资本市场比较研究：A股长牛需多方位制度建设-20190416-中航证券-22页.pdf

1 请务必阅读正文后的免责条款部分请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址： 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布中航证券金融研究所发布 证券研究报告证券研究报告 2019 年 4 月 16 日 主题策略 股市有风险 入市须谨慎 中航证券金融研究所 所长 董忠云 证券执业证书号：S0640515120001 证券分析师 符旸 证券执业证书号：S0640514070001 研究助理 方堃 证券执业证书号：S0640118070026 电话：010-59562524 邮箱： 资本市场比较研究：A 股长牛需多方位制度建设 摘要摘要 近十年美股长期牛市给投资者带来高回报，而 A 股则历经三轮牛熊周期波动剧烈，A 股风险收益比远远不如美股。美股长牛是众多专业机构投资者的长期资金以及多层次资本市场制度红利共同促成的，而我国金融结构不均衡、长期投资者不足、投资者回报渠道缺失、资本市场进退制度落后等因素导致 A 股风险收益不匹配。机构投资者与机构投资者与资本市场制度红利助力美国资本市场制度红利助力美国科技与消费新经济科技与消费新经济企业提升市场回报。企业提升市场回报。美股全面牛市信息技术与可选消费表现持续强势，以零售、软件、媒体、医药为代表的新经济给予美股投资者超额回报。美国市场中机构投资者类别丰富，公募基金、养老金、保险等专业机构投资者主导的长期趋势性投资风格助推美股持续稳健上涨。同时，美股上市公司积极通过分红以及股票回购渠道，分享公司经营成果并助力公司股价提升，丰富了投资者收益来源，促进公司业绩与市场回报良性循环。发达的多层次的股权资本市场，加速了价值发现，市场机构投资者对新兴经济行业的青睐为美股牛市提供上行动能。银行主导的金融、房地产投资支撑的经济体系导致银行主导的金融、房地产投资支撑的经济体系导致 A A 股流动性不足股流动性不足。在我国银行主导金融体系下，债务融资占比高，股权融资占比较低。长期以来，我国金融机构的房地产相关的信贷投放维持高增速，房地产吸收了大量的流动性，银行信贷催生了房地产繁荣。而金融市场发展不成熟，居民资金流向房地产市场，我国房地产投资甚至投机趋势比较明显，居民资产集中在非金融资产，分流了 A 股市场流动性。A A 股股长期投资者长期投资者不足导致短期投机风险高不足导致短期投机风险高。美股市场以专业金融机构投资者为主，而 A 股市场缺乏长期机构投资者，个人投资者占比高。个人投资者容易出现过度自信的认知偏差，个人投资者频繁交易会放大市场交易量与换手率，助长了市场的暴涨暴跌。A 股个人投资者主导的交易结构与发达市场存在明显差异，证券投资基金尚处于初级阶段，养老金等长期资金有提升空间，机构长期投资属性有待增强。股票回购作为公司市值管理股票回购作为公司市值管理机制机制长期被长期被 A A 股所忽视股所忽视。股份回购作为发达市场中常见的市值管理方式，法规制度层面的差异导致回购制度一直被 A 股忽视，A 股上市公司回购适用情形限制多，执行层面难以操作。目前回购相关法规制度逐渐完善，但 A 股上市公司回购仍处于起步阶段，预计未来回购成为 A 股公司回报投资者、进行市值管理不可或缺的方式。A A 股准股准入和退出入和退出制度不完善难以实现市场资源有效配置制度不完善难以实现市场资源有效配置。A 股目前采用核准制，上市制度限制较多，同时退市执行力度不够，抑制了资本市场的优胜劣汰，真正体现新兴经济发展方向的优质公司无法进入 A 股市场，绩差公司长期滞留市场炒作风格盛行，导致 A 股市场风险回报率低，与经济增长相关度不够，资本市场服务经济的质效有待提升。随着金融供给侧改革随着金融供给侧改革的推进，国内经济金融存量的结构出现积极变化，信贷投放方向与融资结构正在优的推进，国内经济金融存量的结构出现积极变化，信贷投放方向与融资结构正在优化，经济对传统房地产的依赖逐渐减轻。完善资本市场制度与发展机构投资者将是未来增量改革的重要化，经济对传统房地产的依赖逐渐减轻。完善资本市场制度与发展机构投资者将是未来增量改革的重要抓手，长期来看有利于抓手，长期来看有利于 A A 股走强。股走强。2 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 2【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录目录 一、专业机构长期资金与发达资本市场制度共同促成美国股市持续高回报一、专业机构长期资金与发达资本市场制度共同促成美国股市持续高回报.4 1.1 近十年美股科技、消费等新兴经济行业公司走势领跑大盘近十年美股科技、消费等新兴经济行业公司走势领跑大盘.4 1.2 专业机构投资者推动美国股市长期走牛专业机构投资者推动美国股市长期走牛.7 1.3 资本市场制度红利助力美国企业提升市场回报资本市场制度红利助力美国企业提升市场回报.9 二、二、A 股风险高收益低，亟需自上而下全方位制度改革股风险高收益低，亟需自上而下全方位制度改革.12 2.1 银行主导的金融、房地产投资支撑的经济体系导致银行主导的金融、房地产投资支撑的经济体系导致 A 股流动性不足股流动性不足.13 2.2 长期投资者不足导致长期投资者不足导致 A 股短期投机风险高股短期投机风险高.15 2.3 股票回购作为公司市值管理股票回购作为公司市值管理机制长期被机制长期被 A 股所忽视股所忽视.17 2.4 A 股准入和退出制度不完善难以实现市场资源有效配置股准入和退出制度不完善难以实现市场资源有效配置.19 2 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 3【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录图表目录 图图 1 1：标普：标普 500500 指数走势指数走势.4 图图 2 2：标普：标普 500500 成份成长股领先于价值股成份成长股领先于价值股.6 图图 3 3：科技龙头股累计涨跌幅领先于市场：科技龙头股累计涨跌幅领先于市场.6 图图 4 4：标普：标普 500500 指数各行业组指数各行业组 PEPE 估值与增长率（估值与增长率（2019/04/122019/04/12）.6 图图 5 5：标普：标普 500500 指数各行业组指数各行业组 PBPB 估值与估值与 ROEROE（2019/04/122019/04/12）.7 图图 6 6：美股三大板上市公司机构持股比例均值（美股三大板上市公司机构持股比例均值（20182018 年末）年末）.7 图图 7 7：标普：标普 500500 各行业组近十年年化收益率与机构持股比例呈正相关关系各行业组近十年年化收益率与机构持股比例呈正相关关系.7 图图 8 8：美国证券投资基金机构持股比例提升美国证券投资基金机构持股比例提升.8 图图 9 9：不同类型公募基金资产规模分布：不同类型公募基金资产规模分布.8 图图 1010：美国养老金资产规模分布：美国养老金资产规模分布.9 图图 1111：美国企业养老金（：美国企业养老金（DB+DCDB+DC）计划资产规模分布）计划资产规模分布.9 图图 1212：美国居民流动资产规模分布美国居民流动资产规模分布.9 图图 1313：美国个人养老金（美国个人养老金（IRAIRA）资产规模分布）资产规模分布.9 图图 1414：标普：标普 500500 成份股各行业总市值（万亿美元，成份股各行业总市值（万亿美元，2019/04/122019/04/12）.10 图图 1515：标普：标普 500500 成份股各行业总收入（万亿美元，成份股各行业总收入（万亿美元，2019/04/122019/04/12）.10 图图 1616：标普：标普 500500 高股息指数累计收益率领先基准高股息指数累计收益率领先基准.11 图图 1717：标普：标普 500500 成份股分红与回购金额占市值比例成份股分红与回购金额占市值比例.11 图图 1818：标普：标普 500500 各行业年度回购金额市值占比各行业年度回购金额市值占比.11 图图 1919：标普：标普 500500 各行业年度分红金额市值占比各行业年度分红金额市值占比.11 图图 2020：标普：标普 500500 回购指数累计收益率领先于基准回购指数累计收益率领先于基准.12 图图 2121：标普：标普 500500 各行业年度回购金额（十亿美元）各行业年度回购金额（十亿美元）.12 图图 2222：中美非金融企业融资结构对比（中美非金融企业融资结构对比（20182018 年末）年末）.13 图图 2323：我国金融机构房地产贷款维持高增速：我国金融机构房地产贷款维持高增速.13 图图 2424：我国房地产投资同比增速与我国房地产投资同比增速与 GDPGDP 同比增速相关性较高同比增速相关性较高.14 图图 2525：中美居民部门资产规模占中美居民部门资产规模占 GDPGDP 的比例（的比例（20142014 年末）年末）.14 图图 2626：美国股美国股票市场投资者持股市值占比（票市场投资者持股市值占比（20182018 年末）年末）.15 图图 2727：沪深沪深 A A 股市场投资者持股占流通市值比例（股市场投资者持股占流通市值比例（20162016 年末）年末）.15 图图 2828：全球各大股票交易所市场换手率（：全球各大股票交易所市场换手率（20182018 年度）年度）.16 图图 2929：主要：主要股票市场个人投资者成交金额占比股票市场个人投资者成交金额占比.16 图图 3030：A A 股实际回购股票的上市股实际回购股票的上市公司数量增加公司数量增加.18 图图 3131：A A 股上市公司实际回购金额仍较低股上市公司实际回购金额仍较低.18 图图 3232：历年：历年 A A 股上市公司分红情况股上市公司分红情况.18 图图 3333：A A 股股上市公司分红率远低于美股上市公司分红率远低于美股.18 图图 3434：A A 股上市公司各行业总市值（万亿元，股上市公司各行业总市值（万亿元，2019/04/122019/04/12）.20 图图 3535：近五年近五年 A A 股分行业股分行业 IPOIPO 企业募集资金规模中新经济企业募集资金规模中新经济 IPOIPO 占比提升占比提升.20 图图 3636：美股三大板历年退市公司数量（：美股三大板历年退市公司数量（19801980-20182018）.20 图图 3737：沪深：沪深 A A 股历年退市公司数量（股历年退市公司数量（19991999-20182018）.20 表表 1 1：标普：标普 500500 一级行业指数年化收益率（不计分红、截至一级行业指数年化收益率（不计分红、截至 2019/04/122019/04/12）.5 2 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 4【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 近十年美股长期牛市给投资者带来高回报，而 A 股则历经三轮牛熊周期波动剧烈，A 股风险收益比远远不如美股。美股长牛是众多专业机构投资者的长期资金以及多层次资本市场制度红利共同促成的，而我国金融结构不均衡、长期投资者不足、投资者回报渠道缺失、资本市场进退制度落后等因素导致 A 股风险收益不匹配。随着金融供给侧改革的推进，国内经济金融存量的结构出现积极变化，信贷投放方向与融资结构正在优化，经济对传统房地产的依赖逐渐减轻。完善资本市场制度与发展机构投资者将是未来增量改革的重要抓手，长期来看有利于 A 股走强。一、专业机构长期资金与发达资本市场制度共同促成美国股市持续高回报一、专业机构长期资金与发达资本市场制度共同促成美国股市持续高回报 1 1.1 1 近十年美股科技、消费等新兴经济行业公司走势领跑大盘近十年美股科技、消费等新兴经济行业公司走势领跑大盘 近十年美股历经风险因素扰动仍保持稳健上行趋势近十年美股历经风险因素扰动仍保持稳健上行趋势。金融危机之后，标普 500 指数自 2009 年 3 月 9日开始触底反弹，此后美国财政悬崖、美联储开启加息周期等不利因素仅仅给美股带来短期调整，美国经济复苏深化为指数向上的趋势未改。至 2018 年 9 月 21 日，标普 500 指数盘中冲上此轮牛市的高点，历时3483 天，创下美股历史上最长的牛市。此后，受全球风险因素压制美股大幅回调，2018 年 12 月 24 日跌入技术性熊市区间，随着美联储加息周期渐进尾声，经贸摩擦逐渐向好，全球风险偏好修复推动美股再度反弹。截至 4 月 12 日，美股已接近前期高点，2019 年初以来标普 500 指数累计涨幅 17.3%，近十年年化收益率高达 13.0%。图图 1 1：标普标普 500500 指数走势指数走势 资料来源：wind、中航证券金融研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020110805 标普下调美国信用评级 20150824 股市黑色星期一 20181224 美股技术性熊市 20151216 美联储首次加息 2 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 5【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 美股牛市中信息技术与可选消费表现持续强势，美股牛市中信息技术与可选消费表现持续强势，以以零售零售、软件软件、媒体、医药媒体、医药为代表的新经济给予美股为代表的新经济给予美股投资者超额回报。投资者超额回报。在美股长达十年的牛市中，信息技术、可选消费行业表现尤其突出。信息技术行业 2019年初至 4 月 12 日涨幅达 26.7%，领先其他行业，近三年年化收益率达 22.6%，近十年年化收益率达 17.9%；而可选消费行业近十年年化收益率高达 18.4%，尤其是在去年市场波动加大的环境中依然保持相对收益，抗跌韧性受到市场青睐。随着行业指数的持续上涨，信息技术与可选消费行业的市值占比也在逐年提升。从指数细分行业组来看，2009 年以来，以亚马逊为代表的零售行业指数连创新高，以微软为代表的软件服务与以奈飞为代表的媒体行业涨幅紧随其后。医疗保健行业经历了六年多的强势上涨之后，于 2015 年下半年受到反垄断调查以及药品价格管制的影响开始回调。截至 4 月 12 日，前期表现相对温和的电信服务公司 2019 年以来涨幅较大，仅次于信息技术行业。受益于美国经济复苏深化，工业上市公司 2019 年初以来涨幅居前。金融业景气度随着市场流动性宽松加码逐步提升，银行业上市公司近三年迅速上涨。表表 1 1：标普：标普 500500 一级行业指数年化收益率（不计分红、截至一级行业指数年化收益率（不计分红、截至 20192019/0404/1/12 2）近 10 年年化 近 5 年年化 近 3 年年化 2019 年至今 可选消费品 18.4%13.7%14.7%22.5%信息技术 17.9%18.6%22.6%26.7%房地产 14.2%7.4%4.8%15.8%保健 13.9%10.0%9.0%2.9%工业 13.7%8.2%10.7%20.4%金融 12.1%9.5%14.2%16.2%日常消费品 9.9%5.7%2.0%12.3%原材料 9.7%4.6%8.4%12.9%公用事业 8.3%6.9%5.9%9.7%电信服务 4.4%1.4%-0.7%22.8%能源 3.4%-5.1%1.5%15.7%标普标普 500500 13.0%13.0%9.9%9.9%12.1%12.1%17.3%17.3%资料来源：wind，中航证券金融研究所 风格方面，成长大幅领先价值风格方面，成长大幅领先价值，龙头科技股龙头科技股走势大幅领先于主要市场指数走势大幅领先于主要市场指数。比较标普 500 成长指数与标普 500 价值指数近年来的走势可以看出，2013 年开始，成长风格指数显著领先于价值风格指数；2017年初以来，二者走势差距急剧扩大。这是由于成长指数大幅超配科技、消费行业而低配传统行业，而价值指数主要超配金融、能源行业而低配科技、消费行业所致。个股表现方面，以 FACEBOOK、苹果、亚马逊、奈飞与谷歌等五家公司（FAANG）为代表的科技龙头股成长迅猛，FAANG 市值合计已经超越富时 100 指数所覆盖全部公司的总市值。随着美国科技股股价的上涨，投资者的投资热情不断升温，纽交所于 2014 年 9月 19 日推出 NYSE FANG+指数，跟踪 10 只在美股上市科技互联网领域龙头企业，包括 FAANG 以及阿里巴巴、2 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 6【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 百度、英伟达、特斯拉与推特。截至 2019 年 4 月 12 日，NYSE FANG+指数的累计涨幅为 175.4%，相比之下，纳斯达克 100 指数累计涨幅 96.2%，而标准普尔 500 指数累计涨幅 44.6%，龙头科技股走势大幅领先。图图 2 2：标普标普 500500 成份成长股领先于价值股成份成长股领先于价值股 图图 3 3：科技龙头股累计涨跌幅领先于市场科技龙头股累计涨跌幅领先于市场 资料来源：bloomberg、中航证券金融研究所 资料来源：bloomberg、中航证券金融研究所 估值方面，估值方面，消费行业整体估值较高，而科技行业估值仍有向上空间消费行业整体估值较高，而科技行业估值仍有向上空间。受益于大宗商品的周期性复苏，能源、原材料行业盈利同比大幅提升，而滚动 PE 估值水平较低，PE 估值与增长率匹配度占优。信息技术的 PE 估值与增长率均处于中游水平，仍有提升空间。而零售、耐用品消费等行业企业增速放缓，同时二级市场资金推高了行业估值，考虑到消费类企业加大资本开支，预计未来行业增速仍然可期，估值匹配度将会进一步改善。轻资产的消费者服务、零售行业 PB 与 ROE 均处于较高水平。而科技类、半导体行业的ROE 回报高同时 PB 估值仍相对较低，其匹配度相对优于金融、能源、原材料等传统行业。图图 4 4：标普标普 500500 指数各行业组指数各行业组 P PE E 估值与增长率估值与增长率（2012019 9/0404/1/12 2）0200400600800100012001400160018002000标普500成长指数 标普500价值指数-50%0%50%100%150%200%250%S&P 500NASDAQ 100NYSE FANG+2 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 7【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 资料来源：bloomberg、中航证券金融研究所 图图 5 5：标普标普 500500 指数各行业组指数各行业组 P PB B 估值与估值与 R ROEOE（2012019 9/0404/1/12 2）资料来源：bloomberg、中航证券金融研究所 1 1.2 2 专业机构投资者推动美国股市长期走牛专业机构投资者推动美国股市长期走牛 美国的成熟市场中金融机构投资者类别丰富，已经形成了以证券投资基金、养老金、保险基金等为代美国的成熟市场中金融机构投资者类别丰富，已经形成了以证券投资基金、养老金、保险基金等为代表的多元化机构投资者队伍。表的多元化机构投资者队伍。美股专业机构投资者规模不断扩大，纽交所主板上市公司机构持股比例的均值已达 65%以上、纳斯达克上市公司机构持股比例接近 50%。标普 500 指数所有成份股中机构持股比例的均值自 2000 年以来一直呈上升趋势，行业年化收益率与机构投资者持股比例呈正相关关系，机构投资者青睐的半导体、消费零售等新经济行业近十年的收益率居前。证券投资基金、养老金、保险等专业机构投资者主导的长期趋势性投资风格助推美股持续稳健上涨，机构投资资产规模与和美国 GDP 增长、美股市场指数基本维持同步上涨趋势，共同促进良性循环发展。图图 6 6：美股三大板上市公司机构持股比例均值（美股三大板上市公司机构持股比例均值（20182018年末）年末）图图 7 7：标普标普 500500 各行业组各行业组近十年近十年年化收益率与机构年化收益率与机构持股比例持股比例呈正呈正相关相关关系关系 2 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 8【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 资料来源：wind、中航证券金融研究所 资料来源：bloomberg、中航证券金融研究所 近十年以来，美国的近十年以来，美国的证券证券投资基金持续投资基金持续发展发展，指数化被动投资产品尤其突出。指数化被动投资产品尤其突出。美股证券投资基金中被动投资风格盛行，指数化被动投资基金规模持续扩张，股票型基金中被动投资基金的资产规模占比已接近50%，指数化基金产品快速发展与美国股市长期上涨相互促进。美国证券投资基金包括公募基金与 ETF，其中 ETF 持股比例自 2009 年不到 3%上升至 2018 年末超 6%，加上公募基金持股比例约 23%，2018 年末公募基金与 ETF 合计持股比例近三成，证券投资基金公司成为美股市场最大的机构投资者。2008 年以来公募基金中股票型基金的资产规模持续扩大，份额提升超 17 个百分点，恢复到了金融危机前的水平。图图 8 8：美国美国证券投资基金证券投资基金机构持股比例机构持股比例提升提升 图图 9 9：不同类型公募基金资产规模分布不同类型公募基金资产规模分布 资料来源：美联储、中航证券金融研究所 资料来源：ICI、中航证券金融研究所 在美股市场上，养老基金是仅次于证券投资基金的第二大机构投资者在美股市场上，养老基金是仅次于证券投资基金的第二大机构投资者。养老基金除了直接投资于证券市场，还能通过基金、保险或信托间接投资市场。由于自身独特的风险收益需求，养老基金是天然的长期投资者，在证券市场中能起到稳定市场、降低换手率的作用。美国建立了完善的三支柱养老金体系，分别23.1%49.7%65.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%NYSE AmericanNASDAQNYSE0%5%10%15%20%25%30%19791982198519881991199419972000200320062009201220152018公募基金 ETF0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股票基金 混合基金 债券基金 货币基金 2 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 9【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 是政府法定的养老金、公共部门与企业部门养老金（包括 DB 与 DC 两类）以及个人退休金（IRA）账户。七十年代开始美国联邦政府出台养老金税收优惠等利好政策，企业养老金与个人养老金资产规模持续提升，养老金计划中资产配置股票占比也在持续扩大。养老金促进了美股市场长期稳健趋势，反过来，美国股票市场的持续高回报也满足了居民资产增值与养老保险需求，居民流动资产中股票占比大幅增加。图图 1010：美国养老金资产规模分布美国养老金资产规模分布 图图 1111：美国企业养老金（美国企业养老金（DB+DDB+DC C）计划资产规模）计划资产规模分分布布 资料来源：wind、中航证券金融研究所 资料来源：美联储、中航证券金融研究所 图图 1212：美国居民流动资产规模分布美国居民流动资产规模分布 图图 1313：美国个人养老金（美国个人养老金（IRAIRA）资产规模分布）资产规模分布 资料来源：美联储、中航证券金融研究所 资料来源：wind、中航证券金融研究所 1 1.3 3 资本市场制度红利助力美国企业提升市场回报资本市场制度红利助力美国企业提升市场回报 美国发达的多层次资本市场美国发达的多层次资本市场惠及新经济惠及新经济企业，促成了美股长期高回报。企业，促成了美股长期高回报。美股市场存量中新经济企业占据主要地位，截至 4 月 12 日，标普 500 指数成份股中，以信息技术、电信服务、医疗保健、消费为代表0%20%40%60%80%100%19791982198519881991199419972000200320062009201220152018个人退休账户 DC计划 企业DB计划 州地方政府DB计划 联邦政府DB计划 年金 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股票 基金 债券 现金存款 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19791982198519881991199419972000200320062009201220152018股票 公募基金 货币基金 债券 存款 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19791982198519881991199419972000200320062009201220152018证券 基金 存款 寿险 2 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 10【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 的新经济上市企业市值合计占比 65.1%，营收合计占比 59.4%，这些新经济企业高增长的业绩受到二级市场的青睐，是推动美股持续走强的动力。而新经济企业的发展离不开美国多层次资本市场，美国经济向高新技术产业的转型离不开资本市场上多层次的机构投资者。上世纪八十年代起，股权投资的兴起与繁荣拓宽了创新企业的融资渠道，大量的风险投资机构与私募股权投资基金开始积极拥抱新兴产业，纷纷投向半导体、通讯、互联网以及生物医药等新兴产业。企业上市方面，美国采用注册制，具备限制较少，程序简单，市场化的特点，为美股市场发展奠定制度基础。在注册制下，信息披露是核心，审核人员不对发行人进行价值判断，任何财务状态的合法公司均有机会上市，为新经济企业做大做强提供便利的融资环境，培育了微软、苹果、谷歌等众多高科技巨头公司。发达的多层次的股权资本市场，加速了价值发现，筛选出了真正具有长期核心竞争力的创新企业。在资本市场的资金支持下，企业通过内生增长与并购重组不断做大做强，提高生产效率与盈利能力。同时，发达资本市场吸引了全球优质创业企业，高新技术企业丰富了资本市场标的，将新经济的红利通过经营业绩的持续增长回报给国内的投资者，进而吸引更多的资本市场增量资金，从而形成正反馈循环，促进资本市场成为经济发展的真实映射。图图 1414：标普标普 500500 成份股各行业总市值（万亿美元，成份股各行业总市值（万亿美元，2012019 9/0404/1/12 2）图图 1515：标普标普 500500 成份股各行业总收入（万亿美元，成份股各行业总收入（万亿美元，2012019 9/0404/1/12 2）资料来源：bloomberg、中航证券金融研究所 资料来源：bloomberg、中航证券金融研究所 分红是美股上市公司回报投资者的常用手段，利好股价上涨。分红是美股上市公司回报投资者的常用手段，利好股价上涨。美股年度分红金额随着上市公司市值增加而提升，分红金额的市值占比稳定在 2.0%左右。上市公司动用年度未分配利润作为股息回报投资者，向市场传达了公司现金流充裕的信号，显示了管理层对公司经营前景的坚定看好，增强了投资者信心，为公司股价持续上涨提供了动力。美股市场上，投资高分红企业成为一种有效的投资策略，标普高股息指数追CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 CELLRANGE,值 2 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 11【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 踪的是标普 500 成份股中股息率最高的 80 家公司的等权重表现，其高于基准的超额收益自 2009 年以来较长时间呈扩大趋势，仅在 2017 年后明显收窄，整体来看投资高分红的公司可以获取超额收益。图图 1616：标普标普 500500 高股息指数累计收益率领先基准高股息指数累计收益率领先基准 图图 1717：标普标普 500500 成份股分红与回购金额占市值比例成份股分红与回购金额占市值比例 资料来源：S&P、中航证券金融研究所 资料来源：S&P、中航证券金融研究所 美股年度回购金额持续美股年度回购金额持续增加提振股价增加提振股价，上市公司通过回购，上市公司通过回购股票股票回报投资者成为常态。回报投资者成为常态。公司金融理论认为上市公司回购股票体现出公司管理层对自身企业价值的认可，有助于向市场释放积极信号，推升公司股价，还可以调整公司资本结构，有助于寻求企业价值最大化。美股上市公司回购股票可以用来代替分红派息，回购作为盈余分配的方法之一，经董事会批准即可，对二级市场回购交易的限制较少。标普近三年统计显示，传统行业如能源、地产、电信、公共事业保持高分红，而新兴经济行业如信息技术、消费、医疗保健则主要以回购股票的方式代替分红回馈投资者，其他传统行业金融、工业、原材料也在提升回购力度向市场传达公司对股价的信心。图图 1818：标普标普 500500 各行业年度回购金额市值占比各行业年度回购金额市值占比 图图 1919：标普标普 500500 各行业年度分红金额市值占比各行业年度分红金额市值占比 0%50%100%150%200%250%300%350%标普500高股息指数 标普500指数 超额收益 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%分红金额市值占比 回购金额市值占比 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2018201720160.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2018201720162 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 12【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 资料来源：S&P、中航证券金融研究所 资料来源：S&P、中航证券金融研究所 近十年来，美股上市公司股票回购金额大大超过发行股票募集资金规模，股票回购带来每股收益提升，近十年来，美股上市公司股票回购金额大大超过发行股票募集资金规模，股票回购带来每股收益提升，增强投资者回报，因此股票回购增强投资者回报，因此股票回购是美国股市是美国股市走强走强的重要原因。的重要原因。标普回购 500 指数衡量的是标普 500 指数成份股中近 12 个月回购比率最高的前 100 大股票的表现。对比 2009 年 3 月以来的走势，标普回购指数的累计涨幅明显大于标普 500 指数的累计涨幅，说明进行大规模股票回购的上市公司股价表现优于其它股票。2018年度标普500指数成份股的年度回购金额再创新高，金额合计8064亿美元，占总市值的比例达3.83%。从细分行业来看，信息技术、金融、医疗保健行业回购金额占比居前，2018 年度信息技术、金融、医疗保健回购金额分别为 2785 亿美元、1501 亿美元、1087 亿美元。信息技术行业回购金额占比由 2012 年的 19.2%迅速提升 2018 年的 34.5%，近十年回购金额最大的四家公司依次为苹果、微软、甲骨文（Oracle）、思科（Cisco），均来自信息科技行业。特别是 2018 年度在市场出现较大波动的环境下，信息技术行业上市公司积极回购支撑股价，年度回购金额创下历史之最，回购金额占公司市值的比例达 5.27%。摩根大通、富国银行带领美国金融行业回购规模也在逐渐扩大，金融行业回购金额占比由 2012 年的 13.1%迅速提升至2018 年的 18.6%，2018 年度回购金额占公司市值的比例达 4.94%。辉瑞、强生为代表的医疗保健行业回购金额占比均保持在 10%以上，传统工业企业如波音也加大了回购力度提振股价。图图 2020：标普标普 500500 回购指数累计收益率领先于基准回购指数累计收益率领先于基准 图图 2121：标普标普 500500 各行业年度回购金额（十亿美元）各行业年度回购金额（十亿美元）资料来源：S&P、中航证券金融研究所 资料来源：S&P、中航证券金融研究所 二、二、A A 股股风险高收益低，亟需自上而下全风险高收益低，亟需自上而下全方位制度方位制度改革改革 A A 股高风险波动大收益低，难以满足居民财富增值需求，不足以支撑实体企业融资，无法真实反映我股高风险波动大收益低，难以满足居民财富增值需求，不足以支撑实体企业融资，无法真实反映我国经济增长水平。国经济增长水平。对比美股的长期稳健走势，近十年 A 股剧烈波动牛短熊长，牛市容易滋生泡沫，熊市往往持续探底。A 股经历了三轮牛熊周期，2009 年巨额财政刺激 A 股开启短暂的牛市，随后经历数年的大熊0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%标普500指数 标普500回购指数 超额收益$0$200$400$600$800$1,0002012201320142015201620172018可选消费品 日常消费品 能源 金融 医疗保健 工业 信息技术 原材料 房地产 电信业务 公共事业 2 0 5 8 1 6 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 4 1 1:0 6 13【主题策略】中航证券中航证券金融研究所金融研究所发布发布 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 市，2015 年资金杠杆催生大牛市，而泡沫滋生导致后续的股灾，2017 年受益于供给侧改革蓝筹走强，去年市场又持续探底，A 股高风险属性表现无疑。截至 4 月 12 日，近十年沪深 300 指数累计涨幅 53.7%，年化涨幅仅 4.4%，长期收益仅相当于固定收益类产品，远远低于我国名义 GDP 年同比增速，显示股票投资并未完全获取我国经济增长红利。风险角度来看，近十年