专题报告：2019年债券违约事件全梳理-20190430-国信证券-23页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 宏观固宏观固收收 Table_Title专题报告专题报告 2019 年年 04 月月 30 日日一年沪深一年沪深 300 与中债指数走势比较与中债指数走势比较 市场数据市场数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 123/121 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)28.61/75.96/2.96 相关研究报告：相关研究报告：固定收益专题报告：温故知新：国债期货1903 合约回顾与总结 2019-03-08 专题报告：两会政府经济目标审视 2019-03-12 专题报告：哪些发债企业被重要股东减持？2019-03-18 固定收益专题报告：股市成交金额的放大将拉动一季度GDP上升0.1%2019-03-15 苏银转债申购价值分析：不容错过的大盘城商行 2019-03-13 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧证券分析师：赵婧 电话：0755-22940745 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 2019 年年债券违约债券违约事件事件全梳理全梳理 主要结论主要结论 2019 年以来，债券违约的节奏有所放缓，但是违约个数仍不少。从首次违约主体个数来看，截至 2019 年 4 月 29 日，实质违约 12 个（不包括中小企业债）。违约数量相比 2018 年三、四季度下滑较多，但仍大于 2018 年同期。2019 年至今实质违约企业中，总结如下：（1）除了秋林集团外，其余 11 家均存在长期债务负担偏重的特点；（2）部分企业经营现金流净额存在持续为负的特征，比如东方金钰和秋林集团；（3）部分企业财务报表粉饰，比如康得新和天翔环境的“大存大贷”、国购投资“投资性房地产产生的其他综合收益占比较大”、众品股份“应收账款和其他流动资产占总资产比重较高”、宝塔石化“无形资产占总资产比重偏高”、三胞集团“商誉资产偏高”、天宝食品“在建工程占总资产比重长期偏高”等。（4）非财务方面，发行主体是上市公司或者存在上市子公司时，可以关注上市公司的“股权质押比率”、“股权冻结”以及重要股东减持情况。0.90.91.01.01.01.0M/18沪深300中债综合指数2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 三胞集团债券违约分析三胞集团债券违约分析.5 基本情况.5 财务特征.6 负面事件.6 胜通集团债券违约分析胜通集团债券违约分析.7 基本情况.7 财务特征.7 负面事件.8 东方金钰债券违约分析东方金钰债券违约分析.8 基本情况.8 财务特征.8 负面事件.9 秋林集团债券违约分析秋林集团债券违约分析.10 基本情况.10 财务特征.10 负面事件.10 国购投资债券违约分析国购投资债券违约分析.11 基本情况.11 财务特征.11 负面事件.12 宝塔石化债券违约分析宝塔石化债券违约分析.12 基本情况.12 财务特征.12 负面事件.13 康得新债券违约分析康得新债券违约分析.13 基本情况.13 财务特征.14 负面事件.14 众品股份债券违约分析众品股份债券违约分析.14 基本情况.15 财务特征.15 负面事件.16 天翔环境债券违约分析天翔环境债券违约分析.16 基本情况.16 财务特征.16 负面事件.17 民生投资债券违约分析民生投资债券违约分析.17 基本情况.17 2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 3 财务特征.18 负面事件.18 天宝食品债券违约分析天宝食品债券违约分析.18 基本情况.18 财务特征.19 负面事件.19 中信国安债券违约分析中信国安债券违约分析.19 基本情况.19 财务特征.20 负面事件.20 总结总结.21 国信证券投资评级国信证券投资评级.22 分析师承诺分析师承诺.22 风险提示风险提示.22 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.22 图表目录图表目录 图图 1：首次违约企业个数：首次违约企业个数.5 表表 1：2019 年至今首次出现债券违约的企业名单年至今首次出现债券违约的企业名单.5 表表 2：三胞集团存量债券：三胞集团存量债券.6 表表 3：三胞集团主要财务数据：三胞集团主要财务数据.6 表表 4：胜通集团存量债券：胜通集团存量债券.7 表表 5：胜通集团主要财务数据：胜通集团主要财务数据.7 表表 6：东方金钰存量债券：东方金钰存量债券.8 表表 7：东方金钰主要财务数据：东方金钰主要财务数据.9 表表 8：东方金钰股份减持情况：东方金钰股份减持情况.9 表表 9：秋林集团存量债券：秋林集团存量债券.10 表表 10：秋林集团主要财务数据：秋林集团主要财务数据.10 表表 11：国购投资存量债券：国购投资存量债券.11 表表 12：国购投资主要财务数据：国购投资主要财务数据.11 表表 13：宝塔石化存量债券：宝塔石化存量债券.12 表表 14：宝塔石化主要财务数据：宝塔石化主要财务数据.13 表表 15：康得新存量债券：康得新存量债券.13 表表 16：康得新控股股东康得投资集团有限公司存量债券：康得新控股股东康得投资集团有限公司存量债券.14 表表 17：康得新主要财务数据：康得新主要财务数据.14 表表 18：河南众品食业股份有限公司存量债券：河南众品食业股份有限公司存量债券.15 表表 19：河南众品食品有限公司存量债券：河南众品食品有限公司存量债券.15 2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 4 表表 20：众品股份主要财务数据：众品股份主要财务数据.15 表表 21：秋林集团存量债券：秋林集团存量债券.16 表表 22：天翔环境主要财务数据：天翔环境主要财务数据.16 表表 23：中国民生投资股份有限公司存量债券：中国民生投资股份有限公司存量债券.17 表表 24：中国民生投资股份有限公司主要财务数据：中国民生投资股份有限公司主要财务数据.18 表表 25：天宝食品存量债券：天宝食品存量债券.19 表表 26：天宝食品主要财务数据：天宝食品主要财务数据.19 表表 27：中信国安集团存量债券：中信国安集团存量债券.20 表表 28：中信国安集团主要财务数据：中信国安集团主要财务数据.20 2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 5 2019 年以来，债券违约的节奏有所放缓，但是违约个数仍不少。从首次违约主体个数来看，截至 2019 年 4 月 29 日，实质违约 12 个（不包括中小企业债）。违约数量相比 2018 年三、四季度下滑较多，但仍大于 2018 年同期。图图 1：首次违约企业个数首次违约企业个数 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 从企业属性来看，今年违约的企业基本都是民营企业。行业来看，12 个企业属于 10 个不同的行业类别。另外，从企业的所处省份来看，有两个公司同属江苏省。表表 1：2019 年至今首次出现债券违约的企业名单年至今首次出现债券违约的企业名单 首次债券违约企业首次债券违约企业 企业属性企业属性 省份省份 行业行业 违约债券违约债券 河南众品食业股份有限公司 民企 河南省 食品加工与肉类 16 众品 02 康得新复合材料集团股份有限公司 民企 江苏省 基础化工 18 康得新 SCP001 宝塔石化集团有限公司 民企 宁夏回族自治区 石油与天然气的炼制和销售 14 宁宝塔 MTN001 国购投资有限公司 民企 安徽省 房地产开发 16 国购 01 哈尔滨秋林集团股份有限公司 民企 黑龙江省 百货商店 16 秋林 01 东方金钰股份有限公司 民企 湖北省 服装、服饰与奢侈品 17 金钰债 山东胜通集团股份有限公司 民企 山东省 多元化工 16 胜通 MTN001 三胞集团有限公司 民企 江苏省 电脑与电子产品零售 12 三胞债 成都天翔环境股份有限公司 民企 成都省 环境与设施服务 16 天翔 01 中国民生投资股份有限公司 民企 上海市 综合类 16 民生投资 PPN002 大连天宝绿色食品股份有限公司 民企 辽宁省 食品加工与肉类 17 天宝 01 中信国安集团有限公司 公众企业 北京市 综合类 15 中信国安 MTN001 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 接下来本文从违约企业基本情况，财务特征和非财务特点对这十二家首次违约企业进行总结。三胞集团债券违约分析三胞集团债券违约分析 基本情况基本情况 公司业务板块较多，包括电子商贸（IT 连锁和通信连锁）、百货零售、信息制造、024681012141618202014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/09单位：个债券首次违约个数个数2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 6 房地产、大健康、文化艺术及其他，2017 年营业收入占比为 53.5%（28.6%和24.9%）、23.8%、4.2%、5%、6%、0.6%和 6.9%；毛利润占比为 22.1%（7.7%和 14.4%）、37%、2.4%、6.6%、16%、2.7%、13.3%。电子商贸和百货零售是公司的主要业务。表表 2：三胞集团三胞集团存量债券存量债券 债券代码债券代码 债券简称债券简称 债券类型债券类型 起息日起息日 期限期限 当前余额当前余额 票面利率票面利率(%)担保人担保人 违约情况违约情况 122690.SH 12 三胞债 一般企业债 2012-03-19 5+2 5.5 8.28 本金部分违约 118691.SZ 16 三胞 01 私募债 2016-05-30 1+1+1 0.7 8 118717.SZ 16 三胞 02 私募债 2016-06-22 1+1+1 3.7 8.5 136509.SH 16 三胞 02 一般公司债 2016-06-29 1+1+1 7.3 6.6 118743.SZ 16 三胞 03 私募债 2016-07-07 1+1+1 2.3 8.5 136759.SH 16 三胞 05 一般公司债 2016-11-17 3+2 7.7 6.3 114224.SZ 17 三胞 02 私募债 2017-09-12 1+1+1 0.577 8.5 114272.SZ 17 三胞 03 私募债 2017-11-28 1+1+1 4 7.5 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 财务特征财务特征 财务方面，三胞集团有以下特征：（1）资产负债率明显偏高，债务负担非常重。2015年、2016年和2017年三胞集团资产负债率分别为77.1%、73.2%和69.4%，负债率明显高于民营公司平均水平。（2）商誉资产占总资产比偏高 2015 年、2016 年和 2017 年商誉资产占比分别为 12.2%、10.9%和 18.5%，商誉资产占比偏高。表表 3：三胞集团三胞集团主要财务数据主要财务数据 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-6-30 营业收入（亿元）490.1 544.8 559.7 277.8 毛利率(%)20.6 18.3 21.6 23.3 净利润（亿元）7.3 7.6 12.9 -20.9 经营性净现金流（亿元）29.6 47.1 23.4 -28.7 EBITDA（亿元）42.0 37.3 47.6 长期债务（亿元）137.2 157.1 196.6 全部债务（亿元）340.6 342.6 396.9 EBITDA/债务总额 0.12 0.11 0.12 EBITDA 利息倍数(倍)2.5 1.9 2.5 资产负债率（%）77.1 73.2 69.4 70.7 全部债务资本化比率（%）83.5 88.7 88.8 短期刚性债务占比（%）59.7 54.2 50.5 货币资金/短期债务 0.7 0.9 0.8 资料来源:WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理 负面事件负面事件 非财务方面，三胞集团债券违约前有以下负面事件：（1）控股上市子公司股权的质押率明显偏高 截至 2018 年 6 月 5 日，三胞集团累计质押 98.75%所持宏图高科股权。截至2018 年 8 月 17 日，三胞集团累计质押 98.39 所持有南京新百股权。（2）资管计划违约 2018 年 7 月 16 日，受让三胞集团持有股权收益权的资管计划到期后，三胞集2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 7 团未在约定时间内支付回购价款。（3）股权冻结 2018 年 7 月 27 日，公司持有的上市公司宏图高科和南京新百股份被冻结。胜通集团债券违约分析胜通集团债券违约分析 基本情况基本情况 胜通集团主要从事钢帘线、化工产品、BOPET 光学膜的生产和销售业务。2017年，各板块营业收入占比为 50%、14.6%和 12.6%，毛利润占比为 53.8%、9.65%和 17.4%。截至 2018 年 3 月末，胜通集团钢帘线产能 40 万吨/年，位居全国第二位；无磷洗涤助剂产能 5 万吨/年，位居全国第一位；BOPET 光学膜产能6 万吨/年，位居全国前列。表表 4：胜通集团胜通集团存量债券存量债券 债券代码债券代码 债券简称债券简称 债券类型债券类型 起息日起息日 期限期限 当前余额当前余额 票面利率票面利率(当当期期)担保人担保人 违约情况违约情况 112397.SZ 16 胜通 01 一般公司债 2016-05-30 3+2 11.7 6.2 101654064.IB 16 胜通 MTN001 一般中期票据 2016-08-05 3 4.5 6.09 实质违约 112443.SZ 16 胜通 03 一般公司债 2016-09-08 3+2 9.6 5.18 101767004.IB 17 胜通 MTN001 一般中期票据 2017-07-14 3 5 6.76 实质违约 112578.SZ 17 胜通 01 一般公司债 2017-08-28 3+2 8.7 7 145857.SH 17 鲁胜 01 私募债 2017-10-16 2+2+1 7 7.2 101767009.IB 17 胜通 MTN002 一般中期票据 2017-11-06 3 5 7.2 实质违约 150088.SH 18 鲁胜 01 私募债 2018-01-18 2+2+1 2 7.5 150243.SH 18 鲁胜 02 私募债 2018-03-30 2+2+1 2 7.5 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 财务特征财务特征 财务方面，胜通集团有以下特征：（1）资产负债率明显偏高，债务负担偏重。2015年、2016年和2017年胜通集团资产负债率分别为65.3%、61.8%和60.4%，负债率明显高于民营公司平均水平。（2）债务结构以短期债务为主 从债务结构来看，有息负债中，2015 年、2016 年和 2017 年短期债务占比分别为 75%、66.3%和 63.5%，债务结构有待改善。表表 5：胜通集团胜通集团主要财务数据主要财务数据 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-6-30 营业收入（亿元）199.6 202.0 212.6 104.7 毛利率(%)13.5 16.6 18.7 15.2 净利润（亿元）10.0 14.6 14.2 6.2 经营性净现金流（亿元）12.5 14.1 5.6 3.8 EBITDA（亿元）28.9 35.3 36.9 长期债务（亿元）27.8 41.3 51.5 55.5 全部债务（亿元）111.1 122.6 140.9 136.8 EBITDA/债务总额 0.26 0.29 0.26 EBITDA 利息倍数(倍)3.2 4.0 4.0 资产负债率（%）65.3 61.8 60.4 58.8 全部债务资本化比率（%）60.5 58.6 58.4 56.3 短期刚性债务占比（%）75.0 66.3 63.5 59.4 2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 8 货币资金/短期债务 0.5 0.7 0.5 0.5 资料来源:WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理 负面事件负面事件 非财务方面，胜通集团违约前，从 2018 年 10 月开始，陆续公告公司及子公司债务违约，包括但不限于：2018 年 10 月 30 日，因子公司山东胜通钢帘有限公司 1.38 亿债务逾期，公司作为担保方被被河北银行告上法庭。2018年12月7日，子公司山东胜通房地产开发有限公司因未如期支付项目款，被牡丹江市第三建筑工程有限公司告上法庭。2018 年 12 月 7 日，胜通集团因未如期偿还协议借款，被垦利石化告上法庭。另外 2018 年底到 2019 年初，媒体曾报道山东东营担保圈告急 24 万人口市辖区先后拿出 10 亿救助民企、胜通要破产，当地政府要求银行暂不追索担保单位代偿责任等文章。2019 年 3 月 7 日，公司以不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务但具备重整条件为由，向山东省东营市中级人民法院申请重整。东方金钰债券违约分析东方金钰债券违约分析 基本情况基本情况 东方金钰业务主要有三块，分别是珠宝玉石首饰、黄金金条及饰品以及网络金融服务。2017 年营收占比分别为 21%、78.1%和 0.64%，毛利润占比分别为76.9%、17%和 5.4%。2017 年公司实现营业收入 92.8 亿元，毛利润 9.7 亿元。2018 年前三季度，公司营业收入同比增长-64.5%，归属母公司净利润-128.3%。公司是自然人控制的上市公司，赵宁为公司实际控制人。表表 6：东方金钰存量债券东方金钰存量债券 债券代码债券代码 债券简称债券简称 债券类型债券类型 起息日起息日 期限期限 当前余额当前余额 票面利率票面利率(当期当期)违约情况违约情况 143040.SH 17 金钰债 一般公司债 2017-03-17 3+2 7.50 7.00 利息违约 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 财务特征财务特征 财务方面，东方金钰有以下特征：（1）资产负债率明显偏高，债务负担偏重。2015 年、2016 年和 2017 年东方金钰资产负债率分别为 71%、68%和 74%，负债率明显高于民营上市公司平均水平。（2）债务结构以短期债务为主 从债务结构来看，有息负债中，2015 年、2016 年和 2017 年东方金钰短期债务占比分别为 79%、63.5%和 52.1%，债务结构有待改善。（3）经营性现金流净额长期为负 2015 年、2016 年和 2017 年东方金钰经营性现金流净额分别为-16.8 亿、-10.9亿和-17.8 亿，长期为负。2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 9 表表 7：东方金钰主要财务数据东方金钰主要财务数据 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 营业收入（亿元）86.61 65.92 92.8 净利润（亿元）3.00 2.51 2.3 毛利率（%）8.75 12.92 10.5 经营性净现金流（亿元）-16.80-10.89-17.8 EBITDA（亿元）5.70 7.66 9.8 长期债务（亿元）12.40 19.27 39.4 全部债务（亿元）59.00 52.73 82.2 资产负债率（%）70.96 67.62 74.2 EBITDA/债务总额 0.10 0.15 0.23 EBITDA/利息倍数 2.52 2.02 1.47 全部债务资本化比率（%）68 63.5 71.8 短期刚性债务占比（%）79 63.5 52.1 货币资金/短期债务 0.55 0.22 0.1 资料来源:WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理 负面事件负面事件（1）2018 年 1 月，公司非公开发行 A 股股票申请未获得中国证监会发审委审核通过。（2）2018 年 1 月 19 日，公司股票因重大事项停牌。（3）控股股东股权质押率明显偏高 截至 2019 年 3 月 7 日，公司董事长赵宁通过云南兴龙实业有限公司 98%的股权直接控制东方金钰 31.24%的股份，同时通过受托行使瑞丽金泽投资管理有限公司 51%的股权间接控制公司 21.72%的股份，合计控制公司 52.96%股份。而根据此前的公告，云南兴龙实业有限公司持有的东方金钰股权长期质押比例超过 90%。（4）股权冻结 2018 年 5 月开始，公司公告控股股东所持股份被司法冻结，公司部分资产被司法冻结。（5）控股股东连续减持公司股份 2017 年下半年开始，控股股东以及员工持股计划持续减持公司股份。表表 8：东方金钰东方金钰股份股份减持情况减持情况 变动起始日变动起始日 股东名称股东名称 股东类型股东类型 方向方向 参考市值参考市值(亿元亿元)2017-09-29 云南兴龙实业有限公司 公司 减持 2.81 2018-01-08 云南兴龙实业有限公司 公司 减持 0.55 2018-05-25 彭卓义 高管 增持 0.00 2018-05-24 彭卓义 高管 增持 0.00 2019-03-07 华宝-浦发金钰 1 号集合资金信托计划 公司 减持 0.06 2019-02-25 华宝-浦发金钰 1 号集合资金信托计划 公司 减持 0.28 2018-11-23 华宝-浦发金钰 1 号集合资金信托计划 公司 减持 0.03 2018-11-21 华宝-浦发金钰 1 号集合资金信托计划 公司 减持 0.35 2019-03-07 云南兴龙实业有限公司 公司 减持-资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理（6）2017 年开始涉及金融业务 2017 年，公司新增小额贷款业务，打造以珠宝翡翠产业链金融服务为纽带的珠2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 10 宝翡翠、网络金融、小额贷款、典当融资、资本管理的珠宝产业生态圈。总结来看，发生债券违约的东方金钰存在的问题是多方面的：一是经营活动现金流长期为负，自身造血能力不足，同时债务负担较重，公司偿债能力长期偏弱；二是近两年外部融资环境变化，股权融资受阻，控股股东资金链高度紧张（表现为控股股东高质押率以及持续减持公司股份），债务违约并引发集中抽贷，公司资金链彻底断裂。秋林集团债券违约分析秋林集团债券违约分析 基本情况基本情况 2015 年，秋林集团进行资产重组，主业变更为黄金首饰批发。2017 年，秋林集团黄金首饰批发、商业零售和黄金首饰加工占营收比重为 92.7%、3.1%和1.66%，毛利润占比为 55.9%、10.1%和 15.6%。表表 9：秋林集团存量债券秋林集团存量债券 债券代码债券代码 债券简称债券简称 债券类型债券类型 起息日起息日 期限期限 当前余额当前余额 票 面 利 率票 面 利 率(%)担保人担保人 违约情况违约情况 145041.SH 16 秋林 01 私募债 2016-10-17 2+0.25+0.75 3.68 8.5 颐和黄金制品有限公司 实质违约 145140.SH 16 秋林 02 私募债 2016-11-07 2+1 3.36 8.5 颐和黄金制品有限公司 150922.SH 18 秋林 01 私募债 2018-11-27 2+1 5 8 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 财务特征财务特征 财务方面，秋林集团有以下特点：（1）2016 年和 2017 年经营活动现金流净额均为负，自身造血能力不足。（2）短期偿债能力不足，货币资金对短期债务的覆盖明显不足。表表 10：秋林集团主要财务数据秋林集团主要财务数据 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-6-30 营业收入（亿元）51.6 63.6 68.1 43.5 毛利率(%)7.1 8.3 7.4 4.6 净利润（亿元）2.3 2.0 1.6 0.4 经营性净现金流（亿元）0.3 -1.4 -16.7 2.0 EBITDA（亿元）3.9 3.5 4.1 长期债务（亿元）0.0 10.2 11.3 11.4 全部债务（亿元）3.6 16.7 22.1 17.7 EBITDA/债务总额 1.08 0.21 0.19 EBITDA 利息倍数(倍)15.7 9.0 2.5 资产负债率（%）23.4 42.6 47.3 42.0 全部债务资本化比率（%）11.6 36.6 42.2 36.5 短期刚性债务占比（%）100.0 39.0 48.7 35.7 货币资金/短期债务 2.5 0.2 0.1 0.2 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 负面事件负面事件 负面事件方面，有以下值得关注：（1）2018 年 6 月起，公司第一大股东天津嘉颐实业有限公司所持秋林集团股权因股权转让纠纷被司法冻结。（2）2018 年 12 月，终止第一期员工持股计划。2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 11（3）2019 年 2 月 15 日，公告正、副董事长失联。国购投资债券违约分析国购投资债券违约分析 基本情况基本情况 国购投资业务主要分为两块：房地产业务和化学肥料业务。2017 年营业收入占比分别为 65.4%和 30.8%，毛利润占比为 70%和 23.7%。其中，化肥业务是由上市公司“司尔特”经营，2016 年 12 月起合并报表。国购投资的房地产业务集中在安徽省内，特别是合肥市（占比 60%以上），受合肥当地房地产政策影响较大。表表 11：国购投资存量债券国购投资存量债券 债券代码债券代码 债券简称债券简称 债券类型债券类型 起息日起息日 期限期限 当前余额当前余额 票面利率（票面利率（%）担保人担保人 违约情况违约情况 112334.SZ 16国购01 一般公司债 2016/1/29 3+2 5 8 国购产业控股有限公司 回售违约 112354.SZ 16国购02 一般公司债 2016/3/16 3+2 6.6 8 国购产业控股有限公司 回售违约 112417.SZ 16国购03 一般公司债 2016/7/22 3+2 8.4 7.29 国购产业控股有限公司 114068.SZ 16 国购债 私募债 2016/11/22 2+1 5 8 国购产业控股有限公司 触发交叉违约保护条款 114217.SZ 17国购01 私募债 2017/8/28 3 8 8 合肥华源物业发展有限责任公司,国购产业控股有限公司 114273.SZ 17国购03 私募债 2017/12/28 2+1 3 7.8 合肥华源物业发展有限责任公司,国购产业控股有限公司 112669.SZ 18国购01 一般公司债 2018/4/4 3+2 5 7.8 国购产业控股有限公司,合肥华源物业发展有限责任公司 112709.SZ 18国购02 一般公司债 2018/5/17 3+2 4.78 7.8 国购产业控股有限公司,合肥华源物业发展有限责任公司 112746.SZ 18国购03 一般公司债 2018/8/14 3+2 1.12 7.8 国购产业控股有限公司,合肥华源物业发展有限责任公司 112756.SZ 18国购04 一般公司债 2018/8/23 3+2 1 7.8 国购产业控股有限公司,合肥华源物业发展有限责任公司 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 财务特征财务特征 财务方面，国购投资有以下几个特征：（1）债务负担较重，EBITDA 对利息和债务的覆盖非常有限。（2）所有者权益中，由商业房地产项目转为投资性房地产产生的其他综合收益占比较大。2017 年底，其他综合收益占归属母公司所有者权益的 58.6%。（3）商誉规模较大，2015-2017 年商誉资产占总资产比重分别为 8.8%、9%和8.5%。表表 12：国购投资国购投资主要财务数据主要财务数据 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-6-30 营业收入（亿元）62.4 69.4 83.8 33.3 毛利率(%)20.9 24.7 26.8 28.2 净利润（亿元）4.8 4.0 5.1 1.7 经营性净现金流（亿元）-2.6 6.2 19.6 1.0 EBITDA（亿元）8.6 8.2 15.6 长期债务（亿元）105.3 118.5 113.8 全部债务（亿元）124.8 168.2 176.8 EBITDA/债务总额 0.07 0.05 0.09 EBITDA 利息倍数(倍)0.6 0.5 1.0 资产负债率（%）74.9 73.5 74.4 75.3 全部债务资本化比率（%）70.6 75.0 75.1 2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 12 短期刚性债务占比（%）15.6 29.6 35.6 货币资金/短期债务 0.7 0.4 0.5 资料来源:WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理 负面事件负面事件 国购投资有限公司不是上市公司，信息披露非常少。债券违约之前，从公开信息可获得的负面事件包括：（1）2018 年 11 月 20 日起公司债券停牌；（2）2018 年 11 月 21 日，披露评级公司下调公司信用评级并列入信用等级观察名单，内容为：联合评级关注到，目前公司可动用货币资金应对临近债务压力大。根据公司提供的偿还债务资金安排，公司拟通过资产出售、获取政府支持、再融资和引入战略投资者等方式应对流动性压力，但有关应对措施尚在推进中，由于兑付日临近实施压力较大。（3）2018 年 11 月 27 日，债券受托管理人中泰证券发布重大事项受托管理临时事务报告，提到国购投资发行的“16 国购债”将于 2018 年 11 月 22 日面临回售，公司应于 2018 年 11 月 20 日前将兑付资金划入中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司指定账户。截至 2018 年 11 月 20 日下午 15:00，公司尚未将回售资金足额划付至指定账户，相关回售资金的支付情况存在不确定性。总体来看，由于违约主体是非上市公司，信息披露并不及时，待评级公司等中介机构公告负面信息时，债券违约的可回旋余地已然较小。宝塔石化债券违约分析宝塔石化债券违约分析 基本情况基本情况 宝塔石化是中国大型民营地炼企业之一。2017 年，石化板块（汽、柴油以及燃料油）、化工板块（乙烯、PX、PTA）、生产及机械加工板块和油品贸易板块营收占比分别为 42.98%、0.55%、1.47%和 54.34%，毛利润占比分别为 75.3%、0.21%、4.18%和 20.2%，石化板块是公司最核心的业务板块。表表 13：宝塔石化存量债券宝塔石化存量债券 债券代码债券代码 债券简称债券简称 债券类型债券类型 起息日起息日 期限期限 当前余额当前余额 票面利率（票面利率（%）违约情况违约情况 101477001.IB 14 宁宝塔 MTN001 一般中期票据 2014-01-29 5 8 8.9 本金违约 101477003.IB 14 宁宝塔 MTN002 一般中期票据 2014-09-26 5 10 8.6 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 财务特征财务特征 财务方面，宝塔石化有以下几个特征：（1）债务负担较重，EBITDA 对利息和债务的覆盖有限。（2）短期债务占比偏高。（3）在建工程和固定资产比率偏高。奎山基地转让之前，2015 年和 2016 年，公司的在建工程和固定资产比值分别为 1.92 和 2.12，公司投资非常激进。（4）无形资产占总资产比重偏高。2015-2017 年，公司无形资产占总资产比重分别为 14.3%、29%和 30.2%。而无形资产 90%以上是采矿权探矿权，由于尚未开采，公司并未对其摊销。2 0 5 6 6 5 0 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:1 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 13 表表 14：宝塔石化主要财务数据宝塔石化主要财务数据 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-6-30 营业收入（亿元）409.3 469.7 524.7 210.1 毛利率(%)8.9 8.4 7.2 6.9 净利润（亿元）6.6 7.7 11.1 2.1 经营性净现金流（亿元）16.0 36.2 26.6 13.4 EBITDA（亿元）25.7 29.1 36.6 长期债务（亿元）97.1 100.7 52.3 全部债务（亿元）280.8 290.5 277.6 EBITDA/债务总额 0.09 0.10 0.13 EBITDA 利息倍数(倍)1.3 1.3 1.8 资产负债率（%）59.7 52.5 49.3 51.8 全部债务资本化比率（%）58.7 57.9 56.0 短期刚性债务占比（%）65.4 65.3 81.2 货币资金/短期债务 0.3 0.2 0.2 资料来源:WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理 负面事件负面事件 债券违约前的负面消息有：（1）2016 年 8 月开始，宝塔石化集团所持上市公司宝塔实业股份因合同纠纷被轮候冻结。（2）2017 年 12 月，宝塔石化集团转让新疆奎山基地和珠海基地两个重要生产基地。（3）2018 年 7 月 11 日，宝塔石化集团下属财务公司宝塔石化集团财务公司公告，由于工作上的失误，财务公司未能对风控兑付问题进行严格统筹，造成持有宝塔票据的客户未能如期兑付。经集团董事局、票据销售商磋商，财务公司计划将持有财务公司 10 万元（含）以下已到期尚未兑付票据于公告当周全部兑付，10 万元-50 万元（含）已到期尚未兑付票据将于 7 月 16 日-20 日兑付，其余投资机构将于本月 23 日至 8 月 20 日进行统筹、协调、兑付完毕。（4）2018 年 11 月 16 日，上市子公司宝塔实业公告，当天下午 15：00 时，在宁夏宝塔石化大厦 4 楼多功能能厅的集团高级领导会议