专题研究报告：风险偏好因谁起舞？-20190131-东方证券-17页.pdf

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【固定收益证券研究报告】风险偏好，因谁起舞？专题研究报告 研究结论研究结论一直以来，“风险偏好”是一个经常使用，但是相对模糊的概念，市场对于这个名词的系统研究较少。本文，我们对风险偏好这个变量进行了深入研究，讨论了风险偏好的度量，风险偏好对资产配置的影响，国内风险偏好的主要影响要素和未来风险偏好的展望。一直以来，“风险偏好”是一个经常使用，但是相对模糊的概念，市场对于这个名词的系统研究较少。本文，我们对风险偏好这个变量进行了深入研究，讨论了风险偏好的度量，风险偏好对资产配置的影响，国内风险偏好的主要影响要素和未来风险偏好的展望。金融学中假设所有的投资人都是风险厌恶型。从均值-方差模型可知，资产的收益和风险之间对于投资者效用来讲具有“可替代性”。因此，风险偏好可以理解为投资者对于风险增加所要求的收益补偿程度。因此，风险偏好可以理解为投资者对于风险增加所要求的收益补偿程度。风险溢价是风险偏好在资产价格上的体现。风险溢价是风险偏好在资产价格上的体现。股票市场风险溢价的计算，一般有几种方法：第一，历史数据法，即基于市场交易数据计算历史上的市场回报率，扣减相应的无风险利率得到风险溢价。第二，戈登模型法，即用股价、盈利增速、无风险利率等已知变量计算市场价格中隐含的风险溢价。第三，横向类比法，即根据可比市场的风险溢价水平进行适当调整，得到目标市场的风险溢价水平。我们用历史数据法、戈登模型法计算了上证综指的风险溢价，得到 A 股市场与短期国债的股票风险溢价历史均值大约在 6.5%左右。风险偏好至少可以通过以下两种途径作用于股价：第一，通过影响投资者的最优资产组合影响股价。风险偏好至少可以通过以下两种途径作用于股价：第一，通过影响投资者的最优资产组合影响股价。根据现代资产组合理论，投资者的最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产有效边界线的交点。投资者的风险偏好越低，无差异曲线越陡，最优资产组合的波动率越低，意味着在高风险资产上的配比越低。从这一角度，由于债券的波动率低于股票的波动率，风险偏好上升时，投资者将倾向于增加股票的配置比例。第二，根据第二，根据 DDM 模型，风险偏好还可以通过股票估值影响股价。模型，风险偏好还可以通过股票估值影响股价。投资者的风险偏好主要有以下一些影响因素：居民储蓄和财富水平、预期的收入水平、预期的未来开支、其他可能的风险事件等。我们对我们对 A 股市场的股权风险溢价与多个变量进行了拟合，发现风险溢价主要受工业增加值同比增速、消费者信心指数、抚养比、国民储蓄率、股市场的股权风险溢价与多个变量进行了拟合，发现风险溢价主要受工业增加值同比增速、消费者信心指数、抚养比、国民储蓄率、CPI 指数等因素的影响。指数等因素的影响。从拟合效果来看，回归方程对股票风险溢价的历史回测值与实际的股权风险溢价走势基本一致。部分时间段，市场风险溢价可能会相对模型拟合值有所“超调”，之后风险偏好往往会出现反转，二者的差异随之缩小。我们从风险溢价的几个影响因素，分析我们从风险溢价的几个影响因素，分析 2019 年股票风险溢价的走势，预计风险偏好后续将有所提升。年股票风险溢价的走势，预计风险偏好后续将有所提升。1、工业增加值同比增速预期将边际改善。一方面，宏观政策逆周期调节力度有望增强，科创板的推出有利于通过股权投资的形式将资金输送到实体经济，提升新兴制造业的投资。2、国民储蓄率主要取决于人口结构、居民可支配收入等因素，预计变动不大。3、消费者信心指数未来预计总体平稳。4、人口结构方面，我国的人口拐点出现于 2012年，中长期来看抚养比将呈上升趋势，有利于提升股票风险偏好。5、物价方面，通缩概率非常低，CPI 指数上升也将有利于风险偏好的上升。风险偏好提升将使得投资者倾向于更多的配置风险类资产，有利于股市估值的提升，但对债市影响偏负面。风险偏好提升将使得投资者倾向于更多的配置风险类资产，有利于股市估值的提升，但对债市影响偏负面。风险提示 风险提示 若房价同比超预期下行，将影响我们对消费者信心指数和风险溢价的判断。报告发布日期 2019 年 01 月 31 日 证券分析师 潘捷潘捷 021-63325888-6110 执业证书编号：S0860517060001 王清王清 021-63325888-6099 执业证书编号：S0860518090003 相关报告 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？2 目录目录 一、揭开“风险偏好”的面纱.3 1.1 何为风险偏好？.3 1.2 风险偏好与风险溢价，一个硬币的两个面.4 二、风险偏好与资产配置密不可分.6 三、风险偏好，因谁起舞？.8 3.1 关于风险偏好驱动因素的一些研究.8 3.2 基于国内股权风险溢价的实证.10 3.3 未来风险偏好大概率将有所提升.13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？3 一直以来，“风险偏好”是一个经常使用，但是相对模糊的概念，市场对于这个名词的系统研究较少。本文，我们对风险偏好这个变量进行了深入研究，讨论了风险偏好的度量，风险偏好对资产配置的影响，国内风险偏好的主要影响要素和未来风险偏好的展望。一、一、揭开揭开“风险偏好”“风险偏好”的面纱的面纱 1.1 何为风险偏好？风险是一种不确定性，风险偏好是指投资者对待风险的态度，或对于风险的厌恶程度。根据投资者风险偏好情况的不同，可以将投资者分为风险厌恶者、风险追求者、风险中立者。金融学中金融学中假设所有的投资人都是风险厌恶型，假设所有的投资人都是风险厌恶型，这这是金融是金融经济经济学的基本假设之一。学的基本假设之一。根据风险厌恶假设，在预期收益率相同的投资项目中，投资者将优先选择风险小的投资项目；对于风险更大的项目，投资者将会要求更高的预期报酬以补偿所承担的风险。因此，投资的预期收益与对应的风险水平总是成正比。1952 年，马科维茨在风险厌恶假设的基础上年，马科维茨在风险厌恶假设的基础上提出了著名的提出了著名的均值均值方差模型方差模型，并并创建了现代资产组合理论创建了现代资产组合理论。1952 年，美国经济学家马可维茨（Harry MMarkowit）在他的学术论文资产选择：有效的多样化中，首次应用资产组合报酬的均值和方差这两个数学概念，从数学上明确地定义了投资者偏好，系统地阐述了资产组合和选择问题，标志着现代资产组合理论的开端。均值方差模型认为，投资者在做出投资决策时，不仅考虑资产的收益，也会考虑资产的风险（资产的方差可以代表其风险），二者之间可以相互“替代”。均值-方差模型给出的投资者效用函数的表达式为：()()2ppUE rVar r，其中pr是投资者的组合回报率，是投资者的风险厌恶系数，U是投资者的效用。从均值从均值-方差模型可知，方差模型可知，资产的收益和风险之间资产的收益和风险之间对于投资者效用来讲具有对于投资者效用来讲具有“可替“可替代性”代性”。无差异曲线可以比较形象的展示均值方差模型的含义，对一个特定的投资者，以资产的波动率为横轴，预期收益率为纵轴，可根据其对期望收益率和风险的厌恶程度可以画出一条曲线，使得这条曲线上的不同组合对于投资者来说吸引力是相同的，这条曲线被称为无差异曲线。无差异曲线越靠左上侧，意味着投资者的效用水平越高。因此，风险偏好因此，风险偏好可以理解为投资者对于风险增加所要求的收益补偿可以理解为投资者对于风险增加所要求的收益补偿程度。程度。投资投资者对风险的厌恶程度（风险偏好）决定了无差异曲线的陡峭程度。者对风险的厌恶程度（风险偏好）决定了无差异曲线的陡峭程度。投资者的投资者的风险厌风险厌恶程度越高（风险偏好越低），恶程度越高（风险偏好越低），意味着意味着对于对于增加增加相同的相同的风险所要求的收益补偿越高，风险所要求的收益补偿越高，无差异曲线越陡峭无差异曲线越陡峭，反之，反之无差异无差异曲线越平坦。曲线越平坦。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？4 图表1：不同效用水平的无差异曲线 图表2：不同风险厌恶程度（风险偏好）的无差异曲线 数据来源：证券投资分析，东方证券研究所 数据来源：证券投资分析，东方证券研究所 1.2 风险偏好与风险溢价，一个硬币的两个面 风险溢价是风险偏好在资产价格上的体现。风险溢价是风险偏好在资产价格上的体现。由于风险与收益具有效用上的“可替代性”，我们可以通过风险资产的风险溢价来观测投资者风险偏好的变化。股票市场的风险溢价等于股票市场收益率减去无风险利率，即kefrrr，它衡量了股票市场给投资者带来的高出无风险利率的风险回报水平。关于关于股票市场股票市场风险溢价的计算，风险溢价的计算，一般一般有以下几种方法：有以下几种方法：第一，第一，历史数据法，即历史数据法，即基于市场交易数据计算基于市场交易数据计算历史上的历史上的市场回报率，扣减相应市场回报率，扣减相应的无风险利率得到风险溢价。的无风险利率得到风险溢价。Cornell(2000)在专著股权风险溢价股票市场的远期前景中，计算了美国市场 1926-1997 年的股权风险溢价，发现普通股的平均收益率比国库券的平均收益率高 9.2 个百分点，比长期国债的平均收益率高 7.4 个百分点。廖理、汪毅慧（2003）在中国股票市场风险溢价研究中，用 1997-2001年的考虑红利再投资的股票收益计算得到的几何平均收益率为 12.19%，使用一年期银行存款为无风险利率计算得到股权风险溢价为 8.29%。第二，第二，戈登戈登模型模型法法，即即用股价、盈利增速、无风险利率用股价、盈利增速、无风险利率等已知变量计算市场价等已知变量计算市场价格中隐含的格中隐含的风险溢价。风险溢价。戈登模型是股利贴现模型的一个特例，又称不变增长模型（constant-growth model）。根据戈登模型，第 t 期股价1(1)tttekfDDgPrgrrg，其中1,ttDD分别为第 t+1 期、第 t 期的每股股利，er为股权要求的回报率，kr为股波动率p收益率U1U2U3效用水平相对较低效用水平相对较高波动率p收益率风险偏好相对较高风险偏好相对较低123 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？5 权风险溢价，fr为无风险利率，g为股利的增长率。Fama&French(2001)提出，由于红利政策多变且不稳定，可以用每股收益的增长率G代替红利的增长率g进行估计，假设股息支付率为一个常数 d，由此可以得到戈登模型的变形，即股权风险溢价(1)tkftErdGGrP，其中tE为第t期的每股收益EPS，G为每股收益的增速。第三，第三，横向类比法，即横向类比法，即根据可比市场的风险溢价水平进行适当调整，得到目标根据可比市场的风险溢价水平进行适当调整，得到目标市场的风险溢价水平。市场的风险溢价水平。国际上对新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定，基本计算公式为：市场风险溢价=成熟股票市场的基本溢价+国家风险溢价（Aswatch Damodaran，2010）。廖理、汪毅慧（2003）在美国股票市场风险溢价的基础上乘以一项调整系数，估计出的中国股票市场的风险溢价水平约为6.38%。计算公式为：/=/中国股市月收益率标准差 中国股市月收益率均值中国风险溢价 美国风险溢价美国股市月收益率标准差 美国股市月收益率均值 我们我们用历史数据法用历史数据法、戈登、戈登模型法计算了上证综指的风险溢价，得到模型法计算了上证综指的风险溢价，得到 A 股市场股市场与与短期国债短期国债的股票的股票风险溢价历史均值大约在风险溢价历史均值大约在 6.5%左右。左右。1）历史数据法：历史数据法：2006 年 5 月至 2018 年 12 月期间，沪深 300 全收益指数（含红利收益在内）的月度收益率的几何平均收益率为 9.22%，1 年期国债收益率平均为2.7%，对应上证综指与 1 年期国债收益率的风险溢价为 6.52%。2）戈登）戈登模型模型法：法：2002 年 1 月至 2018 年 12 月期间，上证综指与 1 年期国债收益率的风险溢价的平均值为 6.68%，与 10 年期国债收益率的风险溢价的平均值为5.67%。2005 年 4 月至 2018 年 12 月，沪深 300 指数与 1 年期国债收益率的风险溢价平均值为 7.18%，与 10 年期国债国债收益率的风险溢价的平均值为 6.24%。戈登模型法计算时，各项指标选取如下：1）/ttEP等于上证综指市盈率（ttm）的倒数；2）假定上市公司盈利增速与 GDP 名义增速相同，最近一期的盈利增速1G使用指定日所在年度的名义 GDP 增速，之后的盈利增速2G维持在 7%；3）无风险利率fr选择 1 年期或 10 年期国债收益率；4）历史上上证综指、沪深 300 的股息支付率中位数约为 35%，由此假设股息支付率d等于 35%；5）将以上各个变量代入公式12(1)tkftErdGGrP，计算上证综指的股权风险溢价kr。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？6 图表3：上证综指和沪深 300 的股息支付率 图表4：上证综指、沪深 300 相对 10 年期国债的风险溢价 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 二、二、风险偏好风险偏好与与资产配置资产配置密不可分密不可分 风险偏好至少可以通过以下两种途径作用于股价：第一第一，通过影响投资者的最优资产组合影响股价通过影响投资者的最优资产组合影响股价。根据现代资产组合理论，投资者的根据现代资产组合理论，投资者的最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投最佳投资组合应当是具有风险厌恶特征的投资者的无差异曲线和资产资者的无差异曲线和资产有效边界线的交点。有效边界线的交点。1）在风险资产的有效边界确定的情况下，若投资者只能配置风险资产，无差异曲线与有效边界的切点为投资者的最优资产组合；2）若投资者可以配置风险资产和无风险资产，无差异曲线与资产配置线（无风险利率与风险资产有效边界的切线）的切点为投资者的最优资产组合。因此因此，投资者的风险偏好会影响投资者的风险偏好会影响最优资产组合的选择。最优资产组合的选择。投资者的风险偏好越低，无差异曲线越陡，最优资产组合的波动率越低，意味着在高风险资产上的配比越低。投资者的风险偏好越高，无差异曲线越平坦，最优资产组合的波动率越高，意味着投资者在高风险资产上的配比越高。从这一角度，由于债券的波动率低于股票的波动率，风险偏好上升时，投资者将倾向于增加股票的配置比例，降低债券的配置比例，因此股价与风险偏好正相关，债券与风险偏好负相关。图 5：若投资者只能配置风险资产，无差异曲线与有效边界的切点为最优资产组合 2530354045505560652002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年上证综指的股息支付率(%)沪深300的股息支付率（%）2%3%4%5%6%7%8%9%2002-1-312003-1-312004-1-312005-1-312006-1-312007-1-312008-1-312009-1-312010-1-312011-1-312012-1-312013-1-312014-1-312015-1-312016-1-312017-1-312018-1-31上证综指与10年国债的风险溢价沪深300与10年国债的风险溢价 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？7 数据来源：证券投资分析，东方证券研究所 图 6：若投资者可以配置风险资产和无风险资产，无差异曲线与资产配置线的切点为最优资产组合 数据来源：资产管理：因子投资的系统性解析，东方证券研究所 此外，从此外，从资产资产性价比的角度，根据戈登模型，如果增长率性价比的角度，根据戈登模型，如果增长率 g 是稳定的，当风险是稳定的，当风险偏好上升时，风险溢价下降，等价条件是偏好上升时，风险溢价下降，等价条件是股票的投资性价比好于债券，因为此时只股票的投资性价比好于债券，因为此时只有三种情形：有三种情形：EP 下行，下行，fr上升；上升；EP 下行，下行，fr下行，但是下行，但是 EP 下降的幅度大于下降的幅度大于fr下下行的幅度；行的幅度；EP 上升，上升，fr上升，但是上升，但是 EP 上升的幅度要小于上升的幅度要小于fr上升的幅度。上升的幅度。第二，风险偏好第二，风险偏好还还可以通过可以通过股票股票估值影响股价。估值影响股价。由于股权风险溢价12(1)tkftErdGGrP，可得12(1)ttkfdGP ErrG，从公式中可见，股权风险溢价、无风险利率，上市公司 EPS 的增速 G 是股票估值水平的三个主要的影响因素。因此，股权风险溢价下降可以推动股票估值而推升股价。2002 年以来，A 股市场的pp风险资产有效边界无差异曲线2无差异曲线1最优资产组合最优资产组合1最优资产组合最优资产组合2OO风险资产有效边界pRpR12pfRpRpfR风险资产有效边界资产配置线资产配置线无差异曲线2无差异曲线1最优资产组合最优资产组合1最优资产组合最优资产组合2OO风险资产有效边界pR12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？8 风险溢价曾有 5 次明显的下降，有 4 次对应股市的大牛市，分别为 2005 年 11 月至2007 年 6 月，2008 年 10 月至 2009 年 9 月，2014 年 5 月至 2015 年 5 月，2016年 1 月至 2017 年 10 月。图表7：上证综指的 EP 与风险溢价的走势基本一致 图表8：上证综指的 PE 与风险溢价的走势相反 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 三、风险偏好三、风险偏好，因谁起舞？，因谁起舞？3.1 关于风险偏好驱动因素的一些研究 20 世纪 60 年代以来，各国经济学家就居民的风险厌恶系数、风险资产配置等内容开展了大量的实证研究，包括对风险厌恶系数的测定，风险厌恶系数的影响因素，家庭金融风险资产配置等。总结来看总结来看，投资者投资者的风险偏好主要有以下一些影响因素：居民储蓄的风险偏好主要有以下一些影响因素：居民储蓄和财富和财富水平水平、预期的预期的收入收入水平水平、预期的预期的未来未来开支、开支、其他其他可能的可能的风险风险事件事件等等。投资者投资者的的财富水平财富水平会会直接影响直接影响他的他的风险承受能力风险承受能力，从而影响其，从而影响其风险偏好。风险偏好。当投资者的储蓄和财产较为充足时，投资者的抗风险能力较强，风险偏好也会趋于上升。Bertaut et al.（1995）通过对多国家庭资产选择中财富效应的分析发现，富裕家庭会对股票等风险性资产的投资较多，穷人家庭很少持有风险性资产，家庭总财富的增加会使家庭对风险性金融资产投资比例增大。国内学者姚佳（2009）、吴卫星（2015）等的研究也得出了类似的研究结论。投资者对于未来收入的预期也会影响他的风险偏好。投资者对于未来收入的预期也会影响他的风险偏好。当投资者预期经济前景不佳时，对未来的收入预期将会下降，风险偏好趋于下降；反之，若预期经济景气度较高，收入预期较为乐观，风险偏好也会上升。Bodie et al.（1992）从理论上研究了家庭收入对其资产配置决策的影响，认为稳定的劳动收入会使家庭更加倾向于选择风险类资产。0%2%4%6%8%10%12%2002-1-282003-1-282004-1-282005-1-282006-1-282007-1-282008-1-282009-1-282010-1-282011-1-282012-1-282013-1-282014-1-282015-1-282016-1-282017-1-282018-1-28上证综指与10年期国债的风险溢价上证综指EP0102030405060700.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%上证综指与10年期国债的风险溢价上证综指PE 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？9 当当预期预期未来的未来的开支开支或或潜在潜在风险风险上升上升时，时，投资者投资者的的风险偏好将趋于下降风险偏好将趋于下降。比如，疾病会导致家庭开支显著增加。Rosen&Wu（2004）使用美国健康和退休研究中心的数据，发现如果家庭的整体健康水平较低，则该家庭持有风险资产的可能性和比例都会比较低。雷晓燕和周月刚（2010）运用中国健康与养老追踪调查（CHARLS）的数据研究发现，居民个体健康状况越好的家庭，其参与股票类风险性金融资产投资的可能性越大，即风险偏好越高。此外，人口此外，人口结构因素结构因素也会对全社会的也会对全社会的风险偏好风险偏好产生产生影响影响，学术界，学术界对人口对人口因素因素的的研究大多集中于年龄、性别、教育水平等方面研究大多集中于年龄、性别、教育水平等方面。年龄对风险偏好的影响主要是指生命周期理论，对此学术界存在不同的意见。Wang&Hanna（1997）指出，美国消费者金融调查（SCF）显示，风险厌恶与年龄反向变化；Tanaka et al.(2010)运用越南调查数据，发现年龄显著负向影响风险厌恶，即年龄越大，风险厌恶越低，风险偏好越高。Yoo（1994）指出，年轻家庭和老年家庭比中年家庭更偏好低风险或无风险资产。赵梓涵（2017）研究发现，老年人口占比上升会推动家庭更多的投资股票类高风险金融资产，但存在地区差异。在经济相对发达的城镇、中部、东部地区，老年人退休后有时间和财力从事炒股等金融活动，因此老年人口占比对股票等风险资产的参与度的影响为正；在经济相对落后的农村和西部地区，老年人口增加会加重家庭的抚养负担，降低家庭风险资产的参与率。少儿人口占比上升对风险金融资产的配置影响显著为正，也存在较大的地区差异。为了应对孩子将来的婚姻、置业等长期大额支出，家庭需要实现财富的增值，因此会倾向于选择高收益的风险资产，但对于经济欠发达的农村和西部地区，少儿人口占比增加会加重家庭的抚养负担，抑制家庭的风险资产投资。图 9：投资者风险偏好的影响因素研究文献 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？10 数据来源：中国知网，东方证券研究所 3.2 基于国内股权风险溢价的实证 为了分析风险溢价为了分析风险溢价和风险偏好和风险偏好的影响因素，预测风险溢价的走势，的影响因素，预测风险溢价的走势，我们对我们对 A 股股市场的股权风险溢价市场的股权风险溢价与多个变量进行了拟合与多个变量进行了拟合。在选择解释变量时，我们尝试了一系列的经济金融变量，包括工业增加值同比、消费者信心指数、CPI 指数（根据 CPI 环比增速构建，1994 年 12 月=100）、70 个大中城市房价同比增速、M2 同比增速、居民存款同比增速、GC007 月度平均、上文献名称文献名称作者作者影响因素影响因素主要结论主要结论Why do so Few HoldStocks?Bertaut etal.（1995）财富水平富裕家庭会对股票等风险性资产的投资较多，穷人家庭很少持有风险性资产，家庭总财富的增加会使家庭对风险性金融资产投资比例增大。Wealth，informationacquisition，andportfolio choicePeress J（2004）财富水平与贫穷的家庭相比，富有的家庭一方面能够获得更多的信息，另一方面绝对风险厌恶水平更低，同样的信息条件下风险容忍度更高，会持有更多的风险资产。流动性，生命周期与投资组合相异性吴卫星、齐天翔（2007）财富水平财富增加会显著增加家庭参与股票等风险资产市场的概率和深度。Income risk and portfoliochoice:An empiricalstudyAngerer X，Lam P-S（2009）居民收入劳动力收入风险与居民的风险金融资产投资存在明显的负相关关系。当投资者面临收入风险时，他们会通过持有更低比例的风险资产降低整体的风险敞口。Income risk，borrowingconstraints，andportfolio choiceGusio et al.（1996）居民收入收入不稳定的家庭会降低风险资产的配置比例，提高非流动资产的配置比例。家庭资产组合选择研究姚佳（2009）居民收入劳动收入和财富对提高家庭参与股票投资有正面影响，会提高家庭投资股票的可能性。我国宏观经济波动对股票市场风险溢价影响的实证研究李旗标（2013）宏观经济我国宏观经济波动对我国股票市场风险溢价的影响很显著。Portfolio Choice andHealth StatusRosen&Wu（2004）健康状况使用美国健康和退休研究（Health and Retirement Study）的数据，研究发现如果家庭的整体健康水平较低，则该家庭持有风险资产的可能性和比例都会比较低。中国家庭的资产组合选择:健康状况与风险偏好雷晓燕和周月刚（2010）健康状况运用中国健康与养老追踪调查（CHARLS）的数据研究发现，健康状况会对居民的资产选择产生重要影响，居民个体健康状况越好的家庭，其参与股票类风险性金融资产投资的可能性越大。人口结构与金融市场风险结构:风险厌恶的生命周期时变特征易祯，朱超（2017）人口结构风险厌恶受年龄的正向影响，风险厌恶均随平均年龄上升而上升。少年人口占比负向影响风险厌恶；中、老年人口降低风险偏好。家庭人口结构与家庭风险金融资产选择-基于CHFS数据的实证研究赵梓涵（2017）人口结构老年人口占比上升会推动家庭更多的投资股票类高风险金融资产，但存在地区差异。少儿人口占比上升对风险金融资产的配置影响显著为正，也存在较大的地区差异。Portfolio Choice in thePresence of HousingCocco（2005）房产投资房产对于投资者持有股票具有挤出效应，特别是对于年轻的投资者，他们的房产几乎接近其总的金融财富，直到贷款还完后才开始投资于股市。金融知识、投资经验与家庭资产选择尹志超（2014）房产投资家庭的房产投资对家庭投资股票等风险性金融资产产生挤出效应，同时，家庭在整个金融市场上的参与度都会降低。货币超发、投资者情绪对股权风险溢价的影响韩士专，杜丽慧（2016）货币超发，投资者情绪货币超经济发行率、投资者情绪、股权风险溢价三个变量存在长期均衡关系，货币超经济发行率每增长1%，导致风险溢价降低0.33%，投资者情绪指数每提高1%，风险溢价将增长1.10%；短期波动情况为，货币超经济发行率及投资者情绪指数每增长1%，分别引起风险溢价降低0.90%、0.27%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？11 证综指换手率、国民储蓄率、抚养比、可转债的平均隐含波动率等。其中，70 个大中城市房价同比、上证综指换手率、可转债的平均隐含波动率因属于 0 阶平稳而被剔除（股权溢价属于 1 阶平稳序列），居民存款同比增速、GC007 月度平均因不显著而被剔除，M2 同比增速因对模型拟合优度的提升效果较小而被剔除。最终，最终，考虑到考虑到经济意义，以及计量经济学所要求的经济意义，以及计量经济学所要求的时间序列的平稳性和协整关时间序列的平稳性和协整关系、多重共线性、显著性等系、多重共线性、显著性等因素因素后，后，我们我们保留了五保留了五个解释变量个解释变量，即：工业增加值同即：工业增加值同比增速、消费者信心指数、抚养比、国民储蓄率比增速、消费者信心指数、抚养比、国民储蓄率、CPI 指数指数。拟合得到的拟合得到的多元线性回归模型为：多元线性回归模型为：上证综指的上证综指的股权风险溢价股权风险溢价=0.4021-0.0845*工业增加值同比增速工业增加值同比增速-0.3175*国民国民储蓄率储蓄率-0.0004*消费者信心指数消费者信心指数-0.2992*抚养比抚养比-0.0001*CPI 指数指数；沪深沪深 300 的股权风险溢价的股权风险溢价=0.4563-0.0873*工业增加值同比增速工业增加值同比增速-0.4003*国民国民储蓄率储蓄率-0.0005*消费者信心指数消费者信心指数-0.298*抚养比抚养比-0.0002*CPI 指数指数。图 10：股权风险溢价的实证拟合结果 数据来源：Wind，东方证券研究所 从从模型的模型的拟合效果来看，拟合效果来看，回归方程对股票风险溢价的历史回测值回归方程对股票风险溢价的历史回测值与实际的股权与实际的股权风险溢价走势基本一致风险溢价走势基本一致。这表明，投资者的风险偏好主要取决于经济景气度（工业增加值同比增速）、居民储蓄（储蓄率）、对未来收支的预期（消费者信心指数）、人口结构（抚养比）、物价水平（CPI 指数）等因素。1）工业增加值同比增速对股权风险溢价的影响为负，）工业增加值同比增速对股权风险溢价的影响为负，主要是由于经济景气度上升将提升投资者对未来收入的预期，从而使得风险偏好上升，风险溢价下降。系数系数p值p值系数系数p值p值工业增加值同比-0.08450.0000-0.08730.0000经济景气度越高，投资者对未来的收入预期越高，风险偏好越高，风险溢价越低。国民储蓄率-0.31750.0000-0.40030.0000居民储蓄越高，抗风险能力越强，风险偏好越高，风险溢价越低。消费者信心指数-0.00040.0000-0.00050.0000消费者信心指数越高，风险偏好越高，风险溢价越低。总抚养比-0.29920.0000-0.29800.0000老年人口和少儿人口占比上升，风险偏好提升，风险溢价下降。CPI指数-0.00010.0039-0.00020.0007物价水平上涨，企业盈利水平上升，风险偏好提升，风险溢价下降。拟合优度(调整后）被解释变量：被解释变量：上证综指风险溢价上证综指风险溢价被解释变量：被解释变量：沪深300风险溢价沪深300风险溢价解释变量解释变量含义含义70%71%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？12 2）国民储蓄率越高，抗风险能力越强，投资者的风险偏好越高，风险溢价下降。）国民储蓄率越高，抗风险能力越强，投资者的风险偏好越高，风险溢价下降。国民储蓄率是根据 GDP、最终消费、国际收支平衡表中经常转移项目净额、国民总收入计算得到的，等于（国民总收入+国际收支平衡表中经常转移项目净额-最终消费）/国内生产总值，反映了当年的国民收入中没有用于消费的部分的占比。国民储蓄率越高，说明居民的财富积累越多，有利于提升风险偏好。3）消费者信心指数越高，反映居民对未来生活收支的情况预期越乐观，风险偏）消费者信心指数越高，反映居民对未来生活收支的情况预期越乐观，风险偏好越高，风险溢价好越高，风险溢价下降下降。消费者信心指数由国家统计局景气监测中心和中国经济周刊联合编制发布。消费者满意指数和消费者预期指数构成，反映了消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受。消费者的满意指数和消费者预期指数分别由一些二级指标构成：对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄的满意程度与未来一年的预期，以及未来两年在购买住房及装修、购买汽车和未来 6 个月股市变化的预期。4）抚养比越高，）抚养比越高，说明说明中年人口中年人口占比越低占比越低，风险偏好将趋于上升，风险偏好将趋于上升，风险溢价下降，风险溢价下降。我们认为有几种可能的原因：第一，中年人面临置业压力，房产投资占用了大量的资金，同时工作占用了主要的时间，因此中年人用于可股票投资的资金、时间、精力不足，因此中年人口占比越高，股票风险偏好较低；第二，老年人退休后有时间和财力从事炒股等金融活动，从而在风险资产上的配置比例上升。5）物价水平越高物价水平越高，风险偏好将趋于上升，风险溢价下降。风险偏好将趋于上升，风险溢价下降。我们认为，通胀对风险偏好的影响主要是通过作用于企业盈利，当 CPI 指数下降时（通缩），企业盈利水平下降，资本的回报率下降，风险偏好下降。图表11：沪深 300 指数的风险溢价和模型拟合值 图表12：残差项服从均值为 0 的正态分布，具有均值回复属性 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 部分时间段，市场风险溢价可能会相对模型拟合值有所“超调”部分时间段，市场风险溢价可能会相对模型拟合值有所“超调”，之后风险偏，之后风险偏好往往会出现反转，二者的差异随之缩小好往往会出现反转，二者的差异随之缩小。2%3%4%5%6%7%8%9%2005-4-292006-4-292007-4-292008-4-292009-4-292010-4-292011-4-292012-4-292013-4-292014-4-292015-4-292016-4-292017-4-292018-4-29沪深300风险溢价拟合值:沪深300风险溢价-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2005-4-292006-4-292007-4-292008-4-292009-4-292010-4-292011-4-292012-4-292013-4-292014-4-292015-4-292016-4-292017-4-29沪深300的实际风险溢价-模型拟合值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险偏好，因谁起舞？13 当市场风险溢价大幅高于模型拟合值时（市场风险偏好低于模型预测值），之后市场风险溢价大概率会出现下降，风险偏好上升。比如，2005 年 10 月，沪深 300指数的实际风险溢价高于拟合值 0.64%，之后风险溢价大幅回落，股市从 11 月后开始反弹；2008 年 10 月，沪深 300 指数的实际风险溢价大幅高于拟合值 2.36%，之后 08 年 11 月