资产配置与基金推荐周报：A股波动水平持续走低美国宽松持续-20191007-光大证券-19页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 10 月 7 日 金融工程 A 股波动水平持续走低，美国宽松持续 资产配置与基金推荐周报 20191007 金融工程周报 金融周期下的资产配置：金融周期下的资产配置：截至 2019 年 9 月末的数据，利率短时略高于均线，对应紧货币、宽信用状态，配置中证，对应紧货币、宽信用状态，配置中证 500、企业债、企业债；但由于利率与前期水平无明显差异，后期可能发生改变。美国 9 月再次降息，宽松继续推进，目前处于宽货币、宽信用状态，对应在我们的配置策略中配置美股。金融周期下的资产配置策略金融周期下的资产配置策略 10 月配置中证月配置中证500、企业债、标普、企业债、标普 500 各各 33%。单因子择时单因子择时：信号仍偏弱。信号仍偏弱。各因子对沪深 300 的择时信号无明显变化，仍以中性为主。股息率因子值 9 月回落；成交量在均值附近徘徊；工业增加值影响方向连续 5 个月为正，且因子持续处于中等偏低，整体偏弱。大类资产表现大类资产表现：A 股股调整幅度较大调整幅度较大。1）大类资产净值变化：）大类资产净值变化：中证500 近半年在权益指数中变现最差，而美股虽涨速减慢，但仍表现最好；2）大类资产波动率变化：）大类资产波动率变化：A 股波动率近期持续下降，黄金 6个月波动率继续维持在 15%以上。大类资产驱动因子变化大类资产驱动因子变化：低长期波动起副作用低长期波动起副作用，美国宽松持续，美国宽松持续。工业增加值对 A 股持续的正向驱动也仍意味着经济对 A 股带来压力，低长期波动为沪深 300、中证 500 带来副作用。美国本周公布的非农就业数据较为稳定，说明美国经济有一定韧性，但略显疲弱，美联储主席鲍威尔也指出美国经济仍面临风险，降息预期又有所提升，一定程度上利好美股。资产配置策略：资产配置策略：10 月月短期短期低低风险，长期低风险判断。风险，长期低风险判断。1）长短期风长短期风险区间预判模型险区间预判模型：10 月，沪深月，沪深 300 短期风险由中转低，长期风险为短期风险由中转低，长期风险为低级别，对应长短期风险区间预判组合沪深低级别，对应长短期风险区间预判组合沪深 300 仓位为仓位为 30%。2）风险预算组合：风险预算组合：9 月三个组合整体表现平稳，收益 0.19%、0.10%、0.07%；10 月，平衡、进取型组合减少了上证 50、沪深 300、美股的权重，增加了中证 500、恒生指数的配置，同时继续增配黄金。基金市场回顾：基金市场回顾：中证偏股基金指数（包括混合偏股型和股票型基金）本周下跌 2.15%，今年以来上涨 35.63%；中证债券基金指数本周下跌 0.06%，今年以来上涨 3.18%。基于基于 Barra 风险模型的偏股型风险模型的偏股型基金组合本周小幅跑赢基准：基金组合本周小幅跑赢基准：组合本周小幅回调，下跌 1.78%，同期中证偏股型基金指数下跌 2.15%，组合本周持续小幅跑赢基准 0.38 个百分点。2019 年 1 月 1 日以来，组合累计上涨 34.92%，跑输基准指数 0.71 个百分点。风险提示：风险提示：结果均基于模型和历史数据，模型存在失效的风险。分析师 邓虎(执业证书编号：S0930519030002)021-52523796 联系人 胡锦瑶 021-52523686 沈思逸 021-52523659 相关研报返璞归真：再谈资产配置组合构建中的目标风险 资产配置定量研究系列之三 2019-07-02 从大类资产的驱动因子到择时因子 资产配置定量研究系列之二 2019-05-26 寻根溯源：大类资产表现驱动因子体系初探 资产配置定量研究系列之一 2019-03-21 溯本求源：基于风险模型精选优质基金 FOF 专题系列报告之九 2018-08-03 2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目 录 目 录 1、金融周期下的资产配置：配置中证 500、企业债及美股.5 2、单因子择时：信号仍偏弱.5 3、大类资产表现与驱动因子跟踪.6 3.1、大类资产表现：A 股调整幅度较大.6 3.2、驱动因子跟踪.7 4、资产配置组合效果跟踪及配置建议.11 4.1、长短期风险区间预判模型：10 月短期低风险，长期低风险.11 4.2、风险预算模型组合.11 5、基金市场回顾与推荐.13 5.1、市场回顾：基金指数及基金表现.13 5.1、基金组合表现与推荐.15 6、风险提示.16 7、附录.16 7.1、风险预算模型.16 7.2、基金组合优选策略.17 国投瑞银2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 图目录图目录 图 1：利率与利差形成的四象限划分.5 图 2：大类资产近期收益及波动率.6 图 3：权益资产近半年净值曲线.7 图 4：其他资产近半年净值曲线.7 图 5：权益类资产近半年波动率变化.7 图 6：其他资产近半年波动率变化.7 图 7：上证 50 近两周驱动因子.8 图 8：上证 50 近三个月驱动因子变化.8 图 9：沪深 300 近两周驱动因子.8 图 10：沪深 300 近三个月驱动因子变化.8 图 11：中证 500 近两周驱动因子.9 图 12：中证 500 近三个月驱动因子变化.9 图 13：恒生指数近两周驱动因子.9 图 14：恒生指数近三个月驱动因子变化.9 图 15：标普 500 近两周驱动因子.10 图 16：标普 500 近三个月驱动因子变化.10 图 17：黄金近两周驱动因子.10 图 18：黄金近三个月驱动因子变化.10 图 19：中证国债近两周驱动因子.10 图 20：中证国债近三个月驱动因子变化.10 图 21：中证企业债近两周驱动因子.11 图 22：中证企业债近三个月驱动因子变化.11 图 23：资产配置组合 2014 年初至今净值.12 图 24：资产配置组合 2019 年初至今净值.12 图 25：中证偏股基金指数 2019 年以来表现.14 图 26：中证债券基金指数 2019 年以来表现.14 图 27：偏股型基金组合与中证偏股型基金指数 2019 年初以来走势.15 图 28：时序风险模型优选基金研究框架.17 图 29：Alpha_ewm(T=20,M=80)优选基金流程.17 2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 表目录表目录 表 1：当前单因子沪深 300 择时信号.6 表 2：当前恒生指数择时信号.6 表 3：资产配置组合 2014 年初至今表现.12 表 4：资产配置组合 9 月权重.13 表 5：资产配置组合 10 月权重.13 表 6：过去半年表现分别居前五的偏股型基金和债券型基金列表.14 表 7：过去 1 年表现分别居前五的偏股型基金和债券型基金列表.14 表 8：过去 3 年表现分别居前五的偏股型基金和债券型基金列表.15 表 9：偏股型基金组合持仓名单（2019Q4）.16 2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1、金融周期下的资产配置金融周期下的资产配置：配置中证：配置中证 500、企业、企业债及美股债及美股 在 9 月 16 日的专题报告金融周期下的大类资产配置框架中，我们从美林时钟失效的现象出发，测试了货币信用周期在我国大类资产配置中的有效性。央行、政府通过货币投放调节经济增长和通胀水平，而市场通过利率、利差反映对货币、信用的感知，形成周期轮动。图图 1：利率与利差形成的四象限划分：利率与利差形成的四象限划分 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据自 2010 年 1 月至 2019 年 8 月，右轴单位为利差（单位：%），左轴无含义，因观察重点在相对水平，利率已调至可与利差一同观察。在货币、财政政策调控频繁的时候，货币、信用产生的金融周期的不同象限下大类资产表现呈现不同特征。经过历史数据测算，中国、美国的宽货币、宽信用时期都呈现出股债双牛的格局。自自 2018 年年 8 月，我国货币信用月，我国货币信用周期几乎都处于宽货币、宽信用状态周期几乎都处于宽货币、宽信用状态。截至截至 2019 年年 9 月末的数据，月末的数据，利率短时略高于均线，对应紧货币、宽信利率短时略高于均线，对应紧货币、宽信用状态，配置中证用状态，配置中证 500、企业债；但由于利率与前期水平无明显差异，后期、企业债；但由于利率与前期水平无明显差异，后期可能发生改变可能发生改变。美国 9 月再次降息，宽松继续推进，目前处于宽货币、宽信用状态，对应在我们的配置策略中配置美股。金融周期下的资产配置策略金融周期下的资产配置策略 10月配置中证月配置中证 500、企业债、标普、企业债、标普 500 各各 33%。2、单因子择时：单因子择时：信号仍偏弱信号仍偏弱 在我们的资产配置定量研究第二篇报告从大类资产的驱动因子到择时因子中，我们对部分驱动因子对沪深 300、恒生指数的择时效果进行了探索，分别使用单向、双向择时找到了部分有逻辑、有择时效果的因子。截至9月底，各因子对沪深各因子对沪深300的择时信号的择时信号无明显变化，无明显变化，仍以中性为主仍以中性为主。股息率股息率因子值因子值 9 月回落月回落；成交量；成交量在均值附近徘徊在均值附近徘徊；工业增加值影响方向连续；工业增加值影响方向连续5 个月为正，且因子持续处于中等偏低：个月为正，且因子持续处于中等偏低：2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 表表 1：当前单因子沪深：当前单因子沪深 300 择时信号择时信号 因子因子 当前信号开始时当前信号开始时间间 较前一阶段仓位较前一阶段仓位变化变化 信号开始以来信号开始以来指数收益指数收益 信号开始以来信号开始以来策略收益策略收益 当前使用方向当前使用方向 因子当前位置因子当前位置 股息率 20190410 10.5-6.64%-2.72%正向 股息率当前处于中等，本月较上月因子值持续回落 利率 20190131 01 19.14%19.14%反向 处于相对低位 成交量 20190531 10.5 5.09%2.95%正向 成交量近期在均值附近徘徊 工业增加值 20180928 00.5 10.92%6.87%正向 连续 5 个月保持正向影响，提示当前阶段经济与股票走势正相关，工业增加值连续处于中等偏低位置 通胀（CPI）20190531 0.50 5.09%0.63%反向 通胀相对位置仍偏高，较前月进一步有所好转 社融 20181031 10.5 20.95%11.41%不显著 连续 4 个月保持正向影响后改为不显著 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截至 2019-9-30）港股方面，PB、失业率当前都不显著，通胀通胀较上月进一步升高至较上月进一步升高至 3.5%，持续处于高位，持续处于高位，但经过一段时间的消化，但经过一段时间的消化，CPI 因子对港股因子对港股的的反向驱动反向驱动略有减略有减弱弱：表表 2：当前恒生指数择时信号：当前恒生指数择时信号 因子因子 当前信号开始时当前信号开始时间间 较前一阶段仓位较前一阶段仓位变化变化 信号开始以来信号开始以来指数收益指数收益 信号开始以来信号开始以来策略收益策略收益 当前使用方向当前使用方向 因子当前位置因子当前位置 PB 20190528 0.51-4.74%-4.74%不显著 发出信号时是反向，当前不显著 通胀（CPI）20190531 0.50-3.01%0.63%反向 香港通胀当前维持高位，但反向驱动情况近期减弱 失业率 20181031 00.5 4.45%3.52%不显著 发出信号时是反向，当前不显著 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截至 2019-9-30）3、大类资产表现与驱动因子跟踪大类资产表现与驱动因子跟踪 3.1、大类资产表现：大类资产表现：A 股调整幅度较大股调整幅度较大 回顾各类资产回顾各类资产本本周（周（2019-9-23 至至 2019-9-30）表现，）表现，本周本周 A 股股回撤幅回撤幅度较大度较大，中证中证 500 跌幅最大，港股、美股、黄金、国债均有回撤跌幅最大，港股、美股、黄金、国债均有回撤。图图 2：大类资产近期收益及波动率：大类资产近期收益及波动率 资料来源：Wind，光大证券研究所（截止 2019-09-30）资产简称资产简称资产代码资产代码近一周收益近一周收益近一月收益近一月收益近三月收益近三月收益近六月收益近六月收益近一年收益近一年收益6个月年化波动率6个月年化波动率上证上证50000016.SH-2.22%0.88%-1.12%3.66%18.87%20.00%沪深沪深300000300.SH-3.08%0.39%-0.29%-0.50%16.38%20.87%中证中证500000905.SH-5.06%1.11%-0.19%-12.12%3.11%24.84%恒生指数恒生指数HSI.HI-1.30%1.43%-8.58%-10.38%-3.27%15.56%标普标普500SPX.GI-0.51%1.72%1.19%6.29%3.66%13.14%SGE黄金黄金Au9999.SGE-0.19%-2.71%9.56%20.24%29.89%15.12%中证国债中证国债h11006.CSI-0.10%-0.09%1.57%1.82%6.81%1.39%中证企业债中证企业债h11008.CSI0.08%0.35%1.64%3.01%7.11%0.62%2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 回顾近半年大类资产的净值变化：中证 500 近半年在权益指数中变现最差，而美股虽涨速减慢，但仍表现最好。回顾近半年大类资产的波动率变化：A 股波动率近期持续下降，黄金 6个月波动率继续维持在 15%以上。图图 3：权益资产近半年净值曲线：权益资产近半年净值曲线 图图 4：其他资产近半年净值曲线：其他资产近半年净值曲线 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止 2019-09-30）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止 2019-09-30）图图 5：权益类资产近半年波动率变化：权益类资产近半年波动率变化 图图 6：其他资产近半年波动率变化：其他资产近半年波动率变化 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止 2019-09-30）资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止 2019-09-30）3.2、驱动因子跟踪驱动因子跟踪 根据我们 2019 年 3 月 21 日的深度报告 寻根溯源：大类资产表现驱动因子体系初探资产配置定量研究系列之一，我们依据大类资产驱动因子模型对驱动大类资产收益变化的因子进行持续跟踪。对各大类资产，我们展示最近一周（2019.9.23-9.30）各大类资产的收益驱动因子并与前一周（2019.9.16-9.20）进行对比（极坐标图中橙色圈代表 0 值，在圈上的点为不显著的点在圈上的点为不显著的点，圈内为负向影响指标，圈外为正向影响指标；深色为最近一周深色为最近一周）；同时，展示样本区间后三个月（深色为最后深色为最后 4 周周）中显著次数较多的主要驱动因子变化显著次数较多的主要驱动因子变化。解释程度的大小即前述该因子变化一个标准差时资产收益率的变化。2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 3.2.1、上证上证 50：工业增加值工业增加值继续正向影响继续正向影响 本周模型中 PMI 的影响不显著，工业增加值影响方向维持正向。9 月 16日公布的 8 月工业增加值同比为 4.4%，较前值 4.8%再度下滑并低于预期，经济下行压力持续，工业增加值对 A 股持续的正向驱动也仍意味着经济对 A股持续带来压力，A股本周回撤明显。此外，上证50在近一年中收益近20%，较高的 12 个月动量有一定反向影响。图图 7：上证：上证 50 近近两周驱动因子两周驱动因子 图图 8：上证：上证 50 近近三个月驱动因子变化三个月驱动因子变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.2.2、沪深沪深 300 沪深 300 本周驱动因子与上周相同。6 个月动量因子一定程度上推动反转，而持续下行的长期波动率近期持续体现正向驱动，低波动出现了罕见的持续副作用。图图 9：沪深：沪深 300 近近两周驱动因子两周驱动因子 图图 10：沪深：沪深 300 近近三个月驱动因子变化三个月驱动因子变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.2.3、中证中证 500：低低长期长期波动同样起副作用波动同样起副作用 本周模型中，低波动同样为中证 500 带来了显著的“副作用”：即与传统规律相反的低波动与亏损同在。该现象值得进一步关注。2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 11：中证：中证 500 近近两周驱动因子两周驱动因子 图图 12：中证：中证 500 近近三个月驱动因子变化三个月驱动因子变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.2.4、恒生指数恒生指数：补涨补涨行情告一段落行情告一段落 前两周我们提示港股长期动量以反转为主，意味着补涨推动港股上涨，而 12 个月动量因子的上升意味着补涨行情可能结束。事实上，近一周恒指的 12 个月动量维持在均值水平附近，超短期动量有一定正向影响，补涨行情确实告一段落。图图 13：恒生指数：恒生指数近近两周驱动因子两周驱动因子 图图 14：恒生指数：恒生指数近近三个月驱动因子变化三个月驱动因子变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.2.5、标普标普 500：非农就业反向驱动非农就业反向驱动 本周美股驱动因子中，非农就业带来反向驱动。本周公布的非农就业数据较为稳定，说明美国经济有一定韧性，但略显疲弱，美联储主席鲍威尔也指出美国经济仍面临风险，降息预期又有所提升，一定程度上利好美股。2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 15：标普：标普 500 近近两周驱动因子两周驱动因子 图图 16：标普：标普 500 近近三个月驱动因子变化三个月驱动因子变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.2.6、黄金黄金 黄金本周表现一般，目前全球宽松环境持续，黄金资产仍值得关注。图图 17：黄金：黄金近近两周驱动因子两周驱动因子 图图 18：黄金：黄金近近三个月驱动因子变化三个月驱动因子变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.2.7、中证国债中证国债 本周模型中继续提示工业增加值带来反向驱动，长期动量也带来反向驱动，较长时间的上涨使得国债表现有所下行。图图 19：中证国债：中证国债近近两周驱动因子两周驱动因子 图图 20：中证国债：中证国债近近三个月驱动因子变化三个月驱动因子变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 3.2.8、中证企业债中证企业债 本周模型提示企业债受超短期动量、长期反转的共同推动。相比国债，超短期动量一直是企业债稳定的推动因素。图图 21：中证企业债：中证企业债近近两周驱动因子两周驱动因子 图图 22：中证企业债：中证企业债近近三个月驱动因子变化三个月驱动因子变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 4、资产配置组合资产配置组合效果跟踪及配置建议效果跟踪及配置建议 4.1、长短期风险区间预判模型：长短期风险区间预判模型：10 月月短期短期低低风险，长期风险，长期低风险低风险 在我们资产配置定量研究第三篇报告返璞归真：再谈资产配置组合构建中的目标风险中，我们提出以长短期结合的风险区间预判模型代替严格以长短期结合的风险区间预判模型代替严格的波动率数值控制。的波动率数值控制。我们以目前 FOF 最常用的稳健型 20/80 股债配比及对应的 30%、10%权益上下限为基准，对短期、长期风险分别划分高、中、低档，对应权益低、中、高仓位构建组合；短期风险的预测采用前一个月波动前一个月波动率所处区间率所处区间，长期风险的预测采用融入宏观融入宏观、利率利率、经济政策不确定性经济政策不确定性（EPU）等信息的朴素贝叶斯分类器等信息的朴素贝叶斯分类器。经过与传统均值-方差目标波动率组合的比较，长短期风险区间预判组合可以在更小的换手情况下获得更稳健的收益，更直接地达到风险目标。模型判断，9 月短期风险为中级别，长期风险为低级别，对应长短期风险区间预判组合沪深 300 仓位为 25%，组合 9 月上涨 0.03%。10 月，沪深月，沪深300 短期风险由中转低，长期风险为低级别，对应长短期风险区间预判组合短期风险由中转低，长期风险为低级别，对应长短期风险区间预判组合沪深沪深 300 仓位为仓位为 30%。4.2、风险预算模型组合风险预算模型组合 针对投资者不同的风险偏好，我们以风险预算模型为基础，基于动量因子对风险预算进行调整，提供上述 8 个资产的稳健、平衡、进取三种配置方案，每月调仓并进行跟踪。三种配置方案自 2014 年初的组合表现如下：2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 23：资产配置组合：资产配置组合 2014 年初至今净值年初至今净值 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据自 2014 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日 表表 3：资产配置组合：资产配置组合 2014 年初至今表现年初至今表现 年化收益率年化收益率 年化波动率年化波动率 最大回撤最大回撤 夏普率夏普率 稳健型稳健型 7.24%2.03%2.90%3.56 平衡型平衡型 8.56%4.38%9.36%1.95 进取型进取型 8.96%5.39%12.24%1.66 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止 2019-09-30）9 月月三个组合三个组合整体表现平稳，整体表现平稳，收益收益 0.19%、0.10%、0.07%，各组合 2019年以来表现如下：图图 24：资产配置组合：资产配置组合 2019 年初至今净值年初至今净值 资料来源：Wind，光大证券研究所 数据自 2019 年 1 月 1 日至 2019 年 9 月 30 日 2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 9 月月组合权重如下：组合权重如下：表表 4：资产配置组合：资产配置组合 9 月权重月权重 稳健型稳健型 平衡型平衡型 进取型进取型 上证上证 50 1.23%2.81%3.37%沪深沪深 300 1.09%2.33%2.82%中证中证 500 0.96%0.52%0.33%恒生指数恒生指数 1.86%0.07%0.08%标普标普 500 2.10%4.47%5.37%黄金黄金 2.73%7.15%8.73%国债国债 30.34%25.20%23.20%企业债企业债 59.69%57.44%56.10%资料来源：Wind，光大证券研究所 10 月，平衡、进取型组合减少了上证月，平衡、进取型组合减少了上证 50、沪深、沪深 300、美股的权重，增、美股的权重，增加了中证加了中证 500、恒生指数的配置，同时继续增配黄金，组合权重如下：、恒生指数的配置，同时继续增配黄金，组合权重如下：表表 5：资产配置组合：资产配置组合 10 月权重月权重 稳健型稳健型 平衡型平衡型 进取型进取型 上证上证 50 1.33%0.80%0.56%沪深沪深 300 1.18%0.69%0.48%中证中证 500 0.98%2.43%3.27%恒生指数恒生指数 1.77%5.15%6.84%标普标普 500 2.14%1.32%0.98%黄金黄金 2.52%8.98%11.69%国债国债 28.25%23.17%21.19%企业债企业债 61.83%57.46%55.00%资料来源：Wind，光大证券研究所 5、基金市场回顾与推荐基金市场回顾与推荐 5.1、市场回顾：基金指数及基金表现市场回顾：基金指数及基金表现 本周本周：过去一周中证偏股基金指数（包括混合偏股型和股票型基金）下跌 2.15%，过去一周中证债券基金指数下跌 0.06%。本年以来本年以来：今年以来中证偏股基金指数（包括混合偏股型和股票型基金）上涨 35.63%，今年以来中证债券基金指数上涨 3.18%。2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 25：中证偏股基金指数：中证偏股基金指数 2019 年以来年以来表现表现 图图 26：中证债券基金指数：中证债券基金指数 2019 年以来年以来表现表现 资料来源：光大证券研究所（注：截止 2019-09-30）资料来源：光大证券研究所（注：截止 2019-09-30）过去半年/1 年/3 年表现前五的偏股型基金和债券型基金列表：表表 6：过去半年表现分别居前五的偏股型基金和债券型基金列表：过去半年表现分别居前五的偏股型基金和债券型基金列表 基金简称基金简称 基金代码基金代码 成立日期成立日期 本本周周累积收益率累积收益率（%）本本年年累积收益率累积收益率（%）过去半年累积收益过去半年累积收益率（率（%）偏股型 050026.OF 博时医疗保健行业 A 20120828-0.44 80.87 33.79 004851.OF 广发医疗保健 20170810 1.39 72.95 31.07 003745.OF 广发多元新兴 20170425-4.37 65.27 25.82 006113.OF 汇添富创新医药混合 20180808 0.04 62.59 24.51 004075.OF 交银医药创新 20170323-0.09 60.49 24.47 债券型 005448.OF 诺安联创顺鑫 A 20180517 1.26 11.10 9.77 003471.OF 新疆前海联合添鑫 A 20161018 0.03 10.81 9.60 002138.OF 泓德裕泰 A 20151217 0.44 7.63 7.53 160621.SZ 鹏华丰和 20121105-1.57 10.51 7.51 005892.OF 先锋汇盈 A 20180906 0.30 8.83 7.13 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止 2019-10-07，剔除成立时间不满 1 年的基金）表表 7：过去：过去 1 年表现分别居前五的偏股型基金和债券型基金列表年表现分别居前五的偏股型基金和债券型基金列表 基金简称基金简称 基金代码基金代码 成立日期成立日期 本本周周累积收益率累积收益率（%）本本年年累积收益率累积收益率（%）过去过去 1 年累积收益年累积收益率（率（%）偏股型 519727.OF 交银成长 30 20130605-5.26 79.13 73.94 519778.OF 交银经济新动力 20161020-6.51 72.39 67.42 161818.OF 银华消费主题分级 20110928-1.21 65.35 59.21 002692.OF 富国创新科技 20160616-6.80 61.25 56.55 050026.OF 博时医疗保健行业 A 20120828-0.44 80.87 56.28 债券型 240018.OF 华宝可转债 20110427-1.21 21.86 20.36 004993.OF 中欧可转债 A 20171110-1.59 23.10 19.31 002351.OF 易方达裕祥回报 20160122-0.83 17.01 18.59 005886.OF 华夏鼎沛 A 20180626-1.43 18.19 17.18 003133.OF 易方达裕鑫 A 20160905-1.49 14.79 17.17 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止 2019-10-07，剔除成立时间不满 1 年的基金）2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 表表 8：过去：过去 3 年表现分别居前五的偏股型基金和债券型基金列表年表现分别居前五的偏股型基金和债券型基金列表 基金简称基金简称 基金代码基金代码 成立日期成立日期 本本周周累积收益率累积收益率（%）本本年年累积收益率累积收益率（%）过去过去 3 年累积收益年累积收益率（率（%）偏股型 110022.OF 易方达消费行业 20100820-2.34 61.77 111.43 260108.OF 景顺长城新兴成长 20060628-2.80 60.63 104.47 162605.SZ 景顺鼎益 20050316-2.69 58.21 97.07 110011.OF 易方达中小盘 20080619-1.24 58.48 96.81 000083.OF 汇添富消费行业 20130503-1.93 61.59 93.87 债券型 320021.OF 诺安双利 20121129-0.35 3.03 39.58 000345.OF 鹏华丰融 20131119 0.19 8.56 30.85 002351.OF 易方达裕祥回报 20160122-0.83 17.01 27.20 000171.OF 易方达裕丰回报 20130823-0.67 8.65 20.64 050023.OF 博时天颐 A 20120229-0.59 7.60 20.30 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止 2019-10-07，剔除成立时间不满 1 年的基金）5.1、基金组合表现与推荐基金组合表现与推荐 策略思想策略思想：在溯本求源：基于风险模型精选优质基金FOF 专题系列报告之九中，我们以主动偏股型基金为主要研究对象（剔除成立时间不满 1 年，最近报告期规模小于 1 亿，最近 4 个报告期仓位低于 50%的基金），通过时序滚动回归拆分基金收益中的 Alpha 指标，每季度等权配置半衰期加权平滑后的 Alpha 最大的 20 只基金。基于上述研究成果，我们定期跟踪该组合表现及持仓基金，供投资者参考。（注：策略详细流程见附录）基于基于 Barra 风险模型的风险模型的偏股型基金组合偏股型基金组合表现：表现：组合本周小幅回调，下跌1.78%，同期中证偏股型基金指数下跌 2.15%，组合本周持续小幅跑赢基准0.38 个百分点。2019 年 1 月 1 日以来，组合累计上涨 34.92%，跑输基准指数 0.71 个百分点。图图 27：偏股型基金组合与中证偏股型基金指数：偏股型基金组合与中证偏股型基金指数 2019 年初以来走势年初以来走势 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：截止 2019-10-07）2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 偏股型基金组合偏股型基金组合 2019 年四季度持仓名单年四季度持仓名单：表表 9：偏股型基金组合持仓名单（：偏股型基金组合持仓名单（2019Q4）基金代码基金代码 基金简称基金简称 基金代码基金代码 基金简称基金简称 000011.OF 华夏大盘精选 260101.OF 景顺长城优选 070002.OF 嘉实增长 260104.OF 景顺长城内需增长 160505.SZ 博时主题行业 100022.OF 富国天瑞强势精选 519008.OF 汇添富优势精选 162605.SZ 景顺长城鼎益 020001.OF 国泰金鹰增长 270002.OF 广发稳健增长 001579.OF 国泰大农业 240001.OF 华宝宝康消费品 161005.SZ 富国天惠精选成长 A 020003.OF 国泰金龙行业精选 100020.OF 富国天益价值 519736.OF 交银新成长 519712.OF 交银阿尔法 163801.SZ 中银中国精选 151001.OF 银河稳健 000308.OF 建信创新中国 资料来源：光大证券研究所 6、风险提示风险提示 本报告中的结果均基于模型和历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能，模型存在失效的风险。7、附录附录 7.1、风险预算模型风险预算模型 风险预算模型为使得各资产的风险贡献按一定预算比例分配的模型，具体优化式为：min(/)2,s.t.=1 0 其中 RC 为每个资产的风险贡献：1=11=各组合的预算设置为：1）稳健型策略：各资产预算相同，即风险平价模型；2）平衡型策略：债券预算为 1，对动量信号大于 1%的资产调高预算，对小于-1%的资产调低预算；3）进取型策略：调整原则同平衡型，调整幅度增加一倍。2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 7.2、基金组合优选策略基金组合优选策略 以偏股型基金的核心资产股票为切入点，通过以下三大步骤进行基金优选。Step1：通过全市场股票的日频截面数据计算 Barra 风险因子的日收益率；Step2：用风险因子的日收益率对基金日净值收益率做时间序列上的滚动回归，将剔除风险因子后的超额收益变量作为筛选基金的基础指标；Step3：测试超额收益系列指标的有效性和优选基金的稳定性，并形成基金优选策略。图图 28：时序风险模型优选基金研究框架：时序风险模型优选基金研究框架 资料来源：光大证券研究所绘制 经历史回测检验，指数加权平滑 alpha_ewm（T=20，M=80）优选基金收效甚佳，每期筛选基金流程如下：图图 29：Alpha_ewm(T=20,M=80)优选基金流程优选基金流程 2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 资料来源：光大证券研究所 2019-10-07 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证