专题研究报告：温故而知新金融理论发展的一些梳理-20190301-东方证券-30页.pdf

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【固定收益证券研究报告】温故而知新：金融理论发展的一些梳理 专题研究报告 研究结论研究结论金融资产定价是金融研究的核心内容之一，在对资产价格进行分析时，我们常常需要使用到一些经典的资产定价模型，比如 DDM 模型、CAPM 模型、债券久期分析、持有成本模型、BS 模型等。本篇报告，我们对现代金融的一些理论的发展演变和资产定价模型进行了梳理，便于投资者使用。金融理论的发展经历了早期金融学（金融理论的发展经历了早期金融学（20 世纪世纪 50 年代之前），现代金融学（年代之前），现代金融学（20世纪世纪 50-80 年代），和以新制度金融和行为金融为代表的新金融经济学（年代），和以新制度金融和行为金融为代表的新金融经济学（20世纪世纪 80 年代后）三个阶段。年代后）三个阶段。早期金融学的研究核心是货币需求、货币供给，以及利率的决定。早期金融学的研究核心是货币需求、货币供给，以及利率的决定。1、货币需求理论从早期的传统货币数量说发展到凯恩斯的流动性偏好理论，再到弗里德曼的现代货币数量论，研究视角逐步从宏观到微观。2、货币供给理论的主要成果是货币乘数论，根据货币乘数论，货币供应量主要基础货币供给和货币乘数两个因素决定。3、利率理论分为利率决定理论和利率结构理论。资产定价和公司金融是现代金融学的两个研究分支。资产定价和公司金融是现代金融学的两个研究分支。马科维茨的资产组合理论开启了现代金融学的篇章，1952 年马科维茨提出了组合均值-方差理论，首次将风险这一变量纳入到资产定价模型之中。马科维茨认为，投资者在做出投资决策时，不仅考虑资产的收益，也会考虑资产的风险，从此风险和收益这两个因素根植在资产定价的思想中。之后，现代金融学家们从股票、债券等基础资产的定价理论逐渐发展到期货、期权、互换等衍生品定价理论，提出了诸如 CAPM 模型，APT 模型，MM 定理，持有成本模型，B-S 模型，二叉树模型等一系列经典的资产定价理论。公司金融是现代金融学的另一个研究分支，其主要的研究内容有资本结构、公司治理等。1958 年 MM 定理的提出标志着现代公司金融理论的诞生，后期公司金融理论的发展主要是围绕着放松 MM 理论的假定而展开。资本结构理论的发展经历了无税条件和有税条件下的 MM 定理，权衡理论、信号理论与优序融资理论、代理理论、不完全契约理论、市场择时理论、产业组织理论等多个阶段。20 世纪世纪 80 年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究和“市场异象”不断涌现，为行为金融学的兴起埋下了种子。年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究和“市场异象”不断涌现，为行为金融学的兴起埋下了种子。其中，行为金融学则是基于有限套利理论和投资者的非理性行为，分析投资者的非理性行为对资产定价的影响。新制度金融学认为，市场不是完美的，而是受到各种交易成本的影响，比如税收制度、监管体系等，主要考察各种制度因素对金融活动的影响。总的来看，新制度金融学和行为金融学主要是在现代金融学理论基础上的修订，更多的是解释金融资产价格为何会出现对现代金融理论模型的偏离。总的来看，新制度金融学和行为金融学主要是在现代金融学理论基础上的修订，更多的是解释金融资产价格为何会出现对现代金融理论模型的偏离。风险提示 风险提示 市场有效性不足，可能影响现代金融理论的实际效果。报告发布日期 2019 年 03 月 01 日 证券分析师 潘捷潘捷 021-63325888-6110 执业证书编号：S0860517060001 王清王清 021-63325888-6099 执业证书编号：S0860518090003 联系人 黄海澜黄海澜 021-63325888-2470 相关报告 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 2 目录目录 一、金融理论的发展主要经历了三个阶段.3 二、早期金融学理论主要围绕着货币和利率展开.4 2.1 货币需求理论.4 2.2 货币供给理论.6 2.3 利率决定理论.7 2.4 货币政策目标理论与应用.10 三、资产定价和公司金融是现代金融学的两大研究分支.12 3.1 马科维茨的资产组合理论开启了现代金融学的篇章.12 3.2 资产定价相关理论的演变.15（1）股票定价理论的发展.15（2）债券定价理论的发展.17（3）期货定价理论的发展.18（4）期权定价理论的发展.20 3.3 公司金融相关理论的演变.24 四、20 世纪 80 年代后，行为金融学兴起.27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 3 金融资产定价是金融研究的核心内容之一，在对资产价格进行分析时，我们常常需要使用到一些经典的资产定价模型，比如 DDM 模型、CAPM 模型、债券久期分析、持有成本模型、BS 模型等。本篇报告，我们对现代金融的一些理论的发展演变和资产定价模型进行了梳理，便于投资者使用。一、一、金融金融理论理论的发展主要经历了三个阶段的发展主要经历了三个阶段 金融理论的发展金融理论的发展主要主要经历了早期金融学，现代金融学，和以新制度金融和行为经历了早期金融学，现代金融学，和以新制度金融和行为金融为代表的新金融经济学三个阶段。金融为代表的新金融经济学三个阶段。（吴晓求，王广谦，金融理论与政策）早期金融学早期金融学大致诞生于大致诞生于 20 世纪世纪 30 年代年代-50 年代。年代。在古典经济学家的分析中，货币主要以金属铸币的形态存在，因此货币与信用保持着相互独立的状态。随着银行券的广泛使用，货币与信用的联系日益紧密。到 20 世纪 30 年代，资本主义国家先后实施了彻底不兑现的银行券流通制度，货币流通与信用活动变成了同一过程，由此形成了一个新的范畴金融学。早期金融学的研究重点从商品价格的波动规律（通胀）过渡到资金价格（利率）决定理论，通过研究货币供求的均衡关系进而研究货币对经济的作用。20 世纪世纪 50 年代年代-80 年代期间兴起的现代金融学则以资产定价作为研究重点。年代期间兴起的现代金融学则以资产定价作为研究重点。20世纪 50 年代后，资本市场的蓬勃发展使得商业银行体系在经济生活中的作用有所下降，金融结构的市场化导致金融理论的发展发生了根本性的变化。经济学家们开始将研究重心转移到资产和风险定价、风险管理、公司资本结构等问题上，因此现代金融学的研究重点从早期金融学的资金价格过渡到金融资产价格。现代金融学基于现代金融学基于两个基本的理论假设两个基本的理论假设：一是市场是完美的并不存在交易成本，套利行为会使得资产一是市场是完美的并不存在交易成本，套利行为会使得资产价格回到均衡水平，最终达到无套利均衡；二是市场参与者都是理性的并且拥有了价格回到均衡水平，最终达到无套利均衡；二是市场参与者都是理性的并且拥有了完全的信息，完全的信息，由此又衍生出了风险回避、理性预期、效用函数最大化等假设。在研究方法上，现代金融学更多的借助了随机过程理论等现代数学工具。20 世纪世纪 80 年代后年代后兴起兴起了了新制度金融新制度金融学学、行为金融学行为金融学等理论研究体系等理论研究体系。现代金融学建立在两个基本假说之上，与现实的金融市场存在差异，因此在面对一系列的金融异象时往往不能提供有效的理论解释。新制度金融学、行为金融学主要是在现代金融理论基础上的修订。一方面，市场不是完美的，而是受到各种交易成本的影响，比如政治架构、税收制度、监管体系等，新制度金融学主要考察了各种制度因素对金融活动的影响。另一方面，市场存在非理性的投资者，行为金融学则是基于有限套利理论和投资者的非理性行为，分析投资者的非理性行为对资产定价的影响。图 1：金融学理论发展的三个阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 4 数据来源：金融理论与政策（吴晓求，王广谦），东方证券研究所 二、早期金融学二、早期金融学理论理论主要围绕着货币和利率展开主要围绕着货币和利率展开 早期金融学的研究主要围绕早期金融学的研究主要围绕货币需求、货币供给，货币需求、货币供给，以及利率的决定。以及利率的决定。例如，凯恩斯纳入投机动机的货币需求理论，以弗里德曼为代表的货币学派的货币需求函数等都是早期金融理论的重要内容。2.1 货币需求理论 货币需求理论是货币金融理论的核心内容之一。货币需求理论是货币金融理论的核心内容之一。20 世纪以前的经济学家主要是从宏观视角对货币需求进行研究，20 世纪之后当现实经济出现与传统的宏观货币需求分析不一致的现象时，经济学家们开始转向微观视角。1、传统货币数量说、传统货币数量说 传统货币数量说传统货币数量说最早产生于最早产生于 17 世纪世纪，20 世纪初世纪初费雪费雪提出了交易方程式，马歇提出了交易方程式，马歇尔、庇古等提出剑桥学派的现金余额数量说。尔、庇古等提出剑桥学派的现金余额数量说。1)费雪现金交易数量说：欧文费雪在 1911 年出版了颇具影响的货币的购买力一书，建立了著名的费雪方程式：MV=PY，其含义是货币数量乘以货币流通速度等于物价水平乘以总产出。2)剑桥学派现金余额数量说：剑桥学派的经济学家们认为，人们持有货币是因为货币具有交易媒介和财富贮藏两个属性。1917 年，庇古提出了著名的剑桥方程式：P=KR/M，其中 P、R、K 和 M 分别代表货币的购买力、财富商品、货币占财富的比重和货币量。该公式表明，货币量越高，货币购买力越低；货币需求和财富同向变动。费雪和剑桥的古典经济学家都发展了货币需求的古典理论，而且他们货币需求公式的数学意义基本相同，但经济意义有很大的差别。第一，费雪方程式着眼于货新制度金融学和行为金融学新制度金融学和行为金融学代表人物：默顿和博迪、丹尼尔 卡尼曼、弗农 史密斯研究内容：在现代金融理论基础上的修订，对金融异象进行解释。新制度金融学考察了各种制度因素对金融活动的影响。行为金融学主要研究投资者的非理性行为和有限套利行为对资产定价的影响。20世纪世纪80年代至今年代至今现代金融学现代金融学代表人物：马科维茨（均值-方差效用）、夏普（CAPM）、米勒（MM定理）、罗斯（APT模型）、布莱克和斯科尔斯（BS模型）研究内容：金融资产价格，包括股票、债券等基础资产和期货、期权、互换等衍生品定价理论，以及公司金融理论20世纪世纪50-80年代年代早期金融学早期金融学代表人物：凯恩斯、弗里德曼、菲利普斯、费雪研究内容：货币供求的均衡关系，货币政策对经济的影响，利率的决定。20世纪世纪30-50年代年代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 5 币的交易媒介功能，而剑桥方程式认为货币具有交易媒介和财富贮藏属性；第二，费雪方程式假定货币流通速度不变，同时也排除了利率在短期内影响货币需求的可能，而剑桥方程式强调个人选择，没有排除利率的影响；第三，K 与 V 在数学上呈倒数关系，在经济意义上则是因果关系，是货币停留时间决定货币流通速度，后来的研究即围绕着货币停留时间的研究展开。因此，剑桥方程式比费雪方程式更具有承前启后的意义。2、凯恩斯的流动性偏好理论、凯恩斯的流动性偏好理论 1936 年，凯恩斯出版就业、利息和货币通论，否定了古典学派将货币流通速度视为常数的观点。凯恩斯的流动性偏好理论认为，人们的货币需求主要有三个方面的动机，即交易动机、预防动机、投机动机。其中，交易动机受收入影响较大，与收入水平正相关；投机动机受到利率影响较大，与利率水平负向相关。凯恩斯进一步提出，货币需求是收入 Y 的正函数，是利率 i 的反函数，即 M=L1(Y)+L2(i)。凯恩斯还指出，当利率下降到一定程度，投机性货币需求将趋于无穷大，此时不管央行货币供给多大，都无法进一步降低利率水平。这种情况即为“流动性陷阱”，往往发生在萧条时期，此时货币政策失效，财政政策更为重要。后来，鲍莫尔模型（1952）和惠伦模型（1966）中，进一步发现交易性动机和预防性动机均是利率的减函数，至此将凯恩斯货币需求模型修正为 M=L(Y，i)。3、弗里德曼的现代货币数量论、弗里德曼的现代货币数量论 1956 年，弗里德曼发表了货币数量论：一种新的阐释，对货币需求作出新的解释。弗里德曼货币需求函数的主要特点是强调恒久性收入对货币需求的主导作用。他认为，货币需求主要由恒久性收入决定，由于恒久性收入在经济周期内不会发生较大幅度的变化，所以货币流通速度比较稳定，货币需求也是稳定的。弗里德曼认为，影响货币需求的因素有很多，他用一个多元函数来表示货币需求：1(,)dbedPMf P r rY W UP dt 其中，P 为物价水平，,ber rr 为固息债和浮息债利率，1 dPP dt为物价变化率，Y为恒久性收入，W 为非人力资本对人力资本的比率，U 为反映主观偏好、技术、制度等因素的综合变量。图 2：货币需求理论的演变过程 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 6 数据来源：金融理论与政策（吴晓求，王广谦），货币理论与货币政策（胡海鸥，贾德奎），东方证券研究所 2.2 货币供给理论 18 世纪的信用创造说是货币供给理论的思想渊源。世纪的信用创造说是货币供给理论的思想渊源。信用创造说的基本观点是，银行的功能在于为社会创造信用，银行能够通过发放贷款创造存款。19 世纪初期和40 年代，英国经济学界爆发了“金块论争”与“通货论争”，为货币供给理论的最终形成创造了条件。1920 年，菲利普斯发表银行信用一书，第一次使用了“原始存款”和“派年，菲利普斯发表银行信用一书，第一次使用了“原始存款”和“派生存款”的概念。生存款”的概念。他假设，银行不持有超额准备金，公众也不持有通货或定期存款，只持有活期存款。于是，当银行的准备金增加时，银行就会增加贷款，从而增加活期存款，所增加的活期存款等于所增加的准备金与活期存款法定准备金之倒数的乘积，用公式表示为：m=1/r，其中 r 为法定存款准备金率。20 世纪世纪 60 年代后，货币供给理论有了很大的发展。年代后，货币供给理论有了很大的发展。1963 年，弗里德曼与施瓦茨出版了 18671960 年美国货币史，提出了一种货币供给决定模型。他们认为，决定货币乘数的主要因素是存款准备金率（D/R）、存款通货比率（D/C），货币乘数应该等于：(1)()()()CMCDDmCRBCRDD。其中，D 是存款，C 是通货，R 是准备金。根据货币乘数论，货币供应量的有两个决定因素：根据货币乘数论，货币供应量的有两个决定因素：1、基础货币供给基础货币供给，即央行的负债（B）可分为商业银行准备金（R）和公众持有的通货（C），B=C+R，央行资产产生时间产生时间货币需求理论货币需求理论代表人物代表人物主要观点主要观点20世纪初传统货币数量说 费雪、庇古现金交易数量说：现金交易数量说：欧文费雪（1911）提出费雪方程式MV=PY，货币数量乘以货币流通速度等于物价水平乘以总产出。现金余额数量说：现金余额数量说：庇古（1917）提出了剑桥方程式P=KR/M，人们持有货币是因为货币具有交易媒介和财富贮藏两个属性。货币需求和财富同向变动。1936年流动性偏好理论 凯恩斯凯恩斯认为，人们的货币需求主要有三个方面的动凯恩斯认为，人们的货币需求主要有三个方面的动机，即交易动机、预防动机、投机动机。机，即交易动机、预防动机、投机动机。货币需求是收入Y的正函数，是利率i的反函数，即：M=L1(Y)+L2(i)。凯恩斯否定将货币流通速度视为常数的观点。1956年现代货币数量论 弗里德曼弗里德曼认为，影响货币需求的因素有很多，货币弗里德曼认为，影响货币需求的因素有很多，货币需求主要由恒久性收入决定。需求主要由恒久性收入决定。由于恒久性收入在经济周期内不会发生较大幅度的变化，所以货币流通速度比较稳定，货币需求也是稳定的。1(,)dbedPMf P r rY W UP dt 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 7 负债表资产端包含四个部分：黄金和国外净资产、对政府债权净额、对商业银行债权和其他项目净值。2、货币乘数货币乘数，即货币存量（M）对基础货币（B）的比率（m），社会公众决定的通货/存款比率（c），银行决定的超额准备金率（re）以及央行决定的法定准备金率（rD）对 m 的影响为：(1)()Decmrrc。2.3 利率决定理论 利率决定理论主要经历了古典利率理论、凯恩斯的流动性偏好利率理论、可贷资金利率理论几个发展阶段。1、古典利率理论、古典利率理论 19 世纪末到世纪末到 20 世纪世纪 30 年代年代，西方经济学家所提出的的利率理论西方经济学家所提出的的利率理论被称为古典利被称为古典利率理论。率理论。古典利率理论古典利率理论认为认为，利率具有自动调节经济，使其达到均衡状态的功能。，利率具有自动调节经济，使其达到均衡状态的功能。古典利率理论中具有代表的理论有，庞巴维克的效用时差理论、马歇尔的等待说与资本收益说、维克塞尔的自然利率学说、费雪的时间偏好与投资机会说。庞巴维克的效用时差理论：从需求角度讲，由于“现在的物品通常比同一种类和同一数量的未来的物品更有价值”，二者的差额就是利息的来源。马歇尔的等待说与资本收益说：“等待”指的是积累财富积累资本，被马歇尔称为储蓄，他认为储蓄是利率的递增函数。企业家对资本的需求取决于资本的收益性，资本的需求因此是利率的递减函数。供给与需求共同决定了储蓄 S 与投资 I 相等时的均衡利率。维克塞尔的自然利率学说：维克塞尔提出，资本供给和资本需求相等，也就是储蓄和投资相等时的利率就是自然利率。“自然利率对物价的影响中性，既不使物价上涨，也不是物价下跌的利率；它与实物资本借贷而非货币交易所产生的利率相等。”当货币利率等于自然利率，企业家既不扩大生产规模，也不缩小生产规模。因为没有增加的货币进入流通领域，投资既不会使物价上涨，也不会使物价下跌。费雪的时间偏好与投资机会说：利息产生于现在物品与将来物品交换的贴水，它有主观因素和客观因素共同决定，主观因素是社会公众对现在物品的时间偏好，客观因素是指可能的投资机会。公众的时间偏好决定着资本的供给，而企业家对投资机会的选择则决定着资本的需求。当供需相等时，决定了社会的利率水平。费雪首次开展了对名义利率和实际利率的研究。他认为，物价变动导致了名义利率与实际利率的背离，如果物价上涨，公众预期未来物价继续上涨，因此在出借资本时倾向于提高利率，使得名义利率高于实际利率。但仍不足以抵消物价的上涨，因为，名义利率只是跟在物价上涨的后面作出调整。2、凯恩斯的凯恩斯的流动性偏好利率理论流动性偏好利率理论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 8 1936 年，凯恩斯出版了就业、利息和货币通论，提出了流动性偏好利率理年，凯恩斯出版了就业、利息和货币通论，提出了流动性偏好利率理论。论。凯恩斯认为，利息是牺牲流动性的报酬，因此利率是人们对流动性偏好程度的衡量。因此，利率是使公众愿意以货币的形式持有的财富量（货币需求）等于货币存量（货币供给）时的价格，可以公式表示为：Md=Ms=P*L(Y,i)，其中dM代表货币需求，sM代表货币供给。凯恩斯假定，人们可用来储藏财富的资产主要有货币和债券两种。因此，经济中的财富总量等于债券总量和货币总量之和。债券供求相等决定的均衡利率与货币供求相等决定的均衡利率相同，即债券市场的均衡与货币市场的均衡同时实现。3、可贷资金理论、可贷资金理论 凯恩斯的流动性偏好理论提出后，罗伯逊、俄林等提出了可贷资金理论。凯恩斯的流动性偏好理论提出后，罗伯逊、俄林等提出了可贷资金理论。该理论认为，利率不是由储蓄与投资所决定，而是由借贷资金供给与需求的均衡点所决定。该理论由两部分构成，一是金本位下的可贷资金对利率的决定，利率取决于投资和窖藏货币两个部分；二是纸币条件下债券供求对利率的决定。在现代社会中，可贷资金的需求表现为债券的发行（供给），可贷资金的供给表现为债券的购买（需求）。其中，供给和需求均为资产存量的概念。导致债券需求曲线移动的因素主要有：财富、债券相对替代资产的预期回报率、债券相对替代资产的风险、债券相对替代资产的流动性等。导致债券供给曲线移动的因素主要有：各种投资机会的盈利能力预期、通货膨胀率预期和政府活动等。4、利率的、利率的风险结构和期限结构理论风险结构和期限结构理论 可贷资金理论、凯恩斯流动性偏好利率理论主要考察了单一利率水平的决定，可贷资金理论、凯恩斯流动性偏好利率理论主要考察了单一利率水平的决定，即研究的是代表金融市场上各种利率整体水平的“平均利率”（固定收益证券(类承曜)）。金融市场中不同的固定收益产品的利率不同，为了研究哪些因素导致了为了研究哪些因素导致了利率的差异，产生了利率的风险结构和期限结构理论。利率的差异，产生了利率的风险结构和期限结构理论。利率的风险结构，是指具有相同的到期期限但收益率不同。利率的风险结构，是指具有相同的到期期限但收益率不同。利率风险结构的影响因素有，违约风险、流动性、税收差别等。实践中，通常采用信用评级来确定不同债券的违约风险大小，不同信用等级债券之间的收益率差反映了不同违约风险的风险溢价。在许多国家的金融市场中，公司债券市场不如政府债券市场活跃，公司债券应该拥有更高的收益率。税收也是影响债券利率水平的一个重要因素，投资者更关心税后收益率。利率利率期限结构是指，其他因素不变的情况下，债券期限与收益率之间的关系。期限结构是指，其他因素不变的情况下，债券期限与收益率之间的关系。利率期限结构理论主要有以下四种：1）预期理论：预期理论：利率期限结构的预期假说是最古老的期限结构理论，由欧文费歇尔(1896)提出。该理论认为，长期债券利率等于长期债券到期之前人们对短期利率预期的平均值。预期未来短期利率高于当前市场短期利率时，收益率曲线向上倾斜，表明将来的投资回报要大于现在的投资。预期未来短期利率下降时，收益率曲线向下倾斜。用公式可表示为：有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 9 11,21,(1)(1)(1)(1)ttttsesess。其中，1s为 1 年期的利率，ts为t 年期的利率，1,ttes为第 t 年的远期利率等于第 t 年的预期即期利率。2）流动性偏好理论：流动性偏好理论：凯恩斯首先提出了不同期限债券的风险程度与利率结构的关系，希克斯 1946 年在凯恩斯的基础上进一步完善了流动性偏好理论。流动性偏好理论认为，投资者是风险厌恶者，而期限越长的债券利率风险越大，因此在其他条件相同的情况下投资者更偏好期限短的债券。对于债券发行人，发行长期债券也可以避免短期债券滚动发行的高额发行成本且可以降低利率风险，因此债券发行人也愿意为长期债券支付更高的利率。均衡状态下，长期债券比滚动策略的预期收益率更高，因此即使市场预期的短期利率保持不变，由于存在正的流动性报酬，收益率曲线也会向上倾斜。用公式可表示为：2211,2(1)(1)(1)sses，即1,21,2(1)fes。3）市场分割理论：市场分割理论：市场分割理论的产生源于市场的非有效性和投资者的有限理性，最早的倡导者是卡伯特森（Culbertson，1957）。市场分割理论认为，由于投资者对证券期限的不同偏好，资本市场形成不同的分市场。短期证券的利率由短期资金市场的供求关系决定，中长期证券的利率由中长期资金市场的供求关系决定。4）特定期限偏好理论：特定期限偏好理论：又称优先偏好理论，由莫迪利安尼和萨奇（1966）提出。他们认为不同类别的投资者具有优先偏好习惯，这使投资者一般会处于自身偏好的期限市场进行交易。不过他们并不会把自己“锁定”在某一特定的细分市场，如果某一方面出现重大收益率诱导因素，他们将放弃原有投资习惯，转而进入其它市场。为了让这些投资者和借款人改变原来偏好的特定期限，必须向他们提供某种程度的补偿，即风险报酬。如果大部分投资者偏好长期投资，那么流动性报酬就可能为负。根据特定期限偏好理论，收益率曲线的任何形状都是有可能的。图 3：利率决定理论的演变过程 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 10 数据来源：金融理论与政策（吴晓求，王广谦），货币理论与货币政策（胡海鸥，贾德奎），东方证券研究所 2.4 货币政策目标理论与应用 货币政策目标理论主要是指货币政策的最终目标与中间目标。货币政策目标理论主要是指货币政策的最终目标与中间目标。货币政策货币政策最终最终目标目标，是指货币当局可以通过货币政策工具实现的有利于经济稳是指货币当局可以通过货币政策工具实现的有利于经济稳定、增长和社会发展的目标。定、增长和社会发展的目标。历史上，以美国为代表的西方国家货币政策目标经历了多次转变和丰富，包括：物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡。1）币值稳定：币值稳定：20 世纪 30 年代经济危机以前，大多数西方学者和当局都信奉“萨伊定律”，认为市场能够自发调节经济。为了避免战争期间各国超发货币，引发严重通货膨胀的历史重演，最早的货币政策将稳定币值作为目标，在 1913 年的联邦储备法中，国会对联邦储备系统的货币职能提出了一个原始的、单一的目标，即“提供一种弹性货币”。2）充分就业：充分就业：1929 年至 1933 年的大萧条造成了大量、持续的失业，迫使政府将充分就业作为经济政策的首要目标。同时，凯恩斯的通论从理论上证明货币利率理论类型利率理论类型产生时间产生时间利率理论利率理论代表人物代表人物主要观点主要观点19世纪末-20世纪30年代古典利率理论庞巴维克、马歇尔、维克塞尔、费雪利率具有自动调节经济，使其达到均衡状态的功能。具有代表的古典利率理论有，庞巴维克的效用时差理论、马歇尔的等待说与资本收益说、维克塞尔的自然利率学说、费雪的时间偏好与投资机会说。1936年流动性偏好利率理论凯恩斯利息是牺牲流动性的报酬，因此利率是人们对流动性偏好程度的衡量。利率是使公众愿意以货币的形式持有的财富量（货币需求）等于货币存量（货币供给）时的价格。债券供求相等决定的均衡利率与货币供求相等决定的均衡利率相同，即债券市场的均衡与货币市场的均衡同时实现。20世纪30年代可贷资金理论 罗伯逊、俄林利率是由借贷资金供给与需求的均衡点所决定。在现代社会中，可贷资金的需求表现为债券的发行（供给），可贷资金的供给表现为债券的购买（需求）。1896年预期理论欧文费歇尔长期债券利率等于长期债券到期之前人们对短期利率预期的平均值。1946年流动性偏好理论希克斯期限越长的债券利率风险越大，因此在其他条件相同的情况下投资者更偏好期限短的债券。均衡状态下，长期债券比滚动策略的预期收益率更高，因此即使市场预期的短期利率保持不变，由于存在正的流动性报酬，收益率曲线也会向上倾斜。1957年市场分割理论 卡伯特森由于投资者对证券期限的不同偏好，资本市场形成不同的分市场。短期证券的利率由短期资金市场的供求关系决定，中长期证券的利率由中长期资金市场的供求关系决定。1966年特定期限偏好理论莫迪利安尼和萨奇不同类别的投资者具有优先偏好习惯，这使投资者一般会处于自身偏好的期限市场进行交易。为了让这些投资者和借款人改变原来偏好的特定期限，必须向他们提供某种程度的补偿，即风险报酬。根据特定期限偏好理论，收益率曲线的任何形状都是有可能的。单一利率的决定理论利率期限结构理论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 11 政策在国家干预经济，实现充分就业中的积极作用。1946 年，美国国会通过了就业法，要求政府的经济政策以充分就业、充分产出和充分购买力为宗旨，法案正式将促进经济发展，实现充分就业确定为政府的经济目标，并要求政府采取财政政策或货币政策来实现这一目标。1977 年联邦储备系统改革法就货币政策的最终目标做出了具体规定：有效地促进充分就业、维持价格稳定、保持长期利率的适度上升。3）经济增长：经济增长：20 世纪 50 年代后半期，西欧各国和日本经济迅速复兴，同时美国需要与苏联抗争。在这样的背景下，美国政府率先把适度的经济增长作为货币政策和财政政策的目标，西方主要国家也纷纷效仿。4）国际收支平衡：国际收支平衡：1958 年开始，由于美国日益严重的通货膨胀，对外经济援助和军事费用的大量支出，美国国际收支持续逆差，美元大量外流。1971 年 8 月，尼克松总统迫不得己宣布新经济政策，美元开始自由浮动，并停止美元与黄金的兑换。同时美国国会要求货币当局运用货币政策进行干预，尽快实现国际收支的平衡。货币政策的四个货币政策的四个最最终终目标之间，有的可以兼容协调，目标之间，有的可以兼容协调，有些则存在着一定的矛盾有些则存在着一定的矛盾和冲突。和冲突。例如，充分就业和经济增长通常同时实现；物价和就业之间存在着此消彼长的关系，也即“菲利普斯曲线”。20 世纪 80 年代以后，各国开始根据本国国情，侧重某一个或几个目标。格林斯潘时期，美联储在货币政策最终目标的选择上，将控制通货膨胀、保持价格稳定放在了中心位置上。伯南克时期，由于受到次贷危机影响，失业率大幅抬升，联储采取了非常规的货币政策，将产出目标的权重提升。在中国，根据 1995 年发布的中华人民共和国中国人民银行法，货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。货币政策的中间目标，有利率货币政策的中间目标，有利率（价格型）（价格型）和货币供给量和货币供给量（数量型）两种（数量型）两种。凯恩斯主义者认为，利率是影响总需求的关键变量，而且央行能够采取有效措施调控利率，所以他们主张将长期利率作为货币政策的中间目标。货币主义者则认为，货币供应量直接影响人们的名义收入水平，并由此影响消费、投资、产出和物价，在货币流通速度稳定的情况下，货币数量的增长会引起物价的同比例增长，因此主张货币供应量作为货币政策中间目标。20 世纪世纪 70 年代开始，西方各国迫于年代开始，西方各国迫于日趋严重的通胀压力，倾向于货币主义者日趋严重的通胀压力，倾向于货币主义者的政策建议，以货币供给量作为货币政策的中间目标。的政策建议，以货币供给量作为货币政策的中间目标。货币供应量作为中介目标的前提是货币流通速度保持相对稳定，在 20 世纪 70 年代初期，实证分析的结论是完全支持这一观点的。弗里德曼在1867-1960 年美国货币史中研究指出，在一百年间美国货币流通速度大致以每年 1%的速度减慢。20 世纪世纪 80 年代以来，很多国家的货币流通速度都发生了不规则变化，使得年代以来，很多国家的货币流通速度都发生了不规则变化，使得 M与经济间的关系不再平稳。与经济间的关系不再平稳。以美国 M1 为例，从 1970 年到 1981 年，M1 的流通速度（现价 GDP/M1）平均每年增长 3.3%，M1 与经济之间关系相对平稳。然而，1982年后，M1 流通速度陡然下降，流通速度波动明显增大。这主要是由于 20 世纪 80年代后期美联储对存款利率管制放松，从 1982 年开始，各家银行和储贷机构相继推出了与货币基金竞争的高收益存款账户（SuperNOW，MMDA 等），这类存款账户提供活期存款的便利性的同时，向储户支付相当于储蓄存款的高利率，加之受到存 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 12 款保险保护，货币基金的吸引力下降。后期随着货币基金的起起落落，M1 流通速度也出现了较大幅度的变化，金融创新是影响货币流通速度的一个重要因素。20 世纪世纪 90 年代年代后，后，西方掀起货西方掀起货币政策中间目标重新调整的浪潮币政策中间目标重新调整的浪潮，货币政策的，货币政策的中间目标由数量型（货币供应量）向价格型（利率、汇率等）转变中间目标由数量型（货币供应量）向价格型（利率、汇率等）转变。1987 年 2 月，美联储宣布放弃对 M1 的跟踪，理由是：金融创新的快速推进和放松管制加大了货币定义和测量的难度；其次 M1 和经济活动之间的稳定联系被打破。1993 年 7 月，美联储声明不再使用 M2 在内的任何货币指标作为实施货币政策的指导，而以联邦基金利率指标为准。最终，2000 年联邦储备法的修订，放宽了对美联储向国会汇报货币总量指标区间的要求。三、三、资产定价和公司金融资产定价和公司金融是现代金融学的两大研究分支是现代金融学的两大研究分支 20 世纪 50 年代后，金融结构的市场化导致金融理论的发展发生了根本性的变化。经济学家们开始将研究重心转移到资产和风险定价、公司资本结构、风险管理等问题上，发展出现代金融学的理论框架。资产定价、公司金融是现代金融学理论中最主要的两大研究方向。资产定价、公司金融是现代金融学理论中最主要的两大研究方向。图 4：现代金融学的理论框架 数据来源：东方证券研究所 3.1 马科维茨的资产组合理论开启了现代金融学的篇章 1952 年，马科维茨在金融学杂志发表证券组合选择，彻底改变了传统年，马科维茨在金融学杂志发表证券组合选择，彻底改变了传统金融学用描述性语言表达金融思想的方法，开启了现代金融学的篇章。金融学用描述性语言表达金融思想的方法，开启了现代金融学的篇章。之后，现代金融学家们从股票、债券等基础资产的定价理论逐渐发展到期货、期权、互换等衍现代金融理论现代金融理论资产定价理论资产定价理论公司金融理论公司金融理论股票股票债券债券衍生品衍生品期货期货期权期权互换互换资本结构资本结构公司治理公司治理 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。温故而知新：金融理论发展的一些梳理 13 生品定价理论，提出了诸如 CAPM 模型，APT 模型，MM 定理，B-S 模型等一系列经典的理论。1952 年，马科维茨年，马科维茨在现代资产组合理论中在现代资产组合理论中提出了组合均值提出了组合均值-方差理论方差理论，首次，首次将风险这一变量纳入到资产定价模型之中将风险这一变量纳入到资产定价模型之中。马科维茨对投资者的决策方法和行为特征做出了如下假设