资产配置专题系列之四：资产配置再平衡的原理及实践-20190612-中信证券-15页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 资产配置再平衡的原理及实践资产配置再平衡的原理及实践 资产配置专题系列之四2019.6.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘方刘方 组合配置分析师 S1010513080004 赵文荣赵文荣 首席配置分析师S1010512070002 厉海强厉海强 首席产品分析师 S1010512010001 王兆宇王兆宇 首席量化分析师 S1010514080008 王宇鹏王宇鹏 组合配置分析师 S1010517010001 朱必远朱必远 金融产品分析师 S1010515070004 姜鹏姜鹏 金融产品分析师 S1010515090001 张依文张依文 量化策略分析师S1010517080004 顾晟曦顾晟曦 量化策略分析师 S1010517110001 再平衡机制是资产配置的必要环节，其本质是舍弃资产价格动量的收益，而把握再平衡机制是资产配置的必要环节，其本质是舍弃资产价格动量的收益，而把握资产间相对收益的均值回归机会。长期机构投资者的再平衡实践来看，固定时间资产间相对收益的均值回归机会。长期机构投资者的再平衡实践来看，固定时间和固定阈值是最常见的两种机制。本文以经典的和固定阈值是最常见的两种机制。本文以经典的 60/40 为基准，回溯国内资产再为基准，回溯国内资产再平衡的历史表现：从过去平衡的历史表现：从过去 12 年的回溯效果来看，各类再平衡机制的风险收益特征年的回溯效果来看，各类再平衡机制的风险收益特征均好于无再平衡机制。均好于无再平衡机制。再平衡机制再平衡机制：资产配置的必要环节资产配置的必要环节。资产配置的再平衡即在组合管理中对资产权重进行及时调整，使各类资产基本维持在目标基准附近。资产配置的再平衡策略是纪律性的被动策略，当触发预先设定的再平衡条件时，投资者应减仓高配资产、加仓低配资产，从而恢复目标配置比例。再平衡的目的：被动实现跟踪基准，再平衡的目的：被动实现跟踪基准，主动把握均值回归主动把握均值回归。资产配置再平衡的首要目标是维持目标配置比例、控制跟踪误差。此外，对投资组合进行再平衡时，通常将减仓前期相对表现较好的资产，并加仓前期相对表现较差而相对基准低配的资产。再平衡的本质是放弃了组合中动量策略的部分收益和风险，而把握了资产间收益率轮动的机会。固定时间固定时间和和固定阈值固定阈值是最常见的两种再平衡机制。是最常见的两种再平衡机制。规则设定通常采用固定时间频率（时间维度）、或者固定阈值偏离（空间维度）两种方式，亦有部分机构将二者结合起来。再平衡再平衡模型模型回溯回溯：是否是否再平衡比如何再平衡更加重要再平衡比如何再平衡更加重要。回溯模型以经典的60/40 为基准；再平衡方式上，考虑时间维度和空间维度两种方式。从过去12 年的回溯效果来看，任意再平衡方式的风险收益特征，均好于无再平衡的情况：1）在不进行再平衡的情况下，60/40 组合的年化收益率 5.65%、夏普比率为 0.29；2）在上述多种再平衡方式下，年化收益率在 6.7%-9.0%区间，夏普比例在 0.4 以上；3）以过去 12 年的股债资产表现来看，年度再平衡的效果最好，年化收益率为 9.0%、夏普比例为 0.53。在传统 60/40 模型基础上，加入黄金资产的表现略好于传统模型。再平衡机制的约束条件：交易费用与调仓限制等再平衡机制的约束条件：交易费用与调仓限制等。交易费用是影响再平衡的重要因素，包括显性的交易费用如交易佣金、申赎费用、税费等，也包括隐性的交易费用如冲击成本。此外，对于大型机构投资者而言，单次的调仓比例可能也受到限制。加入约束条件后的测算来看，综合考虑交易费用 1.5%的情景假设下，对年度再平衡策略和 10%阈值再平衡策略年化收益率的负面影响在 40bp 左右。此外单次调仓幅度限制不低于 40%的情况下，对再平衡策略的影响较小。长期机构投资者的再平衡实践。长期机构投资者的再平衡实践。大型的长期养老基金更倾向于采用固定阈值的再平衡策略，其中既有以各类资产权重作为阈值的标准，也有以风险水平作为阈值的标准；部分现金流入较多、侧重风险控制的机构更倾向于采用固定频率的再平衡策略。风险风险提示：提示：1、回溯模型选取的时间点影响统计结果；2、历史样本数量有限。2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 再平衡机制：资产配置的必要环节再平衡机制：资产配置的必要环节.1 什么是资产配置再平衡.1 再平衡的目的：被动实现跟踪基准，主动把握资产轮动.1 再平衡的机制设定：规则、时间与空间阈值.2 再平衡模型回溯：是否再平衡比如何再平衡更加重要再平衡模型回溯：是否再平衡比如何再平衡更加重要.3 基础模型设定：股/债的 60/40 模型.3 多情景的回溯结果：任意情景均好于无再平衡的状态.3 加入黄金资产后的再平衡效果.6 再平衡机制的约束条件再平衡机制的约束条件.6 再平衡机制的约束条件：交易费用与调仓限制等.6 加入约束条件的再平衡回溯效果.7 长期机构投资者的再平衡实践长期机构投资者的再平衡实践.7 长期机构投资者的再平衡实践.7 挪威政府全球养老基金(GPFG).8 加州教师退休基金(CALSTRS).9 新西兰超级年金(NZSF).10 2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1 资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：资产配置再平衡的基本概念.1 图 2：再平衡策略在资产轮动和强者恒强两种情况下的表现示例.2 图 3：再平衡策略的有效依赖于资产间收益率的轮动.2 图 4：不同再平衡方式下，累计收益率曲线均高于无再平衡的情况（2007M1-2019M5）4 图 5：不同再平衡方式下，年化收益差值和年化波动差值与年均换手率的关系.5 图 6：再平衡的频率越高，资产在组合中的权重越不易偏移其初始权重（2007M1-2019M5）.5 图 7：GPFG 资产配置策略.8 图 8：GPFG 历年资产规模和收益率变化.9 图 9：再平衡程序.10 表格目录表格目录 表 1：股票、债券和黄金三类资产的代表性标的，以及模拟组合的初始权重设定.3 表 2：时间维度和空间维度两种再平衡方式的比较.3 表 3：组合 1（股票 60%、债券 40%）在不同再平衡方式下的风险收益比较.3 表 4：组合 2（股票 55%、债券 35%、黄金 10%）在不同再平衡方式下的风险收益比较6 表 5：费率的上升对组合的风险收益表现有负面影响.7 表 6：调仓限制对组合风险收益的影响.7 表 7：长期机构投资者的再平衡实践.7 表 8：2015 年 11 月通过的 CALSTRS 长期政策目标和范围.9 表 9：实际投资组合风险水平的约束.10 2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1 资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 再平衡机制：再平衡机制：资产配置的资产配置的必要必要环节环节 什么什么是是资产资产配置再平衡配置再平衡 资产配置的再平衡是指资产配置的再平衡是指，在组合管理中对资产权重进行及时调整，使各类，在组合管理中对资产权重进行及时调整，使各类资产基本资产基本维维持在目标基准附近持在目标基准附近。在投资者完成初始配置后，组合内各资产收益率的差异会导致实际配置权重逐渐偏离目标权重，收益率较高的资产权重上升，收益率较低的资产权重下降。为维持长期配置目标，就需要及时进行再平衡，修正资产权重的偏差。此外，资金的流入流出、配置目标的变化等也可能导致资产权重的大幅变化。图 1：资产配置再平衡的基本概念 资料来源：中信证券研究部 与基于预测的主动调整不同，资产配置再平衡策略是一种被动的调整。与基于预测的主动调整不同，资产配置再平衡策略是一种被动的调整。基于预测的调整策略往往是主动的战术调整，目的是挖掘市场上的短期相对价值机会、调整资产配比从而控制风险。而资产配置的再平衡策略是一种被动策略，当触发预先设定的再平衡条件时，投资者应减仓高配资产、加仓低配资产，从而恢复目标配置比例。再再平衡的目的：被动平衡的目的：被动实现实现跟踪跟踪基准，基准，主动主动把握把握资产轮动资产轮动 资产配置资产配置再再平衡平衡的的首要首要目标是目标是维持维持目标目标配置配置比例比例、控制控制跟踪跟踪误差。误差。长期机构投资者通常设有明确的战略配置基准或参考组合，并在此基础上有一定的跟踪误差限制。而再平衡机制是实现跟踪战略组合的风险收益特征、控制跟踪误差的重要保障。再平衡的需求源于再平衡的需求源于资产间收益率的差资产间收益率的差异，而再平衡的价值则源于这种异，而再平衡的价值则源于这种资产间收益率的资产间收益率的轮动轮动。对投资组合进行再平衡时，投资者将减仓因前期相对表现较好而变得实际高配的资产，并加仓因相对表现较差而实际低配的资产；若下一期相对收益反转，前期表现较差的资产此时收益率更高，则再平衡的被动加仓也就带来了额外的收益；若相对收益未发生反转，强者恒强将会使再平衡策略损失部分相对收益。因此，再平衡因此，再平衡的的本质是本质是主动放弃主动放弃组合组合中中动量策略的动量策略的部分部分收益和风险，收益和风险，而而把握了把握了资产资产间间收益率轮动收益率轮动的机会的机会。25%25%25%25%时刻1股票债券房地产黄金27%28%21%24%时刻2股票债券房地产黄金25%25%25%25%时刻3股票债券房地产黄金资产配比变化配置再平衡2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1 资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：再平衡策略在资产轮动和强者恒强两种情况下的表现示例 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：再平衡策略的有效依赖于资产间收益率的轮动 资料来源：Wind，中信证券研究部 再平衡再平衡的的机制机制设定设定：规则、时间规则、时间与与空间空间阈值阈值 再再平衡平衡机制机制的的基本基本步骤步骤包括包括：1、首先制定再平衡规则，设置合理的再平衡频率或者阈值；2、将资产配比调整至长期目标水平，持有资产并监测组合表现和权重变化；3、当再平衡条件被触发时，评估当下市场环境、流动性等因素，在权衡偏离风险和交易成本后决定具体的再平衡操作；4、再平衡的具体实现通常是优先使用现金流入买入低配资产，未完成的部分再采用卖出高配、买入低配，或者利用期货、期权等衍生工具。固定时间固定时间和和固定阈值固定阈值是最常见的两种再平衡机制。是最常见的两种再平衡机制。规则设定通常采用固定时间频率（时间维度）、或者固定阈值偏离（空间维度）两种方式，亦有部分机构将二者结合起来：时间时间维度上，维度上，按照事前确定的按照事前确定的固定固定时间时间频度调整各类资产配比。频度调整各类资产配比。部分机构投资者采取资产配置再平衡策略时会事前确定一个时间频度如 3 个月、6 个月、9 个月、12 个月等。在最开始将投资组合中各资产配置比例调整到长期目标配置比例后，随着市场变化、按照固定的时间频率将组合调整至基准状态。T+0T+1T+2股票（50）债券（50）股票10%债券0%股票（55）债券（50）股票（52.5）债券（52.5）股票（52.5）债券（57.75）股票（55）债券（55）股票0%债券10%再平衡100105105110110.25股票（50）债券（50）股票10%债券0%股票（55）债券（50）股票（52.5）债券（52.5）股票（57.75）债券（52.5）股票（60.5）债券（50）股票10%债券0%再平衡100105105110.5110.25资产轮动强者恒强-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01月度收益率沪深300全收益收益率差值中债新综合财富指数（右）2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1 资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 空间空间维度上，维度上，按照事前确定的按照事前确定的基准基准偏离偏离阈值范围调整各类资产配比。阈值范围调整各类资产配比。另外一部分使用再平衡策略调整资产配比的机构会选取某一个关心的参考指标，如各类资产的市值占总资产的比例，并对其设定一个偏离阈值，如+/-5%，一旦某一时刻投资组合的这一指标超过了其阈值范围，便对投资组合进行再平衡调整。具体实践具体实践中中，各类，各类机构机构需要需要考虑的考虑的因素因素包括包括交易成本交易成本、未来未来现金流现金流安排、税收安排、税收影响影响等，等，部分部分机构将机构将固定时间再平衡和固定阈值再平衡固定时间再平衡和固定阈值再平衡相结合相结合。再平衡再平衡模型模型回溯回溯：是否是否再平衡比如何再平衡更加重要再平衡比如何再平衡更加重要 基础基础模型模型设定设定：股：股/债债的的 60/40 模型模型 回溯模型回溯模型以经典的以经典的60/40为为基准基准；再；再平衡方式上平衡方式上，考虑时间考虑时间维度和维度和空间维度空间维度两种两种方式：方式：时间维度频率包括月度、季度、半年、年度、以及 15 个月、18 个月；空间维度设定偏离度的阈值分别为 3%、5%、10%。表 1：股票、债券和黄金三类资产的代表性标的，以及模拟组合的初始权重设定 资产类别资产类别 代表性标的代表性标的 标的代码标的代码 数据起止时间数据起止时间 组合组合 股票 沪深 300 全收益指数 H00300.CSI 2007M1-2019M5 60%债券 中债新综合财富指数 CBA00101.CS 2007M1-2019M5 40%资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：时间维度和空间维度两种再平衡方式的比较 再平衡方法再平衡方法 含义含义 特点特点 参数值参数值 时间维度 按固定周期定期进行再平衡 每年再平衡次数较固定，不受资产波动率影响 月末、季末、半年末、年末 空间维度 按资产偏离初始权重的程度进行再平衡 每年再平衡次数不固定，资产波动率越大，再平衡次数越多 3%、5%、10%资料来源：Wind，中信证券研究部 多多情景情景的的回溯结果：回溯结果：任意任意情景均好于无情景均好于无再平衡的再平衡的状态状态 从从过去过去 12 年年的回溯效果来看，任意再平衡方式的风险收益特征，均好于的回溯效果来看，任意再平衡方式的风险收益特征，均好于无无再平衡的再平衡的情况：情况：1）在不进行再平衡的情况下，60/40 组合的年化收益率 5.65%、夏普比率为 0.29；2）在上述多种再平衡方式下，年化收益率在 6.7%-9.0%区间，夏普比例在 0.4 以上；3）以过去 12 年的股债资产表现来看，年度再平衡的效果最好，年化收益率 9.0%、夏普比例为 0.53。表 3：组合 1（股票 60%、债券 40%）在不同再平衡方式下的风险收益比较 再平衡再平衡次数次数 累计累计 换手率换手率 年均年均 换手率换手率 年化年化 收益率收益率 年化收年化收益差值益差值 年化年化 波动波动率率 年化波年化波动差值动差值 夏普率夏普率 最大最大 回撤回撤 年化跟年化跟踪误差踪误差 股票 6.75%28.52%0.24 -72.04%债券 3.93%1.20%3.26 -3.61%基准组合 9.61%30.73%0.31 -33.30%无再平衡无再平衡 5.72%19.31%0.30 -57.17%2.73%2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1 资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 再平衡再平衡次数次数 累计累计 换手率换手率 年均年均 换手率换手率 年化年化 收益率收益率 年化收年化收益差值益差值 年化年化 波动波动率率 年化波年化波动差值动差值 夏普率夏普率 最大最大 回撤回撤 年化跟年化跟踪误差踪误差 时间维度 月 149 237.22%19.10%6.94%1.22%17.02%-2.29%0.41 -50.13%0.66%季 50 161.24%12.99%7.23%1.51%17.06%-2.25%0.42 -49.67%1.13%半年 26 105.87%8.53%7.26%1.54%17.08%-2.23%0.42 -48.53%1.50%年年 13 105.36%8.49%9.00%3.28%17.07%-2.24%0.53 -43.08%3.20%15 月 11 42.39%3.41%6.17%0.45%17.41%-1.90%0.35 -49.89%2.84%18 月 10 34.85%2.81%5.87%0.15%18.07%-1.24%0.33 -54.17%2.38%空间维度 3%58 189.57%15.27%6.78%1.06%17.07%-2.24%0.40 -50.72%0.39%5%24 120.58%9.71%6.78%1.06%17.06%-2.25%0.40 -50.85%0.60%10%9 86.26%6.95%7.25%1.53%16.86%-2.45%0.43 -49.29%1.28%15%5 65.38%5.27%7.48%1.76%17.24%-2.07%0.43 -49.77%1.81%20%3 43.58%3.51%7.30%1.58%17.45%-1.87%0.42 -46.71%2.08%资料来源：Wind，中信证券研究部 注 1：基准组合为每日初始权重均为股 60%、债 40%，用于计算各组合的年化跟踪误差；注 2：无再平衡组合，即在回溯起始日以股 60%、债 40%配置之后，不再做任何调仓；注 3：累计换手率指回溯期间，再平衡时点权重变动之和；年均换手率为累计换手率除以年数；注 4：年化收益差值为再平衡组合年化收益率减无再平衡组合年化收益，年化波动差值同理；图 4：不同再平衡方式下，累计收益率曲线均高于无再平衡的情况（2007M1-2019M5）资料来源：Wind，中信证券研究部 2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1 资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 从样本区间的回溯效果看，资产调整换手率的提升未必带来组合超额收益的提升或波动率的降低（参见下图）。由于由于再平衡再平衡的的本质本质是放弃动量、是放弃动量、把握把握反转，因而再平衡的频率反转，因而再平衡的频率设定设定与与风险风险资产资产波动波动规律密切相关。规律密切相关。图 5：不同再平衡方式下，年化收益差值和年化波动差值与年均换手率的关系 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：再平衡的频率越高，资产在组合中的权重越不易偏移其初始权重（2007M1-2019M5）资料来源：Wind，中信证券研究部 时间维度-月时间维度-季时间维度-半年时间维度-年时间维度-15月时间维度-18月空间维度-3%空间维度-5%空间维度-10%空间维度-15%空间维度-20%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%年化收益差值年均换手率时间维度-月时间维度-季时间维度-半年时间维度-年时间维度-15月时间维度-18月空间维度-3%空间维度-5%空间维度-10%空间维度-15%空间维度-20%-2.60%-2.40%-2.20%-2.00%-1.80%-1.60%-1.40%-1.20%-1.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%年化波动差值年均换手率2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1 资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 加入黄金资产后加入黄金资产后的的再再平衡效果平衡效果 我们在传统 60/40 模型基础上，加入黄金资产并按照上述情景进行再平衡，从回溯效果看：1）加入黄金资产后的基础组合表现略好于无黄金的组合；2）各种再平衡方式均好于无再平衡的收益风险效果；3）考虑主要风险资产的波动性，年度再平衡依然是历史回溯来看最好的方式。表 4：组合 2（股票 55%、债券 35%、黄金 10%）在不同再平衡方式下的风险收益比较 再平衡再平衡次数次数 累计累计 换手率换手率 年均年均 换手率换手率 年化年化 收益率收益率 年化收年化收益差值益差值 年化年化 波动波动率率 年化波年化波动差值动差值 夏普率夏普率 最大最大 回撤回撤 年化跟年化跟踪误差踪误差 股票 6.75%28.52%0.24 -72.04%债券 3.93%1.20%3.26 -3.61%黄金 5.17%16.44%0.31 -44.86%基准组合 6.79%15.89%0.43 -48.35%无再平衡无再平衡 5.69%17.94%0.32 -55.14%2.72%时间维度 月 149 253.94%20.45%7.05%1.36%15.78%-2.15%0.45 -47.99%2.29%季 50 170.65%13.74%7.35%1.65%15.85%-2.09%0.46 -47.30%2.48%半年 26 112.73%9.08%7.36%1.66%15.89%-2.04%0.46 -46.03%2.68%年年 13 110.16%8.87%8.98%3.28%15.93%-2.01%0.56 -41.32%4.01%15 月 11 49.16%3.96%6.32%0.63%16.28%-1.66%0.39 -48.02%3.58%18 月 10 37.63%3.03%5.95%0.25%16.92%-1.02%0.35 -52.14%2.78%空间维度 3%60 193.84%15.61%6.82%1.13%15.90%-2.04%0.43 -48.50%2.14%5%26 132.39%10.66%6.97%1.27%15.86%-2.08%0.44 -48.13%2.28%10%11 106.40%8.57%7.64%1.95%15.73%-2.21%0.49 -46.93%2.63%15%5 66.03%5.32%7.41%1.72%16.01%-1.93%0.46 -47.55%2.99%20%3 45.55%3.67%7.27%1.57%16.46%-1.48%0.44 -44.51%3.12%资料来源：Wind，中信证券研究部 注 1：基准组合为每日初始权重均为股票 55%、债券 35%、黄金 10%，用于计算各组合的年化跟踪误差；注 2：无再平衡组合，即在回溯起始日以股票 55%、债券 35%、黄金 10%配置之后，不再做任何调仓；注 3：累计换手率指回溯期间，再平衡时点权重变动之和；年均换手率为累计换手率除以年数；注 4：年化收益差值为再平衡组合年化收益率减无再平衡组合年化收益，年化波动差值同理；再平衡再平衡机制的机制的约束约束条件条件 再平衡机制再平衡机制的约束的约束条件条件：交易费用与调仓限制：交易费用与调仓限制等等 交易费用是影响交易费用是影响再平衡的重要因素，再平衡的重要因素，包括显性包括显性的的交易交易费用如费用如交易交易佣金、申赎佣金、申赎费用费用、税税费费等，也包括等，也包括隐性隐性的交易的交易费用如费用如冲击成本冲击成本。尽管理论上说再平衡的频率越高、设定的阈值越小，资产配置比例相对长期目标的偏离也就越小，但考虑到现实生活中每次调仓都伴随着一定的交易费用，再平衡频度越高交易费用也越高，因而再平衡并不是越频繁越好。此外，此外，对于对于大型机构投资者而言，大型机构投资者而言，单次单次的调仓的调仓比例比例可能也可能也受到受到限制。限制。考虑到实际交易中大型机构投资者每次做再平衡调整时涉及的资产买卖金额可能较大、以至于对相关市场产生影响，单次调整的交易比例可能会有一定的限制，使得机构无法通过一次再平衡调整将资产配置比例调整到长期目标基准。2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1 资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 加入加入约束条件的再平衡回溯效果约束条件的再平衡回溯效果 加入约束条件后的测算来看，综合考虑交易费用 1.5%的情景假设下，对年度再平衡策略和 10%阈值再平衡策略年化收益率的负面影响在 40bp 左右。此外单次调仓幅度限制不低于 40%的情况下，对再平衡策略的影响较小。表 5：费率的上升对组合的风险收益表现有负面影响 费率费率 年化收益年化收益 年化波动年化波动 夏普比率夏普比率 最大回撤最大回撤 年化跟踪误差年化跟踪误差 时间维度-年 0.00%9.00%17.07%0.53 -43.08%3.20%0.50%8.86%17.07%0.52 -43.20%3.21%1.00%8.72%17.07%0.51 -43.33%3.22%1.50%8.58%17.07%0.50 -43.46%3.25%2.00%8.44%17.08%0.49 -43.58%3.28%2.50%8.30%17.08%0.49 -43.71%3.33%空间维度-10%0.00%7.25%16.86%0.43 -49.29%1.28%0.50%7.13%16.86%0.42 -49.40%1.29%1.00%7.02%16.86%0.42 -49.51%1.34%1.50%6.90%16.86%0.41 -49.62%1.39%2.00%6.78%16.87%0.40 -49.73%1.46%2.50%6.66%16.87%0.39 -49.84%1.54%资料来源：中信证券研究部 表 6：调仓限制对组合风险收益的影响 调仓限制调仓限制 年化收益年化收益 年化波动年化波动 夏普比率夏普比率 最大回撤最大回撤 年化跟踪误差年化跟踪误差 时间维度-年 无限制 9.00%17.07%0.53 -43.08%3.20%10%6.99%17.48%0.40 -51.49%2.18%20%7.90%16.93%0.47 -45.82%2.71%30%8.55%16.84%0.51 -43.08%3.08%40%8.95%17.04%0.52 -43.08%3.18%空间维度-10%无限制 7.25%16.86%0.43 -49.29%1.28%20%7.25%16.92%0.43 -49.21%1.29%30%7.25%16.86%0.43 -49.29%1.28%40%7.25%16.86%0.43 -49.29%1.28%资料来源：中信证券研究部 长期机构长期机构投资者的投资者的再再平衡平衡实践实践 长期机构投资者的再平衡实践长期机构投资者的再平衡实践 从再平衡的基准、目的、方法、设定的具体参数和操作时的考虑因素几个方面，考察从再平衡的基准、目的、方法、设定的具体参数和操作时的考虑因素几个方面，考察以下几家长期机构投资者再平衡实践的异同。以下几家长期机构投资者再平衡实践的异同。大型的长期养老基金更倾向于采用固定阈值的再平衡策略，其中既有以各类资产权重作为阈值的标准，也有以风险水平作为阈值的标准；部分现金流入较多、侧重风险控制的机构更倾向于采用固定频率的再平衡策略。表 7：长期机构投资者的再平衡实践 目的目的 方法方法 基准基准 具体参数具体参数 考虑因素考虑因素 挪威政府全球保持预期的风险固定阈值 战略组合 实际基准指数中的股权比交易成本、风险、2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1 资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 目的目的 方法方法 基准基准 具体参数具体参数 考虑因素考虑因素 养老基金(GPFG)敞口和权重 例超过 74%或者低于战略基准指数权重 4 个百分点 对市场冲击等 加州教师退休基金(CALSTRS)控制风险和回报关系，降低再平衡成本 固定阈值 政策目标 除全球股权的范围+/-6%，其他资产类别允许的范围均为+/-3%交易成本、市场条件、时效性等 新西兰超级年金(NZSF)保持实际组合与参考组合在风险敞口上的一致性 固定阈值(风险)参考组合 总体绝对风险水平控制在9.3%和 17.3%之间，主动风险水平不超过 8%市场波动、交易成本、流动性等 PanAgora 控制风险 固定频率 月度频率 资料来源：各机构年报及相关投资政策文件、中信证券研究部 挪威政府全球养老基金挪威政府全球养老基金(GPFG)挪威政府全球养老基金再平衡策略经历了三次重大调整。挪威政府全球养老基金再平衡策略经历了三次重大调整。1998 年，基金建立再平衡策略，以季度为固定频率调整，利用基金的现金流入进行再平衡。2001 年，引入以固定频率和完全再平衡相结合的策略，完全再平衡即将实际组合权重调整为战略组合权重。2012 年，基金开始采用固定阈值的再平衡策略，由于交易成本，挪威银行在 2015 年建议财政部将再平衡执行期限设为 1 个月。GPFG 采用固定阈值的再平衡策略，采用固定阈值的再平衡策略，实际基实际基准指数中的股权比例超过准指数中的股权比例超过 74%或者低于或者低于战略基准指数权重战略基准指数权重 4 个百分点以上需要进行再平衡。个百分点以上需要进行再平衡。由于市场价格变动，实际基准权重可能与战略基准权重不同。财政部规定，实际基准指数中的股权比例超过 74%或者低于战略基准指数权重 4 个百分点以上的，应当在次月最后一个交易日进行再平衡。由于 2018 年底，战略参考基准中股权持有增加到 70%，所以目前股票权重超过 74%或者低于 66%就需要再平衡。投资组合的流入和流出独立于基准进行再平衡的。投资组合的流入和流出独立于基准进行再平衡的。参考投资组合各组成部分的绩效差异意味着分配和风险敞口随时间变化，需要再平衡以确保保持预期的风险敞口和权重；由于有交易成本，需要考虑预期风险敞口偏差与交易成本之间的权衡。为提高成本效率，参考投资组合采用定制的再平衡规则，如固定收益参考指数遵循 GDP 加权方法，权重根据每年的 GDP 值设定的，然后在下一年的每个月底重新平衡这些权重。图 7：GPFG 资产配置策略 资料来源：GPFG、中信证券研究部 再平衡策略使再平衡策略使 GPFG 在金融危机之后恢复迅速。在金融危机之后恢复迅速。在 2008-09 年间不仅严格执行了再战略参考指数战略参考指数 ReferenceIndexReferenceIndex 股权股权 70%+70%+固定收益固定收益 30%30%房地产房地产 RealEstateRealEstate 上市和非上市上市和非上市 战略组合战略组合 参考参考组合组合 实际实际组合组合 实际投资组合实际投资组合 InvestmentPortfolioInvestmentPortfolio 扩大大投资领域扩大大投资领域 UniverseexpansionUniverseexpansion 系统因素系统因素 Systematic factorsSystematic factors 授权要求授权要求 MandaterequirementsMandaterequirements 再平衡调整再平衡调整 RebalancedadjustmentsRebalancedadjustments 2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1 资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 平衡操作，还按照危机前的计划将战略资产配置的股票配比从 40%逐步增加到 60%。2009年基金收益率高达 25.6%，资产规模从 2008 年的 22750 亿克朗增长到 2009 年的 26400亿克朗。图 8：GPFG 历年资产规模和收益率变化（单位：十亿克朗）资料来源：GPFG、中信证券研究部 加州教师退休基金加州教师退休基金(CALSTRS)CALSTRS 采用固定阈值进行再平衡，为每个资产类别建立了一个范围，旨在降低再采用固定阈值进行再平衡，为每个资产类别建立了一个范围，旨在降低再平衡成本，并允许灵活性适应不断变化的市场条件。平衡成本，并允许灵活性适应不断变化的市场条件。为了控制风险和回报关系，应将每个资产类别再平衡到战略目标。盲目地遵守狭窄的范围会增加交易成本，而不会使收益表现有所提高；再平衡范围过大可能会导致资产配置出现不希望的变化。该范围是基于整个投资组合整体风险状况允许的变化。除全球股权的范围+/-6%，其他资产类别允许的范围均为+/-3%。表 8：2015 年 11 月通过的 CALSTRS 长期政策目标和范围 长期目标长期目标 范围范围 全球股权 47%+/-6%私募股权 13%+/-3%房地产 13%+/-3%总股权总股权 73%通货膨胀敏感 4%+/-3%固定收益 12%+/-3%现金 2%+/-3%风险缓解策略 9%+/-3%创新策略 0%+/-3%总多元化资产总多元化资产 27%总资产配置总资产配置 100%资料来源：CALSTRSInvestment Policy and Management Plan,中信证券研究部 为了建立并评估新的投资组合，采用再平衡程序使实际资产分配接近战略配置目标。为了建立并评估新的投资组合，采用再平衡程序使实际资产分配接近战略配置目标。随着 2010 年通胀敏感资产类别和 2015 年风险缓解策略资产类别的建立，Calstrs 将建立新的投资组合，并每六个月重新评估资产组合。由于资产组合可能偏离上述目标，所以大172 222 386 614 609 845 1016 1399 1784 2019 2275 2640 3077 3312 3816 5038 6431 7475 7510 8488 8256 9.3 12.4 2.5 -2.5 -4.7 12.6 8.9 11.1 7.9 4.3 -23.3 25.6 9.6 -2.5 13.4 16.0 7.6 2.7 6.9 13.7 -6.1 -30-20-100102030-9000-7000-5000-3000-100010003000500070009000总市值 年化回报率 2 1 0 9 4 6 3 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 2 1 4:5 1 资产配置专题系列之四资产配置专题系列之四2019.6.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 于所述的偏差可能需要在范围内再平衡，使实际资产配置接近目标资产配置，同时最小化重新平衡导致的交易成本。图 9：再平衡程序 资料来源：CALSTRSInvestment Policy and Management Plan,中信证券研究部 新西兰超级年金新西兰超级年金(NZSF)新西兰超级年金新西兰超级年金采用固定阈值的采用固定阈值的再平衡再平衡，与