资本市场月报（2019年5月）：风急惊雀股债接受扰动考验-20190531-招商银行-24页.pdf

i 资本市场研究月度报告 风急惊雀，股债接受扰动考验 资本市场月报（2019 年 5 月）5 月债市回顾：5 月债市回顾：月初，受贸易摩擦加剧的影响，市场对贸易谈判的预期由乐观转为悲观，风险偏好快速下降。中下旬，基本面对债市逐渐形成支撑，不过随着市场对贸易谈判情绪钝化，短期对货币政策判断偏中性，叠加对后期通胀担忧，债券利率小幅反弹。临近月末，“包商银行接管事件”导致债市情绪受到冲击，当日利率有明显上行。截止至 27日，较上月最后一个交易日，10 年期国债利率下行 4bp 至 3.35%，10 年期国开债下行 6bp至 3.75%。6 月债市展望：6 月债市展望：市场对经济未来走势分歧开始加剧，虽然认为基本面仍有下行压力，但幅度难以把握，特别在中美贸易摩擦进一步加剧的背景下，对经济企稳时间点的判断难度逐渐增大。另一方面，货币政策保持一定的定力，在松紧适度的基础上，并未给出明确方向。同时，5-7 月通胀上升压力加大，叠加汇率贬值压力上升，市场对于货币政策的判断回归中性。后期还需要注意的是 6 月下旬，日本 G20 峰会前后中美贸易谈判会出现新进展，届时风险偏好会面临切换，市场波动加大。5 月 A 股小幅回落。5 月 A 股小幅回落。5 月以来股市持续震荡，符合我们前期预期，而近期中美贸易波澜再起，成为本月扰动市场较大的一个外部因素。从短期内股市内外环境来看，扰动因素仍存，股市震荡或将延续，因此策略上建议精选各行业绩优龙头，关注具有业绩确定性的低估值、高分红板块，以及焦聚制造业升级、科创龙头。从企业盈利内部与外部环境看，或将持续承压。从企业盈利内部与外部环境看，或将持续承压。从内部环境来看，4 月经济数据回落，折射基本面企稳基础尚不稳固，4 月工业增加值回落、大宗商品价格下行或预示 5 月 PPI下行压力，叠加 2018 年同期企业盈利高基数影响，短期内企业盈利仍存反复的可能性。从外部环境来看，中美贸易摩擦对整体上市公司的影响或处可控范围，但需关注其对产业链的冲击，以及政策对冲的情况。股市风险偏好内外扰动因素仍存。股市风险偏好内外扰动因素仍存。从内部环境来看，行情或将从估值提升逐步转向为基本面主导，同时，二季度为限售股解禁高峰期，从历史数据看，解禁高峰期期间风险偏好调整的波动将加大。从外部环境来看，中美贸易摩擦的反复不利于风险偏好的改善，若贸易摩擦持续升级，市场风险偏好波动或将加大，因此未来需密切关注两国贸易谈判的后续进程。风险提示：上市公司业绩超预期下行风险；中美贸易摩擦持续升级风险；外围市场大幅调整风险。风险提示：上市公司业绩超预期下行风险；中美贸易摩擦持续升级风险；外围市场大幅调整风险。Table_Author刘东亮刘东亮 资本市场研究所主管资本市场研究所主管：0755-82956697： 柏禹含柏禹含 资本市场研究员资本市场研究员：0755-83132042： 朱肖炜朱肖炜 资本市场研究员资本市场研究员：0755-83169193： i 资本市场研究月度报告 目 录 一、债券市场一、债券市场 .1 1（一）不确定性加大，债市仍偏震荡（一）不确定性加大，债市仍偏震荡 .1 1 1.5 月债市回顾：风险偏好下降，整体利率水平小幅回落.1 2.6 月债市展望：风险偏好面临不确定性，中下旬利率波动或加大.1（二）信用违约追踪（二）信用违约追踪 .6 6（三）债券发行情况追踪（三）债券发行情况追踪 .7 7 二、股票市场二、股票市场 .1 10 0（一）当月行情回顾（一）当月行情回顾 .1 10 0 1.当月股市表现.10 2.当月消息与政策面.13（二）股市流动性追踪（二）股市流动性追踪 .1 14 4 1.资金需求端.14 2.资金供给端.15（三（三）当月股市点评）当月股市点评 .1 17 7 1.企业盈利的内部与外部环境.17 2.风险偏好的内部与外部环境.1 ii 资本市场研究月度报告 图目录 图 1：5 月份，10 年国债、国开债收益率回落后小幅上行.1 图 2：5 月份，10-1Y 国债、国开债利差被压缩，一定程度限制长端利率下行空间.1 图 3：“旧动能”托底经济，制造业下滑压力仍大，经济或继续探底.2 图 4：前 4 月社融、M2 总量底部抬升，经济企稳信号初现，不过还需进一步确认结构是否改善.2 图 5：5 月货币市场利率整体保持平稳，SHIBRO3M 小幅抬升.4 图 6：节奏上，银行间质押式回购利率先下后上.4 图 7：5 月中下旬，菜篮子批发价格指数涨幅有所收窄.4 图 8：猪肉价格上涨仍在持续，但增速有小幅放缓.4 图 9：5 月份城投债利差压缩，中高评级速度快于低评级.6 图 10：5 月份产业债利差压缩，中评级利差压缩更为明显.6 图 11：5 月主要利率债发行情况一览.7 图 12：5 国债发行量基本持平于上月.8 图 13：5 月政策性金融债发行量回落.8 图 14：5 月地方债融资规模逐渐回升.8 图 15：5 月同业存单发行量、净融资额回升.9 图 16：5 月存单利率中枢基本保持稳定.9 图 17：5 月信用债发行规模、净融资额明显回落.9 图 18：5 月各大指数表现.10 图 19：5 月 A 股涨跌幅分布区间.10 图 20：5 月各行业板块普跌.10 图 21：A 股净利润同比增速预测.10 图 22：全 A 归母净利润同比增速情况.10 图 23：各大板块归母净利润同比增速情况.10 图 24：5 月各大指数估值回落.12 图 25：各大指数估值曲面.12 图 26：A股新开户情况.13 图 27：股票、偏股公募基金估算仓位.13 图 28：5 月 A股成交额较上月下降.13 图 29：5 月 A股换手率较上月下降.13 图 30：IPO 家数与募集金额较上月上升.15 图 31：增发及配股家数与募集资金较上月下降.15 图 32：本月重要股东增减持行业情况.15 图 33：新成立股票、偏股型公募基金规模情况.16 图 34：两融余额环比上月上升.16 图 35：两融交易额占 A股成交额环比上升.16 iii 资本市场研究月度报告 图 36：5 月北上资金持续净流出.17 图 37：耗煤、发电量增速乏力或拖累企业利润.18 图 38：CRB 变化一定程度上领先于 PPI 变化.18 图 39：关税对 A 股（剔金融两油）营收冲击估算.18 图 40：上市公司在美收入占比全行业情况.18 图 41：绩差股逐步回落.19 图 42：大小非解禁与 ERP 呈现较强负相关性.19 图 43：风险偏好在中美贸易摩擦演化进程中波动显著.19 1/19 资本市场研究月度报告 一、债券市场（一）不确定性加大，债市仍偏震荡 1 1.5 5 月债市回顾月债市回顾：风险偏好下降，风险偏好下降，整体整体利率利率水平水平小幅回落小幅回落 5 月债券利率月债券利率中枢小幅回落，节奏中枢小幅回落，节奏呈现呈现先下后上先下后上。月初，受贸易摩擦加剧的影响，市场对贸易谈判的预期由乐观转为悲观，风险偏好快速下降。1 周内10 年国债、国开债均下行约 10bp。中旬，经济数据公布，趋势回落符合市场预期，但幅度略超预期，基本面对债市逐渐形成支撑。下旬，随着市场对贸易谈判情绪钝化，短期对货币政策判断偏中性，叠加对后期通胀担忧，债券利率小幅反弹。临近月末，“包商银行接管事件”导致流动性预期转为谨慎，债市情绪受到冲击，当日利率明显上行。截止至 27 日，较上月最后一个交易日，10 年期国债利率下行 4bp 至 3.35%，10 年期国开债下行 6bp 至 3.75%。图图 1：5 月份，月份，10 年国债、国开债收益率回落后年国债、国开债收益率回落后小幅上行小幅上行 图图 2：5 月份，月份，10-1Y 国债、国开债利差被压缩，国债、国开债利差被压缩，一定程度限制长端一定程度限制长端利率利率下行空间下行空间 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 2 2.6 6 月债市展望月债市展望：风险偏好面临不确定性，中下旬利率波动或加大风险偏好面临不确定性，中下旬利率波动或加大 利率利率债券策略：债券策略：近期债券利率走势较为纠结，一方面，市场对经济未来走势分歧开始加大，虽然认为基本面仍有下行压力，但幅度难以把握，尤其在中美贸易摩擦进一步加剧的背景下，对经济企稳时间点的判断难度逐渐增加。另一方面，货币政策保持一定的定力，在保持松紧适度的基础上，并未给出明确的取向。同时，5-7 月通胀压力加大，叠加汇率贬值压力上升，市场对于货币政策的判断回归中性。此外，利率债供给压力也会上升，一定程度上加剧了市场的担忧。更为重要的是 6 月下旬，在日本 G20 峰会前后，中美贸易谈判会出现新进展，届时风险偏好会面临切换，市场波动可能会加大。短期而言，短期而言，我们认为我们认为 6 月份月份 10 年国债年国债继续继续在在 3.2-3.5%区间波动，区间波动，在短端在短端利率利率下行受限情况下，收益率曲线或继续走平。下行受限情况下，收益率曲线或继续走平。中期看，中期看，当前仍处于宽货币当前仍处于宽货币+宽信用起效阶段，在此期间宽信用起效阶段，在此期间利率债利率债还有还有一定机会，但整体空间较为有限一定机会，但整体空间较为有限，向下向下 2/19 资本市场研究月度报告 试探试探一季度一季度的最低点的最低点位还需基本面和货币政策共振位还需基本面和货币政策共振，向上还需要进一步得到经，向上还需要进一步得到经济企稳回升的信号济企稳回升的信号。在此情况下，建议进行短久期操作，保持一定灵活度在此情况下，建议进行短久期操作，保持一定灵活度。（1）基本面：基本面：5 月月经济数据经济数据分化，分化，经济仍有下探压力经济仍有下探压力 4 月经济数据回落，进出口、固投、消费、生产数据均呈现不同程度下滑，仅房地产投资增速持续小幅回升。经济数据回落在预期之内，不过整体水平仍低于市场预期，使得市场前期对经济企稳的信心有所减弱，叠加贸易摩擦加剧，导致市场对于经济悲观预期有所回升。对于后期走势，我们认为 5 月经济数据表现会有所分化，经济整体仍呈下行趋势，不过幅度可控。具体来看：出口增速出口增速仍被全球经济增速回落所拖累，叠加贸易谈判结果不确定性较大，未来出口形势并不乐观；内需逐步企稳或对进口形成一定支撑，不必过度悲观。固定投资方面固定投资方面，上半年房地产投资仍旧是支撑固定资产投资增速的重要因素，但房地产销售依旧疲弱，叠加土地购置费增速将会出现下滑，下半年房地产投资增速仍会回落；受基数回落影响，叠加 6-9 月地方债发行可能重新加速，后期基建投资增速有望继续回升；制造业仍然受到企业盈利拖累，叠加贸易摩擦加剧，企业对于后期投资愈加谨慎。整体看，固投增速趋势仍是向下。工业生产方面工业生产方面，5 月高频数据显示生产依然偏弱，不过在读数上，受基数影响，5 月数值会较 4 月有所回升。消费消费方面方面，受假期错位因素影响，5 月消费会有小幅反弹，但年内，消费企稳还需要观察。图图 3：“旧动能”托底经济，制造业下滑压力仍“旧动能”托底经济，制造业下滑压力仍大，经济或继续探底大，经济或继续探底 图图 4：前前 4 月社融、月社融、M2 总量底部抬升，经济企稳总量底部抬升，经济企稳信号初现，不过还需进一步确认结构信号初现，不过还需进一步确认结构是否是否改善改善 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院（2）货币政策）货币政策保持定力保持定力，5-6 月经济表现或决定三季度货币政策操作月经济表现或决定三季度货币政策操作 5 月，流动性总量并未出现明显变化，资金利率小幅回升，DR007 在 2.5-2.7%之间波动，Shibor3M 月度中枢在 2.9%左右，较上月小幅上行 9bp，中短期资金走势开始分化，主要是受跨季因素影响。3/19 资本市场研究月度报告 本月央行公布 2019 年第一季度货币政策执行报告，关于未来货币政策趋势，以下几点值得关注：货币政策货币政策保持一定定力，总量上保持一定定力，总量上松紧适度松紧适度。总量上，央行认为一季度货币信贷和社会融资规模合理增长，同时流动性合理充裕。对于经济表现，央行认为一季度宏观经济表现良好，市场信心提升。对于后期的经济形势展望，央行提到目前外部环境具有不确定性，但货币政策工具箱丰富，有能力应对；并且提到内部经济进入调整期，结构性、体制性矛盾突出，货币政策必须保持定力、增强耐力，这体现出未来一段时间内央行货币政策具备一定的灵活空间，同时也不会轻易宽松。整体来看，我们认为目前央行货币政策仍处在观察期，未来仍会适时适度逆周期调节，后期取向仍依赖于经济表现，5-6 月经济数据十分关键，从时间点来看，下一个调整关键期或出现在三季度初。未来未来重点仍在结构性货币政策上，进一步推动重点仍在结构性货币政策上，进一步推动降低实体企业融资成本降低实体企业融资成本。央行强调要进一步降低实体经济，尤其是小微企业融资成本，提高金融服务实体经济的能力和意愿。在方式上，后期央行或更多侧重在结构性货币工具上，如定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等。央行对于推动利率市场化工作重视度在上升，央行对于推动利率市场化工作重视度在上升，明确目前推动利率市场化改革的重点是推动贷款利率的“两轨合一轨”，进一步疏通货币市场利率向贷款利率的传导，促进降低小微企业融资成本。其中，重点是要培育市场化贷款定价机制，央行强调了后期 LPR 可能会成为贷款定价的重要参考。对市场而言，对市场而言，6 月适逢季末，资金利率将上行，不过上行幅度或有限月适逢季末，资金利率将上行，不过上行幅度或有限。我们认为货币政策处在观察期，在经济还存在下滑压力的背景下，流动性并不具备收紧的条件，同时，在通胀中枢上升、汇率承压的背景下，流动性不会过于充裕。从时间点上看，6 月适逢季末，资金利率中枢较 5 月会有上行，预计央行会在关键时间点在公开市场投放一定量资金熨平价格波动。不过，季末银行对资金的预防性需求会提高，融出资金量或减少，短期可能会看到对负债成本较为敏感的机构，如债券、基金的购债力度或减弱。4/19 资本市场研究月度报告 图图 5：5 月 货 币 市 场 利 率 整 体 保 持 平 稳，月 货 币 市 场 利 率 整 体 保 持 平 稳，SHIBRO3M 小幅抬升小幅抬升 图图 6：节奏上，银行间质押式回购利率先节奏上，银行间质押式回购利率先下下后后上上 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院（3）通胀上行担忧加剧通胀上行担忧加剧，对债券利率影响上升，对债券利率影响上升 通胀水平上升是目前市场较为担忧的因素。5-7 月 CPI 在猪肉价格驱动下有上行动力。前期非洲猪瘟加速了养殖场集中出栏，当前生猪与能繁母猪存栏数量大幅减少，同比减少约 20%。由于猪肉价格受供给影响较大，因此生猪存栏下降对后续猪肉价格继续上涨提供了支撑。同时，鸡蛋、蔬菜、水果的阶段性上涨，使得市场对 CPI 上行幅度超预期产生担忧，不过，后期随着供应量上升，蔬果价格会有一定程度回落。总体来看，受需求较弱和减税降费影响，全年 CPI 中枢难以大幅走高，不过需要注意 CPI 在未来 3 个月的阶段性影响。图图 7：5 月中下旬，菜篮子批发价格指数涨幅有所月中下旬，菜篮子批发价格指数涨幅有所收窄收窄 图图 8：猪肉价格上涨仍在持续，但增速有小幅放猪肉价格上涨仍在持续，但增速有小幅放缓缓 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院（4）事件）事件性性冲击：包商银行冲击：包商银行被被央行、央行、银保监会银保监会接管接管 5 月 24 日，央行、银保监会联合公告称，鉴于包商银行出现严重信用风险，中国银行保险监督管理委员会决定自 2019 年 5 月 24 日起对包商银行实行接管，接管期限一年。5/19 资本市场研究月度报告 被接管后，包商银行被接管后，包商银行对公存款、对公存款、同业负债如何处置成为债市投资者关注的同业负债如何处置成为债市投资者关注的焦点。焦点。按照央行公告，5000 万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障；5000 万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障。27 日，根据财新记者进一步了解，对公债权人先期保障比例不低于 80%，同业机构不低于 70%，其余部分允许继续保留债权，依法参与后续受偿。从市场表现来看，货币市场和债券市场都受到了此次事件冲击。从市场表现来看，货币市场和债券市场都受到了此次事件冲击。货币市场方面，机构出钱意愿度降低，多家机构调整白名单、提高质押券评级和种类偏好、调低质押打折比例等。27 日，受资金融出量减少影响，R007 上行 53bp至 3.06%，DR007 上行 23bp 至 2.77%，R007 较 DR007 高出 29bp，非银机构借钱难度明显增加。同业存单方面，高评级和中低评级存单发行分化，中低评级存单发行成功率明显下行，体现出市场对于中小银行信用问题的担忧。债券市场方面，受中小银行短期负债成本上行和流动性预期谨慎影响，10 年国债、国开债收益率均上行 4-5bp。展望后期展望后期，包商银行事件包商银行事件具有一定的特殊原因具有一定的特殊原因，对全对全行业行业代表性代表性不足不足，短短期对货币市场期对货币市场和和债券市场债券市场的负面影响可控的负面影响可控。货币市场方面，随着月末财政资金到位和央行在公开市场投放，流动性总量仍然会保持在合理区间，一定程度上会缓解此次事件带来的负面冲击，有效防范流动性风险。不过，结构问题仍然存在，中小银行的负债成本会上行，非银融入资金成本也会有一定压力。债券方面，随着资金价格波动逐渐减小，此次事件冲击会逐渐弱化，但是在结构上，未来优质主体的存单、债券将会更受亲睐。信用债策略信用债策略：5 月以来，利率回落，债市违约风险逐渐降低，新增违约数量减少，部分机构拉长久期、下沉信用资质动力增强，信用利差下行较为明显。后期，后期，从货币和信用环境来看，信用债从货币和信用环境来看，信用债表现或继续强于表现或继续强于利率利率债债，票息策略，票息策略仍是当前仍是当前主要策略。主要策略。宏观经济宏观经济还还有下行压力和行业仍具有一定不确定，久期不有下行压力和行业仍具有一定不确定，久期不宜过长，研究实力强和风控仍有空间的机构而言，可适当选择下沉资质。宜过长，研究实力强和风控仍有空间的机构而言，可适当选择下沉资质。分券分券种看种看。有以下几点值得关注：城投债：城投债：整体风险仍然偏低，整体违约逾期不强，建议在选择流动性较好的城投债作为底仓时，不可盲目下沉评级，关注点仍然需要回归到城投平台的经营情况上。民企债：民企债：2019 年以来，虽然整体融资环境较前期已有所回复，但宽信用政策效果时滞时间长于前几轮，未来基本面还存在不确定性，叠加二季度民企债到期量有所增加，评级调整高峰期，因此建议仍对民企债保持谨慎，精选个券，仍以龙头为主。6/19 资本市场研究月度报告 图图 9：5 月份城投债利差压缩，中高评级速度快于月份城投债利差压缩，中高评级速度快于低评级低评级 图图 10：5 月份产业债利差压缩，中评级利差压缩月份产业债利差压缩，中评级利差压缩更为明显更为明显 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院（二）信用违约追踪 5 月企业主体评级下调数量月企业主体评级下调数量明显回落明显回落。5 月共发生企业评级变动 22 次，其中主体级别下调 3 次，去年同期为 8 次；主体级别上调 19 次，去年同期为50 次。从企业性质来看，主体评级下调的企业中，3 家均为民营企业。评级调高的企业中，大多为地方国有企业。从违约债券来看，5 月实质违约信用债 3只，展期 2 只，涉及违约主体 3 家。表表 1 1：5 月债券违约情况一览月债券违约情况一览 时间时间 发债主体发债主体 相关债券相关债券 类型类型 主体主体 主要事件主要事件 05/20 永泰能源股份有限公司 16 永泰 02 展期 上市公司 债券持有人本金展期兑付和解方案：1.16 永泰 02”债券持有人本金在原募集说明书约定的到期兑付日后展期三年，即：按发行时约定的到期日顺延 3 年至2022 年 5 月 19 日。本金分期兑付。05/15 金洲慈航集团股份有限公司 17 金洲 01 实质违约 上市公司 未按时兑付回售款和利息，构成实质违约。05/13 同益实业集团有限公司股份有限公司 16 同益 01 实质违约 民营企业 未按时兑付本息，构成实质违约。05/07 华阳经贸集团有限公司 18 华阳经贸CP002 实质违约 国有企业 未按时兑付本息，构成实质违约。05/06 雏鹰农牧集团股份有限公司 16 雏鹰 02 展期 上市公司 因公司目前资金较为紧张，经公司与本期债券持有人协商一致，同意公司延期 3 个月支付全部本金 64,000万元及利息 5,440 万元，公司将在债券持有人同意的延期期限到期日完成本期债券的兑付事项。7/19 资本市场研究月度报告 （三）债券发行情况追踪 5 月债券一级市场共发行国债 4,322 亿、政策性金融债 2,632 亿、地方债3,043 亿、同业存单 17,456 亿、信用债（本报告的统计口径为一级市场上发行的除去国债、政金债、地方债、同业存单和央票以外的所有债券）5,556 亿，总计 33,010 亿，基本持平上月，同比小幅回落。图图 11：5 月月主要主要利率债发行情况一览利率债发行情况一览 资料来源：Wind、招商银行研究院 5 月国债共发行 4,321 亿，偿还量为 2,078 亿，净融资为 2,242 亿。从国债招投标加权利率来看，5 月水平为 3.2%，比 4 月下行约 13 bp。政策性金融债共发行 2,632 亿，偿还量为 1,634 亿，净融资为 998.4 亿。从政金债招投标加权利率来看，5 月水平为 3.45%，比 4 月下行约 5bp。8/19 资本市场研究月度报告 图图 12：5 国债发行量国债发行量基本持平于上月基本持平于上月 图图 13：5 月政策性金融债发行量月政策性金融债发行量回落回落 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 地方债方面，5 月发行规模较 4 月有明显提升，发行规模为 3,043 亿，偿还规模为 884 亿，净融资 2,159 亿。地方债加权招标利率为 3.69%，较 4 月上升约 6bp。受地方债全年债券发行额度下发节奏影响，4 月地方债发行规模明显回落，5 月份剩余额度下发后，预计 6-9 月地方债发行会重新加速。图图 14：5 月地方债融资规模逐渐回升月地方债融资规模逐渐回升 资料来源：Wind、招商银行研究院 5 月发行同业存单规模总计 17,457 亿，到期 14,548 亿，月内同业存单净融资 2,908 亿。5 月同业存单发行规模环比回升。同时，4 月同业存单利率中枢基本保持稳定，1 个月存单发行利率约在 2.7-2.8%，3 个月存单发行利率保持在3.0-3.1%。9/19 资本市场研究月度报告 图图 15：5 月同业存单发行量月同业存单发行量、净融资额净融资额回升回升 图图 16：5 月存单利率中枢基本保持稳定月存单利率中枢基本保持稳定 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 5 月信用债总体发行规模为约 5,556 亿，环比减少约 6,264,亿，基本持平于去年同期。本月信用债到期量为 6,255 亿，月内信用债净融资-699 亿。4 月信用债发行、净融资增多，主要源于季节性因素，发行主要集中在年报、季报发布前期。具体而言，短融本月发行 1,707 亿，环比减少约 1,700 亿；企业债本月发行 79 亿，环比减少约 460 亿；公司债本月发行 1,452 亿元，环比减少约1,000 亿；中票本月发行 1,012 亿，环比减少约 900 亿；城投债本月发行 706亿，环比减少约 2,800 亿。图图 17：5 月信用债发行规模月信用债发行规模、净融资额净融资额明显明显回落回落 资料来源：Wind、招商银行研究院 10/19 资本市场研究月度报告 二、股票市场（一）当月行情回顾 1 1.当月股市表现当月股市表现 从指数走势看，从指数走势看，5 5 月以来月以来 A A 股各大指数股各大指数普遍回落普遍回落。截止 5 月 27 日，中证红利、上证 50、沪深 300、中证 500 本月以来分别下跌 6.05%、7.57%、7.05%、6.49%，而中小板指、创业板指跌幅较大，分别为 9.10%、8.12%。本月以来全球权益指数均呈普跌态势，A 股表现较为疲弱，但今年以来表现仍超越全球各大指数。图图 18：5 月各大指数表现月各大指数表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 图图 19：5 月月 A 股股涨跌幅分布区间涨跌幅分布区间 图图 20：5 月各月各行业板块普跌行业板块普跌 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 11/19 资本市场研究月度报告 从从市场对市场对 A A 股净利润同比增速预测情况来看，股净利润同比增速预测情况来看，5 5 月预测下调至负区间，反月预测下调至负区间，反映出当前市场对企业盈利改善的预期压力仍存映出当前市场对企业盈利改善的预期压力仍存。4 月经济数据回落，折射基本面企稳基础尚不稳固，4 月工业增加值回落、大宗商品价格下行或预示 5 月PPI 下行压力，叠加 2018 年同期企业盈利高基数影响，预计短期内企业盈利仍存反复的可能性。图图 21：A 股净利润同比增速预测股净利润同比增速预测 资料来源：Wind、招商银行研究院 图图 22：全全 A 归母净利润同比增速情况归母净利润同比增速情况 图图 23：各大板块归母净利润同比增速情况各大板块归母净利润同比增速情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 从股市估值上看，从股市估值上看，本月以来本月以来 A A 股各指数估值均有所回落股各指数估值均有所回落。截止 5 月 27 日，中证红利、上证 50、沪深 300、中证 500、中小板指、创业板指最新 PE(TTM)分别为 7.97、9.40、11.76、26.61、23.57、53.40。比三个月前，除创业板、中小板与中证 500 外，其他板块估值略有下行；比去年同期，除创业板与中证 12/19 资本市场研究月度报告 500 估值有所增长之外，其他板块估值均低于去年同期水平；比 2011 年以来均值，除创业板高于历史均值以外，其他板块当前估值均低于历史均值水平。图图 24：5 月各大指数估值回落月各大指数估值回落 图图 25：各大指数估值曲面各大指数估值曲面 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 从市场情绪上看，从市场情绪上看，新开户数较上月有所下降，股票、偏股公募基金仓位震新开户数较上月有所下降，股票、偏股公募基金仓位震荡回落、荡回落、A A 股股成交额与换手率较上月成交额与换手率较上月均均有所下降。有所下降。截止 5 月 27 日，A 股 4 月新开户为 246 万户，较上月减少 91 万户。股票、偏股公募基金仓位分别为87.26%、81.96%，较上月分别上升 0.68pct、1.37pct。股市成交额为 0.79 万亿，较上月下降 0.76 万亿。换手率为 2.40%，较上月下降 2.23pct。13/19 资本市场研究月度报告 图图 26：A 股新开户情况股新开户情况 图图 27：股票、偏股公募基金估算仓位股票、偏股公募基金估算仓位 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 图图 28：5 月月 A 股成交额股成交额较上月下降较上月下降 图图 29：5 5 月月 A 股股换手率较上月下降换手率较上月下降 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院 2 2.当月消息与政策面当月消息与政策面 （1 1）中美贸易摩擦波澜再起中美贸易摩擦波澜再起。5 月 10 日，美国将 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10%上调至 25%。5 月 13 日，中国国务院关税税则委员会决定，自2019 年 6 月 1 日起，对已实施加征关税的 600 亿美元清单美国商品中的部分提高加征关税税率，分别实施 25%、20%或 10%的关税。美东时间 5 月 13 日，美国贸易代表（USTR）办公室发布公告，将就约 3000 亿美元中国商品加征 25%关税征求意见并举行公开听证会，USTR 还在附件中公布了一份涵盖 3805 种产品、包括手机、笔记本电脑在内的征税清单。USTR 将于 6 月 17 日就这份清单举行公开听证会，并停止提交书面意见，USTR 要求 6 月 10 日之前提交公开听证会证据与 14/19 资本市场研究月度报告 材料，6 月 24 日截止收集意见，征求意见的期限明显短于以往对中国商品开征关税的征求意见期限。（2 2）A A 股纳入股纳入 M MSCISCI 权重翻倍权重翻倍。MSCI 宣布，将把现有 A 股的纳入因子提高一倍，即从 5%提高至 10%。MSCI 中国 A 股大型股指数将有 26 个新增个股(包含18 只创业板股票)并且没有删除，总计产生 264 个指数成分。MSCI 中国中盘股指数将有 29 个新增个股并剔除 5 个原有个股，总计 173 个指数成分股。MSCI 中国 A 股在岸指数新增 109 只个股并剔除 3 只。上述一系列调整将于 5 月 28 日收盘后正式生效。至此，中国 A 股将在 MSCI 中国指数和 MSCI 新兴市场指数中分别占到 5.25%和 1.76%的比重。据估算，本次扩容可能带来约 1600 亿元人民币额增量资金，其中约 20%为被动资金。（3 3）中日中日 E ETFTF 互通项目持续开展互通项目持续开展。5 月 23 日，东京证券交易所宣布已批准中日 ETF 互通项目下的首批基金，一只跟踪中证 500 指数，另一只跟踪上证 180指数。此前，上交所与日交所集团于 4 月签署 ETF 互通协议，约定合作建立两地市场 ETF 互通机制，计划分别上市以对方市场 ETF 为投资标的的基金，具体由中日两国基金公司分别通过现行 QDII 和 QFII 机制设立跨境基金，并将全部或绝大部分基金资产投资于对方市场具有代表性的 ETF 产品。（4 4）央行将于近期再次在香港发行人民币央行票据央行将于近期再次在香港发行人民币央行票据。5 月 21 日晚，央行宣布，将于近期再次在香港发行人民币央行票据。距离央行上一次发行离岸央票，过去还不到一周时间。5 月 15 日，中国人民银行在香港成功发行了两期人民币央行票据，其中 3 个月期和 1 年期央行票据各 100 亿元，中标利率分别为 3.00%和 3.10%。央行称，香港人民币央行票据的连续成功发行，既丰富了香港市场高信用等级人民币投资产品系列和人民币流动性管理工具，满足了市场需求，也有利于完善香港人民币债券收益率曲线，有助于推动人民币国际化。（二）股市流动性追踪 1 1.资金需求端资金需求端 （1 1）一级市场融资情况一级市场融资情况 截止 5 月 27 日，本月有 12 家新股上市，募集金额 151.65 亿元，较上期增加 3 家，募集金额增加 74.02 亿元。（2 2）增发与配股情况）增发与配股情况 截止 5 月 27 日，本月增发与配股家数合计 13 家，较上月减少 10 家；募集资金合计 235.71 亿元，较上月减少 7.11 亿元。15/19 资本市场研究月度报告 图图 30：IPOIPO 家数家数与募集金额较上月与募集金额较上月上升上升 图图 31：增发及配股家数与募集资金较上月下降增发及配股家数与募集资金较上月下降 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院（3 3）重要股东增减持情况）重要股东增减持情况 5 月重要股东二级市场净减持 107.41 亿元，其中减持前三行业分别为：采掘（38.21 亿元）、医药生物(21.67 亿元)、传媒（10.90 亿元）；增持前三行业分别为：非银金融(43.01 亿元)、钢铁(2.11 亿元)、农林牧渔(1.62 亿元)。图图 32：本月重要股东增减持行业情况本月重要股东增减持行业情况 资料来源：Wind、招商银行研究院 2 2.资金供给端资金供给端 （1 1）新）新成立成立基金情基金情 16/19 资本市场研究月度报告 截止 5 月 27 日，当月新成立股票型、偏股型公募基金合计 49 只，规模合计 262.69 亿。图图 33：新成立股票、偏股型公募基金规模情况新成立股票、偏股型公募基金规模情况 资料来源：Wind、招商银行研究院（2 2）融资融券情况）融资融券情况 5 月融资融券余额 9281.41 亿元，较上月减少 317.68 亿元。两融交易额占A 股成交额 8.04%，环比上月下降 1.99pct。图图 34：两融余额环比上月两融余额环比上月上升上升 图图 35：两融交易额占两融交易额占 A 股成交额环比股成交额环比上升上升 资料来源：Wind、招商银行研究院 资料来源：Wind、招商银行研究院（3 3）陆股通资金流向情况）陆股通资金流向情况 5 月陆股通净卖出 527.47 亿元，较上月减少 347.50 亿元。具体来看，沪股通净卖出 342.59 亿元，较上月下降 282.06 亿元；深股通净卖出 184.88 亿元，较上月下降 65.43 亿元。17/19 资本市场研究月度报告 图图 36：5 月月北上资金持续净流出北上资金持续净流出 资料来源：Wind、招商银行研究院（三）当月股市点评 5 月以来股市持续震荡，符合我们前期预期，而近期中美贸易波澜再起，成为本月扰动市场较大的一个外部因素，我们认为其对股市影响主要有两条路径：（1）基本面；（2）风险偏好。从企业盈利角度来看，关税的提高对上市公司营收冲击相对可控，但需要关注产业链转移、失业率等潜在风险；从风险偏好来看，贸易摩擦的反复将不利于风险偏好的改善，而当前市场预期是否已经完全被反映在股价，仍取决于后续中美两国博弈的情况。从企业盈利与风险偏好内部环境看，扰动因素仍存，股市短期震荡或将延续，因此策略上建议持续关注具有确定性业绩的低估值、高分红蓝筹：（1）低估值所带来的估值优势；（2）经济下行趋势下确定性业绩带来的基本面支撑；（3）外资等长线资金青睐。同时焦聚制造业升级、科创龙头：（1）核心科技技术助力产业升级与经济转型；（2）积极的民企支持政策（如减税降费）创造更好的企业发展环境；（3）科创板的开启有望带来新的增量资金。1 1.企业盈利的内部与外部环境企业盈利的内部与外部环境 从内部环境来看，4 月经济数据回落，折射基本面企稳基础尚不稳固，4 月工业增加值回落、大宗商品价格下行或预示 5 月 PPI 下行压力，叠加 2018 年同期企业盈利高基数影响，短期内企业盈利仍存反复的可能性。从外部环境来看，中美贸易摩擦对整体上市公司的影响或处可控范围，但从外部环境来看，中美贸易摩擦对整体上市公司的影响或处可控范围，但需关注其对产业链的冲击，以及政策对冲的情况。需关注其对产业链的冲击，以及政策对冲的情况。假设 A 股上市公司全部承担 18/19 资本市场研究月度报告 关税，则在普通情况（仅对 2000 亿输美商品关税提高为 25%）下，上市公司营收所受冲击为 3.7%；悲观情形（对 3250 亿输美商品加征 25%关税）下，上市公司营收所受冲击约为 5.9%；极端情况下（如 5000 亿商品因产业链转移等原因不再出口），上市公司营收所受冲击为 16.0%。从在美业务主营收入的角度来看，根据 2018 年年报，沪深两市有在美业务的上市公司合计 73 家。按一级行业来看，在美收入占比全行业主营收入较大的有交运（1.91%）、电子（1.77%）、国防军工（1.17%）、纺织服装（1.02%）等。图图 37：耗煤、发电量增速乏力或拖累企业利润耗煤、发电量增速乏力或拖累企业利润 图图 38：CRB 变化一定程度上领先于变