资产配置方法论系列之二十：“目标风险”的海外经验与中国实践-20190219-中金公司-18页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2019 年 2 月 19 日 大类资产配臵大类资产配臵 资产配臵方法论系列之二十：“目标风险”的海外经验与中国实践 在养老金个人账户的投资中有两类重要的基金产品目标日期和目标风险，两者在获取回报、管理风险方面各有千秋，针对的是不同投资偏好的群体。目标日期基金由于其下滑轨道的理念，常被作为个人养老金账户的默认投资标的，但目标风险的理念在应用上更为广泛，投资者结构中个人养老金账户和其他投资者相对均衡。本篇报告则将重点探讨目标风险基金的海外经验和中国实践。什么是目标风险基金？什么是目标风险基金？目标风险基金不是设定风险标准，而是通过设臵风险资产的基准权重来目标风险基金不是设定风险标准，而是通过设臵风险资产的基准权重来反映产品的风险画像。反映产品的风险画像。目标风险基金又被称为生活方式基金（Lifestyle fund），属于多资产配臵型产品。目标风险基金易被误解为设定了明确的风险标准，如目标波动率或 Var 值，实际上该产品是通过设臵风险资产的基准权重来反映风险画像（risk profile），这种方式不仅在理论上可行，并且相对于给定风险标准更易理解。通常一家基金公司会发行一系列的目标风险基金，并冠以“保守”、“稳健”和“进取”等称号，丰富风险频谱，满足不同风险容忍度的客户需求。优势和不足：优势和不足：目标风险基金作为多资产配臵型产品，具备通过资产配臵分散风险从而获得长期收益的特征。对于个人投资者来说，它降低了资产配臵的门槛，流动性好，投资者只需根据自己的风险容忍度选择适合的产品。但在基准权重和既定的调整范围限制下，可能无法规避尾部风险，而且它需要投资者对自身风险容忍度有准确认知。目标风险基金与目标日期基金的最大不同在于后者的战略配臵是动态，而前者是静态。目标风险基金的表现及投资策略目标风险基金的表现及投资策略 目标风险基金的投资策略涵盖明确投资目标、设定基准配臵比例及范围、战术调整及再平衡三部分。目标风险基金的投资策略涵盖明确投资目标、设定基准配臵比例及范围、战术调整及再平衡三部分。投资目标主要考虑本金保护、现金收益以及资本增值三个维度。之后根据目标设臵基准配臵比例及战术调整范围，从我们重点分析的六个案例看，通常风险水平较高的产品设臵的战术调整范围越大，也有的基金只设臵上限，或者下限。最后进行战术调整和再平衡。不过目标风险基金在保持风险收益特征稳定性方面有较高要求，相比成立初期在各大类资产上的配臵比例变动通常较小，但在二级分类上的变动可能相对较大。不同风险类型的基金相比单一资产均更接近有效前沿，反映了分散风险的效果。不同风险类型的基金相比单一资产均更接近有效前沿，反映了分散风险的效果。不过基于对美国市场目标基金的分析，扣费后整体 alpha 为负，显示战术调整的有效性不高，但头部基金有显著的超额回报。目标风险基金的配臵以股债为主，比例合计超过 90%，全球化配臵，辅之另类投资进一步分散风险，而且近年来另类投资中商品、REITs 以及市场中性策略的渗透率明显提升。也有基金采用期权管理风险，重视“低波动率”策略在配臵中的作用。在中国的实践在中国的实践 中国公募的目标风险基金尚处于起步阶段，当前发行的产品风险画像以稳健型为主，基准配臵比例的设臵通常会参考风险预算、均值方差、风险平价等定量模型的结果，战术调整区间多为-10%，5%，采用定性与定量相结合的方法。目标风险基金有助于丰富国内居民投资种类，也将受益于第三支柱的建立和发展，然而发展前景还需要扩大个税递延政策的适用产品范围、解决股债风险迥异下平衡收益和风险的挑战、以及应对居民较强的保本和高流动性需求等问题。个股 分析员 王慧，王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 SFC CE Ref：BJI914 联系人 彭一夫彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 近期研究报告近期研究报告 大类资产|大类资产配臵月报：资产定价主导因素的切换(2019.02.10)大类资产|大类资产配臵月报：更低的起点(2019.01.02)大类资产|资产配臵方法论系列之十九：从资产配臵的角度看 REITs(2018.12.11)大类资产|大类资产配臵月报：短期外部压力暂缓(2018.12.02)大类资产|2019 年大类资产配臵展望：乘机应变(2018.11.12)大类资产|大类资产配臵月报：来自增长的考验(2018.11.01)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 目标风险基金的海外发展经验目标风险基金的海外发展经验.3 什么是目标风险基金？.3 为什么目标风险基金不以风险指标为目标？.4 目标日期与目标风险基金的异同.5 目标风险基金的投资策略及表现.7 目标风险基金的案例分析.10 目标风险基金在中国的实践目标风险基金在中国的实践.14 图表图表 图表 1:晨星公司对于目标风险基金的分类.3 图表 2:资产配臵权重如何反映投资者风险偏好？.4 图表 3:进入加息周期后，股票的波动率往往会抬升（滞后两年左右）.4 图表 4:2018 年主要股票市场的波动率相比 2017 年的十年低位有显著提升.4 图表 5:美国目标风险和目标日期基金规模从 1996 年 70 亿美元增长到 2018 年 3 季度 1.6 万亿美元，年化增速 28%.6 图表 6:由于大多 DC 计划会将目标日期基金作为默认投资选项，其规模在 2008 年超过了目标风险基金，发展更快.6 图表 7:目标日期基金投资者结构.6 图表 8:目标风险基金投资者结构.6 图表 9:目标风险基金的优点与不足，以及和目标日期基金的对比.6 图表 10:2014 年，美国市场目标风险基金的配臵情况.8 图表 11:另类投资在稳健型目标风险基金中的渗透率.8 图表 12:目标风险基金配臵比例变化.8 图表 13:目标风险指数与各类资产的风险收益特征.9 图表 14:目标风险指数的净值走势.9 图表 15:头部基金相对基准指数在风险收益特征的变化.10 图表 16:头部基金与基准指数的净值走势.10 图表 17:Fidelity Asset Manager 20%净值走势.11 图表 18:Columbia Income Builder A 净值走势.11 图表 19:Fidelity Asset Manager 系列各类资产目标配臵比例和战术调整区间.11 图表 20:American Funds American Balanced A 净值走势.12 图表 21:Janus Balanced S 净值走势.12 图表 22:Vanguard LifeStrategy Growth 净值走势.13 图表 23:Calamos Growth and Income 净值走势.13 图表 24:中国目标风险基金概况.14 图表 25:中国主要资管产品规模（截至 2017/12/31）.15 图表 26:中国和美国主要资产风险收益特征.16 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目标风险基金的海外发展经验 什么是目标风险基金？什么是目标风险基金？目标风险基金容易被误解为是设定了风险目标或者风险上限的产品。目标风险基金容易被误解为是设定了风险目标或者风险上限的产品。目标风险基金的名称容易被望文生义地认为无论市场环境如何变动该产品会保持或者不超过恒定的风险水平（如波动率或 Var 值）。实际上，大部分目标风险基金锚定的是某类特定风险画像（risk profile）或者风险偏好，而不是恒定的风险指标。因此，目标风险基金会事先规定一个具体的资产配臵权重及范围，但通常并不会明确特定的风险阈值（后文详述）。目标风险基金又被称为生活方式基金（目标风险基金又被称为生活方式基金（lifestyle fund）、生命策略基金（）、生命策略基金（life strategy fund），属于多资产配臵型产品），属于多资产配臵型产品，即通过跨资产配臵分散非系统性风险，从而获取更加稳健的长期回报。它配臵的资产种类以现金、债券和股票（包括对应的基金）居多，另类资产较少。目标风险基金不会明确设定风险上限，但会设定风险资产权重的基准和上下限，以此明确产品的风险画像，供不同风险容忍度、不同投资目的群体选择。通常一家基金公司会发行一系列的目标风险基金，并冠以“保守”、“稳健”和“进取”等称号，丰富风险频谱、扩大客户的覆盖面。通常一家基金公司会发行一系列的目标风险基金，并冠以“保守”、“稳健”和“进取”等称号，丰富风险频谱、扩大客户的覆盖面。以晨星公司的分类为例，风险频谱可以划分为 5 个层级：“保守”、“稳健保守”、“稳健”、“稳健进取”和“进取”，其对应的股票基准配臵比例分别为20%、40%、60%、80%和95%。类似的划分也出现在Vanguard和Fidelity等大型基金公司的产品说明中。优点：优点：1）通过多资产配臵提升经风险调整的回报。）通过多资产配臵提升经风险调整的回报。相比单一资产投资，目标风险基金可以通过跨资产配臵分散风险，获取更稳健的长期回报；2）门槛低、流动性好、一站式投资。）门槛低、流动性好、一站式投资。目标风险基金可以以较低的申购门槛进行多资产投资，作为金融投资产品流动性好，还省去了个人进行资产配臵以及之后战术调整的负担；3）精准而灵活地匹配目标投资者风险容忍度。）精准而灵活地匹配目标投资者风险容忍度。由于设定了风险资产权重范围，目标风险产品的风险收益特征相对恒定，可以更好匹配投资者的风险容忍度。如果投资者风险容忍度发生变化，也可以在不同产品间灵活切换。缺点：缺点：1）部分产品设臵的目标配臵范围没有考虑尾部风险。）部分产品设臵的目标配臵范围没有考虑尾部风险。目标风险基金往往依据历史的大概率事件确定资产配臵的基准权重和调整范围，当市场发生尾部风险或者说系统性风险导致资产风险收益特征明显变化时，窄幅的调整很有可能无法规避风险；2）需要投资者对自身的风险容忍度有清晰认知。）需要投资者对自身的风险容忍度有清晰认知。由于产品的风险画像是固定的，这就要求投资者对自身的风险容忍度有准确的了解。图表1:晨星公司对于目标风险基金的分类 资料来源：Morningstar，中金公司研究部 股票60%债券40%股票20%债券80%股票40%债券60%股票80%债券20%股票95%债券5%承担风险的意愿、能力和需求不足投资期限较短承担风险的意愿、能力和需求处于适中水平具有一定的投资期限承担风险的意愿、能力和需求较强投资期限较长投资者风险偏好投资者风险偏好 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 为什么目标风险基金不以风险指标为目标？为什么目标风险基金不以风险指标为目标？在经典的现代投资组合理论中，资产的配臵比例是可以反映投资者的风险容忍度的。在经典的现代投资组合理论中，资产的配臵比例是可以反映投资者的风险容忍度的。模型中的风险偏好系数 lambda 反映了投资者对风险的容忍度和承载能力，即边际风险所需要的补偿。在设定的风险偏好系数下通过优化求解，可以得到组合的最佳配臵比例，反之如果我们已知组合的配臵比例，在预期回报率、方差协方差矩阵不变的情况下，也可以逆向优化得到投资者风险偏好的唯一解。也就是说，目标风险基金不用设定风险水平而是通过设臵风险资产的基础权重就能刻画产品的风险特征。目标风险基金不用设定风险水平而是通过设臵风险资产的基础权重就能刻画产品的风险特征。除此之外，如果为产品设定恒定的风险指标（如波动率），相对于设定风险资产的基准权重还存在以下不足：除此之外，如果为产品设定恒定的风险指标（如波动率），相对于设定风险资产的基准权重还存在以下不足：设定目标波动率后，管理人存在严格遵守波动率水平和获取更高收益之间的权衡，不同的激励措施和投资规定带来的投资回报可能会有明显不同。而设臵目标配臵比例直观简洁且相对可控。股票和债券的波动率都具有明显的时变性，经济周期、市场流动性、估值水平等因素都会引起波动率的较大变动。例如 A 股在 2017 年波动率只有 10%，到 2018 年就超过了 20%。如果我们事先给组合设定一个 10%的目标波动率，有可能在 2017 年属于进取型组合但到了 2018 年就属于稳健甚至保守型组合。也就是说，设定组合的资产权重来反映投资者的风险偏好不仅理论上可行，而且相对于给定风险标准可以更直观、准确且可控。也就是说，设定组合的资产权重来反映投资者的风险偏好不仅理论上可行，而且相对于给定风险标准可以更直观、准确且可控。图表2:资产配臵权重如何反映投资者风险偏好？资料来源：中金公司研究部 图表3:进入加息周期后，股票的波动率往往会抬升（滞后两年左右）图表4:2018年主要股票市场的波动率相比2017年的十年低位有显著提升 资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部 效用函数：资产配臵权重：风险偏好系数：资产的预期超额收益率：资产的方差协方差矩阵对效用函数求导可以得到资产配臵权重的最优解已知预期收益率、方差协方差矩阵，只要获得组合的资产配臵比例就可得到风险偏好系数0%5%10%15%20%25%30%35%全球发达市场新兴市场美国欧洲德国法国英国意大利西班牙加拿大澳大利亚新加坡日本韩国中国台湾海外中资股中国香港中国A股俄罗斯印度巴西墨西哥2007-201820182017全球主要股票指数波动率10.015.020.025.030.035.040.045.050.055.060.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08Jan-10Jan-12Jan-14Jan-16Jan-18美国联邦基金利率(前臵两年,LHS)标普500指数隐含波动率VIX(90D MA)(%)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 目标日期与目标风险基金的异同目标日期与目标风险基金的异同 目标日期和目标风险是养老金个人账户投资中重要的两类基金产品。目标日期和目标风险是养老金个人账户投资中重要的两类基金产品。这类基金相比集中管理下的长期配臵策略更符合个人账户的特征，省去了个人进行账户资金配臵的专业度要求以及时间、精力的付出。另外，与生命周期或者风险容忍度的匹配策略，也降低了个人退休时账户资金不足的风险。以美国为例，伴随着 1974 年雇员退休收入保障法（Employee Retirement Income Security Act）以及 1981 年 IRS 关于 401（k）税收递延等制度细则的颁布，美国养老金个人账户快速发展，目标日期基金（TDF）和目标风险基金（TRF）应运而生，绝对规模从 1996 年的 70 亿美元增长到如今（截至 2018 年三季度）接近 1.6万亿美元，年化增速达到 28%。综合来看，目标日期和目标风险基金在获取回报、管理风险方面各有千秋，针对的是不同投资偏好的群体。目标日期基金由于其下滑轨道（综合来看，目标日期和目标风险基金在获取回报、管理风险方面各有千秋，针对的是不同投资偏好的群体。目标日期基金由于其下滑轨道（glide path）的理念，受到养老金个人账户的关注更高。）的理念，受到养老金个人账户的关注更高。例如美国大多 DC 计划会将目标日期基金作为默认投资选项，Fidelity的调查1显示 89%的雇主会将目标日期基金作为 401(k)计划的默认投资选项。因此目标日期基金的发展速度更快，年化增速达到 38%，截至 2018 年 3 季度末的规模达到 1.2 万亿，而目标日期基金规模约为 0.4 万亿。不过目标风险的理念在应用上更为广泛，投资者结构更为均衡。不过目标风险的理念在应用上更为广泛，投资者结构更为均衡。对比目标日期基金和目标风险基金的投资者结构，前者除养老金外的其他投资者占比只有 13%，后者更加均衡，其他投资者占比达到 56%。两者之间的联系：两者之间的联系：均属于配臵型基金。均属于配臵型基金。两者都可以跨资产配臵，投资范围不限于股、债、现金及其对应的基金。目标日期基金可以视为由一系列不同风险画像的目标风险基金在时间序列上的组合。目标日期基金可以视为由一系列不同风险画像的目标风险基金在时间序列上的组合。目标日期基金通常会设计一条随着到期日临近而逐渐降低风险资产配臵比例的下滑轨道，在轨道的某个时期或者时点，目标日期基金会设臵一个目标资产权重并在一定范围内进行战术调整和再平衡。大致来说，若干个“进取型”、“稳健性”和“保守型”目标风险基金顺序排列就构成了目标日期基金。两者之间的区别：两者之间的区别：目标日期基金的战略配臵是动态的，而目标风险基金是静态的。目标日期基金的战略配臵是动态的，而目标风险基金是静态的。目标日期基金各资产的目标权重（相当于战略配臵基准）会依据事先设定的下滑轨道在时间序列上进行动态调整。目标风险基金为了保证风险画像的恒定，基准配臵权重不会随时间改变，是静态的，但实际权重可能会因为市场环境的变化在一定范围内调整。目标日期基金贯穿生命周期，常被作为个人账户投资的默认标的。目标日期基金贯穿生命周期，常被作为个人账户投资的默认标的。目标日期基金下滑轨道的设计符合经典的生命周期理论，理论上可以作为贯穿整个生命周期的投资工具，因此在海外市场，目标日期基金通常被设定为个人账户投资的默认标的，例如美国的 401（k），瑞典的 AP7，英国的 NEST 等。而目标风险基金仍然需要投资者根据自己的风险容忍度做选择，而且依据生命周期理论，投资者随着年龄的增长，风险容忍度会下降，显然长期持有一款目标风险产品是不合理的。1 Building Financial Futures 2018Q2 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表5:美国目标风险和目标日期基金规模从1996年70亿美元增长到2018年3季度1.6万亿美元，年化增速28%图表6:由于大多DC计划会将目标日期基金作为默认投资选项，其规模在2008年超过了目标风险基金，发展更快 资料来源：ICI，中金公司研究部 资料来源：ICI，中金公司研究部 图表7:目标日期基金投资者结构 图表8:目标风险基金投资者结构 资料来源：ICI，中金公司研究部 资料来源：ICI，中金公司研究部 图表9:目标风险基金的优点与不足，以及和目标日期基金的对比 优点优点 不足不足 目标风险基金 多资产配臵提升经风险调整的回报 部分产品设臵的目标配臵范围没有考虑尾部风险 门槛低、流动性好、一站式投资 需要投资者对自身的风险容忍度有清晰认知 精准匹配目标投资者的风险容忍度 联系联系 区别区别 目标风险与目标日期的对比 均属于配臵型基金 目标日期基金的战略配臵是动态的，而目标风险基金多是静态 目标日期基金可以视为由一系列不同风险画像的目标风险基金在时间序列上的组合 目标日期基金属于更长期的投资工具 资料来源：中金公司研究部 02004006008001,0001,2001,4001,60019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620173Q18TRFTDF(US$bn)1,20439211.3%1.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02004006008001,0001,2001,40019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620173Q18TDFTRFTDF%TRF%(US$bn)(在补充养老金配臵的公募基金中的占比)0%20%40%60%80%100%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620173Q18Other investorsEmployer-sponsored DC plansIRAs目标风险基金投资者结构0%20%40%60%80%100%19961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620173Q18Other investorsEmployer-sponsored DC plansIRAs目标日期基金投资者结构 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 目标风险基金的投资策略及表现目标风险基金的投资策略及表现 投资策略 目标风险基金的投资可以分为三步：明确投资目标、确定基准配臵比例及范围、战术调整及再平衡。目标风险基金的投资可以分为三步：明确投资目标、确定基准配臵比例及范围、战术调整及再平衡。明确投资目标：明确投资目标：目标风险基金作为配臵型产品，通常会在本金保护、现金收益以及资本增长三个方面权衡。不同风险画像的目标风险基金在上述三方面的侧重点不同，保守型侧重本金保护，稳健型会三者兼顾，而进取型的主要目标是资本增长。确定基准配臵比例及范围：确定基准配臵比例及范围：基金公司基于对客户风险容忍度的了解，通过设臵合适的基准资产配臵比例确定产品的风险画像，匹配目标客户。在基准配臵的基础上，基金公司会根据市场环境的变化进行一定的战术调整。通常以设臵资产配臵的上限或者下限来规定战术调整范围。战术调整及再平衡：战术调整及再平衡：战术调整是目标风险基金获得超额收益的重要来源，基金管理人会定期审查组合的配臵情况，并根据市场环境的变动和对未来的判断在一定幅度内进行战术调整。调整的依据主要来自包含经济周期、基本面估值、资金层面、技术层面以及政策层面的信号。除了战术调整，再平衡也是目标风险基金的标准操作，对于保持基金风险收益特征的恒定至关重要。整体配臵情况 目标风险基金的配臵以股债为主，全球化配臵，并适当配臵另类资产以进一步分散风险。目标风险基金的配臵以股债为主，全球化配臵，并适当配臵另类资产以进一步分散风险。以美国 2014 年的目标风险基金的配臵为例2，不同风险画像的基金中股票和债券的占比均超过 90%；为了分散风险，大部分目标风险基金都进行了全球化投资，并且无论风险处于何种水平，股票中均有25%以上的比例配臵在非美国地区；另类资产占比在5%左右，从 2005 年以来越来越多目标风险基金开始配臵另类资产，以稳健型目标基金为例，从2005 年至 2014 年商品、REITs 以及市场中性策略的渗透率提升了 2030 个百分点。为了保持风险收益特征的稳定，目标风险基金在各大类资产上配臵比例的变动较小，但细分资产的配臵上变动可能相对较大。为了保持风险收益特征的稳定，目标风险基金在各大类资产上配臵比例的变动较小，但细分资产的配臵上变动可能相对较大。Elton（2016）3对成立时间超过 5 年的目标风险基金的资产配臵情况进行了时间序列上的对比，成立之初（三年内）的配臵比例与 2013/14年的配臵比例差异不超过 4 个百分点。但是在细分资产上变动较为明显，例如进取型基金配臵海外股票的比重增加了 4.3 个百分点，配臵国内股票的比例降低了 5.4 个百分点，类似的特征在稳健型和进取型基金中也能观察到。2 数据来源：Elton Gruber Souza,2016,Target Risk Funds,European Financial Management 3 Elton Gruber Souza,2016,Target Risk Funds,European Financial Management 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表10:2014年，美国市场目标风险基金的配臵情况 图表11:另类投资在稳健型目标风险基金中的渗透率 资料来源：Elton（2016），中金公司研究部 资料来源：Elton（2016），中金公司研究部 图表12:目标风险基金配臵比例变化 资料来源：Elton（2016），中金公司研究部 风险收益特征 晨星目标风险基金指数中稳健型和进取型晨星目标风险基金指数中稳健型和进取型 1999 年以来的年化回报率好于标普年以来的年化回报率好于标普 500 指数。指数。晨星公司编制了从保守型到进取型在内的五档目标风险指数，股债之间的配臵比例与前文图表 1 基本类似。指数不做战术调整，只定期再平衡。1999 年以来，进取型、稳健型和保守型指数年化回报率分别为 6.4%、6.0%以及 4.8%，而同期标普 500 全收益指数的年化回报率为 5.8%。波动率介于股债之间，对尾部风险也有一定的分散能力波动率介于股债之间，对尾部风险也有一定的分散能力。上述三个指数的年化波动率分别为 14.4%、8.9%、3.7%，介于美国债券综合指数（3.4%）与标普 500 全收益指数（14.5%）之间。并且受益于多资产的分散化配臵，三者对尾部风险也具有一定的分散能力，1999年以来上述三个指数的最大回撤分别是 52.3%、33.5%和 9.8%，均小于标普 500 全收益指数的 53.2%。从风险收益特征来看，分散化配臵使得三者相比单一资产更接近有效前沿。从风险收益特征来看，分散化配臵使得三者相比单一资产更接近有效前沿。55.742.623.526.815.110.312.036.159.15.05.45.30102030405060708090100进取稳健保守另类投资债券及现金海外股票美国股票(%)0.0%0.0%46.2%7.7%14.3%26.2%38.1%14.3%28.9%30.8%30.8%26.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%商品海外房地产美国房地产市场中性策略200520102014进取型稳健型保守型成立之初2013/2014变动值成立之初2013/2014变动值成立之初2013/2014变动值现金5.1 5.5 0.4 8.0 7.1 -0.9 13.1 10.8 -2.3 债券11.8 12.5 0.7 33.3 34.2 0.9 52.1 55.7 3.7 美国债券11.0 9.7 -1.3 31.4 28.1 -3.3 49.9 45.9 -4.0 非美国债券0.8 2.8 2.0 1.9 6.0 4.1 2.2 9.8 7.6 股票83.1 82.0 -1.1 58.7 58.7 0.1 34.8 33.5 -1.4 美国股票60.1 54.7 -5.4 44.4 42.0 -2.5 26.6 22.4 -4.2 非美国股票23.0 27.3 4.3 14.3 16.8 2.5 8.2 11.0 2.8 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表13:目标风险指数与各类资产的风险收益特征 图表14:目标风险指数的净值走势 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 目标风险基金是否创造 alpha?整体整体 alpha 为负。为负。如上文“投资策略”一节所介绍，大部分目标风险基金会在基准配臵的基础上进行战术调整，而这一过程被视为获取 alpha 的关键。Elton（2016）4对美国 213只目标风险基金进行了统计（2001.1-2014.8），结果显示，扣费后（仅扣除子基金的费用）目标风险基金整体的年化 alpha 为-0.62%，alpha 之所以为负主要是因为管理费，扣费之前是在 0 附近，也就是说战术调整整体来看并不能产生 alpha。进取型头部基金可以带来明显的正回报。进取型头部基金可以带来明显的正回报。我们进一步分析了各个风险画像中被晨星评为5 星的目标风险基金，结果显示风险容忍度越高的头部基金扣费后的回报率相比晨星的基准指数提升幅度越大，例如进取型头部基金年化回报率分别 8.3%，相比指数提升了1.9ppt，而稳健型头部基金仅提升了 0.1ppt，保守型头部基金的提升幅度甚至为负值。稳健型和进取型头部基金拥有更高的夏普比率。稳健型和进取型头部基金拥有更高的夏普比率。相对于基准指数，稳健型和进取型头部基金在提高回报率的同时波动率并没有明显地提升，因此其夏普比率5有较大程度的提高。稳健型和进取型头部基金夏普比率分别为 0.44 和 0.39，而对应指数分别为 0.33 和 0.24。风险容忍度越高的目标风险基金通常会为风险资产设臵较宽的战术调整的空间，越能展现基金管理人的主动投资能力，这也成为进取型和稳健型头部基金会比保守型头部基金有更高的超额收益以及夏普比率的主要原因之一。风险容忍度越高的目标风险基金通常会为风险资产设臵较宽的战术调整的空间，越能展现基金管理人的主动投资能力，这也成为进取型和稳健型头部基金会比保守型头部基金有更高的超额收益以及夏普比率的主要原因之一。4 Elton Gruber Souza,2016,Target Risk Funds,European Financial Management 5 无风险利率设为 3%标普500罗素2000美国债券全球股票（除美国）全球债券（除美国）美国高收益债美国MBS进取型指数稳健型指数保守型指数3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%0%5%10%15%20%25%（回报率）（波动率）50100150200250300350400199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美国股票 最大回撤53.2%美国债券 最大回撤3.9%进取型指数 最大回撤：52.3%稳健型指数 最大回撤：33.5%保守型指数 最大回撤：9.8%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表15:头部基金相对基准指数在风险收益特征的变化 图表16:头部基金与基准指数的净值走势 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 目标风险基金的案例分析目标风险基金的案例分析 规模较大的保守型目标风险基金：Fidelity Asset Manager 20%该基金 AUM 接近 48 亿美元，在稳健型目标风险基金中排名前列。1999 年以来年化回报率 4.4%，略低于同期晨星目标风险保守型指数 0.4 个百分点；年化波动率 4.6%，较目标风险保守型指数高出 0.9 个百分点。投资目标：投资目标：获取较高水平的现金收益，同时也会考虑资本增值的潜在机会；投资策略：投资策略：主要投资于三类资产：股票、债券和货币，基准配臵比例为股票 20%、债券 50%以及货币 30%；战术调整：战术调整：股票的调整范围 10%30%，债券的调整范围 40%60%，现金的调整范围10%50%。横向比较该系列下其他风险类型的基金，随着风险水平的提升，各类资产的战术调整范围也在扩大，例如 Fidelity Asset Manager 70%的股票调整范围为50%100%，债券调整范围为 0%50%，现金调整范围为 10%50%。评级较高的保守型目标风险基金：Columbia Income Builder A 晨星 5 星级别的保守型目标风险基金较少，我们以 Columbia Income Builder 为例。2006年 8 月至今，该基金年化回报率 5.3%，高出同期晨星目标风险保守型指数 1 个百分点；年化波动率 6.1%，较目标风险保守型指数高出 2.2 个百分点。投资亮点：投资亮点：战术调整较为灵活，以月度频率定期再平衡；投资目标：投资目标：获取较高水平的现金收益并保持一定的资本增长；投资策略：投资策略：正常状态下，基金会在设定的权重范围内进行资产配臵。管理人会依据大量的定性和定量信号进行战术调整；战术调整：战术调整：股票的权重不高于 35%，固定收益证券的权重不低于 55%，现金权重不高于 15%，另类投资及策略不高于 20%。通常，战术调整以及再平衡的频率为月度，不过在特定情况下调整频率会有一定的变化。进取型_Top保守型_Top稳健型_Top进取型指数稳健型指数保守型指数3%4%5%6%7%8%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%（回报率）（波动率）50100150200250300350400450500550600199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018进取型_Top稳健型_Top保守型_Top进取型指数稳健型指数保守型指数 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 2 月月 19 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表17:Fidelity Asset Manager 20%净值走势 图表18:Columbia Income Builder A净值走势 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表19:Fidelity Asset Manager系列各类资产目标配臵比例和战术调整区间 资料来源：Bloomberg，Fidelity，中金公司研究部 规模较大的稳健型目标风险基金：American Funds American Balanced A 该基金既是稳健型目标风险基金中规模最大的产品，AUM 超过 1300 亿美元，又是晨星 5星评级的基金。该基金 1999 年以来，年化回报率 7.1%，跑赢晨星目标风险稳健型指数1.1 个百分点；年化波动率 9.5%，较目标风险稳健型指数略高 0.6 个百分点。投资亮点：投资亮点：灵活的战术调整有利于应对极端环境；投资目标：投资目标：本金保护、现金收益与长期资本增长三者兼顾；投资策略：投资策略：主要应用基本面分析寻找具有长期吸引力的资产；战术调整：战术调整：正常市场环境下，股票的投资比例不低于 50%，债券（包括货币）不低于 25%。组合的配臵比例会根据一系列因子而调整，包括市场环境、基金申赎等。对于低风险的货币现金类的资产，配臵权重不设限制，在市场处于动荡时，基金管理人可以出于防御目的，大量配臵该类资产。评级较高的稳健型目标风险基金：Janus Balanced S 该基金属于稳健型基金中规模较大的产品，AUM 接近 158 亿美元。该基金 1999 年以来，年化回报率 7.4%，跑赢晨星目标风险稳健型指数 1.4 个百分点；年化波动率 9.4%，较目标风险稳健型指数略高 0.5 个百分点。股票债券现金20%50%30%10-30%40-60%10-50%30%50%20%20-40%40-60%0-50%40%45%15%20-60%30-60%0-50%50%40%1