转债信用分析的实践讨论-20190616-兴业证券-32页.pdf

分析师：黄伟平（分析师：黄伟平（S0190514080003）左大勇（）左大勇（S0190516070005）研究助理：雷霆、吴鹏研究助理：雷霆、吴鹏报告发布日期：报告发布日期：2019-6-16转债信用分析的实践讨论转债信用分析的实践讨论证券研究报告12 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 72 在第一篇专题转债的信用视角观察方法论中，我们着重讨论了两个问题：1 1）需要重需要重视信用分析在转债定价和投资中的作用；视信用分析在转债定价和投资中的作用；2 2）转债信用打分体系的构建转债信用打分体系的构建。而在实际操作层面而在实际操作层面，则需要阐述这一思路如何使用则需要阐述这一思路如何使用，这是本篇报告的主要内容这是本篇报告的主要内容。转债通常被认为是一个90-130元的游戏，但实际上可以分为三种情况：部分标的的价格波动范围从80-160元（如金农转债）、低评级偏债品种则可能是95-130元，较高评级转债则多在105-130元。不同品种对应不同品种对应“转债评级转债评级”的不同应用思路的不同应用思路。基本面与信用分析相结合有望挖掘较低评级的阿尔法标的；而对于深度折价、债性很强的品种，信用情况的好转足够带来波段收益；高价品种则特别需要关心信用风险。如果有个券对比的需求，信用分析可以起到优化配置的作用。风险提示：经济波动超预期风险提示：经济波动超预期、政策变化超预期政策变化超预期、转债信用风险转债信用风险。前言PREFACE2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。3转债信用分析的价值转债信用分析的价值目录2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7转债的运行区间数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理4起点：100130的游戏下限:100作为面值有一定意义，债底或者条款其实更真实信用资质弱，股性一般，下限可能到80，甚至有70的情况上限：赎回条款存在，130成为重要约束赎回窗口期间，超过130很正常，比如150负溢价转股存在，部分标的的上限可能较低，比如115权益整体牛市时“上不封顶”2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7不同运行区间的逻辑差异5信用驱动 价格下限的差异与信用资质有关，更低的价格下限意味着信用资质不佳。更低的价格上限（负溢价转股）也有信用资质偏弱的原因。个股基本面驱动 更高的价格下限指向投资者对公司的中长期基本面的认可，如太阳等。基本面优质的转债享有更高的溢价，在赎回窗口期可能冲到更高。大盘驱动 牛市普涨行情中，转债上不封顶，130的约束。市场偏弱，更易出现上限偏低的情况（不给溢价），也会对价格下限造成压力。2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7实际上不同评级对应着不同的价格区间注：以上数据中并不包括EB。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理6尽管外部评级存在值得商榷的地方尽管外部评级存在值得商榷的地方，但整体问题不大但整体问题不大，不同评级标的的价格下限存在明显差异不同评级标的的价格下限存在明显差异。909510010511011512012518/0118/0418/0718/1019/0119/04AA-平均价格AA平均价格AA+及以上平均价格不同评级价格的上下限存在明显差异不同评级价格的上下限存在明显差异2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7优质白马有着更高的价格下限，正股逻辑是核心数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理7中大盘白马中大盘白马/金融标的下限通常较高金融标的下限通常较高，歌尔歌尔、东东财生命周期内下限高于财生命周期内下限高于110元元，歌尔在没有大牛歌尔在没有大牛市的情况下上限接近市的情况下上限接近150元元，即使没有下修条款即使没有下修条款保护保护，光大转债的下限也高于光大转债的下限也高于100元元。这类标的这类标的主要投资逻辑偏正股思路主要投资逻辑偏正股思路。转债尚存稀缺性时，彼时的白马品种歌尔转债未转债尚存稀缺性时，彼时的白马品种歌尔转债未低于低于115元元即使稀缺性逐渐消失，大盘金融转债仍有价格下限即使稀缺性逐渐消失，大盘金融转债仍有价格下限-55152535455511011512012513013514014516/0216/0516/0816/1117/0217/05歌尔转债转股溢价率（%，右轴）-10-505101520253010511011512012513018/0218/0518/0818/11东财转债转股溢价率（%，右轴）05101520253010010511011512012518/0218/0518/0818/1119/02光大转债转股溢价率（%，右轴）2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7部分低等级标的，信用条件是关注的核心数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理8出现信用事件后出现信用事件后，转债的下限一度到过转债的下限一度到过70，但事后看是很好的高收益债品种但事后看是很好的高收益债品种。弱信用资质弱信用资质+下修条款下修条款，快速实现高收益债的退出快速实现高收益债的退出，利欧转债曾是低下限利欧转债曾是低下限+低上限的赚钱代表低上限的赚钱代表。信用条件改善的情况下，辉丰价格明显提升，但信用条件改善的情况下，辉丰价格明显提升，但中枢仅在中枢仅在100元附近元附近如果能结合下修，则还有进一步分享行情的机会如果能结合下修，则还有进一步分享行情的机会-4-20246810121470758085909510010511011512018/0418/0618/0818/1018/1219/0219/04辉丰转债YTM（%，右轴）-100102030405060758085909510010511011518/0718/0918/1119/01利欧转债转股溢价率（%，右轴）2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7信用条件变化和股票驱动逻辑演变有时是一回事数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理9而金农转债是一个而金农转债是一个“典型的案例典型的案例”。该转债底部仅有约该转债底部仅有约83元元，随着强烈的猪价上涨预期随着强烈的猪价上涨预期，金农转债正金农转债正股翻倍股翻倍，转债最高达到近转债最高达到近160元元。在没有下修的情况下在没有下修的情况下，金农转债的价格波动贯穿了不同评级的金农转债的价格波动贯穿了不同评级的“价格价格经验区间经验区间”。当基本面逻辑变化后当基本面逻辑变化后，信用条件也会随之改善信用条件也会随之改善，而且二者对定价重要性也可能发生切换而且二者对定价重要性也可能发生切换。该标的信用该标的信用情况一般情况一般（AA-），但其能随着基本面好转而好转但其能随着基本面好转而好转，或者暂时变得次要或者暂时变得次要。金农转债上涨是基本面和信用因素共振的结果金农转债上涨是基本面和信用因素共振的结果-1001020304050809010011012013014015016017018/0418/0618/0818/1018/1219/0219/04金农转债转股溢价率（%，右轴）681012141618202216/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01市场价:生猪:外三元:全国（元/千克）金新农2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7转债可以将信用分析的价值最大化10在整体信用条件改善后，转债有望先反映高收益的实现路径简单，甚至存在波段机会流动性优势下修条款的存在，信用瑕疵多了暂时改善的机会回售条款存在缩短了转债的存续期限条款优势信用债向权益可以自动切换，价格上限大幅高于信用债股票市场的变化可能带来转债信用条件的改善结合股票优势2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7信用分析也有获得贝塔机会的可能性数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理11转债是个转债是个“贝塔市场贝塔市场”。转债行业分布相对扭曲转债行业分布相对扭曲(金融占比过高金融占比过高)+优质龙头公司一般不发转债优质龙头公司一般不发转债，这这使得阿使得阿尔法尔法挖掘的价值有限挖掘的价值有限。转债正股的关注度有限转债正股的关注度有限。2019年的高价券多与主题行情相关年的高价券多与主题行情相关，如凯龙如凯龙（燃料电池燃料电池）、特发特发（5G）、天马天马（农业农业）、桐昆与长青桐昆与长青（响水爆炸事件响水爆炸事件）等等，行情持续时间较短行情持续时间较短，获利机会其实没那么大获利机会其实没那么大。42.0%6.2%5.4%5.2%5.0%5.0%3.7%3.3%3.2%2.6%2.5%2.2%2.0%1.6%1.5%1.4%1.4%1.4%9.3%2019年6月初行业余额占比（占比小于1%的行业省略）银行电气设备公用事业电子化工非银金融医药生物汽车交通运输计算机建筑装饰通信轻工制造传媒家用电器国防军工有色金属纺织服装转债的结构更偏向金融，行业阿尔法难寻转债的结构更偏向金融，行业阿尔法难寻凯龙特发广电星源久其新泉天马东音华通安井0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060年初至今最大涨幅19Q1基金持有量占比（%）AA+及以上AAAA-及以下基金对基金对2019年表现较好的品种持有不多年表现较好的品种持有不多2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7信用分析也有获得贝塔机会的可能性数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理12抓贝塔可能是转债更可行的思路抓贝塔可能是转债更可行的思路。而从信用角度看而从信用角度看，贝塔行情意味着流动性放松贝塔行情意味着流动性放松、信用条件改善信用条件改善，最典最典型是型是2018年年10月的低价券行情月的低价券行情。转债更好的流动性以及与权益市场的紧密性转债更好的流动性以及与权益市场的紧密性，会将信用条件的变化快速反映会将信用条件的变化快速反映，甚至超额反映甚至超额反映。权益偏弱时，流动性好转通常与反弹呼应权益偏弱时，流动性好转通常与反弹呼应2019年年1月提估值上涨有信用贝塔的贡献月提估值上涨有信用贝塔的贡献33034035036037038039020253035404518/1219/0119/02整体转股溢价率（%）转债指数（右轴）010203040506070特发转债隆基转债横河转债广电转债天康转债机电转债雨虹转债蓝盾转债钧达转债航电转债亚太转债长证转债盛路转债时达转债凯发转债辉丰转债双环转债顺昌转债光电转债1.02-1.15转债涨幅（%）正股涨幅（%）2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7信用情况好转时转债弹性明显较高数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理13而如果能识别信用好转的情况而如果能识别信用好转的情况，那么转债的弹性要高得多那么转债的弹性要高得多。15岭南债和岭南转债为例岭南债和岭南转债为例，9月月5日至日至11月月30日岭南股份下跌约日岭南股份下跌约7%，但转债最大区间涨幅但转债最大区间涨幅（10月月19至至11月月19日日）达到达到6%，信用债的弹性则小得多信用债的弹性则小得多。实际上实际上，我们之前提到的我们之前提到的10月中旬至月中旬至11月中旬转债低价券月中旬转债低价券行情中行情中，涨幅超过涨幅超过10%的案例并不少见的案例并不少见。信用条件好转时，岭南转债的弹性和流动性大于信用条件好转时，岭南转债的弹性和流动性大于15岭南债岭南债99.699.799.899.9100100.1100.2100.3100.4100.5100.6929394959697989910018/0918/1018/11岭南转债15岭南债（中债净价，右轴）0%1%2%3%4%5%6%18/0918/1018/11岭南转债换手率15岭南债换手率2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 714实例应用：挖掘低等级、低价品种实例应用：挖掘低等级、低价品种目录2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7挖掘的核心在于预期差15信用视角观察的核心因素是预期差信用视角观察的核心因素是预期差，反映在定价上则是反映在定价上则是“定价不充分定价不充分”。对于评级不高的品种对于评级不高的品种（如如AAAA-和和A+A+）,无论是权益研究员还是转债研究员涉足均不多无论是权益研究员还是转债研究员涉足均不多，这其中也可能存在基本面明显改善这其中也可能存在基本面明显改善、信用情况好转信用情况好转甚至是真成长标甚至是真成长标。定价不充分的逻辑可能包括：定价不充分的逻辑可能包括：1 1）行业整体改善行业整体改善，公司受益公司受益，而评级偏低的公司反而可能弹性更大而评级偏低的公司反而可能弹性更大。例如供给侧改革快速推进时期例如供给侧改革快速推进时期的化工的化工、今年行业状况明显好转的光伏行业今年行业状况明显好转的光伏行业、2 2至至4 4月短暂出现基本面和预期双击的建材产业链月短暂出现基本面和预期双击的建材产业链、猪周猪周期启动之后的金农转债期启动之后的金农转债。2 2）公司业绩触底公司业绩触底（并非行业逻辑并非行业逻辑），继续变差的概率较低继续变差的概率较低，可能好转可能好转。例如经历过商誉减值例如经历过商誉减值、或投或投资失败等事件资失败等事件，但这对公司后续发展的影响并不大但这对公司后续发展的影响并不大。3 3）公司和行业均没有明显的基本面改善公司和行业均没有明显的基本面改善，但整体信用环境出现变化但整体信用环境出现变化，整体估值提升机会整体估值提升机会。可以参考可以参考20182018年年1111月的低价券行情月的低价券行情。4 4）考虑到发行低评级转债公司的市值普遍较小考虑到发行低评级转债公司的市值普遍较小，在资本市场重要性显著提升的情况下借正股壳上市在资本市场重要性显著提升的情况下借正股壳上市的博弈性机会也存在的博弈性机会也存在，如东音转债和华通转债如东音转债和华通转债。2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7辉丰转债的高收益债价值数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理16辉丰股份辉丰股份，2018年环保高压下公司多个生产车间被关停年环保高压下公司多个生产车间被关停，按照相关规定公司股票自按照相关规定公司股票自2018年年8月中旬起被月中旬起被实施其他风险警示实施其他风险警示，更名为更名为ST辉丰辉丰。另外另外，子公司科菲特涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查子公司科菲特涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查，辉辉丰转债评级由丰转债评级由AA被下调至被下调至A+。但也需要看到但也需要看到，公司基本面和财务指标均不算差公司基本面和财务指标均不算差，2018年年底流动性舒缓获得成效年年底流动性舒缓获得成效，环保也在一定程度环保也在一定程度上放开上放开，公司多个车间复产公司多个车间复产，信用风险下降信用风险下降。-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-6-4-202461213141516171819Q1归母净利润（亿元）YOY右轴辉丰股份的营业收入和归母净利润均受到较大负面影响，但评分结果没那么差辉丰股份的营业收入和归母净利润均受到较大负面影响，但评分结果没那么差30.65 32.09 49.54 65.79 60.00 72.91 盈利运营盈利运营偿债能力偿债能力流动性流动性行业地位行业地位外部支持外部支持行业特性行业特性辉丰股份辉丰股份行业均值行业均值2018Q4评分2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7偏债的思路下，可以将辉丰转债作为定价参照数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理17辉丰转债的辉丰转债的“极值情况极值情况”或许之后较难见到或许之后较难见到，因环保问题被关闭车间和被证监会立案调查使得其信用风因环保问题被关闭车间和被证监会立案调查使得其信用风险快速暴露险快速暴露，即使收益诱人即使收益诱人，基金对此仍然很难下手基金对此仍然很难下手（18Q3/18Q4/19Q1持有辉丰转债的基金数量分别持有辉丰转债的基金数量分别为为2/1/2只只）。但当前市场上仍有与辉丰转债较为类似但信用情况略好的例子但当前市场上仍有与辉丰转债较为类似但信用情况略好的例子，例如模塑例如模塑（目前目前YTP仍有约仍有约4.73%）自自去年去年11月至今也有不错收益月至今也有不错收益，涨幅约涨幅约9%，AA评级也使得其相对容易入库评级也使得其相对容易入库。模塑转债也有一定收益模塑转债也有一定收益基金对模塑更容易下手基金对模塑更容易下手012345678848688909294969810010218/0418/0718/1019/0119/04模塑转债YTM（%，右轴）8910111213010203040506070809018Q218Q318Q419Q1持有基金数量金额占比（%，右轴）2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7低评级+有一定基本面：替代正股，把握题材性机会数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理18低等级转债中低等级转债中，部分标的正股具有一定关注度部分标的正股具有一定关注度，转股溢价率不高转股溢价率不高。这类标的的基本面相对可以接受这类标的的基本面相对可以接受，信用信用风险可控风险可控。当然当然，正股系统性正股系统性、成长性的机会可能不多成长性的机会可能不多，但但“随风起舞随风起舞”并非没有可能并非没有可能。1919Q Q1 1万顺和道氏是万顺和道氏是AAAA-标的的成功案例标的的成功案例。前者正股前者正股PBPB较低较低、具有一定安全边际具有一定安全边际，而其功能性薄膜业务产品结而其功能性薄膜业务产品结构优化与构优化与QLED/OLEDQLED/OLED新型显示相关新型显示相关，短期内获得了较高关注度短期内获得了较高关注度。后者则具备左侧布局后者则具备左侧布局+高弹性属性高弹性属性，公司现公司现已形成最上游的钴资源到动力电池碳酸锂已形成最上游的钴资源到动力电池碳酸锂、钴盐钴盐、三元前驱体三元前驱体、石墨烯导电剂的上下游一体化布局石墨烯导电剂的上下游一体化布局。万顺、道氏转债在万顺、道氏转债在19Q1中有不错收益，股价带动转债上涨中有不错收益，股价带动转债上涨-8-6-4-202468859510511512513514518/0918/1119/0119/0319/05万顺转债转股溢价率（%，右轴）-50510152025309510511512513514515519/0119/0219/0319/0419/05道氏转债转股溢价率（%，右轴）2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7基本面改善时，龙头和一般标的的获利方式有所区别数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理19以以20182018年底起出现改善的光伏行业为例年底起出现改善的光伏行业为例。从行业格局看从行业格局看“531531”新政后海内外光伏需求收缩新政后海内外光伏需求收缩，供需失衡供需失衡导致产业达到现金成本线导致产业达到现金成本线。预计随着需求回暖预计随着需求回暖，产业链价格及龙头盈利能力提升产业链价格及龙头盈利能力提升，20192019年已经可以看到年已经可以看到上游硅料价格触底反弹上游硅料价格触底反弹。而政策端也有明显变化而政策端也有明显变化，如如发改委发改委、能源局积极推进风电光伏无补贴平价上能源局积极推进风电光伏无补贴平价上网通知网通知、光伏机制创新光伏机制创新。从中来股份和隆基股份的对比来看从中来股份和隆基股份的对比来看，龙头与高弹性标的显然有区别龙头与高弹性标的显然有区别。长期而言龙头走势更稳健长期而言龙头走势更稳健、收益率收益率更高；但在龙头率先领涨之后更高；但在龙头率先领涨之后，高弹性标的也会被逐渐关注高弹性标的也会被逐渐关注，并在短期内获得较高涨幅并在短期内获得较高涨幅。隆基股份与中来股份的走势对比反映了投资者对龙头与高弹性标的的区别对待隆基股份与中来股份的走势对比反映了投资者对龙头与高弹性标的的区别对待0.40.50.60.70.80.911.11.21.318/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/05中来股份隆基股份2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7低评级、低价标的参与思路20高收益债思路高收益债思路，类似与辉丰类似与辉丰。考虑到转债条款的存在考虑到转债条款的存在，需要结合需要结合YTM和和YTP，YTP有时更值得重视有时更值得重视。除除了信用条件变化外了信用条件变化外，还有条款博弈的存在还有条款博弈的存在，结合流动性优势结合流动性优势，比一般的高收益债显然更有优势比一般的高收益债显然更有优势。实际的实际的价格运行区间可能时价格运行区间可能时90110，属于低下限和低上限的运行模式属于低下限和低上限的运行模式，信用分析是持有这类转债最关键的所信用分析是持有这类转债最关键的所在在。左侧布局权益左侧布局权益，博弈贝塔博弈贝塔，需要注意了结的速度需要注意了结的速度。虽然少数低评级转债可能会成长为不错的公司虽然少数低评级转债可能会成长为不错的公司，但多但多数很难如此数很难如此。对于后者对于后者，机会来得急机会来得急、走得急走得急。考虑到博弈是从偏固收的角度出发考虑到博弈是从偏固收的角度出发，低评级转债的上涨低评级转债的上涨可能并不会消化溢价率可能并不会消化溢价率，而且由于交易机制的特殊性转债通常而且由于交易机制的特殊性转债通常“一天涨完一天涨完”。一旦机会结束一旦机会结束，则转债容则转债容易出现价格和溢价率的双杀易出现价格和溢价率的双杀。建议投资者在低评级转债成交量放大的情况下迅速获利建议投资者在低评级转债成交量放大的情况下迅速获利。当然当然，这是一个增强收益的思路这是一个增强收益的思路，必然也面临着更大风险必然也面临着更大风险。虽然历史上转债从未有过违约事件发生虽然历史上转债从未有过违约事件发生，也也有多种腾挪手段有多种腾挪手段，但仍需要注意信用风险但仍需要注意信用风险。2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 721实例应用：优化高等级品种，风险甄别实例应用：优化高等级品种，风险甄别目录2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7对于部分高评级品种，信用定价可能出现变化数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理22从同时发行转债和信用债（短融）的公司来看，多数情况下转债评级高于信用债隐含评级。从同时发行转债和信用债（短融）的公司来看，多数情况下转债评级高于信用债隐含评级。如果实际如果实际信用情况并没有那么好，则会对定价产生负面影响。信用情况并没有那么好，则会对定价产生负面影响。外部评级外部评级V.S.隐含评级隐含评级转债上市公司发行债券&短融隐含评级最新评级转债余额（亿元）转债评级中国核建155971.SHAAA-AAA78.00 AAA通威股份011802382.IBAAAA-50.00 AA+招商公路112734.SZAAA-AAA50.00 AAA中天科技011802305.IBAAAA-39.65 AA+桐昆股份011900204.SHAAAA-38.00 AA+隆基股份136264.SHAAAA+27.97 AA+广汽集团122352.SHAAA-AAA25.52 AAA山鹰纸业122181.SHAA-AA+23.00 AA+内蒙华电136917.SHAA+AAA18.73 AAA亨通光电155097.SHAAAA+17.33 AA+九州通081660001.IBAAAAA14.99 AA+厦门国贸011900456.IBAA+AAA-14.62 AA+洪涛股份114469.SZAAAA-12.00 AA海印股份114280.SZAA-AA11.11 AA-铁汉生态112437.SZAA-AA8.33 AA司尔特112230.SZAAA8.00 AA高能环境151287.SHAA-AAA7.45 AA岭南股份112242.SZAA-AAA6.59 AA格力地产101800717.IBAA-AA4.01 AA蓝色光标112320.SZA-AA1.89 AA2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7相对定价思路：山鹰V.S.太阳数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理23无论是股票还是转债定价上看无论是股票还是转债定价上看，太阳纸业仍是更受关太阳纸业仍是更受关注的一只注的一只。太阳纸业的行业地位和业绩稳定性均与一太阳纸业的行业地位和业绩稳定性均与一定优势定优势。从偿债能力的视角看从偿债能力的视角看，山鹰纸业的资产负债率高出约山鹰纸业的资产负债率高出约8个百分点个百分点，源自其较多的债券融资和经营扩张源自其较多的债券融资和经营扩张。反反而来说而来说，太阳纸业资产负债率走低意味着债务融资需太阳纸业资产负债率走低意味着债务融资需求有限求有限。-2002040608015Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1营业收入同比增速 山鹰纸业（%）营业收入同比增速 太阳纸业（%）-100010020030040050060070015Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1归母净利润同比增速 山鹰纸业（%）归母净利润同比增速太阳纸业（%）山鹰纸业与太阳纸业的经营情况比较山鹰纸业与太阳纸业的经营情况比较555759616365676915Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1资产负债率 山鹰纸业（%）资产负债率 太阳纸业（%）太阳纸业的资产负债率太阳纸业的资产负债率17年之后明显较低年之后明显较低2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7相对定价思路：山鹰V.S.太阳数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理24山鹰的负债情况对盈利有多大影响山鹰的负债情况对盈利有多大影响？其实其实19Q1山鹰纸业山鹰纸业ROE（TTM）达到达到22.46%，太阳纸业为太阳纸业为15.51%，权益乘数对比为权益乘数对比为2.80比比2.31。也就是说也就是说，排除杠杆因素排除杠杆因素，山鹰与太阳的盈利水平差异并不大山鹰与太阳的盈利水平差异并不大。山鹰山鹰当前定位当前定位与与AA-的万顺的万顺、特一特一、富祥基本一致富祥基本一致，应该很难再低应该很难再低（特别是有稳经济预期的情况下特别是有稳经济预期的情况下）。在上述两个前提下：在上述两个前提下：1）考虑到造纸行业的周期性考虑到造纸行业的周期性，比较像样的行情中二者大概率同涨比较像样的行情中二者大概率同涨。太阳较高的溢太阳较高的溢价率可能限制涨幅；价率可能限制涨幅；2）如果缺乏机会如果缺乏机会，那二者差异也不大那二者差异也不大，但山鹰胜在便宜但山鹰胜在便宜。5月月7日至日至5月月16日山日山鹰转债具有波段鹰转债具有波段机会机会10010511011512012513004/0104/1604/3005/1705/31山鹰转债太阳转债当前山鹰转债的定位仍然不高当前山鹰转债的定位仍然不高海尔航电平银蒙电光电桐昆湖广山鹰一心曙光崇达视源-3-113579111315105110115120转股溢价率（%）5.31收盘价平价100元-110元AA+及以上AAAA-及以下2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7相对定价思路：亨通V.S.中天数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理；右上图为亨通光电部分科目情况。25亨通在短期流动性和资产负债率指标上不及中天亨通在短期流动性和资产负债率指标上不及中天，2018年亨通应收账款同比增长年亨通应收账款同比增长32%，短期借款增长短期借款增长38%，绝对数值也大于中天绝对数值也大于中天（应收款应收款91亿亿V.S.69亿亿，短期借款短期借款89亿亿V.S.25亿亿）。2030405060708015Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1资产负债率 亨通光电（%）资产负债率 中天科技（%）11.21.41.61.822.22.42.62.815Q115H115Q31516Q116H116Q31617Q117H117Q31718Q118H118Q31819Q1流动比率 亨通光电（%）流动比率 中天科技（%）02040608010012014018合并201718母公司2017应收票据（亿元）应收账款其他应收款预付款项相比于中天，亨通在流动性上确实有一定压力相比于中天，亨通在流动性上确实有一定压力2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7相对定价思路：亨通V.S.中天数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理265 5月月1313日开盘亨通光电跌停日开盘亨通光电跌停，亨通转债盘中一度到亨通转债盘中一度到9191元元，收盘仅收盘仅9595.6363元元，彼时仅有彼时仅有4 4只转债价格比亨通只转债价格比亨通转债更低转债更低。截至截至5 5月月3131日收盘日收盘，亨通转债为亨通转债为9696.3030元元，YTMYTM接近接近3 3.2020%，转股溢价率转股溢价率3232.2929%。相比之下相比之下，5 5月月1313日中天转债仍在日中天转债仍在103103元附近元附近。但但5 5月倒数第二周亨通转债微跌月倒数第二周亨通转债微跌0 0.1818%，正股下跌正股下跌4 4.2020%，而中天转债而中天转债和正股表现强弱则相反和正股表现强弱则相反，分别下跌分别下跌4 4%/0 0.8989%。当然在这个过程中中天转债的配置价值也逐渐体现当然在这个过程中中天转债的配置价值也逐渐体现，100100元附近已经是比较安全的位置元附近已经是比较安全的位置。个体个体信用情况信用情况变化不仅会对转债价格产生影响变化不仅会对转债价格产生影响，也完全可能带动类似品种的价格也完全可能带动类似品种的价格，这可能是投资者难以预料的这可能是投资者难以预料的。亨通转债在大幅下跌后率先企稳，但中天转债在亨通转债在大幅下跌后率先企稳，但中天转债在5月底还有一波下探月底还有一波下探88.599.51010.51111.51210010210410610811011211411611804/0104/1604/3005/1705/31中天转债中天科技（右轴）151617181920212223249510010511011512004/1604/3005/1705/31亨通转债亨通光电（右轴）2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7高等级EB中相对定价思路的体现数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理27G G三峡三峡EBEB1 1与与1818中油中油EBEB规模均为规模均为200200亿元亿元，截至截至6 6月初前者月初前者YTMYTM约约2 2.2020%，后者后者YTMYTM约约3 3.4040%。5 5月初月初1818中油中油EBEB价格高于价格高于G G三峡三峡EBEB1 1，但当前正好相反但当前正好相反。而更重要的问题可能是而更重要的问题可能是G G三峡三峡EBEB1 1出现后出现后，1818中油中油EBEB的配置价值下降的配置价值下降。由于两只标的均是底仓品种由于两只标的均是底仓品种，在在权益市场走弱的情况下长江电力的优势正在逐渐体现权益市场走弱的情况下长江电力的优势正在逐渐体现，正股如果有正向带动正股如果有正向带动，1818中油中油EBEB多出约多出约1 1%的收的收益率可能并没有那么吸引人益率可能并没有那么吸引人。G三峡三峡EB1的到期收益率较低，但近期价格走势强于的到期收益率较低，但近期价格走势强于18中油中油EB9797.59898.59999.5100100.505/0605/0905/1405/1705/2205/2705/3006/04G三峡EB1价格18中油EB22.22.42.62.833.23.43.605/0605/0905/1405/1705/2205/2705/3006/04G三峡EB1YTM（%）18中油EB2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7规避风险当然也是信用分析的重要一环数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理28评级评级、价格均较高的转债通常也是较贵的存在价格均较高的转债通常也是较贵的存在，投资者持仓相对集中投资者持仓相对集中。因此因此，如果信用情况有所恶化价如果信用情况有所恶化价格和转股溢价率难以维持格和转股溢价率难以维持。雨虹转债提供了一个有操作空间的案例雨虹转债提供了一个有操作空间的案例。东方雨虹是国内建材防水材料龙头东方雨虹是国内建材防水材料龙头，但自但自20172017年起经营活动现金流量净额出现同比下滑年起经营活动现金流量净额出现同比下滑，1818Q Q1 1仍无改观仍无改观。实际上实际上，东方雨虹股价东方雨虹股价4 4月起已月起已经有明显调整经有明显调整，但转债在但转债在5 5月之前仍然坚挺月之前仍然坚挺。如果能从信用角度识别公司暂时不佳的回款情况如果能从信用角度识别公司暂时不佳的回款情况，有防范有防范后续正股和转债大幅下跌的可能后续正股和转债大幅下跌的可能。东方雨虹东方雨虹2017年起一度回款情况不佳，如果能够识别，在转债操作上有机会防范风险年起一度回款情况不佳，如果能够识别，在转债操作上有机会防范风险020406080100120140160-35-30-25-20-15-10-5051015经营活动现金流量净额（亿元）营业收入（亿元，右轴）0510152025309510010511011512012518/0118/0318/0518/0718/09雨虹转债东方雨虹（右轴）2 1 1 5 6 2 2 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 5:5 7规避风险当然也是信用分析的重要一环数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理29另外另外，1）防范与信用环境和事件相关的风险防范与信用环境和事件相关的风险，部分白马标的也曾出现过流动性恶化的情况部分白马标的也曾出现过流动性恶化的情况（如之前如之前提到的东方园林提到的东方园林），东财转债在东财转债在2018年年9月中旬出现的闪崩可能与彼时流动性大环境较差月中旬出现的闪崩可能与彼时流动性大