资产轮动策略系列研究（四）：不定期调仓能否产生超额-20190605-天风证券-19页.pdf

金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程金融工程证券证券研究报告研究报告 2019 年年 06 月月 05 日日 作者作者 吴先兴吴先兴 分析师SAC 执业证书编号：S1110516120001 18616029821 陈可陈可 联系人 相关报告相关报告 1 FICC 系列研究专题（一）：如何抑制宏观信息“过拟合”？宏观数据的去噪、降维及应用 2019-03-11 2019-03-11 资产轮动策略系列研究（四）资产轮动策略系列研究（四）：不定期调仓：不定期调仓能否能否产生产生超额？超额？不定期调仓不定期调仓事件型因子挖掘事件型因子挖掘 投资者在交易时往往依赖于某些不定期触发的交易信号，而非固定时点调仓，本篇报告将具体梳理哪些事件型因子可以辅助投资者做交易决策。我们将因子来源主要拆解为两方面：1）流动性环境 2）宏观基本面 流动性事件型因子流动性事件型因子 我们从央行公开行为事件央行公开行为事件、资金利率趋势性变化事件、资金利率趋势性变化事件、汇率流动性风险事汇率流动性风险事件件三角度分别构建相关事件性因子。回测发现：1）降准适合在股票市场的下一日作为反向卖出操作信号，但在债券市场可看作长线买入信号；2）基于 Shibor 3M 跳价行为刻画的资金利率趋势变化事件可以作为股票市场多空信号，平均意义上策略头寸 20 天收益为 4.32%，胜率超过 70%；3）基于人民币兑美元中间价跳价行为刻画的汇率流动性风险趋势变化事件，可以作为股票市场多空信号，20 天平均收益为 8.24%，且胜率超过 60%。基本面事件型因子基本面事件型因子 我们梳理了 9 组市场最关注的宏观变量的发布时间，并采用批量生成因子的方式，抓取两方面信号特征：宏观趋势触发信号和宏观超预期触发信号。宏观趋势变化事件效果显著：宏观趋势变化事件效果显著：基于 PMI 的宏观趋势触发信号最显著，在股债市场均具有良好的收益表现，其中当 PMI 突破 12 月新低触发后债券市场持有 20 个交易日，平均每笔交易收益 0.55%，胜率达到 90.48%；PMI 破3 月新高后股票市场持有 20 个交易日平均收益率达到 2.89%，胜率达到60%，；此外，工业类指标的趋势信号（工业增加值同比、固定资产投资累计同比增速、PPI 同比）在股债市场也有良好的收益表现。宏观超预期触发信号宏观超预期触发信号效果稳健：效果稳健：当工业增加值预期上升而实际下降时，股票市场在卖空 1，3，5，10，20 天周期中均有利可图胜率超过 60%，T 值表现显著；当 PPI 大幅低于预期时（相比过去 3，4 期）在沪深 300 进行卖空 5 天，10 天能获取较稳健的收益；。风险风险提示提示：模型存在失效风险，市场环境变动风险。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 15：PMI 类部分新高事件因子在股票市场胜率参数敏感性检验(N=3-12).12 表 16：PMI 类部分新低事件因子在债券市场平均盈利参数敏感性检验(N=3-12).13 表 17：PMI 类部分新低事件因子在债券市场胜率参数敏感性检验(N=3-12).13 表 18：工业增加值突破新低类因子表现(N=3-12).13 表 19：固定资产投资累计增速同比突破新低类因子在债券市场的表现表现(N=3-12).14 表 20：PPI 同比突破新低类因子在债券市场的表现(N=3-12).15 表 21：PMI 类 MA 平拐点向上信号在股票市场的表现(N=10,11,12).15 表 22：PMI 类 MA 平拐点向上信号在股票市场的表现(N=9,10,11,12).16 表 23：PPI 类 MA 平滑趋势信号在债券市场的表现.16 表 24：固定资产投资累计增速同比 MA 平滑趋势信号在债券市场的表现.16 表 25：社融类 MA 平滑拐点信号在股票市场的表现.17 表 26：工业增加值预期上升实际下降事件在股票市场的表现.17 表 27：PPI 相比过去 4 期大幅低于预期在债券市场的表现.17 表 28：可供投资者使用的有效事件汇总.18 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 引言引言 过往研究中，我们逐步探索出具有较强现实指导意义的固定时点调仓策略：一）国内宏观受政策周期影响显著，“货币+信用”周期相比美林时钟更适用国内宏观环境，我们基于“货币+信用”的宏观逻辑框架构建策略，对股、债类资产给出月度切换信号；二）国内宏观数据的信号质量不高，我们基于宏观数据的季调、降维合成具备更高信噪比的宏观指数，再基于新建指数的变化方向，对大类资产给出月频投资建议。金融市场瞬息万变，特定事件的冲击会迅速反应在资产价格的波动中，如果一味等到月末或月初再进行调仓，往往与多数收益机会失之交臂。传统资产轮动模型大多基于固定时点展开调仓，我们认为这并非最佳的调仓时点。一旦脱离调仓周期的约束，可供使用的择时因子库也会更加丰富。本篇报告中，我们尝试从流动性环境、宏观周期等多维度挖掘因子，辅助投资者寻找可供交易的事件型信号。1.事件型因子事件型因子研究框架研究框架 投资者在金融市场交易时往往依赖于某些不定期触发的交易信号，而非固定时点调仓，本篇报告将具体梳理哪些事件型因子可以辅助投资者做交易决策，并最终形成不定期调仓的资产轮动策略。我们将因子来源主要拆解为两方面：1）流动性环境：）流动性环境：国内资本市场较依赖流动性支撑，流动性环境的变化对国内资本市场有着极为广泛的影响；2）宏观基本面：）宏观基本面：某些宏观数据所隐含的突变或趋势也隐含着较为丰厚的交易机会。具体事件型因子的分类结构如下图所示：图图 1：事件型因子来源结构事件型因子来源结构 资料来源：天风证券研究所 具体回测要求如下：事件因子设定：事件因子设定：基于相关数据生成因子，生成因子时所使用的参数个数不超过 3 个；信号触发信号触发机制：机制：假设T日触发交易信号，于T+1日在股票市场以开盘价买入沪深300指数，并分别模拟在 T+2、T+4、T+11、T+21 日以开盘价平仓指数；于 T+1 日在债券市场以收盘价买入中债国债净价指数，并分别模拟在 T+2、T+4、T+11、T+21 日以收盘价平仓指数。事件因子事件因子收益统计：收益统计：分别统计单个事件因子的交易次数、平均收益、胜率和收益稳健性(T值)。有效事件有效事件认定认定标准：标准：具体认定方式见表 1。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表表 1：有效事件认定方式有效事件认定方式 认定来源认定来源 认定标准认定标准 交易次数约束 样本内交易次数超过 6 次 胜率约束 胜率超过 55%收益约束 股票市场平均收益大于 1%，债券市场平均收益大于 0.1%参数敏感性约束 参数个数不超过 3 个，且所选参数中每个参数外推一单位的周围所有参数组下该事件仍然满足上述三条件。因子逻辑 因子需要具备一定的交易逻辑 资料来源：天风证券研究所 2.流动性流动性事件事件因子因子 流动性是各类资产定价时所需考虑的关键要素之一，流动性的冲击与转折往往与资产走势密切相关。我们搜集流动性因子的思路主要从三种维度出发：1)央行公开行为央行公开行为事件事件：我们关注降息升息和降准升准两类事件；2)资金利率趋势性变化事件：资金利率趋势性变化事件：我们主要关注利率价格的跳价行为，通常这种跳价往往与投资者的流动性预期变化显著相关。3)汇率流动性风险事件：汇率流动性风险事件：近几年人民币汇率弹性增加，人民币兑美元中间价调整越来越能够反应汇兑流动性压力和全球风险情绪对国内资产市场的传导，A 股投资者对汇率压力的反应也更加敏锐。2.1.央行公开行为央行公开行为事件事件 我们将此类事件分为四类：准备金上调、准备金下调、基准利率上调和基准利率下调，分别测算相关事件触发后 1 天、3 天、5 天、20 天后的收益表现及其显著程度。表表 2：四类息准调整事件对股票市场冲击四类息准调整事件对股票市场冲击 事件事件 交易交易 T 值值 交易次数交易次数 平均盈利平均盈利 持有天数持有天数 胜率胜率 资产资产 准备金调整上调 0.84 18 0.38%1 50.00%沪深 300 准备金调整上调-0.20 18-0.21%3 55.56%沪深 300 准备金调整上调-0.29 18-0.33%5 50.00%沪深 300 准备金调整上调-0.22 18-0.41%10 50.00%沪深 300 准备金调整上调 0.56 18 1.50%20 61.11%沪深 300 准备金调整下调-3.13 14-1.64%1 14.29%沪深 300 准备金调整下调-0.70 14-0.81%3 42.86%沪深 300 准备金调整下调 0.48 14 0.50%5 57.14%沪深 300 准备金调整下调 0.67 14 0.99%10 50.00%沪深 300 准备金调整下调-0.08 14-0.12%20 50.00%沪深 300 基准利率上调 2.19 11 1.76%1 72.73%沪深 300 基准利率上调 2.90 11 3.30%3 81.82%沪深 300 基准利率上调 3.59 11 4.09%5 81.82%沪深 300 基准利率上调 2.87 11 4.67%10 72.73%沪深 300 基准利率上调 1.24 11 4.56%20 54.55%沪深 300 基准利率下调-0.17 8-0.19%1 50.00%沪深 300 基准利率下调 0.47 8 0.59%3 37.50%沪深 300 基准利率下调-0.07 8-0.14%5 37.50%沪深 300 基准利率下调 1.16 8 3.58%10 62.50%沪深 300 基准利率下调 0.90 8 4.54%20 62.50%沪深 300 资料来源：天风证券研究所，wind 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表表 3：四类息准调整四类息准调整事件对债券市场冲击事件对债券市场冲击 事件事件 交易交易 T 值值 交易次数交易次数 平均盈利平均盈利 持有天数持有天数 胜率胜率 资产资产 准备金调整上调-0.27 14-0.01%1 50.00%中债净价指数 准备金调整上调 0.60 15 0.04%3 66.67%中债净价指数 准备金调整上调 0.50 15 0.06%5 66.67%中债净价指数 准备金调整上调 0.56 15 0.10%10 53.33%中债净价指数 准备金调整上调 0.91 15 0.19%20 60.00%中债净价指数 准备金调整下调 1.83 14 0.12%1 71.43%中债净价指数 准备金调整下调 1.04 14 0.09%3 64.29%中债净价指数 准备金调整下调 1.30 14 0.11%5 50.00%中债净价指数 准备金调整下调 1.08 14 0.14%10 78.57%中债净价指数 准备金调整下调 1.75 14 0.56%20 71.43%中债净价指数 基准利率上调-0.72 10-0.02%1 50.00%中债净价指数 基准利率上调 1.51 10 0.12%3 60.00%中债净价指数 基准利率上调 1.02 10 0.10%5 60.00%中债净价指数 基准利率上调-0.36 10-0.07%10 60.00%中债净价指数 基准利率上调-1.07 10-0.34%20 40.00%中债净价指数 基准利率下调-0.74 8-0.07%1 50.00%中债净价指数 基准利率下调-0.86 8-0.13%3 25.00%中债净价指数 基准利率下调-0.91 8-0.19%5 37.50%中债净价指数 基准利率下调-1.88 8-0.55%10 37.50%中债净价指数 基准利率下调-0.83 8-0.25%20 62.50%中债净价指数 资料来源：天风证券研究所，wind 从统计意义角度分析，大多数息准事件对股、债市场影响并不显著。统计意义上，有效事件包括三类：基准利率基准利率调整调整在股票市场在股票市场和债券市场普遍存在的和债券市场普遍存在的反向影响、反向影响、准备金下调事件准备金下调事件在在债券债券市场市场 1，5，20 天的正向影响，天的正向影响，准备金准备金率下调在股票市场率下调在股票市场 1 天的反向影响。天的反向影响。结合实际逻辑，上述事件信号中，我们推荐使用两种有效信号：1）在在 1 天维度天维度中中反向使反向使用准备金下调事件在沪深用准备金下调事件在沪深 300 适当卖出适当卖出，准备金率调整对股票市场的实际影响偏中性，但往往会成为市场对流动性预期改善利好出尽的重要标志；2）在 20 天维度维度中正向中正向使用准备使用准备金下调事件在金下调事件在债券市场买入，债券市场买入，准备金率下调会为债券市场带来成本更低的短端资金，具有明显的正向刺激作用，我们推荐可以基于该触发事件在较长时间中买入并持有债券。相对而言，我们并不推荐使用基准利率变动作为事件信号触发（尽管反向效果显著），主要源于当前央行的政策利率意图逐步迁移到 OMO 操作和 MLF 工具中（但此类操作利率变动样本累计不够，无法生成足够触发信号进行回测）。2.2.短端利率波动事件短端利率波动事件 从重大息准事件观测流动性变动实际存在偏差，统计效果并不如人意，短端利率波动能够更真实地反应流动性的趋向性。资产轮动策略研究二：构建大类资产的“货币+信用”轮盘中提到并非基于真实交易的 Shibor3M 是当下较理想的刻画资金面松紧指标。我们发现，Shibor3M 存在明显的跳价行为，且每次跳价基本是一轮资金利率收紧/放松趋势的开头，可以利用该规律构建事件型因子来反应流动性的趋势变化。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 2：Shibor 3M 日度报价序列日度报价序列 资料来源：天风证券研究所，wind 我们假设存在一个临界阈值 0,若 Shibor 3M 日度报价变动，则看作触发了资金利率上行事件，我们在股债市场上卖空；若 0,若人民币兑美元中间价日度跳动，则看作触发了汇率贬值事件，我们在股债市场上卖空；若，则触发宏观新高趋势信号；若 1，则触发宏观上涨趋势信号；若 _，则 触 发 超 预 期 新 高 趋 势 信 号；若 1 但_ 1，则触发实际高于前值超预期信号；如果 1，则触发实际低于前值低于预期信号；我们所选用的指标均为市场最为关注的宏观指标：PMI、新增信贷、新增社融、工业增加值、GDP 同比、CPI 同比、PPI 同比、固定资产投资额累计同比、M2 同比。为了贴合事件信号交易，我们分别搜集了上述因子的发布时间，按照发布时间后一天模拟开仓。我们基于每个宏观指标批量生成因子，并检验批量因子在股、债市场的收益表现，出于篇幅考虑，所有因子表现不再贴出，我们将重点介绍部分有效因子的情况。总体而言，我们总体而言，我们所构建的事件因子债市效果比股市效果相对更出色所构建的事件因子债市效果比股市效果相对更出色。3.1.突破突破新高新高新低类因子新低类因子 在海量因子检验中，我们将展示部分效果显著的、逻辑合理的突破新高新低类事件因子，其中 PMI 类新高新低因子最有效，此外工业产出类新低因子在债券市场上有不错表现。3.1.1.PMI 类新高新低因子类新高新低因子 基于 PMI 类的新高新低类因子在股债市场上均有较显著的回测收益。可以观察到，PMI12 月新高和 PMI12 月新低在债券市场上的回测效果显著：当 PMI 突破12 月新低触发后持有 20 个交易日，平均每笔交易收益 0.55%，胜率达到 90.48%，而当 PMI突破 12 月新高后卖空 20 个交易日，平均每笔交易盈利 0.52%，胜率达到 58.75%。而在股票市场上，PMI 新高类事件因子也具有可观的回测收益，例如 PMI 破 3 月新高后，持有 1，3，5，10 个交易日，平均收益分别为 0.76%，1.95%，2.44%，2.89%,胜率维持在 60%以上，且 T 值均显著。但 PMI 新低类事件因子效果并不出众，我们认为主要源于 14-15 年流动性泛滥时期股票市场的异常收益。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表表 10：PMI 类类部分部分新高新低事件因子在债券市场的回测效果新高新低事件因子在债券市场的回测效果（N=12）事件事件 交易次数交易次数 平均盈利平均盈利 胜率胜率 交易交易 T 值值 交易天数交易天数 资产资产 PMI 突破 12 月新低 21 0.02%66.67%0.82 1 中债净价指数 PMI 突破 12 月新高 16-0.03%25.00%-2.16 1 中债净价指数 PMI 突破 12 月新低 21 0.13%61.90%1.85 3 中债净价指数 PMI 突破 12 月新高 16-0.19%6.25%-3.28 3 中债净价指数 PMI 突破 12 月新低 21 0.24%76.19%3.08 5 中债净价指数 PMI 突破 12 月新高 16-0.30%12.50%-3.18 5 中债净价指数 PMI 突破 12 月新低 21 0.41%80.95%4.14 10 中债净价指数 PMI 突破 12 月新高 16-0.59%31.25%-2.49 10 中债净价指数 PMI 突破 12 月新低 21 0.55%90.48%3.07 20 中债净价指数 PMI 突破 12 月新高 16-0.52%31.25%-2.28 20 中债净价指数 资料来源：天风证券研究所,wind 表表 11：PMI 类部分新高事件因子在类部分新高事件因子在股票股票市场的回测效果（市场的回测效果（N=3）事件事件 交易次数交易次数 平均盈利平均盈利 胜率胜率 交易交易 T 值值 交易天数交易天数 资产资产 PMI 突破 3 月新高 43 0.76%65.12%2.73 1 沪深 300 PMI 突破 3 月新高 43 1.95%72.09%3.93 3 沪深 300 PMI 突破 3 月新高 43 2.44%79.07%3.96 5 沪深 300 PMI 突破 3 月新高 43 2.89%62.79%3.09 10 沪深 300 PMI 突破 3 月新高 43 2.46%58.14%1.78 20 沪深 300 资料来源：天风证券研究所，wind 进一步地，我们分析不同参数情形下，PMI 类新高新低因子在股债市场的表现，以判断此类型因子的参数敏感性特征。通过比较发现，PMI 新高类因子在 N 取值为 3，4，5，6 时在股票市场 1，3，5，10，20天的持有收益表现相当稳健。表表 12：PMI 类部分新高事件因子在类部分新高事件因子在股票市场股票市场平均盈利平均盈利参数敏感性检验参数敏感性检验(N=3-12)持有持有 1 天天 持有持有 3 天天 持有持有 5 天天 持有持有 10 天天 持有持有 20 天天 3 0.76%1.95%2.44%2.89%2.46%4 0.67%1.78%2.17%2.52%2.03%5 0.80%1.84%2.32%2.98%2.22%6 0.85%1.73%2.12%3.06%2.45%7 1.01%1.78%2.11%2.81%2.14%8 1.02%1.78%2.21%3.02%2.65%9 1.01%1.89%2.28%3.10%2.77%10 0.99%1.97%2.42%3.04%2.76%11 1.20%1.78%2.55%3.53%1.99%12 0.98%1.56%2.29%3.26%1.11%资料来源：天风证券研究所，wind 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 13：PMI 类部分新高事件因子在股票市场胜率参数敏感性检验类部分新高事件因子在股票市场胜率参数敏感性检验(N=3-12)持有持有 1 天天 持有持有 3 天天 持有持有 5 天天 持有持有 10 天天 持有持有 20 天天 3 65.12%72.09%79.07%62.79%58.14%4 60.53%71.05%78.95%63.16%55.26%5 65.63%75.00%81.25%65.63%56.25%6 66.67%70.37%77.78%62.96%59.26%7 72.00%72.00%80.00%60.00%60.00%8 70.83%70.83%83.33%62.50%62.50%9 69.57%73.91%82.61%60.87%65.22%10 68.18%72.73%86.36%59.09%63.64%11 73.68%73.68%84.21%63.16%57.89%12 70.59%70.59%82.35%58.82%52.94%资料来源：天风证券研究所，wind 同样的，PMI 新高类因子在全部参数取值以及全部持有周期情境下，均有稳健的债券收益表现。表表 14：PMI 类部分新高事件因子在债券市场平均盈利参数敏感性检验类部分新高事件因子在债券市场平均盈利参数敏感性检验(N=3-12)持有持有 1 天天 持有持有 3 天天 持有持有 5 天天 持有持有 10 天天 持有持有 20 天天 3-0.04%-0.17%-0.21%-0.37%-0.43%4-0.05%-0.14%-0.20%-0.38%-0.41%5-0.05%-0.15%-0.22%-0.41%-0.44%6-0.03%-0.14%-0.21%-0.35%-0.33%7-0.03%-0.15%-0.22%-0.39%-0.35%8-0.03%-0.15%-0.23%-0.42%-0.41%9-0.03%-0.15%-0.23%-0.42%-0.38%10-0.02%-0.14%-0.23%-0.43%-0.40%11-0.03%-0.17%-0.27%-0.50%-0.45%12-0.03%-0.19%-0.30%-0.59%-0.52%资料来源：天风证券研究所，wind 表表 15：PMI 类部分新高事件因子在股票市场胜率参数敏感性检验类部分新高事件因子在股票市场胜率参数敏感性检验(N=3-12)持有持有 1 天天 持有持有 3 天天 持有持有 5 天天 持有持有 10 天天 持有持有 20 天天 3 28.21%23.08%25.64%35.90%33.33%4 23.53%20.59%23.53%35.29%32.35%5 23.33%20.00%23.33%36.67%33.33%6 24.00%20.00%24.00%40.00%36.00%7 26.09%17.39%21.74%39.13%34.78%8 27.27%18.18%22.73%36.36%31.82%9 28.57%19.05%23.81%38.10%33.33%10 30.00%20.00%25.00%40.00%35.00%11 22.22%11.11%16.67%33.33%33.33%12 25.00%6.25%12.50%31.25%31.25%资料来源：天风证券研究所,wind PMI 新低类因子在 N 取值 8，9，10，11，持有 5，10，20 天左右具有可观的的收益，胜率表现也相对稳健。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 表表 16：PMI 类部分新低事件因子在债券市场平均盈利参数敏感性检验类部分新低事件因子在债券市场平均盈利参数敏感性检验(N=3-12)持有持有 1 天天 持有持有 3 天天 持有持有 5 天天 持有持有 10 天天 持有持有 20 天天 3 0.00%0.02%0.07%0.06%0.19%4 0.00%0.02%0.08%0.09%0.26%5-0.01%0.01%0.06%0.11%0.25%6 0.00%0.03%0.09%0.16%0.31%7-0.01%0.02%0.07%0.15%0.30%8 0.03%0.11%0.19%0.28%0.42%9 0.03%0.13%0.24%0.39%0.51%10 0.03%0.13%0.24%0.39%0.51%11 0.03%0.13%0.24%0.39%0.51%12 0.02%0.13%0.24%0.41%0.55%资料来源：天风证券研究所，wind 表表 17：PMI 类部分新低事件因子在债券市场胜率参数敏感性检验类部分新低事件因子在债券市场胜率参数敏感性检验(N=3-12)持有持有 1 天天 持有持有 3 天天 持有持有 5 天天 持有持有 10 天天 持有持有 20 天天 3 55.10%53.06%59.18%57.14%71.43%4 58.14%51.16%60.47%58.14%72.09%5 57.14%51.43%62.86%62.86%68.57%6 61.29%58.06%64.52%67.74%70.97%7 58.62%55.17%62.07%65.52%68.97%8 70.83%62.50%70.83%70.83%79.17%9 68.18%63.64%77.27%77.27%86.36%10 68.18%63.64%77.27%77.27%86.36%11 68.18%63.64%77.27%77.27%86.36%12 66.67%61.90%76.19%80.95%90.48%资料来源：天风证券研究所，wind 3.1.2.工业工业产出类新高产出类新高新低因子新低因子 我们发现，三大工业产出方向的突破新低因子（工业增加值、固定资产投资累计同比增速、PPI）同样具有优异的择时效果。首先，工业增加值突破新低因子在债券市场上具有较稳健的回测表现，参数范围从 3 取到12 均在 20 天的持有周期中有效。表表 18：工业增加值突破工业增加值突破新低类因子表现新低类因子表现(N=3-12)事件事件 交易次数交易次数 平均盈利平均盈利 胜率胜率 交易交易 T 值值 交易天数交易天数 资产资产 工业增加值突破 3 月新低 28 0.28%60.71%1.75 20 中债净价指数 工业增加值突破 4 月新低 25 0.28%56.00%1.60 20 中债净价指数 工业增加值突破 5 月新低 19 0.41%63.16%1.91 20 中债净价指数 工业增加值突破 6 月新低 17 0.50%70.59%2.19 20 中债净价指数 工业增加值突破 7 月新低 16 0.50%68.75%2.03 20 中债净价指数 工业增加值突破 8 月新低 15 0.53%73.33%2.07 20 中债净价指数 工业增加值突破 9 月新低 14 0.60%78.57%2.22 20 中债净价指数 工业增加值突破 10 月新低 13 0.59%76.92%2.03 20 中债净价指数 工业增加值突破 11 月新低 12 0.78%83.33%3.33 20 中债净价指数 工业增加值突破 12 月新低 11 0.83%81.82%3.30 20 中债净价指数 资料来源：天风证券研究所,wind 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 固定资产投资累计增速同比突破新低因子在债券市场上同样持续有效，参数范围从 3 取到12 在 10 天-20 天的持仓周期中均有较显著效果。表表 19：固定资产投资累计增速同比固定资产投资累计增速同比突破突破新低类因子新低类因子在债券市场的表现在债券市场的表现表现表现(N=3-12)事件事件 交易次数交易次数 平均盈利平均盈利 胜率胜率 交易交易 T 值值 交易天数交易天数 资产资产 固定资产投资累计增速同比突破 3 月新低 52 0.23%57.69%1.97 20 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 3 月新低 52 0.11%61.54%1.52 10 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 4 月新低 51 0.24%58.82%2.07 20 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 4 月新低 51 0.14%62.75%1.83 10 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 5 月新低 49 0.23%59.18%1.93 20 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 5 月新低 49 0.14%63.27%1.87 10 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 6 月新低 49 0.23%59.18%1.93 20 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 6 月新低 49 0.14%63.27%1.87 10 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 7 月新低 46 0.24%60.87%1.94 20 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 7 月新低 46 0.15%63.04%1.89 10 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 8 月新低 46 0.24%60.87%1.94 20 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 8 月新低 46 0.15%63.04%1.89 10 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 9 月新低 44 0.22%59.09%1.74 20 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 9 月新低 44 0.13%61.36%1.67 10 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 10 月新低 44 0.22%59.09%1.74 20 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 10 月新低 44 0.13%61.36%1.67 10 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 11 月新低 43 0.26%60.47%2.16 20 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 11 月新低 43 0.15%62.79%1.88 10 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 12 月新低 43 0.26%60.47%2.16 20 中债净价指数 固定资产投资累计增速同比突破 12 月新低 43 0.15%62.79%1.88 10 中债净价指数 资料来源：天风证券研究所,wind PPI 同比突破新低因子在 N=3，4，5，6 时，持有周期为 10，20 天稳健有效，但效果相比前两者相对微弱。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 表表 20：PPI 同比突破新低同比突破新低类因子在债券市场的表现类因子在债券市场的表现(N=3-12)事件事件 交易次数交易次数 平均盈利平均盈利 胜率胜率 交易交易 T值值 交易天数交易天数 资产资产 PPI 同比突破 3 月新低 36 0.14%47.22%1.87 10 中债净价指数 PPI 同比突破 3 月新低 36 0.27%61.11%1.95 20 中债净价指数 PPI 同比突破 4 月新低 34 0.14%44.12%1.80 10 中债净价指数 PPI 同比突破 4 月新低 34 0.29%61.76%1.99 20 中债净价指数 PPI 同比突破 5 月新低 31 0.11%41.94%1.39 10 中债净价指数 PPI 同比突破 5 月新低 31 0.23%61.29%1.57 20 中债净价指数 PPI 同比突破 6 月新低 29 0.14%44.83%1.66 10 中债净价指数 PPI 同比突破 6 月新低 29 0.30%65.52%1.95 20 中债净价指数 PPI 同比突破 7 月新低 25 0.12%40.00%1.23 10 中债净价指数 PPI 同比突破 7 月新低 25 0.22%64.00%1.78 20 中债净价指数 PPI 同比突破 8 月新低 25 0.12%40.00%1.23 10 中债净价指数 PPI 同比突破 8 月新低 25 0.22%64.00%1.78 20 中债净价指数 PPI 同比突破 9 月新低 25 0.12%40.00%1.23 10 中债净价指数 PPI 同比突破 9 月新低 25 0.22%64.00%1.78 20 中债净价指数 PPI 同比突破 10 月新低 25 0.12%40.00%1.23 10 中债净价指数 PPI 同比突破 10 月新低 25 0.22%64.00%1.78 20 中债净价指数 PPI 同比突破 11 月新低 23 0.14%43.48%1.37 10 中债净价指数 PPI 同比突破 11 月新低 23 0.20%60.87%1.49 20 中债净价指数 PPI 同比突破 12 月新低 23 0.14%43.48%1.37 10 中债净价指数 PPI 同比突破 12 月新低 23 0.20%60.87%1.49 20 中债净价指数 资料来源：天风证券研究所，wind 整体上，三个工业类突破新低因子均在债券市场中长期有效，但整体上，三个工业类突破新低因子均在债券市场中长期有效，但工业类突破工业类突破创新高因子创新高因子不不有效的有效的主要原因在于主要原因在于突破新高类因子触发次数较少，导致事件样本量不足。与此同时，三突破新高类因子触发次数较少，导致事件样本量不足。与此同时，三大工业类突破新低因子在股票市场无效，主要在于大工业类突破新低因子在股票市场无效，主要在于 14-15 年的样本频繁发出错误信号。年的样本频繁发出错误信号。3.2.MA 平滑拐点类平滑拐点类因子因子 在因子检验中，我们将展示部分效果显著的、逻辑合理的 MA 平滑拐点类事件因子，其中PMI 类、工业产出类和社融类因子均有不错的表现。3.2.1.PMI 类类 MA 平滑拐点因子平滑拐点因子 PMI 类 MA 平滑拐点向上事件在股债市场均有较优秀的表现。其中，当 N=10，11，12 时，债券市场卖空周期为 10，20 天时，事件触发策略效果稳健，胜率都在 55%以上，T 值表现良好；当 N=9,10,11,12 时，股票市场持有周期为 10 天，20 天时，策略效果优异，T 值基本显著。表表 21：PMI 类类 MA 平拐点向上信号在股票市场的表现平拐点向上信号在股票市场的表现(N=10,11,12)事件事件 交易次数交易次数 平均盈利平均盈利 胜率胜率 交易交易 T 值值 交易天数交易天数 资产资产 PMI12MA 平滑趋势向上 63-0.21%39.68%-2.15 20 中债净价指数 PMI12MA 平滑趋势向上 63-0.27%36.51%-3.31 10 中债净价指数 PMI11MA 平滑趋势向上 64-0.18%45.31%-1.88 20 中债净价指数 PMI11MA 平滑趋势向上 64-0.21%39.06%-2.56 10 中债净价指数 PMI10MA 平滑趋势向上 65-0.18%41.54%-1.83 20 中债净价指数 PMI10MA 平滑趋势向上 65-0.21%41.54%-2.52 10 中债净价指数 资料来源：天风证券研究所,wind 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 22：PMI 类类 MA 平拐点向上信号在股票市场的表现平拐点向上信号在股票市场的表现(N=9,10,11,12)事件事件 交易次数交易次数 平均盈利平均盈利 胜率胜率 交易交易 T 值值 交易天数交易天数 资产资产 PMI12MA 平滑趋势向上 70 1.68%60.00%2.38 10 沪深 300 PMI12MA 平滑趋势向上 70 2.13%61.43%2.00 20 沪深 300 PMI11MA 平滑趋势向上 69 1.86%62.32%2.76 10 沪深 300 PMI11MA 平滑趋势向上 69 1.91%59.42%1.91 20 沪深 300 PMI10MA 平滑趋势向上 71 1