资产配置月报：放低期待就不会有失望-20190630-华泰证券-30页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2019年06月30日 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 张馨元张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 张健张健 联系人 1固定收益研究固定收益研究:拥抱短暂冲击，警惕结构变化拥抱短暂冲击，警惕结构变化2019.06 2固定收益研究固定收益研究:下行压力又显，政策基调微调？下行压力又显，政策基调微调？2019.06 3固定收益研究固定收益研究:Flight to Quality 初显初显2019.06 放低期待放低期待就不会有失望就不会有失望 资产配置月报核心观点核心观点 7 月基本面表现、政治局会议、美联储会否降息、科创板上市等都值得关注，资产估值水平偏中性，情绪驱动更明显。不可测因素虽仍多，但全球经济下行+美联储降息+贸易摩擦缓和是目前较好把握的主线。由此出发，黄金短期或震荡，但中期配置价值不改。债市面临的宏观环境偏正面，但已被充分预期，风险偏好短期上升、供给压力、新型财政发力，上行中关注机会。股市还难以突破震荡区间但情绪继续好转，G20 消息面、人民币贬值压力缓解利于行情演绎，转债仓位保持平衡、把握结构性机会。人民币贬值风险随美联储转鸽、贸易摩擦缓和而降低。大宗短期预计震荡偏强。市场市场主题主题：全球共振下行，政策对冲力度有待确认全球共振下行，政策对冲力度有待确认 美联储 FOMC 会议终于确认市场的宽松预期，风险资产普遍上行。贸易摩擦消息虽仍频频出现，但市场似乎已经有了一定耐受性，将期待放低至“暂不升级”反而有超预期出现，风险情绪或受提振。市场的关注点更加聚焦到经济基本面、货币政策等更好把握的事件上来，全月看股债，债市在流动性冲击+flight to quality 先后推动下，方向仍略显纠结。G20 未超出市场预期，但后市仍面临较多变数：贸易谈判重启后的进展、美联储降息节奏、负利率债券规模创新高的溢出效应、贸易摩擦仍可能反复、7 月政治局会议定调、专项债新规与科创板亮相等，多方扰动下应更重视安全边际。宏观环境：宏观环境：偏下行是一致预期，下行空间不大也是一致预期偏下行是一致预期，下行空间不大也是一致预期 全球经济下行压力增加，货币政策放松几成定局，但政策空间有限。国内方面，地产走弱，基建不强，外部扰动因素未消，下行压力仍在，导致货币政策仍是易松难紧。但政策大幅发力尚需时日，经济下行有底，上行无弹性难改。通胀方面，CPI 或维持高位，但短期不是货币政策主要矛盾。流动性：流动性：跨季后小幅回笼跨季后小幅回笼？银行间角度，包商事件后，在多方政策呵护下，流动性总量偏宽松，但梗阻与分层现象仍明显，部分机构/抵押品融资困难仍未完全消退，维持总量偏宽松以防范风险仍有必要，央行短期内大幅收紧可能性较低，需关注 7月初大量资金到期的可能冲击。实体经济流动性结构难言乐观，关注专项债新规对中长期贷款的带动作用。资本市场方面，机会成本不高，潜在流动性仍充裕，外资持续流入，科创板对流动性短期冲击可能相对有限。估值与相对价值：估值与相对价值：估值信号不强，但估值趋势有利估值信号不强，但估值趋势有利“衰退式宽松”的预期得到美联储 FOMC 的“口头确认”，贸易摩擦也有“峰回路转”的迹象，但其实二者变数仍多，安全边际仍然重要。情绪推动股市小幅反弹。包商事件冲击引发债市 flight to quality，股债性价比仍在中位数附近波动。利率债从期限利差来看，我们仍偏好曲线中短端。而对信用债而言，受包商事件冲击影响，评级间信用利差可能持续分化，中高评级相对受益，久期策略可能不再弱于信用下沉。资产配置研判：资产配置研判：“赔率”不足看“胜率”“赔率”不足看“胜率”股市指数行情仍不能有太多期待，后市震荡概率偏大，但情绪偏有利、活跃度较高，结构性行情可能好于二季度。未来一个月债市仍然面临“下行纠结，上行是机会”格局，短期可能小幅承压，坚持恐慌或调整中买入。转债方面我们建议仓位上保持平衡配置，注重挖掘结构性机会。大宗短期受制于需求，人民币贬值暂时无虞，黄金多方面因素共振较好，战略偏多。风险提示：中美贸易谈判进展、包商事件冲击、美联储与美股的情绪传导 相关研究相关研究 2 1 3 6 2 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:4 7固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录正文目录 市场主题：全球共振下行，政策对冲力度有待确认.5 宽松预期得到确认，风险资产普遍上行.5 重要主题：美联储会否降息？力度如何？中美贸易摩擦再现平静期？.5 中美资产联动性持续分化.10 宏观环境：偏下行是一致预期，下行空间不大也是一致预期.12 海外：全球经济下行压力增加，货币政策放松几成定局，但政策空间有限.12 国内：下行压力仍在，但空间不担心.12 通胀：CPI 或维持高位，但短期不是货币政策主要矛盾.14 经济周期位置与启示.15 流动性：跨季后小幅回笼？.16 银行间市场（狭义）流动性：跨季后小幅回笼？梗阻与分层现象如何？.16 实体经济流动性：有松有紧.16 虚拟经济流动性：科创板对流动性短期冲击可能相对有限.18 估值与相对价值：估值信号不强，但估值趋势有利.19 大类资产：A 股行业估值出现一定分化.19 股债微妙平衡，估值信号不强.20 利率债：中短端性价比稍高，短端阶段性上行或是机会.21 信用债：受包商事件冲击影响，评级间信用利差可能持续分化.23 资产配置：“赔率”不足看“胜率”.24 股票：放手挖掘结构性机会.24 债券：短期有压力，上行仍是机会.25 转债：仓位平稳，个券掘金.26 理财及货基：货基收益小幅回升但仍偏低，理财吸引力尚可.27 汇率：中美贸易摩擦降温+中美利差，人民币贬值压力缓解.27 黄金：短期震荡，战略配置.27 大宗商品：关注“宽信用”政策的短期刺激.28 使用 Black-Litterman 模型优化投资组合.28 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1：大类资产表现，受益于美联储降息预期得到确认，风险资产大幅跑赢避险资产.5 图表 2：美国经济走弱趋势明显.6 图表 3：5 月以来，市场对 7 月降息 2 次的预期大幅攀升.6 图表 4：美联储 6 月点阵图相比 3 月降息预期明显上升.6 图表 5：彭博巴克莱全球综合指数中负利率债券规模已超过 2016 年峰值.6 图表 6：全球主要国家国债收益率矩阵（2019 年 6 月 28 日）.6 2 1 3 6 2 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:4 7 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 7：在贸易摩擦释放缓和迹象时，市场表现得颇为理性，反弹真正启动要等到美联储转鸽.7 图表 8：近 4 次政治局会议对比，定调变化往往伴随后续的政策调整.8 图表 9：制造业 PMI 重回荣枯线以下，经济下行压力隐现.8 图表 10：失业尾部风险上升.8 图表 11：2009 年、20152016 年基建投资增速快速反弹，一季度财政支出大幅提前，但基建回升较慢.9 图表 12：华兴源创与近一年创业板 IPO 对比，募集规模约为平均水平，认购倍数明显较低.9 图表 13：以 250 天滚动相关系数衡量，中、美在股市、债市的联动性都不断增强.10 图表 14：股市与商品表现背离，近期股债双双走弱.10 图表 15：大类资产相关性矩阵.11 图表 16：2019 年风险资产的波动率向本轮周期均值回归.11 图表 17：2019YTD 资产回报和波动率，权益类波动明显加大.11 图表 18：全球 PMI 的“两年一反转”从时间上看尚未走完.12 图表 19：从消费贷款拖欠率周期来看，美国失业率或见底回升.12 图表 20：相比历史上应对衰退的降息周期，本轮政策空间较为不足.12 图表 21：4 月宏观数据概览热力图.13 图表 22：房企资金面收紧.13 图表 23：土地购置费短期韧性仍在，年末下行压力大.13 图表 24：5 月财政“两本账”累计支出增速回落.14 图表 25：基数走低情况下，5 月基建投资仍有所回落.14 图表 26：CPI 分项环比，食品烟酒等显著高于季节性，6 月可能持续.14 图表 27：PPI 分项环比.14 图表 28：增长仍未有起色，通胀维持高位.15 图表 29：银行间质押式回购最高利率冲高后有所回落.16 图表 30：上交所质押式协议回购利率也有所回落.16 图表 31：流动性情绪指标（数字越高资金面越紧张），包商事件导致的信用分层下，总量数据有一定失真.16 图表 32：价格角度，实体企业的融资成本有所下降.17 图表 33：总量角度，实体经济的流动性也有所回升.17 图表 34：企业新增信贷结构，中长期占比略有回升但仍不高.17 图表 35：新增信贷中长期占比仍然较低.17 图表 36：从资金的机会成本来看，对股市仍偏有利.18 图表 37：MSCI 扩容和反弹行情共同导致外资持续流入.18 图表 38：宽松预期+贸易摩擦好转迹象推动风险情绪好转，风险资产迎来反弹.19 图表 39：大类资产表现与估值表.20 图表 40：目前股债性价比已经回归历史中位数水平.20 图表 41：简单配置策略近期仍偏好股市，债市总体仍逆风而行.21 图表 42：中短期限国债收益率接近历史中位数，赔率较好.21 图表 43：国开债收益率水平仍然较低.21 2 1 3 6 2 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:4 7 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 44：10 年期国债围绕历史 25 分位数波动，flight to quality 明显.22 图表 45：1 年期接近历史中位数，主因是短期恐慌性上行所致.22 图表 46：国债期限利差.22 图表 47：10-1 期限利差.22 图表 48：国债收益率曲线凸性.22 图表 49：国开收益率曲线凸性.22 图表 50：信用利差期限结构.23 图表 51：各评级信用利差走势.23 图表 52：中票-国开债信用利差，3Y 5Y AAA 级接近 2015 年以来中位数.23 图表 53：城投-国开信用利差，中等期限高评级接近 2015 年以来中位数.23 图表 54：大类资产配置建议.24 图表 55：本月股票影响因子晴雨表.25 图表 56：本月债券影响因子晴雨表.26 图表 57：本月转债影响因子晴雨表.26 图表 58：全市场理财收益率基本维持稳定.27 图表 59：理财收益率相对稳定，货基收益率小幅回升.27 图表 60：实际利率有望持续下行，中长期利好黄金表现.28 图表 61：后续美元走强风险不大，黄金仍相对较好.28 图表 62：BL 模型调整后配置与基准配置比较.29 图表 63：BL 模型相对基准多空头寸一览.29 2 1 3 6 2 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:4 7 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 市场市场主题主题：全球共振下行，政策对冲力度有待确认全球共振下行，政策对冲力度有待确认 宽松预期得到确认，风险资产普遍上行宽松预期得到确认，风险资产普遍上行 主导主导6月资产表现的是美联储月资产表现的是美联储 FOMC会议终于确认市场的宽松预期，风险资产普遍上行。会议终于确认市场的宽松预期，风险资产普遍上行。贸易摩擦消息虽仍频频出现，但市场似乎已经有了一定耐受性，并形成了“观察 G20”的共识，反而把眼光更加聚焦到经济基本面、货币政策等更好把握的事件上来。美国 PMI继续回落，全球共振下行的担忧持续加重，美联储“从善如流”使用“点阵图降息”，稳定市场预期，在海外形成了股债同涨的局面。国内方面国内方面，股市驱动力与海外基本一致，债市则继续受到流动性冲击影响，股市驱动力与海外基本一致，债市则继续受到流动性冲击影响，flight to quality明显明显。风险情绪好转支撑国内股市反弹，G20 信息成为后续风向标。债市受到包商事件引起的流动性冲击影响，利率债收益率先上后下但仍略显纠结，抓短期冲击带来的“错杀”机会是较为合适的应对策略。图表图表1：大类资产表现，大类资产表现，受益于美联储降息预期得到确认，风险资产大幅跑赢避险资产受益于美联储降息预期得到确认，风险资产大幅跑赢避险资产 注：数据截至 6 月 28 日。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 重要主题重要主题：美联储会否降息？美联储会否降息？力度如何？力度如何？中美贸易摩擦再现平静期？中美贸易摩擦再现平静期？海外方面，海外方面，由于由于基本面基本面/预期恶化，美联储降息概率大增。预期恶化，美联储降息概率大增。一季度美国实际 GDP 季比折年增长 3.1%，大超市场预期。但由于税改效应减退、内生性增长动能偏弱、全球制造业景气度同步下行以及贸易摩擦等的扰动，市场及美联储近期对基本面和预期有所转弱。根据芝加哥联储的 CFNAI 模型，美国自 2 月以来经济走弱态势明显。考虑到贸易摩擦悬而未决、中国国内政策“托而不举”影响全球需求，美国经济面临的下行压力仍然较大。受此影响，美联储 6 月 FOMC 会议大幅调整货币政策表述，点阵图较 3 月下调明显，市场不仅预计 7 月必定降息，对降息 50BP 的预期也在逐渐上升，美元有所承压，对各类美元计价资产形成利好，其中黄金尤为突出。191-40-30-20-10010203040比特币上证50布油创业板指上证综指美国股票全球Reits欧元区股票中国可转债英国股票黄金美国公司债HY俄罗斯卢布美国公司债IG新兴市场股票EM美元债欧洲公司债HY日本股票欧洲公司债IG欧洲政府债EM本币债美国政府债中国信用债(5-7Y)全球对冲基金中国信用债(1-3Y)热轧卷板中国利率债(5-7Y)日元美国FHFA房价巴西雷亚尔中国利率债(1-3Y)中国百城房价农产品美元人民币英镑欧元螺纹钢中国利率债(10Y+)铝 土耳其里拉阿根廷比索NYMEX天然气做多VIX(%)MTD1-5月YTD债券债券 股票股票 外汇外汇 商品商品 另类另类2 1 3 6 2 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:4 7 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表2：美国经济走美国经济走弱趋势明显弱趋势明显 图表图表3：5 月以来，市场对月以来，市场对 7 月降息月降息 2 次的预期大幅攀升次的预期大幅攀升 资料来源：芝加哥联储，Wind，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 图表图表4：美联储美联储 6 月点阵图相比月点阵图相比 3 月降息预期明显上升月降息预期明显上升 资料来源：美联储，华泰证券研究所 随着大量海外央行转鸽或直接转松，全球负利率债券规模上升也越来越引起关注。随着大量海外央行转鸽或直接转松，全球负利率债券规模上升也越来越引起关注。对全球贸易环境、政治风向不确定性和经济下行的担忧主导了市场，以彭博巴克莱全球综合指数所涵盖的债券计，全球负利率债券规模已达12.3万亿美元，超过了2016年中的峰值水平。考虑到还有部分债券不在指数内，实际规模会更高。另一方面，负收益率已经陷入“lower for longer”的泥潭。不仅收益率水平屡创新低，负收益率影响的期限段也有逐渐拉长的趋势。从绝对收益率水平来看，中国国债已经成为为数不多的安全从绝对收益率水平来看，中国国债已经成为为数不多的安全+收益之选。收益之选。图表图表5：彭博巴克莱全球综合指数中负利率债券规模已超过彭博巴克莱全球综合指数中负利率债券规模已超过2016年峰值年峰值 图表图表6：全球主要国家国债收益率矩阵（全球主要国家国债收益率矩阵（2019 年年 6 月月 28 日）日）资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 -10-8-6-4-202468-6-5-4-3-2-10120406081012141618(%)CFNAIGDP(右)010203040506070809010018-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05(%)加息或维持不变降息25BP降息50BP降息75BP或以上0246810121414-0115-0116-0117-0118-0119-01(万亿美元)日本德国法国欧元区其他其他国家期限期限1年年2年年3年年4年年5年年6年年7年年8年年9年年10年年 15年年 20年年 30年年中国中国2.642.852.943.003.063.183.263.253.233.233.543.573.87美国美国1.981.761.721.741.781.881.931.972.012.162.322.54意大利意大利-0.040.220.810.981.351.391.581.761.812.102.552.693.08挪威挪威1.211.231.231.251.271.321.371.411.46英国英国0.690.610.560.610.630.640.680.750.720.831.191.351.47西班牙西班牙-0.42-0.43-0.40-0.25-0.17-0.060.070.190.270.390.880.891.38爱尔兰爱尔兰-0.59-0.50-0.48-0.40-0.26-0.170.030.170.530.751.11比利时比利时-0.60-0.68-0.64-0.52-0.40-0.33-0.25-0.14-0.040.060.410.651.03瑞典瑞典-0.62-0.62-0.52-0.39-0.24-0.120.020.210.50法国法国-0.61-0.69-0.69-0.64-0.52-0.40-0.31-0.21-0.12-0.010.360.480.93芬兰芬兰-0.65-0.66-0.63-0.57-0.53-0.39-0.33-0.20-0.12-0.030.230.54奥地利奥地利-0.62-0.68-0.63-0.58-0.49-0.41-0.29-0.25-0.16-0.060.290.380.67荷兰荷兰-0.67-0.72-0.72-0.65-0.49-0.42-0.32-0.25-0.16-0.010.100.29日本日本-0.21-0.22-0.23-0.25-0.26-0.26-0.26-0.25-0.21-0.160.040.220.35丹麦丹麦-0.75-0.72-0.68-0.57-0.44-0.260.02德国德国-0.68-0.76-0.77-0.73-0.67-0.63-0.57-0.50-0.42-0.33-0.120.050.26瑞士瑞士-0.92-0.94-0.92-0.90-0.86-0.78-0.74-0.69-0.66-0.55-0.30-0.15-0.022 1 3 6 2 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:4 7 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 放低放低期待期待反而有惊喜，反而有惊喜，从从 G20 中美会晤情况中美会晤情况来看，来看，贸易摩擦贸易摩擦再次迎来再次迎来缓和缓和，但但中期中期仍存仍存变数。变数。6 月 18 日，中美元首通电话，双方同意在 G20 期间会晤。6 月 29 日，中美元首在G20 会议会晤，暂停加征新的关税、重启经贸磋商、华为问题似乎也出现了一些转机，短期来看对风险情绪有一定提振。但考虑到双方均有一些相对坚定的立场需要深入磋商，不确定性仍然存在。博弈单边不如相信常识、安全边际和相对价值。显然，市场对 G20 会晤本来期待较低，不升级就已经符合预期，目前看甚至略好于预期。图表图表7：在贸易摩擦释放缓和迹象时，市场表现得颇为理性在贸易摩擦释放缓和迹象时，市场表现得颇为理性，反弹真正启动要等到美联储转鸽，反弹真正启动要等到美联储转鸽 资料来源：Wind，华泰证券研究所 未来一个月未来一个月仍将仍将重磅消息云集，居于首位的就是重磅消息云集，居于首位的就是 7 月月政治局会议将对下半年经济工作进行政治局会议将对下半年经济工作进行部署安排部署安排，中央对经济基本面的判断、逆周期政策的力度和防范重大风险的权衡将是重要，中央对经济基本面的判断、逆周期政策的力度和防范重大风险的权衡将是重要关注点关注点。从历次会议来看，会议定调的调整往往会伴随之后政策的重心变化，进而对资本市场产生影响。典型就如今年 4 月在经济开局良好，但杠杆率有所上升的大背景下，政策取向重回供给侧改革主线，引起市场波动。当前增长放缓压力有所抬头、通胀也可能超季节性上升、贸易摩擦悬而未决，中央如何判断经济基本面，下半年如果要继续严控地产，基建能否继续托底经济增长等，都有赖于政治局会议指出方向。中美元首通电话美联储FOMC释放鸽派信号28002850290029503000305006/1706/1806/1906/2006/21上证综指2 1 3 6 2 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:4 7 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表8：近近 4 次政治局会议对比次政治局会议对比，定调变化往往伴随后续的政策调整，定调变化往往伴随后续的政策调整 资料来源：新华网，华泰证券研究所 中美贸易摩擦没有升级，中美贸易摩擦没有升级，逆周期调节逆周期调节的力度的力度相机抉择，可能不会有超预期力度。但后续有相机抉择，可能不会有超预期力度。但后续有建国建国 70 周年大庆，经济平稳诉求仍高，周年大庆，经济平稳诉求仍高，基建基建仍是抓手仍是抓手。中央印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，通知 不仅规定专项债可用作重大项目资本金，还创设“专项债+市场化融资”模式，地方隐性债务平滑合法化，提高长期专项债券发行比例。根据我们在办法总比困难多，但也不要想太多的测算，这一变化对下半年基建投资增速有 1.7 个百分点左右的拉动，但力度可能远不及 2009 年和 20152016 年。图表图表9：制造业制造业 PMI 重回荣枯线以下，经济下行压力隐现重回荣枯线以下，经济下行压力隐现 图表图表10：失业尾部风险上升失业尾部风险上升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 48495051525354111213141516171819(%)制造业PMI46474849505152535455111213141516171819(%)制造业PMI:从业人员非制造业PMI:从业人员2 1 3 6 2 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:4 7 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表11：2009 年、年、20152016 年基建投资增速快速反弹，一季度财政支出大幅提前，但基建回升较慢年基建投资增速快速反弹，一季度财政支出大幅提前，但基建回升较慢 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从资本市场角度，从资本市场角度，7 月还有科创板亮相这一重大事件，目前来看其月还有科创板亮相这一重大事件，目前来看其比价比价效应可能略大于分效应可能略大于分流效应，对股市情绪影响偏正面。流效应，对股市情绪影响偏正面。随着科创板上市第一股华兴源创定价出炉，科创板亮相进入倒计时。此前市场较为担忧科创板对其他板块的分流作用，从本次发行华兴源创获得网下申购倍数 258 倍来看，远低于近 1 年来创业板 IPO 的平均超过 7000 倍/3500 倍的网下/网上认购水平，背后是科创板对于投资者的较高准入要求形成了一定门槛。同时考虑到监管层与交易所也会对上市节奏进行把控、目前打新仍是信用申购，科创板科创板对其他板块的对其他板块的分流影响或分流影响或不必过于担忧不必过于担忧，其其比价、比价、示范效应与资本市场地位提升的长期逻辑相对更为重示范效应与资本市场地位提升的长期逻辑相对更为重要。要。图表图表12：华兴源创与近一年华兴源创与近一年创业板创业板 IPO 对比，募集规模约为平均水平，认购倍数明显较低对比，募集规模约为平均水平，认购倍数明显较低 资料来源：Wind，华泰证券研究所 此外，包商事件此外，包商事件一度引发一度引发流动性梗阻、信用分层等情况流动性梗阻、信用分层等情况，后续需要关注，后续需要关注 7 月份资金面和结月份资金面和结构化账户构化账户风险风险。好在监管层通过公开市场大额投放、信用支持、完善债券交易违约处置机制等方式向市场注入流动性及稳定市场预期，市场信心有所修复，流动性梗阻问题得到一定缓解。我们始终强调在事件冲击下应区分短期冲击（利率恐慌性上行我们始终强调在事件冲击下应区分短期冲击（利率恐慌性上行等等）和结构性变化）和结构性变化（信用分层、信用分层、评级利差扩大评级利差扩大等等），对前者可以适当逆向操作，坚持恐慌或调整中买入的原，对前者可以适当逆向操作，坚持恐慌或调整中买入的原则，而对后者，则应摒弃“均值回归”的思维。则，而对后者，则应摒弃“均值回归”的思维。7 月份度过跨季月份度过跨季时段时段之后，流动性预计有之后，流动性预计有所回笼并适度向常态收敛，中小银行同业存单发行情况和结构化账户风险仍值得关注。所回笼并适度向常态收敛，中小银行同业存单发行情况和结构化账户风险仍值得关注。人民币汇率压力有望缓解，对中国资产价格表现是正面因素。人民币汇率压力有望缓解，对中国资产价格表现是正面因素。美联储 7 月降息几成定局，欧、日货币政策空间有限，难以迅速跟随美国，美元大幅走强可能性不大，加上 G20 中美元首成功会晤，贸易摩擦出现一定缓和迹象，人民币贬值压力有所缓解。这对中国资产价格表现来看，无疑是利好因素。-1001020304050600406081012141618（%）基础设施建设投资:累计同比华兴源创0102030405060700500010000150002000025000募集资金规模(亿)网下认购倍数近一年创业板IPO公司2 1 3 6 2 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:4 7 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 中美中美资产联动性资产联动性持续持续分化分化 中美股市中美股市联动性联动性继续上升，债市联动弱化继续上升，债市联动弱化。近期主导海外与国内股市的主要是央行宽松预期+贸易摩擦有所缓和带来的风险情绪好转。美债收益率也受到美联储降息预期影响明显下行，国内债市在流动性冲击后呈现出 flight to quality 特点，但空间有限，走势相对纠结。就今年总体而言，全球经济基本面成为主要矛盾，国内和海外风险资产之间的联动性明显增强，市场热点重合度较高，与海外市场可以互相验证。图表图表13：以以 250 天滚动天滚动相关系数衡量，中、美在股市、债市的联动性都不断增强相关系数衡量，中、美在股市、债市的联动性都不断增强 资料来源：Wind，华泰证券研究所 国内股国内股债债仍呈现仍呈现跷跷板效应跷跷板效应，商品与股市表现商品与股市表现基本基本趋趋同，同，基本面驱动特征明显基本面驱动特征明显。国内股债市场间相互对冲的效应比较明显，但其实并非资产配置再平衡的逻辑，而是股市风险情绪好转与债市流动性冲击分别作用的结果。商品与股市的表现趋同值得思考，在目前对下半年政策拉动经济的预期仍不强的前提下，商品的上涨既有海外货币政策放松因素影响，也与新型财政政策频频发力有关。无论如何，这种表现特征往往是基本面驱动的典型特征。图表图表14：股市与商品表现背离，股市与商品表现背离，近期股债双双走弱近期股债双双走弱 资料来源：Wind，华泰证券研究所 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0101112131415161718股市联动性债市联动性22.533.544.55010002000300040005000600006081012141618(%)南华商品指数上证综指10年期国债(右)2 1 3 6 2 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:4 7 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表15：大类资产相关性矩阵大类资产相关性矩阵 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表16：2019 年风险资产的波动率向本轮周期均值回归年风险资产的波动率向本轮周期均值回归 图表图表17：2019YTD 资产回报和波动率，资产回报和波动率，权益类波动明显加大权益类波动明显加大 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 上证综指上证50沪深300中证500中小板指创业板指国债1Y 国债5Y国债10Y企业债AAA 1Y企业债AAA 5Y企业债AA+1Y企业债AA+5Y南华工业品南华农产品南华贵金属美元兑人民币CFETS人民币指数上证综指0.880.960.940.930.78-0.29-0.25-0.34-0.34-0.37-0.36-0.42-0.23-0.33-0.390.32-0.33上证500.880.970.770.770.63-0.19-0.19-0.31-0.28-0.31-0.33-0.42-0.02-0.39-0.490.44-0.58沪深3000.960.970.870.880.71-0.21-0.19-0.30-0.29-0.32-0.33-0.40-0.08-0.33-0.450.39-0.48中证5000.940.770.870.970.93-0.19-0.19-0.33-0.28-0.37-0.31-0.42-0.45-0.42-0.560.22-0.37中小板指0.930.770.880.970.86-0.16-0.12-0.23-0.24-0.29-0.27-0.35-0.32-0.29-0.450.19-0.29创业板指0.780.630.710.930.86-0.12-0.14-0.33-0.24-0.39-0.26-0.42-0.68-0.60-0.750.08-0.38国债1Y-0.29-0.19-0.21-0.19-0.16-0.120.880.730.910.790.870.740.030.22-0.22-0.450.02国债5Y-0.25-0.19-0.19-0.19-0.12-0.140.880.940.880.920.850.870.100.25-0.13-0.500.19国债10Y-0.34-0.31-0.30-0.33-0.23-0.330.730.940.800.950.790.920.260.390.13-0.480.38企业债AAA 1Y-0.34-0.28-0.29-0.28-0.24-0.240.910.880.800.910.990.890.100.32-0.03-0.550.19企业债AAA 5Y-0.37-0.31-0.32-0.37-0.29-0.390.790.920.950.910.900.980.290.440.17-0.530.36企业债AA+1Y-0.36-0.33-0.33-0.31-0.27-0.260.870.850.790.990.900.910.080.350.04-0.590.27企业债AA+5Y-0.42-0.42-0.40-0.42-0.35-0.420.740.870.920.890.980.910.230.450.25-0.600.48南华工业品-0.23-0.02-0.08-0.45-0.32-0.680.030.100.260.100.290.080.230.680.610.37-0.03南华农产品-0.33-0.39-0.33-0.42-0.29-0.600.220.250.390.320.440.350.450.680.73-0.040.29南华贵金属-0.39-0.49-0.45-0.56-0.45-0.75-0.22-0.130.13-0.030.170.040.250.610.73-0.020.57美元兑人民币0.320.440.390.220.190.08-0.45-0.50-0.48-0.55-0.53-0.59-0.600.37-0.04-0.02-0.67CFETS人民币指数-0.33-0.58-0.48-0.37-0.29-0.380.020.190.380.190.360.270.48-0.030.290.57-0.67外汇资产类别股债商品外汇股债商品0.00.20.40.60.81.01.2利率债信用债可转债A股海外中概股商品(波动率倍数)2018/10-172019YTD/10-17利率债信用债可转债A股海外中概股商品01020304050600510152025年化波动率(%)年化回报率(%)2 1 3 6 2 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 5:4 7 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 宏观环境宏观环境：偏下行是一致预期，下行空间不大也是一致预期偏下行是一致预期，下行空间不大也是一致预期 海外：海外：全球全球经济下行压力增加，货币政策经济下行压力增加，货币政策放松几成定局，但政策空间有限放松几成定局，但政策空间有限 从全球角度来看，从全球角度来看，自自 2010 年以来制造业年以来制造业 PMI 大体上是大体上是两年两年一反转，一反转，当前的当前的下行周期下行周期自自去去年开始，从时间上看年开始，从时间上看尚未走完。尚未走完。上半年以来，主要发达国家制造业 PMI 均处于下行通道，欧元区、日本已在较长时间段内位于荣枯线以下，美国 5 月进一步下滑至 52.1，距荣枯线也越来越近。近期部分主要央行（美、欧等）也下调了对经济前景的预测。从美国消费贷款与失业率的相关性来看，失业率也有见底回升的风险。我们在上期资产配置月报中提到，我们在上期资产配置月报中提到，美联储或许不得不美联储或许不得不“屈服市场屈服市场”而而走向降息。走向降息。近期以FOMC 为代表的美联储表态也确实有一定软化迹象。面对经济下行的压力和全球宏观环境的不确定性，美联储重回降息周期也是“从善如流”的表现，但近期美联储部分官员频繁表态，称降息不会如市场预期那么快，背后是当前的货币政策利率较以往危机前的水平大幅降低，政策空间略显不足，需要更加谨慎。图表图表18：全球全球 PMI 的“两年一反转”从时间上看尚未走完的“两年一反转”从时间上看尚未走完 图表图表19：从消费贷款拖欠率周期来看，美国失业率或见底回升从消费贷款拖欠率周期来看，美国失业率或见底回升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 图表图表20：相比历史上应对衰退的降息周期相比历史上应对衰退的降息周期，本轮本轮政策空间政策空间较为较为不足不足 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 国内：国内：下行压力仍在下行压力仍在，但空间不担心，但空间不担心 继继 4 月经济数据下滑之后，月经济数据下滑之后，5 月继续下行。月继续下行。5