购积累需求后的释放。图表图表20：4 月宏观数据概览热力图月宏观数据概览热力图 资料来源：Wind，华泰证券研究所 地产坚挺恐难持续，基建下半年有望弱对冲但地产坚挺恐难持续，基建下半年有望弱对冲但空间有限。空间有限。略作分拆可以看出，地产投资表现出韧性主要是由于施工走高，但结合开发商拿地节奏已明显放缓来看，下半年地产投资可能出现回落。而另一方面，政府支出在一季度大幅逆周期发力后趋稳，宏观杠杆率的客观制约以及政策重心向供给侧改革主线回归，是基建未能大幅超预期的原因。二季度减税降费进一步落实、消费补贴政策有望出台等，均施压财政资金，隐形债务和宏观杠杆率上行仍受到严控，意味着基建虽大概率继续上行（逆周期定调仍在、基数逐渐走低），但表现或相对乏力。所所以下半年基建虽有弱对冲可能，但或难完全弥补地产下行的拖累。以下半年基建虽有弱对冲可能，但或难完全弥补地产下行的拖累。-2-1.5-1-0.500.511.522.501234567891086878889909192939495969798990001020304050607080910111213141516171819(%)(%)联邦基金利率目标水平(上限)欧洲美元期货隐含政策利率变化(右)宏观指标宏观指标市场预期市场预期2019-042019-042019-032019-03 2019-022019-02 2019-012019-01 2018-122018-12 2018-112018-11 2018-102018-10 2018-092018-09 2018-082018-08 2018-072018-07 2018-062018-06 2018-052018-05 2018-042018-04 2018-032018-03 2018-022018-02 2018-012018-01GDPGDP单季%6.46.46.56.76.8工业增加值工业增加值单月%6.55.48.55.35.75.45.95.86.16.06.06.87.06.07.2城镇调查失业率城镇调查失业率 单月%-5.05.25.34.94.84.94.95.05.14.84.84.95.15.05.0投资投资累计%6.46.16.36.15.95.95.75.45.35.56.06.17.07.57.9制造业制造业累计%-2.54.65.99.59.59.18.77.57.36.85.24.83.84.3基建基建累计%-4.44.44.33.83.73.73.34.25.77.39.412.413.016.1地产地产累计%-11.911.811.69.59.79.79.910.110.29.710.210.310.49.9社零社零单月%8.67.28.78.28.28.18.69.29.08.89.08.59.410.19.7出口出口单月%3.0-2.714.2-20.79.3-4.63.914.313.99.611.610.711.911.9-3.043.610.7进口进口单月%-2.14.0-7.6-5.2-1.5-7.62.920.314.420.727.013.826.222.314.86.637.7贸易差额贸易差额亿美元345.6138.4326.541.20395.9568.38418.54330.79303.20261.99274.39409.01234.20262.32-57.70322.81183.43CPICPI%2.52.52.31.51.71.92.22.52.52.32.11.91.81.82.12.91.5PPIPPI%0.60.90.40.10.10.92.73.33.64.14.64.74.13.43.13.74.3信贷信贷亿元1200010200169008858323001080012500697013800128001450018400115001180011200839329000社融社融亿元1650013592285937030463531589815239742021691193911225414877951817761158481189430793M2M2%8.58.58.68.008.48.108.008.008.308.208.508.008.308.308.208.808.60M1M1%4.32.94.62.00.41.51.52.74.03.95.16.66.07.27.18.515.0 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表21：地产表现出韧性主要是施工快速上升所致地产表现出韧性主要是施工快速上升所致 图表图表22：开发商拿地节奏放缓，下半年地产投资可能承压开发商拿地节奏放缓，下半年地产投资可能承压 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 此外，如前述，贸易摩擦再次成为市场焦点，加上棚改减半等，构成我国经济下行的潜在风险点。政策基调可能需要等待 G20 之后才能确定，政策对冲目前还不明显。总结而言总结而言经济下行风险经济下行风险有所升温，而有所升温，而下行有底下行有底、向上弹性仍不足向上弹性仍不足的整体特征不改的整体特征不改。通胀：通胀：CPI 上行压力仍存上行压力仍存 CPI 上行压力仍存，上行压力仍存，猪、菜猪、菜是主要短期因素是主要短期因素。但供给因素导致的但供给因素导致的 CPI 上行还不足以触动货上行还不足以触动货币政策收紧。在其他目标相互矛盾的背景下，央行政策将会保持灵活币政策收紧。在其他目标相互矛盾的背景下，央行政策将会保持灵活。从央行的反应函数来看，PPI 下行背后的总需求趋弱更为关键，猪周期引发的 CPI 走高风险相对不是目前的主要矛盾。在当前，内有金融稳定目标掣肘（如包商接管事件）、外有贸易摩擦不确定性，货币政策在此时无疑会保持较高灵活性以应对可能的诸多变数。图表图表23：4 月月 CPI 中食品分项明显强于季节性中食品分项明显强于季节性 图表图表24：历史上水果价格高增难持续，且往往不会被历史上水果价格高增难持续，且往往不会被 CPI 完全反映完全反映 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 PPI 面临的反而是通缩风险，四季度回升面临的反而是通缩风险，四季度回升。从商务部大宗商品价格指数看，5 月能源、钢铁价格月初开始呈缓降态势。国际油价短期见顶，需求逻辑是主导因素。钢铁价格回落或说明地产施工节奏开始有所放缓，同时传统基建投资偏弱。有色价格下行或反映地产竣工仍待企稳。预计 5 月 PPI 环比涨幅收窄、同比回落。在全球工业生产放缓、油价同比拖累等因素下，PPI 或逐渐步入通缩。02468101214161820-40-30-20-1001020304013151719(%)(%)房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比(右)051015202530354045-40-20020406080100081012141618(%)(%)土地购置费:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比(右)-1.0-0.50.00.5居住教育文化和娱乐交通和通信医疗保健生活用品及服务衣着食品烟酒（%）16-18:4月平均2019-04-15-10-5051015201320142015201620172018(%)平均批发价:7种重点监测水果:环比CPI:食品烟酒:鲜果:环比 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 02 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表25：PPI 分项环比，加工工业生产资料是超预期主因分项环比，加工工业生产资料是超预期主因 图表图表26：PPI 后续应随后续应随全球工业生产走弱全球工业生产走弱 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 政策：政策：金融监管金融监管阶段性阶段性趋严趋严 5 月月 17 日银保监会发文日银保监会发文（银保监发（银保监发201923 号，以下简称“号，以下简称“23 号文”号文”）开展“巩固治开展“巩固治乱象成果乱象成果 促进合规建设”工作促进合规建设”工作。在上期资产配置月报中我们提示，自 4 月政治局会议以来，政策取向已经从危机预防模式重回供给侧改革主线，近期金融监管政策趋严实际是这一取向的具体体现。图表图表27：23 号文规范要点，红色部分为相比前期政策新增内容号文规范要点，红色部分为相比前期政策新增内容 资料来源：银保监会，华泰证券研究所 经济