资产配置季度报告：四季度展望海外配置黄金国内配置权益-20191008-平安证券-18页.pdf

平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 资产配置季度报告 Asset Allocation Quarterly Report 2019Q4 2019Q4 平安证券研究所 策略研究团队 魏伟 张亚婕 郭蕊 郝思婧 请务必阅读正文后免责条款 2019 年 10 月 8 日 证券研究报告 2 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 四四季度展望：季度展望：海外配置黄金，国内配置权益海外配置黄金，国内配置权益 三季度三季度资产价格回顾：资产价格回顾：海外资产海外资产仍以避险资产占优，黄金仍以避险资产占优，黄金美元指数美元指数债券市场债券市场股票市场股票市场原油；原油；国内以国内以 A股成长板块股成长板块占优，权益市场占优，权益市场债券市场债券市场大宗商品。大宗商品。究其根本有两点，一是全球资本市场环境不确定性再升温而经济承压，二是国内改革政策加速落地而经济仍具韧性。三季度资本市场重大事件三季度资本市场重大事件：1、美联储年内降息大概率推进；2、沙特事件标志地缘政治态势升温，整体抬升全球风险溢价；3、国内 LPR 改革和“双降”开启国内宽松周期，资产价格有所受益；4、房地产融资收紧降温房价预期，金融资源和居民资产或迎来再分配。全球宏观经济环境：全球宏观经济环境：美国经济增长压力加大。美国经济增长压力加大。受外围经济下行、贸易摩擦升级、投资下行失业回升消费回落的链条传导影响，美国经济消费强、投资弱的分化局面将逐渐转为消费、投资双弱格局，美国经济可能加速下行。国内宏观经济韧性尚存。国内宏观经济韧性尚存。从中国花旗经济意外指数来看，国内下行压力的市场预期较为充分，且部分 9月数据显示短期宏观经济仍有韧性，我们预计四季度宏观经济温和下行。全球流动性环境：全球流动性环境：海外海外宽松周期加码。宽松周期加码。多国进入负利率区间，美联储大概率继续降息但整体博弈波动加大，美元指数大概率盘整。国内国内货币政策货币政策宽松但谨慎。宽松但谨慎。三季度 LPR 改革及双降落地，但央行释放“珍惜正常货币空间”信号，无风险利率仍在下行区间内但波动加大，人民币汇率预计在 7.0-7.2区间内波动。四季度四季度资产配置展望资产配置展望：海外配置黄金，国内配置权益海外配置黄金，国内配置权益。海外资产配置：避险资产为上，黄金海外资产配置：避险资产为上，黄金债券债券日元瑞郎。日元瑞郎。黄金价格在四季度将有望继续抬升，债券市场也将受益于宽松加码，人民币、瑞郎和日元同样受益于避险；美元指数和美股市场面临调整，新兴市场股市分化持续，有经济基本面支撑的亚洲新兴市场将会有不错的表现。国内资产配置：权益资产国内资产配置：权益资产债券资产债券资产大宗商品大宗商品。A股市场和债券市场在四季度将受益于国内宽松周期的开启，但是货币政策表态仍然相对克制且受通胀走高影响，因此尽管无风险利率下行趋势确认但波动有所加大且空间有所受限。A 股市场的成长板块在当前宏观经济转型和资本市场改革转型背景下具备较大确定性，市场风格正在向均衡转换，有基本面且良好行业格局支撑的行业板块龙头将持续受益；债券市场的利率债及高等级信用债同样具备配置价值，但是空间及节奏相对不确定性较大。2 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 图表图表1.1.四季度大类资产配置展望四季度大类资产配置展望 资料来源：BLOOMBERG，WIND，平安证券研究所；注释：股票市场价格分位数为其估值分位数 大类资产最新价格涨跌幅19Q3年涨跌幅十年价格分位数资产价格方向香港市场恒生指数26092-8.58%2.31%28%美股市场标普500指数29761.18%19.75%69%债券市场债券美国国债指数23892.40%7.71%99%原油WTI原油54-7.06%13.76%29%黄金COMEX黄金14784.66%15.19%77%美元指数美元指数993.34%3.46%95%人民币汇率人民币-美元中间价7.072.88%3.06%99%蓝筹沪深3003815-0.29%26.70%47%成长创业板指16287.67%30.15%57%利率债中债国债全价指数1210.67%0.16%86%信用债中债企业债全价指数1150.16%1.35%91%工业品南华工业商品指数2276-2.31%13.10%84%农产品南华农产品指数737-3.19%-2.93%4%资产类别股票市场债券市场海外资产大宗商品国内资产大宗商品权益市场外汇2 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 目录目录 一、三季度回顾：不确定性升温.6（一）海外资产重大事件：美联储降息&沙特事件.6（二）国内资产重大事件：LPR&房地产调控.7（三）资产价格回顾解析：避险资产仍占优，A 股风格渐均衡.8 二、宏观经济环境：美国经济压力加大，国内经济仍有韧性.10（一）全球经济：美国经济下行压力加大.10（二）国内经济：四季度仍有韧性.11 三、流动性环境：谨慎宽松.13（一）全球流动性：多国负利率重现.13（二）国内流动性：央行方向宽松但克制.14 专栏 1 金融委会议回顾及解析.15 四、四季度展望：海外配置黄金，国内配置权益.17 五、风险提示.17 2 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 图表目录图表目录 图表 1.四季度大类资产配置展望.3 图表 2.美联储下次降息概率近期大幅抬升.6 图表 3.原油价格的变化.7 图表 4.当前贷款加权平均利率未见明显改善.7 图表 5.房地产融资下半年面临下行.8 图表 6.大类资产表现比较：避险资产持续受益.8 图表 7.全球权益市场表现：发达市场好于新兴市场.8 图表 8.债券市场：三季度利率波动加大.9 图表 9.A 股市场板块表现：创业板 50 表现最好.9 图表 10.A 股市场行业表现：三季度风格渐均衡.9 图表 11.大宗商品价格：随经济预期下行回落.9 图表 12.房地产价格：房价预期降温.10 图表 13.全球花旗经济意外指数.10 图表 14.全球经济政策不确定性：三季度抬升.10 图表 15.全球制造业 PMI 加快下行.11 图表 16.全球通胀：大部分国家 CPI 同比增速有所放缓.11 图表 17.中国花旗经济意外指数：增长预期下行.11 图表 18.库存累计同比增速：我国库存周期步入低位.11 图表 19.2019 年宏观经济数据预测表.12 图表 20.A 股盈利增速：二季度低位徘徊（%）.12 图表 21.A 股盈利增速：周期下行，新兴产业仍下探（%）.13 图表 22.高盛金融条件指数：全球预期有所修复.14 图表 23.多国国债利率落入负区间.14 图表 24.我国金融条件预期触底修复.14 图表 25.我国资金价格在三季度波动下行.15 图表 26.四季度大类资产配置展望.17 2 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 一、一、三季度回顾三季度回顾：不确定性升温不确定性升温 三季度全球资本市场的波动加大，一方面全球经济预期再承压（以欧洲和美国为主），尽管货币政策宽松态度确认但整体步调仍较为谨慎克制，两者博弈加剧而无风险利率加大波动；另一方面，全球不确定性事件爆发，全球贸易环境收紧和沙特事件加剧市场对不确定性的预期。对于全球资本市场而言，三季度最为重要的两大事件是美联储降息释放内部分歧信号以及沙特事件抬升全球风险溢价；对于国内资本市场而言，最为重要的两大事件是 LPR 改革和“双降”开启国内宽松周期，以及房地产融资收紧降温房价预期，且将会持续影响四季度的资产价格。我们认为整体而言，当前国内风险资产的环境，从经济到流动性环境，均相对优于海外风险资产。在此在此背景下背景下，三季度的三季度的全球全球大类资产配置大类资产配置仍仍以避险资产占优以避险资产占优，黄金黄金美元指数美元指数债券市场债券市场股票市场股票市场原油原油；国内市场以权益；国内市场以权益市场占优，权益市场市场占优，权益市场债券市场债券市场大宗商品。大宗商品。（一）（一）海外资产重大事件海外资产重大事件：美联储美联储降息降息&沙特事沙特事件件 1、美联储降息大概率稳步推进、美联储降息大概率稳步推进 北京时间 9月 19日凌晨 2 点，美联储宣布下调联邦基金目标利率 25个基点至 1.75%-2.00%，并下调超额准备金率（IOER）至 1.7%。在在 9 月份的会议上，月份的会议上，美联储声明“偏鹰”，内部分歧未消美联储声明“偏鹰”，内部分歧未消。美联储此次议息会议降息 25个基点符合市场预期，是年内开启降息通道后的第二次降息；但点阵图显示年内再次降息的可能性有所下降，展现了联储“偏鹰”的态度。美联储内部对年内是否需要再次降息仍存较大分歧17 名委员中，支持年内降息、维持利率不变、加息的人数为 7:5:5，8 月以来联储内部的分歧不仅没有消弭，反而有加剧态势。另外，美联储对经济的表述并未发生显著变化，经济温和增长与劳动力市场强劲的表述仍在使用，消费强而投资出口弱的分化格局也在延续。预计在联储内部分歧加剧的背景下，美联储未来一段时间给出的信号可能比较混乱，内部意见的统一还需要经济指标给出更清晰的路径。美联储提升经济增速与失业预期，通胀预期维持不变 美联储在声明中对未来 3 年经济增速、通胀与失业率的判断进行了一些调整。调升了 2019 年与 2021 年的经济增速预期，并上调了 2019 年的失业率预期，维持未来 2-3 年的通胀预期不变。从上述预测数据上看，联储对通胀年内回升至 2.0%目标水平的信心并不强，更看好通胀在 2020 年回到 2.0%的水平附近。鲍威尔发言整体中性，释放较强扩表信号 鲍威尔在美联储 FOMC 会议声明公布后参加了新闻发布会并发言，整体发言偏中性，并未表露对货币政策路径的偏好。但从国庆期间披露的数据来看但从国庆期间披露的数据来看，美国经济下行压力加大美国经济下行压力加大，多，多项经济数据超出市场预期，低利率制约降息空间。项经济数据超出市场预期，低利率制约降息空间。经济景气方面，9月 ISM 制造业 PMI由 8 月的 49.1下降至 47.8，创 2010年以来新低；非制造业 PMI由 8月的 56.4降至 9月的 52.6，创近三年新低，经济景气转弱。就业方面，在美国失业率降至 3.5%接近 50年来最低水平的同时，9月新增非农就业人数为 13.6 万人，低于预期的 14.5 万人；ADP私营部门 9月新增13.5 万人，低于市场预期的 15.2 万人。整体来看，美国经济面临的风险日渐显现，新出口订单 PMI 指数大幅下滑至 41.0表明贸易摩擦负效应凸显，尽管鲍威尔讲话表示美联储的策略和工具仍然有效，但当前利率已不足过去历史降息周期始点的一半，未来降息空间受限仍然给美国经济增长提出更多挑战，美股波动或将加剧。美国经济回落恐临提速，年内仍存继续降息可能 我们认为，在美国经济可能面临加速回落压力的情况下，年我们认为，在美国经济可能面临加速回落压力的情况下，年内美联储内美联储大概率降息大概率降息。从利率预期角度来看，当前降息概率从利率预期角度来看，当前降息概率快速抬升至快速抬升至 77%。此前美联储内部在降息问题上的分歧在经济下行压力加大背景下有所减弱。图表图表2.2.美联储下次降息概率近期大幅抬升美联储下次降息概率近期大幅抬升 资料来源：WIND，平安证券研究所 2、沙特事件抬升全球风险、沙特事件抬升全球风险溢价溢价 9 月 14 日沙特石油公司遭袭事件加剧全球政治动荡，中东政治的脆弱性再度显现，9 月 21 日美国对伊朗央行实施制裁恶化伊美关系，地缘政治矛盾进一步升级，全球不确定性加剧。沙特石油设备被炸毁后，布伦特原油价格一度创下 28年以来最大日涨跌幅，9月 16日布伦特原油上涨 14.61%，WTI原油上涨 14.68%，国际油价波动加大，全球资金避险情绪迅速升温，发达国家股市均严重下挫。9月 16 日，道琼斯工业指数、德国 DAX、法国 CAC40 和富时 100 分别下跌 0.52%、0.71%、0.94%和 0.63%，MSCI发达国家市场指数下跌 0.45%。与此同时，资金加速流入避险资产，沙特事件以来，COMEX 黄金期货已从9月13日的1489.8美元/盎司上升至1516.9美元/盎司。020406080100120加息概率维持不变概率(1.75-2)降息概率2 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 虽然沙特已于 17日表示将在 9月底把石油日产量恢复到 1100万桶/天的水平，在 11月底前将产能提高到 1200万桶/天，修复时间较为充分。展望四季度，我们认为四季度油价将震荡走弱，布油波动中枢将是 60 美元/桶，WTI 波动中枢将是 55美元/桶。但是中长期来看，沙特事件的爆发并不能仅仅视为单一风险事件来看，而是地缘政治不确定性加码的真实体现。在中东政局混乱、美国对伊朗采取制裁措施的情况下，我们认为事件将进一步抬升全球风险溢价，黄金等避险资产将持续占优。图表图表3.3.原油价格的变化原油价格的变化 资料来源：WIND，平安证券研究所 （二）（二）国内资产重大事件国内资产重大事件：LPR&房地产调控房地产调控 1、“双降”及“双降”及 LPR 改革落地开启宽松周期改革落地开启宽松周期 8 月 17 日，央行发布公告，为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。随后 9 月 16 日，央行决定全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点。在此之外，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1个百分点，于 10月 15日和 11月 15日分两次实施到位，每次下调 0.5个百分点。LPR 成为信贷调控的新工具，改革目的在于修复货币政策的成为信贷调控的新工具，改革目的在于修复货币政策的传导机制，推动降低实体经济融资成本。传导机制，推动降低实体经济融资成本。LPR 改革的原因在于修复货币政策的传导机制，提高货币政策的传导效率。尽管我国贷款利率的上下限已经放开，但是仍然保留贷款基准利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如 0.9 倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍。LPR 制度变化主要在于以制度变化主要在于以 MLF 利率为基准。利率为基准。报价方式主要参考1年期MLF利率加点形成；增加5年期以上的期限品种；报价行范围代表性增强，在原有的 10 家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各 2家；报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。LPR 首次报价符合市场预期，二次报价小幅低于预期，一年首次报价符合市场预期，二次报价小幅低于预期，一年期期 LPR 后续仍有下调空间。后续仍有下调空间。LPR 的首次报价于 8 月 20 日如期公布，一年期为 4.25%，五年期及以上为 4.85%，分别较以往的贷款基准利率降低 10bp以及 5bp；9月 20日的二次报价的一年期贷款下调 5bp，而五年期不变。我们倾向于认为五年期不变是降低对于房地产利率的影响，以保持个人住房贷款利率基本稳定，实现结构性的阶段调整。实体经济融资难问题尚存，LPR 机制助力于改革方式实现结构性降息，优质的企业受益于本次对于贷款利率隐性下限的监管，贷款的议价能力有望增强，实现融资成本的下降。国内国内资产价格资产价格将受益于将受益于宽松周期的开启宽松周期的开启（对房地产价格影响（对房地产价格影响相对有限），相对有限），尽管央行态度仍谨慎而克制尽管央行态度仍谨慎而克制，但是宽松方向不变但是宽松方向不变，四季度降准及四季度降准及 MLF降息值得期待，无风险利率仍有下行空间。降息值得期待，无风险利率仍有下行空间。图表图表4.4.当前贷款加权平均利率未见明显改善当前贷款加权平均利率未见明显改善 资料来源：WIND，平安证券研究所 2、房地产融资收紧房地产融资收紧降温房价预期降温房价预期 2019 年初，在政策相对改善以及资金价格下行的背景下，房地产行业融资改善明显，部分楼市过热以及杠杆抬升的现象引起了监管层的关注。4 月以来融资政策收紧出台不断，房地月以来融资政策收紧出台不断，房地产整体价格面临降温。产整体价格面临降温。本轮房地产融资收紧最开始的信号是来自于 2019年 4月份中央政治局会议重提“结构性去杠杆”和“房住不炒”，随后 5月银保监会发布 23号文，申明要对银行、信托等金融机构对房地产行业的放款加强监管工作，明确整治违规向房企“输血”的乱象；6 月 15 日，郭树清主席明确提出“房地产业过度融资，不仅挤压其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为”；7月 12日，发改委要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。最重要的基调来自于 7.30 政治局会议的表态。政治局会议明确“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，随后央行强调风险提示，2 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4“加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率”。整体来看，房地产融资通过加强信托和银行贷款的监管工作，提升海外债发行要求以及个人贷款利率调整（LPR）三大方式进行调控，规模数据从 5月份开始显现变化，8月份已较为显著。房地产开发资金来源累计同比自 5月开始下行，在 4月份达到 8.90%的高点后开始下行，5 月份回落至 7.60%，8 月份已大幅回落至 6.60%；从信托资金端来看，房地产信托发行金额自 6月达到 1080亿元的高点后持续回落，7、8月份分别为794亿元以及 581亿元；从国内债券融资来看，国内地产债净融资额 5-7 月份为负，到 8 月份小幅回暖至 49 亿元，但分化加大，AA级地产净融资金额已经连续 8个月为负；从内地房企海外发债情况来看，8月份金额为 111亿元，较 7月份的 466亿元呈现明显回落；从个人贷款来看，居民中长期贷款利率仍稳步上行，全国首套平均房贷利率从 5月份的 5.42%上升至5.47%，二套房平均利率从 5.74%上升到 5.87%。房地产价格对于我国资本市场价格的影响意在深远房地产价格对于我国资本市场价格的影响意在深远。一方面一方面，收紧房地产金融资源的投放有助于资金更多流入实体经济企收紧房地产金融资源的投放有助于资金更多流入实体经济企业，推动我国实体经济加快转型；另一方面，业，推动我国实体经济加快转型；另一方面，房地产作为我房地产作为我国居民资产配置的首选国居民资产配置的首选，自商品房改革以来价格预期只升不自商品房改革以来价格预期只升不降降，在房价预期降温背景下，居民资金将更多流入金融产品在房价预期降温背景下，居民资金将更多流入金融产品配置，股票债券等标准配置，股票债券等标准金融产品将在中长期受益于居民资金金融产品将在中长期受益于居民资金的流入，特别是核心资产。的流入，特别是核心资产。图表图表5.5.房地产融资下半年面临下行房地产融资下半年面临下行 资料来源：WIND，平安证券研究所（三）（三）资产价格资产价格回顾解析回顾解析：避险资产仍：避险资产仍占优，占优，A股股风格风格渐渐均衡均衡 1、海外资产配置、海外资产配置：避险资产持续占优：避险资产持续占优 三季度全球市场环境不确定性上升三季度全球市场环境不确定性上升，黑天鹅事件频发，例如黑天鹅事件频发，例如沙特事件、英国脱欧新方案被否以及中美贸易进程反复，以沙特事件、英国脱欧新方案被否以及中美贸易进程反复，以及及经济压力显著承压经济压力显著承压，尽管货币政策加大宽松力度尽管货币政策加大宽松力度，但是政但是政策和经济策和经济的博弈的博弈也在也在抬升抬升，三季度的资产价格呈现高波动和，三季度的资产价格呈现高波动和低收益的特征，黄金和美元指数等避险资产最为受益。低收益的特征，黄金和美元指数等避险资产最为受益。从三季度大类资产表现来看，黄金价格和美元指数等避险资产表现最佳，但季度收益率也仅为 3%-5%区间内；全球债券指数的收益在三季度取得 0-2%的收益，我们认为仍具有持续性；三季度原油价格受全球经济需求回落叠加沙特事件冲击已经连续两个季度收益率为负，三季度涨跌幅达-7.93%。具体来看，美国国债指数收益率好于全球债券指数以及全球国债指数；股票市场中发达国家收益率显著好于新兴市场。美欧市场指数的三季度涨幅较高而中国香港市场跌幅较大，巴西市场和中国市场在新兴市场中表现较好；大宗商品表现中，标普高盛商品指数持续下行，原油价格垫底而黄金价格持续攀升。图表图表6.6.大类资产表现比较：避险资产持续受益大类资产表现比较：避险资产持续受益 资料来源：BLOOMBERG，平安证券研究所 图表图表7.7.全球全球权益市场表现：权益市场表现：发达市场好于新兴市场发达市场好于新兴市场 涨跌幅19Q32 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 资料来源：WIND，平安证券研究所 2、国内资产配置、国内资产配置：股票市场风格渐均衡：股票市场风格渐均衡 三季度国内资产价格的表现要好于全球资产三季度国内资产价格的表现要好于全球资产，权益市场，权益市场债券债券市场市场大宗商品。大宗商品。受宏观经济压力、货币政策以及通货膨胀预期等影响，三季度无风险利率在政策预期变动下呈现较大波动，以十年期国债收益率为代表的无风险收益率从二季度的3.30%波动下行至 3.10%；权益市场年涨跌幅已较高，创业板指在 30%以上，食品饮料、电子、农林牧渔和计算机的年涨跌幅在 40%以上，整体风格表现渐均衡，三季度资金更多涌向新兴行业；大宗商品市场指数从二季度的正收益转为三季度的负收益，体现宏观经济预期回落；房地产价格降温，政策调控见效显著，从 70大中城市二手房交易价格来看，一线城市房价同比疲软，二三线价格同比增速持续下行。图表图表8.8.债券市场：三季度利率波动加大债券市场：三季度利率波动加大 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表图表9.9.A A 股市场板块表现：创业板股市场板块表现：创业板 5 50 0 表现最好表现最好 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表图表10.10.A A 股市场行业表现：三季度风格渐均衡股市场行业表现：三季度风格渐均衡 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表图表11.11.大宗商品大宗商品价格：价格：随经济预期下行回落随经济预期下行回落 3.54.04.55.05.56.06.52.83.03.23.43.63.84.04.218/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/09国债 10Y企业债5Y AAA（右）企业债5Y AA（右）年涨跌幅（%）19Q3涨跌幅（%）19Q3涨跌幅（%）年涨跌幅（%）2 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表图表12.12.房地产价格：房价预期降温房地产价格：房价预期降温 资料来源：WIND，平安证券研究所 二、二、宏观经济环境：宏观经济环境：美国经济压力加美国经济压力加大，国内经济仍有韧性大，国内经济仍有韧性 （一）（一）全球全球经济经济：美国经济美国经济下行压力加大下行压力加大 全球经济增速与景气度均持续下行。全球经济增速与景气度均持续下行。美国制造业 PMI 跌破 50，非农与零售销售数据均有所下行，美国经济下行压力加大；欧元区制造业 PMI持续弱势，法国制造业 PMI重新回到 50上方，经济下行压力得到边际缓和，德国经济则延续疲软；另外，日本经济依然偏弱，新兴市场整体承压，全球经济在下行中趋于收敛。美国经济下行压力加大，而欧洲有望弱势企稳。美国经济下行压力加大，而欧洲有望弱势企稳。受外围经济下行、贸易摩擦升级、投资下行失业回升消费回落的链条传导影响，美国经济消费强、投资弱的分化局面将逐渐转为消费、投资双弱格局，美国经济可能加速下行。而欧元区经济虽然受英国脱欧僵局、核心国与边缘国经济分化、社会与地缘矛盾加剧的持续冲击，但持续宽松的货币政策和即将推行的大规模财政刺激可能给下行趋缓的欧元区经济带来一定的企稳动力。美国经济韧性预期较为充分美国经济韧性预期较为充分，而欧洲经济悲观预期也较为而欧洲经济悲观预期也较为充分充分，倘若四季度经济数据开始发生变化倘若四季度经济数据开始发生变化，我们认为资本市，我们认为资本市场价格将发生较大变化，美元指数大概率弱势下行。场价格将发生较大变化，美元指数大概率弱势下行。从市场预期角度来分析，我们可以从全球花旗经济意外指数来进行判断。美国的经济预期仍在二季度末开始大幅攀升当前处于较高位置；欧洲经济预期自三季度以来大幅下行，而日本经济预期稳健上行。图表图表13.13.全球全球花花旗经济意外指数旗经济意外指数1 1 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表图表14.14.全球经济政策不确定性：三季度抬升全球经济政策不确定性：三季度抬升 资料来源：WIND，平安证券研究所 1花旗经济意外指数，是一个观察和量化经济现状的指标。它定义为以历史为权重的意外数据标准差，就是实际发布的数据与调查的媒体预测数据之间的标准差，该标准差即被称之为意外（surprises），这个指数以三个月移动加权平均值为基础计算的，同时考虑到时间的衰减效应以使之符合对市场的有限记忆衰减。当其为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期。(6)(4)(2)02468101214南华商品指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华能化指数涨跌幅19Q2涨跌幅19Q3(2)024681070个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:当月同比(150)(100)(50)050100150欧洲中国美国日本05010015020025030035005010015020025030019/0119/0119/0219/0319/0319/0419/0519/0619/0619/0719/0819/0819/0919/10美国:经济政策不确定性指数英国:经济政策不确定性指数2 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 图表图表15.15.全球制造业全球制造业 PMPMI I 加快下行加快下行 图表图表16.16.全球通胀：大部分国家全球通胀：大部分国家 CPICPI 同比增速有所放缓同比增速有所放缓 资料来源：WIND，平安证券研究所（二）国内（二）国内经经济济：四季度：四季度仍有韧性仍有韧性 1、经济整体下行压力有限、经济整体下行压力有限 我国宏观经济数据自 8 月份全面回落，逆调控政策随即加码陆续出台，从部分 9 月份的数据来看，短期宏观经济仍有韧性，我们预计四季度宏观经济温和下行。从 9 月数据的生产及需求两端来看，生产端，工业生产有所修复回升；需求端，汽车销售未见好转，汽车消费大概率依然较弱，会继续拖累社零增速。房地产销售受地产商加大销售力度的影响有所回暖，房地产投资短期仍具有韧性，经济整体下行压力有限。从中国花旗经济意外指数来看，中国指数已经从 9 月上旬再次落入负区间，下行压力的市场预期较为充分，相对悲观的宏观基本面对资产价格的影响相对有限，结构性改革政策是更重要的资金博弈点。倘若四季度宏观经济数据有小幅改善，对于风险资产价格会起着一定提振作用。从库存周期来看，当前我国库存周期落入低位，行业呈现分化，上游行业大多在补库存，而中下游行业在去库存。从近期经济数据来看，尚无明显库存周期见底信号，整体需求仍然处在下行阶段。图表图表17.17.中国花旗经济意外指数：增长中国花旗经济意外指数：增长预期下行预期下行 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表图表18.18.库存累计同比增速：我国库存周期步入低位库存累计同比增速：我国库存周期步入低位 国家2018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09全球53.0053.2052.7052.1052.6052.7052.1051.2051.2051.6051.3051.20美国57.7059.3054.3056.6054.2055.3052.8052.1051.7051.2049.1047.80日本52.9052.2052.6050.3048.9049.2050.2049.8049.3049.4049.3048.90欧元区52.0051.8051.4050.5049.3047.5047.9047.7047.6046.5047.0045.70英国51.1053.6054.2052.6052.1055.1053.1049.4048.0048.0047.4048.30法国51.2050.8049.7051.2051.5049.7050.0050.6051.9049.7051.1050.10德国52.2051.8051.5049.7047.6044.1044.4044.3045.0043.2043.5041.70中国50.2050.0049.4049.5049.2050.5050.1049.4049.4049.7049.5049.80印度53.1054.0053.2053.9054.3052.6051.8052.7052.1052.5051.4051.40国家2018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09美国2.502.201.901.601.501.902.001.801.601.801.70-日本1.400.800.300.200.200.500.900.700.700.500.30-欧元区2.301.901.501.401.501.401.701.201.301.001.000.90英国2.402.302.101.801.901.902.102.002.002.101.70-法国2.201.901.601.201.301.101.300.901.201.101.000.90德国2.302.101.601.401.501.302.001.401.601.701.401.20中国2.502.201.901.701.502.302.502.702.702.802.80-(100)(50)050100150中国中国2 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表图表19.19.20201919 年年宏观经济数据预测表宏观经济数据预测表 资料来源：WIND，平安证券研究所 2、企业盈利企业盈利如预期进入负区间如预期进入负区间 实体类上市公司企业盈利增速自中报起进入负增长区间。截止至 19年 8月 31日，共有 3678家公司发布 19年中报。根据可比口径来统计，19Q2整体 A股盈利增速为 6.50%（剔除金融两油为-2.05%），较 19Q1 的 9.38%（2.31%）继续下探，同样也大幅低于 18Q2的 13.89%（19.16%）。图表图表20.20.A A 股盈利增速：二季度低位徘徊（股盈利增速：二季度低位徘徊（%）(5)05101520253035工业企业:产成品存货:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比 实现值实现值 预测值预测值 2018 2019Q2 2019-08 2019-09 2019Q3 2019E 经济增长 GDP 同比（%）6.6 6.2-6.1 6.2 工业增加值同比（%）6.2 5.6 4.4 4.8 5.3 5.5 固定资产投资累计同比（%）5.9 5.8 5.7 5.4 5.7 5.5 名义消费同比（%）9.0 8.5 7.5 7.4 7.9 8.0 出口同比（%）9.9-1.0-1.0-3.0-3.2-3.0 进口同比（%）15.8-4.1-5.6-6.0-6.9-6.5 贸易盈余（亿美元）3518 1064 348 331 830 3853 通货膨胀 CPI 同比（%）2.1 2.6 2.8 2.7 2.6 2.5 PPI 同比（%）3.5 0.5-0.8-1.5-0.9-1.0 货币信贷 M2 同比（%）8.1 8.5 8.2 8.0 7.9 8.0 1 年期存款利率（%）1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 存款准备金率-大型机构（%）14.5 13.5 13.5 13.0 13.0 13.0 人民币兑美元汇率中间价 6.86 6.87 7.02 7.04 7.15 7.20 2 2 7 2 7 5 0 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 1 0:4 2平安证券研究所|资产配置季度报告2019Q4 资料来源：WIND，平安证券研究所 具体来看，实体上市公司盈利分化，主板科创表现略优。2019 年中报的盈利格局为主板非金融（-0.70%）中小板（-3.45%）创业板（-21.29%）。中小创盈利呈现小幅修复，中小板非金融板块的盈利增速也从一季度的-12.75%修复至7.44%，创业板（剔除乐视网）的盈利增速从-13.70%修复至-5.36%，可见创业板仍处于修复区间。另一方面，28 家已上市科创板公司的中报营收增速为 17.81%，净利润增速为25.30%。上市公司盈利走弱主要受宏观经济下行需求走弱的影响，毛利率小幅上行，净利率板块变化分化。其中，销售、管理以及财务费用率下行是最大亮点，体现上市公司加强成本控制。大类板块盈利增速特征：周期继续回落大类板块盈利增速特征：周期继续回落+必需消费盈利稳必需消费盈利稳健。健。整体来看，大部分上中游周期行业仍在负盈利增长区间；消费端来看，可选消费已经连续三个季度负增长，而必需消费依旧较为稳健，盈利增速在 10%左右；金融行业盈利维持高增长，保险行业受益于减税新政以及投资收益，证券行业受益于投资收益及资本市场改革；新兴产业（TMT+通信）再次落入负增长区间。图表图表21.21.A A 股盈利增速：周期下行，新兴产业仍下探（股盈利增速：周期下行，新兴产业仍下探（%）大类板块 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 较 18Q2 较 19Q1 上游资源 35.45 8.43-9.14-5.50-38.45 3.64 中游原材料 53.72 29.19-22.84-20.27-87.73 2.57 中游投资品 10.32-9.68 10.24 4.68-8.35-5.56 可选消费 6.58-14.47-9.19-9.64-20.20-0.45 必需消费 15.16 1.73 10.45 9.47-12.00-0.98 金融行业 4.24 1.74 16.69 15.98 9.26-0.71 TMT-7.21-62.93 10.25-22