主题策略：中国A股的机构化和国际化还是“散户”市场吗？-20190702-中金公司-25页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中国 A 股的机构化和国际化：还是“散户”市场吗？A 股正在经历国际化、机构化，对投资者行为和市场表现产生影响股正在经历国际化、机构化，对投资者行为和市场表现产生影响 A 股正经历机构化、国际化的过程。股正经历机构化、国际化的过程。历史上 A 股散户占比高、市场投机气氛重、有效性弱，但随着 A 股近年不断开放以及本土机构投资者的发展，A 股投资者结构正在逐步国际化、机构化，这也在逐步改变 A 股的表现特征，值得所有参与者重视。我们综合多方面数据估算来自大股东、基金、保险、外资等各类主要机构投资者及个人投资者在 A 股市场的持股，结果显示：1）个人投资者持股比例已经显著降低。个人投资者持股比例已经显著降低。我们估算总市值中个人投资者持股的比例已经从2014年的28%下降到2018年的21%，而“自由流通市值”中个人投资者持股的比例已经从 2014 年的 72%下降到 2018 年的 53%。从持股结构来看，A 股的“散户化”程度已经明显下降。2）机构投资者机构投资者占比占比持续上升。持续上升。总市值中机构投资持股的比例已经从 2014 年的 11%上升到 2018 年的 19%，而“自由流通市值”中，机构投资者持股的比例已经从 2014 年的 28%上升到 2018 年的 48%。私募基金、保险、公募基金（剔除保险、社保、年金等持股）是持股最多的国内机构投资者类别，分别约占自由流通市值的 9.2%、9.0%、6.3%。外资通过 QFII 和互联互通的持股占到自由流通市值的约 6.7%，是第三大机构投资者类别。外资、私募基金是 2015 年以来最重要的增量资金。投资者结构机构化、国际化对投资者行为和市场表现产生影响。投资者结构机构化、国际化对投资者行为和市场表现产生影响。A 股市场近年来呈现以下值得注意的现象，我们认为这些现象除了与中国经济新老结构转换、以消费为代表的“新经济”类公司持续受到追捧之外，A 股投资者结构近年来持续走向机构化、国际化也起了重要作用：1）基）基本面类因子本面类因子影响增强影响增强：我们的量化分析显示，对超额收益有较高解释度的因子在 2016 年左右出现了逆转性变化，在 2016 年之前，反映投机、短炒类的因子对超额收益的解释力较强、基本面类因子并不重要，而在最近的几年中，基本面类因子如 ROE、盈利增长、估值等对股票超额收益的解释力较强，而投机类因子作用则大幅下降。2）大盘蓝筹股长时）大盘蓝筹股长时间持续跑赢：间持续跑赢：2015 年底以来，大盘跑赢小盘的趋势已经持续约 3 年半，为 2005 年以来的历史最长记录。3）中小盘估值溢价收窄：）中小盘估值溢价收窄：在 A 股市场，以创业板为代表的中小市值股票对大盘股估值长期享有溢价，然而 2016年以来，中小盘指数相对于大盘股的估值溢价已经收窄到历史最低水平。4）成交越来越向“龙头”集中：）成交越来越向“龙头”集中：2018 年，成交量前 1%的 A 股合计占到市场成交量的 15%，是 2009 年以来最高；成交量后 30%的 A 股占市场成交的比例是 6%，是 2009 年以来最低。国际横向比较来看，国际横向比较来看，外资及整体机构持股比例还有上升空间。外资及整体机构持股比例还有上升空间。A 股个人投资持股自由流通市值占比和成交额占比均明显高于发达市场；A 股外资持股占到总市值的 3%和自由流通市值的 6%，而美国、韩国、台湾、日本等市场外资持股比例一般在 10%以上，依然有较大的提升空间。参考韩国和台湾等地区的经验，海外投资者参与率提高的过程往往伴随个人投资者占比下降、机构和外资持股占比上升的现象。我们预计 A 股机构化、国际化将是市场的长期趋势，外资在 A 股的成交和自由流通市值持股占比未来 3-5 年可能达到 10%或以上水平，有可能成为 A 股最大的单一机构类别；机构在自由流通市值中的占比可能进一步提升。在这一背景下，建议投资者关注中国市场中反映消费升级与产业升级趋势的优质蓝筹龙头，长期来看中小盘股估值溢价可能继续收窄，逐渐向国际市场靠近。个股 分析员 王汉锋，王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 分析员 林英奇林英奇 SAC 执证编号：S0080517080006 SFC CE Ref：BGP853 相关研究报告相关研究报告 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2014-2017 年连续 4 年保持盈利的唯一的投资者类型.6 图表 9:个人投资者 2015-2017 年连续 3 年资金净流出，而外资 2014-2017 年连续 4 年资金净流入.7 图表 10:外资持股占比在 2017 年以来明显上升.7 图表 11:私募基金持股规模 2015 年增长较快.7 图表 12:公募基金持股在 A 股占比在 2017-2018 年有所回升.7 图表 13:计算机、轻工、农业等板块散户持股比例较高，而餐饮旅游、食品饮料、家电板块机构持股比例较高.8 图表 14:北向资金超配食品饮料、家电、保险板块，低配资本品、原材料、软件板块.8 图表 15:北向资金超配成长性较好的中等估值（25x-30 x P/E）A 股.9 图表 16:北向资金超配高股息 A 股，低配无股息 A 股.9 图表 17:北向资金超配大市值 A 股，低配中小市值 A 股.9 图表 18:北向资金超配 AH 两地上市公司 A/H 溢价较低的 A 股，低配 A/H 溢价较高的 A 股.9 图表 19:10 万元以下的 A 股个人投资者账户数量占比超过一半.11 图表 20:但个人投资者持有市值中，66%的市值由 100 万元以上的“大户”持有.11 图表 21:30 岁以下个人投资者占比持续上升.11 图表 22:男性投资者占到个人投资者的大多数.11 图表 23:本科及以上学历的投资者比例不断上升，但仅占到全部个人投资者的 25%左右.11 图表 24:个人投资者知识水平近年来明显提高.11 图表 25:股票占到个人投资者家庭流动资产的比例近年有所下降，约为 26%.12 图表 26:个人投资者证券账户平均资产量在 35-55 万元左右.12 图表 27:选择价值投资策略的个人投资者比例近年来开始超过短线投机策略.12 图表 28:个人投资者每个月交易频率平均在 6-8 次左右.12 图表 29:2017 年和 2018 年个人投资者对于下一年市场表现的预判与实际表现存在偏差，但 2015 年和 2016 年较为符 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 合.12 图表 30:个人投资者持有公募基金的比例最近几年有所下降.12 图表 31:新增个人投资者 2015 年市场上涨的重要推动力.13 图表 32:市场上涨往往伴随市场换手率激增.13 图表 33:A 股是全球换手率最高的市场，尤其是深圳.13 图表 34:A 股投资者平均持股时间仅有 2 个月，明显小于其它主要市场.13 图表 35:从市值来看，A 股是全球第二大股票市场.14 图表 36:与海外主要市场相比，从持股市值来看，A 股个人投资者占比偏高，外资占比偏低.15 图表 37:从成交额来看也是如此.15 图表 38:金融全球化背景下，主要市场外资持股占比都在提高.15 图表 39:外资在市场中的交易占比也在提高.15 图表 40:长期来看，个人投资者在全球主要市场持有市值的占比都在下降.15 图表 41:个人投资者的成交占比也呈下降趋势.15 图表 42:A 股机构持股市值占比在提高，目前与其它主要市场相比处于中等水平.16 图表 43:A 股机构投资者在市场中的交易占比仍然偏低.16 图表 44:美国市场个人投资者持股比例约为 40%，但此数据可能存在一定高估；机构投资者持股约为 45%.16 图表 45:英国市场海外投资者持股比例最高，约为 54%，个人投资者持股比例仅为 12%；机构投资者持股约 29%.16 图表 46:日本市场个人投资者持股比例保持在 20%左右，海外投资者比例从上世纪 80 年代的 5%上升到 30%.16 图表 47:日本市场海外投资者占市场成交额从上世纪 80 年代的 10%上升到目前的 60%以上.16 图表 48:韩国市场外资持股比例从上世纪 90 年代的 10%上升到 16%左右.17 图表 49:韩国市场成交额中外资的比例从上世纪 90 年代的 3%上升到 30%左右.17 图表 50:中国台湾市场外资持股比例从上世纪 90 年代末的 10%以下上升到 28%左右.17 图表 51:中国台湾市场成交额中外资的比例从上世纪 90 年代末的 1%上升到 20%-30%左右.17 图表 52:印度市场外资持股比例约为 13%.17 图表 53:香港市场海外投资者（不包括内地投资者）在市场成交中的占比约为 30%，内地投资者的占比上升到 10%左右.17 图表 54:2015 年底以来，大盘跑赢小盘的趋势已经持续了 3.5 年，为历史最长.19 图表 55:2016 年以来大小盘表现明显分化.19 图表 56:2016 年以来，大市值、低估值、高盈利性等价值类因子影响增强.19 图表 57:外资重仓的 A 股明显跑赢市场.19 图表 58:2016 年以来 A 股中小盘指数相对于大盘股的估值溢价已经收窄到历史最低水平.19 图表 59:.即使考虑中小盘更高的增长预期，中小盘 PEG 相对大盘的溢价也在收窄，甚至出现折价.19 图表 60:中小市值股票相对于大盘股的估值溢价已降至历史最低.20 图表 61:A 股中小市值股票换手率在 2017 年已降至历史最低.20 图表 62:2017 年来 A 股成交量集中度持续上升.20 图表 63:A 股成交量集中度仍然低于港股.20 图表 64:韩国上个世纪 90 年代末开始个人投资者换手率明显下降.20 图表 65:台湾上个世纪 90 年代末开始个人投资者换手率明显下降.20 图表 66:MSCI 指数 100%纳入韩国股票后，与美国股市的相关性明显提升.21 图表 67:MSCI 指数 100%纳入中国台湾股票后，与美国股市的相关性明显提升.21 图表 68:韩国案例：随着外国投资者增持，三星股价持续跑赢大盘.21 图表 69:台湾案例：随着外国投资者增持，台积电股价持续跑赢大盘.21 图表 70:全球主要市场 2009 年以来日度市场表现相关性：A 股与其它主要国际市场相关性较低.21 图表 71:外资持股比例最高的 A 股.22 图表 72:中金策略 A 股模拟组合.23 图表 73:中金策略海外中资股模拟组合.23 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 重视 A 股投资者结构的变化：还是“散户”市场吗？“自上而下”的投资者结构测算“自上而下”的投资者结构测算“自上而下”的估算方法：“自上而下”的估算方法：目前市场上对于 A 股投资者结构的估计主要来自上交所年鉴公布数据和上市公司披露的“十大流通股东”统计。由于上交所统计数据仅涵盖上海、并且分类仅包括自然人、专业机构、一般法人和外资四类，而“十大流通股东”覆盖范围较为有限，因此我们引入“自上而下”的估算方法，希望为投资者提供更加精确和详细的投资者结构统计。具体方法是，分别统计来自大股东、基金、保险、外资等各个细分投资者类别公布的持股，扣除这些主要投资者类别的持股得到个人投资者的持股估计。总市值和自由流通市值的持股结构：总市值和自由流通市值的持股结构：我们的投资者结构统计范围包括总市值和自由流通市值。总市值统计中不包括 H 股和 B 股等 A 股外上市的股份，包括非流通股份。此外，由于大股东和关联方（包括战略投资者和高管等）通常交易频率较低、对市场价格影响较小，因此我们也考虑剔除大股东和关联方的“自由流通市值”的投资者结构。影响估算准确性的因素：影响估算准确性的因素：值得注意的是，由于较早年份的机构持股数据公布较少（特别是 2008 年之前），因此对于早期的个人投资者数据可能存在一定的高估。尽管数据可得性原因可能影响我们估算的精确性，但我们考虑了各渠道重复统计的情况（比如保险和社保基金等通过公募基金的持股），并对缺失的数据采用了尽可能合理的假设估计。“散户化”程度明显降低，机构化、国际化方兴未艾“散户化”程度明显降低，机构化、国际化方兴未艾 通过对投资者结构数据的分析，我们发现2015年来A股市场正经历个人投资者占比降低、机构和外资占比逐渐提高的过程。具体而言：1）个人投资者持股比例已经显著降低。个人投资者持股比例已经显著降低。总市值中个人投资者持股的比例已经从 2014年的 28%下降到 2018 年的 21%，而“自由流通市值”中，个人投资者持股的比例已经从 2014 年的 72%下降到 2018 年的 53%。从更长期的视角来看，2008 年之前个人投资者在自由流通市值中的占比在 80%-90%左右。尽管根据上交所数据 2017 年个人投资者在市场交易中的比重仍高达 80%以上，但从持股结构来看，A 股的“散户化”程度已经大大下降。2）机构投资者持股持续上升。机构投资者持股持续上升。总市值中机构投资持股的比例已经从 2014 年的 11%上升到 2018 年的 19%，而“自由流通市值”中，机构投资者持股的比例已经从 2014 年的 28%上升到 2018 年的 48%。私募基金、保险、公募基金（剔除保险、社保、年金等账户持股）是持股最多的国内机构投资者类别，分别约占自由流通市值的 9.2%、9.0%、6.3%。外资通过 QFII 和互联互通的持股占到自由流通市值的约 6.7%，是仅次于私募基金和保险的第三大机构投资者类别。3）外资、私募基金是外资、私募基金是 2015 年来最重要的增量资金。年来最重要的增量资金。根据基金业协会的数据，私募证券基金的管理规模从 2015 年初的约 8,500 亿元快速上升到 2019 年 5 月的 2.3 万亿元，规模扩大到近 3 倍。我们估计私募基金在 A 股自由流通市值中的持股比例从 2015 年年初的 4.0%上升到 2019 年 5 月的 7.2%。根据央行的数据，我们估计外资在 A 股自由流通市值中的持股比例从 2015 年年初的 4.2%上升到 2019 年 3 月的 7.4%。4）不同投资者类型的持股偏好：不同投资者类型的持股偏好：根据上交所的统计数据，计算机、轻工、农业等板块个人投资者持股比例较高，而餐饮旅游、食品饮料、家电板块机构持股比例较高；根据交易所公布的互联互通持股数据，外资超配食品饮料、家电、保险板块，低配资本品、原材料、软件板块，偏好成长性较好、25x-30 x 市盈率估值的大市值蓝筹股。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表1:A股投资者结构估算（总市值）资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部。注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管 图表2:A股投资者结构估算（自由流通市值）资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部。注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管 70.6%70.0%70.3%75.3%76.4%69.9%66.4%65.5%66.3%64.6%61.8%61.4%59.7%60.1%59.8%60.5%1.4%2.6%2.0%4.5%6.6%6.0%6.8%5.7%4.8%4.7%4.2%3.3%2.0%1.7%2.3%2.5%4.0%1.8%2.2%3.4%2.4%2.4%3.2%3.2%3.3%2.8%3.2%3.5%2.9%3.5%0.8%0.9%1.2%1.1%1.1%2.4%3.8%2.8%3.6%3.2%2.9%3.5%3.3%1.5%1.1%1.3%2.1%2.7%28.0%27.4%23.7%17.5%13.5%18.3%22.0%23.8%22.8%24.0%26.6%27.9%24.8%23.8%23.1%20.7%1.4%2.6%6.0%7.2%10.1%11.8%11.5%10.7%10.8%11.3%11.6%10.6%15.5%16.2%17.1%18.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018A股各类投资者持股市值占比股各类投资者持股市值占比估算个人投资者外资其它机构信托企业年金私募基金券商社保基金保险公募基金大股东和关联方机构投资者合计（右轴）机构投资者机构投资者4.6%8.6%6.7%18.1%28.0%20.0%20.4%16.5%14.2%13.3%11.0%8.5%4.9%4.2%5.8%6.3%13.4%7.1%9.5%11.2%7.3%6.9%9.4%9.0%8.7%7.2%8.0%8.8%7.3%9.0%3.9%1.7%4.6%3.6%4.1%4.1%3.2%2.7%3.0%2.9%2.9%1.5%2.1%2.2%2.9%2.8%2.8%5.9%9.6%7.0%9.2%1.4%2.2%3.8%1.3%2.3%1.5%7.9%7.2%8.8%8.4%2.3%2.9%2.9%2.9%3.1%3.7%3.8%3.9%2.8%3.2%5.2%6.7%95.4%91.4%79.9%70.9%57.1%60.8%65.6%69.1%67.8%67.9%69.6%72.4%61.5%59.5%57.5%52.5%4.6%8.6%20.1%29.1%42.9%39.2%34.4%30.9%32.2%32.1%30.4%27.6%38.5%40.5%42.5%47.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018A股各类投资者持股市值占比（自由流通市值）股各类投资者持股市值占比（自由流通市值）估算个人投资者外资其它机构信托企业年金私募基金券商社保基金保险公募基金机构投资者合计（右轴）机构投资者机构投资者 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表3:根据上交所的数据，总市值中一般法人是持股市值占比最高的投资者类型 图表4:自由流通市值中，个人投资者持股占比约为55%，机构投资者占比约为42%资料来源：上交所，中金公司研究部 资料来源：上交所，中金公司研究部 图表5:市场成交额中，个人投资者占比达到80%以上，机构投资者占比仅为约15%.图表6:个人投资者年化换手率约为机构投资者的4倍 资料来源：上交所，中金公司研究部 资料来源：上交所，中金公司研究部 图表7:个人投资者平均持股时间约为1-2个月，是机构投资者的四分之一 图表8:外资是2014-2017年连续4年保持盈利的唯一的投资者类型 资料来源：上交所，中金公司研究部 资料来源：上交所，中金公司研究部 86%83%85%85%84%81%82%85%87%86%82%10%13%11%13%14%17%15%12%10%12%15%4%4%4%2%2%2%2%3%2%1%2%0.2%0.6%0.8%1.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017上交所各类投资者交易额占比上交所各类投资者交易额占比自然人专业机构一般法人沪港通1.7 1.2 0.9 1.0 0.9 1.4 1.3 1.3 0.6 1.4 1.4 9.9 5.0 4.4 4.4 3.9 5.8 4.5 5.8 2.7 6.3 5.9 15.1 19.3 41.9 90.2 112.3 178.1 123.5 94.2 56.4 208.8 173.2 0501001502002500246810122007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017自然人专业机构一般法人（右轴）（月）上交所各类投资者年度平均持股时间上交所各类投资者年度平均持股时间（12个月个月*市值市值/成交额）成交额）（月）59%62%61%59%57%54%60%61%63%59%55%41%38%39%41%43%46%40%38%36%39%42%1%1%2%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017上交所各类投资者持有自由流通市值上交所各类投资者持有自由流通市值自然人专业机构沪港通18%32%57%61%64%63%64%61%60%60%62%48%42%26%23%20%20%22%24%25%24%21%34%26%17%16%15%17%15%15%14%16%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017上交所各类投资者持有上交所各类投资者持有A股市值占比股市值占比一般法人自然人专业机构79 62 29 13 11 7 10 13 21 6 7 701 973 1,368 1,221 1,342 832 949 952 2,134 883 860 121 242 271 273 311 206 264 208 447 192 203 05001,0001,5002,0002,5002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017x 0.01一般法人自然人专业机构(%)上交所各类投资者年度换手率（上交所各类投资者年度换手率（年年成交额成交额/市值）市值）18 23 3 103 020406080100120-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017上交所投资者年度盈利情况上交所投资者年度盈利情况自然人投资者（左轴）一般法人（左轴）专业机构（左轴）沪股通（右轴）（十亿元）（十亿元）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表9:个人投资者2015-2017年连续3年资金净流出，而外资2014-2017年连续4年资金净流入 图表10:外资持股占比在2017年以来明显上升 资料来源：上交所，中金公司研究部 资料来源：证监会，中国人民银行，万得资讯，中金公司研究部 图表11:私募基金持股规模2015年增长较快 图表12:公募基金持股在A股占比在2017-2018年有所回升 资料来源：基金业协会，万得资讯，中金公司研究部 资料来源：基金业协会，万得资讯，中金公司研究部。注：包括基金专户，不包括保险、社保、年金等账户 69 19 46 63 01020304050607080-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017上交所投资者买卖净额上交所投资者买卖净额自然人投资者（左轴）一般法人（左轴）专业机构（左轴）沪股通（右轴）（十亿元）（十亿元）0.2 0.1 0.2 0.3 0.2 0.3 0.4 0.6 0.6 0.6 1.2 1.2 0.5%0.9%1.0%1.0%1.0%1.3%1.6%1.5%1.1%1.3%2.1%2.7%0%1%1%2%2%3%3%0.00.51.01.52.02.53.0外资持有外资持有A股市值股市值持有A股市值规模（左轴）占A股市值比例（右轴）（万亿元）0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0.00.51.01.52.02.5Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19估算私募基金持有估算私募基金持有A股市值股市值估算持有A股市值（左轴）占A股市值比例（右轴）（万亿元）0.1 0.1 0.1 0.4 2.1 0.7 1.7 1.5 1.0 1.1 1.0 1.2 1.1 0.8 1.3 1.1 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02.53.0估算公募基金持有估算公募基金持有A股市值股市值估算持有A股市值（左轴）占A股市值比例（右轴）（万亿元）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表13:计算机、轻工、农业等板块散户持股比例较高，而餐饮旅游、食品饮料、家电板块机构持股比例较高 资料来源：上交所，中金公司研究部 图表14:北向资金超配食品饮料、家电、保险板块，低配资本品、原材料、软件板块 资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：数据截至2019年6月27日。22.2 10.6 9.0 7.5 7.3 5.9 5.5 5.3 4.7 3.0 2.9 2.8 2.6 2.4 1.6 1.5 1.4 0.9 0.8 0.7 0.6 0.4 0.4 0.1(10)(5)0510152025北向资金持有市值行业分布北向资金持有市值行业分布北向投资者持股市值占比北向标的全部流通市值占比北向投资者超配/低配水平(%)54 53 47 43 43 41 39 37 36 35 34 32 30 29 27 27 26 26 25 21 20 19 19 18 18 15 8 6 5 6 8 4 7 6 9 7 7 9 4 6 14 8 14 16 7 9 8 10 19 6 13 9 20 14 5 7 41 41 45 53 51 53 53 56 57 55 62 62 56 63 59 57 67 65 67 69 61 74 69 73 62 70 87 87 0102030405060708090100计算机轻工制造农林牧渔综合通信商业贸易电子有色金属机械设备电气设备纺织服装传媒建筑材料国防军工医药生物家用电器化工房地产建筑装饰汽车食品饮料公用事业钢铁交通运输休闲服务非银金融采掘银行上交所各行业上交所各行业A股投资者持有结构（股投资者持有结构（2017）一般法人专业机构自然人(%)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表15:北向资金超配成长性较好的中等估值（25x-30 x P/E）A股 图表16:北向资金超配高股息A股，低配无股息A股 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表17:北向资金超配大市值A股，低配中小市值A股 图表18:北向资金超配AH两地上市公司A/H溢价较低的A股，低配A/H溢价较高的A股 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 1%19%19%16%6%21%5%4%1%9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05510 1015 1520 2025 2530 3035 3540 404545各个估值区间内北向资金持有市值比例分布各个估值区间内北向资金持有市值比例分布北向资金超配/低配百分点北向资金持股市值比例全部北向标的自由流通市值比例（2019 EP/E，x)8%22%31%21%5%6%1%0%2%0%1%1%-20%-10%0%10%20%30%40%=0011223344556677889 910 10股息率区间内北向资金持有市值比例分布股息率区间内北向资金持有市值比例分布北向资金超配/低配百分点北向资金持股市值比例全部北向标的自由流通市值比例（股息率，%）3%20%10%14%6%9%5%8%0%4%0%22%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%各个各个A股市值区间内北向资金持股市值比例分布股市值区间内北向资金持股市值比例分布北向资金超配/低配百分点北向资金持股市值比例全部北向标的自由流通市值比例（A股市值，十亿元）0%43%21%10%7%7%5%4%2%1%1%1%-10%0%10%20%30%40%50%各个各个A/H溢价区间内北向资金持股市值比例分布溢价区间内北向资金持股市值比例分布北向资金超配/低配百分点北向资金持股市值比例全部北向标的自由流通市值比例（A/H溢价，%）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 认识 1.2 亿个人投资者：“散户”群体也在变化 1.2 亿个人投资者群体画像：“小户”众多，但持股集中在“大户”亿个人投资者群体画像：“小户”众多，但持股集中在“大户”尽管个人投资者持股比例在下降，但仍是 A 股市场最大的投资者类别，占到自由流通市值的约 53%和市场成交额的约 80%。A 股换手率远高于其它主要国际市场，且历史上 A股市场上涨往往伴随新增投资者数量和成交量激增，这可能与 A 股个人投资者占比较高的特征相关。具体而言，根据上交所年鉴和深交所个人投资者状况调查报告的统计数据，A 股个人投资者有以下特征：1）“小户”众多：“小户”众多：根据上交所的统计数据，2015 年自然人投资者 1.3 亿人，占总人口的 10%左右；55%的个人投资者账户市值在 10 万元以下，86%的个人投资者账户市值低于 50 万元。2）持股集中在“大户”：持股集中在“大户”：根据上交所的统计数据，2017 年个人投资者持有市值中，66%的市值由 100 万元以上的“大户”持有，49%的市值由 500 万元以上的“大户”持有。3）交易频繁：交易频繁：根据上交所的统计数据，2017 年自然人投资者年化换手率 860%，2015年甚至达到 2,134%，一般为机构投资者换手率的 4 倍。根据深交所的统计，个人投资者每个月交易频率平均在 6-8 次左右。4）低学历、中青年投资者为主：低学历、中青年投资者为主：根据上交所的统计数据，2015 年 75%的个人投资者学历低于本科，88%的投资者年龄低于 50 岁。“散户”群体也在变化：年轻化、价值投资观念普及“散户”群体也在变化：年轻化、价值投资观念普及 机构化和国际化是近年来 A 股市场投资者结构的重要趋势（具体请参见报告第一部分），但个人投资者群体也在产生变化。具体而言：1）年轻化：年轻化：根据上交所的统计数据，30 岁以下个人投资者占比从 2004 年的 28%持续上升到 2015 年的 38%。2）价值投资观念逐渐普及：价值投资观念逐渐普及：根据深交所的问卷统计，选择价值投资策略的个人投资者比例 2017 年以来明显上升，而选择短线投机策略的个人投资者比例明显下降。3）学历和投资知识不断提高：学历和投资知识不断提高：根据上交所的统计数据，本科学历及以上的个人投资者占比从 2004 年的 13%上升到 2015 年的 25%；根据深交所的问卷统计，个人投资者知识水平测试得分从 2014 年的 57.6 分提高到 2018 年的 71.1 分。4）股票占家庭流动资产比例处于低位：股票占家庭流动资产比例处于低位：根据深交所的问卷统计，个人投资者股票占到家庭流动资产的比例从 2015 年的 29.0%下降到 2018 年的 25.6%，处于 2011 年有记录以来的历史最低水平。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 7 月月 2 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表19:10万元以下的A股个人投资者账户数量占比超过一半.图表20:但个人投资者持有市值中，66%的市值由100万元以上的“大户”持有 资料来源：上交所，中金公司研究部 资料来源：上交所，中金公司研究部 图表21:30岁以下个人投资者占比持续上升 图表22:男性投资者占到个人投资者的大多数 资料来源：上交所，中金公司研究部 资料来源：上交所，中金公司研究部 图表23:本科及以上学历的投资者比例不断上升，但仅占到全部个人投资者的25%左右 图表24:个人投资者知识水平近年来明