猪价上涨在即CPI何去何从~从非瘟历史经验谈起-20190417-平安证券-14页.pdf

2019 年 4 月 17 日 宏观专题报告 猪价上涨在即，CPI 何去何从从非瘟历史经验谈起宏观专题 宏观报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师证券分析师 陈骁陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 010-56800138 CHENXIAO397PINGAN.COM.CN 魏伟魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN.COM.CN 研究助理 研究助理 杨璇杨璇 一般证券从业资格编号 S1060117080074 010-56800141 YANGXUAN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3 月猪价淡季抬头，推动 CPI 重返 2%时代，引发市场关注。本篇报告结合非洲猪瘟的国际经验和国内生猪产业的特征，对未来猪价和对 CPI 影响进行分析。非洲猪瘟防治存较大现实难度非洲猪瘟防治存较大现实难度从各国斗争非洲猪瘟的经验来看，非瘟的威力不容小觑。从传入到根除非瘟，西班牙用时 35 年，从实施净化措施到根除，西班牙也花了 10 年时间；从传入到根除，巴西耗时 7 年时间之久；而俄罗斯从 2007 年开始至今未能成功净化。国际经验显示，严禁泔水喂猪、严格消毒的饲养环境、从业者的积极配合、限制转运是防控非洲猪瘟蔓延的关键。然而我国国内生猪产业存在的以下问题将使得我国防控非洲猪瘟的难度明显加大：各省产销错配，转运需求很大，小规模农户占比很高，从而饲养与净化水平可能难以达标。猪价可能在未来两个月加速攀升猪价可能在未来两个月加速攀升夏季是非瘟疫情的高发时间。俄罗斯经验显示，5、6、7、8 月均是非瘟疫情的高发月份；欧盟、拉脱维亚、波兰的疫情均是从 5 月开始加速，7 月达到高发顶峰。根据经验，从 5 月开始，我国疫情有逐步重新变得严峻的可能。从现实的情况来看，我国猪周期上涨、下跌阶段的时长在 15 个月至 31 个月之间；最近的一轮猪价下跌阶段从 2016 年 5 月开始，距离 2018 年 5 月的相对低点已有24 个月，距离 2019 年 2 月的相对低点则有大约 33 个月，如此从时间上看，新一轮猪周期的上涨可以说已经蓄势待发。另外从历史经验上看，生猪养殖利润开始持续进入负区间之后的一年左右，猪价的拐点开始出现；而本轮周期从 2018 年 3月开始出现持续亏损，这也同样预示着猪价拐点的出现。需求端对猪价的拉动力同样不可忽视。2007-08 年、2010-11 年、2015-16 年这三轮猪价的快速上涨均处于中国宏观经济的明显向上周期（部分时间甚至处于经济过热阶段。考虑到当前社融增速已企稳回升，接下来宏观经济的短期回暖很可能也会对猪价带来助推。除此之外，年内的季节性旺季也即将来临：从猪肉价格历年的季节性规律可以看出，5 月之后，猪肉将逐步进入需求旺季，这也很可能成为接下来猪价开始趋势上升的重要触发因素。单月 CPI 有冲至 3%附近的可能，全年 CPI 水平预计在 2.5%左右单月 CPI 有冲至 3%附近的可能，全年 CPI 水平预计在 2.5%左右假设非瘟等因素将刺激单一月份 CPI 项下的猪肉分项最高冲至 50%左右，这会对单月 CPI 在 3 月基础上进一步带来最高约 1 个百分点的推动。但是，今年油价可能存有一定向下压力，而即使在油价保持当前水平不变的假设下，高基数也会使得油价同比增速出现逐月下行，预计最高可以为 CPI 带来 0.2-0.3 个百分点的向下对冲效应。所以，在猪价大涨、油价部分对冲的假设下，个别月份 CPI 增速存有冲至 3%附近的可能（四季度的压力可能相对较大），全年 CPI 水平预计将升至 2.5%左右。如果 CPI 只是短暂地站上 3%以上，应该不会对货币政策带来明显掣肘；但如果疫情持续，价格上涨难以短期缓解，CPI 则将会对货政带来一定约束。证券研究报告2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 2/14 正文目录正文目录 一、一、非洲猪瘟防治的国际经验非洲猪瘟防治的国际经验.4 二、二、我国在非瘟防治上存有客观难度我国在非瘟防治上存有客观难度.7 三、三、猪价可能将在未来两个月开始加快攀升猪价可能将在未来两个月开始加快攀升.9 四、四、“猪通胀”是否会对“猪通胀”是否会对 CPI 带来显著压力？带来显著压力？.12 2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 3/14 图表目录图表目录 图表 1 非洲猪瘟在欧亚大陆的爆发情况（2007-2019）.4 图表 2 非洲猪瘟在俄罗斯的演进.5 图表 3 养猪大国对非瘟的斗争时间.6 图表 4 巴西、西班牙、俄罗斯非洲猪瘟净化成败的因素.6 图表 5 俄罗斯的非瘟传播途径.7 图表 6 目前国内的非瘟传播途径.7 图表 7 我国养猪大省（2017）.8 图表 8 国内各省产销错配.8 图表 9 全国生猪生产发展规划（2016-2020）.8 图表 10 俄罗斯不同规模类型养殖场的疫情发生占比.9 图表 11 目前国内疫情多发生于小规模养殖户.9 图表 12 年出栏数低于 50 头的散养场为我国生猪产业提供过半产能（我国不同出栏规模的饲养场产能分布）.9 图表 13 非洲猪瘟的季节性特征（月度发生率）.10 图表 14 非洲猪瘟的季节性特征（月度发生率）.10 图表 15 新一轮猪周期的上涨阶段即将开始.10 图表 16 生猪养殖利润（元/头）.11 图表 17 生猪存栏同比增速.11 图表 18 生猪存栏环比增速.11 图表 19 三轮猪周期的上涨阶段都处于宏观经济的上行周期.12 图表 20 猪肉价格年内的季节性规律（猪肉价格环比增速的月度分布）.12 图表 21 CPI 与猪、油价格走势.13 2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 4/14 去年非洲猪瘟正式登陆中国之后，猪价的走势和可能对 CPI 产生的影响便备受市场关注。本篇报告首先对非洲猪瘟在其他国家的演进情况和相关国际经验进行了基本介绍，而后反观我国国内生猪产业的现阶段特征，我们认为未来国内在非瘟防治上存有不小的现实难度。与此同时，结合非洲猪瘟的季节性规律、国内猪周期的作用、国内需求端的拉动三个方面因素来看，我们认为未来两个月，猪价可能会出现新一轮的快速上涨。报告的最后，我们对“猪通胀”的效果进行了分析，认为今年猪、油之间形成对冲的概率仍然相对较大，全年 CPI 水平可能将在 2.5%左右，并不会对货币政策带来较大掣肘。一、一、非洲猪瘟防治的国际经验非洲猪瘟防治的国际经验 非洲猪瘟（African swine fever virus，ASFV）是由非洲猪瘟病毒引起猪的一种以高发病率和高死亡率为特征的急性接触性传染病。非洲猪瘟病毒目前共有 24 个基因型，不过除基因型和基因型之外，其他基因型均未出非洲大陆。基因型非洲猪瘟在 1957 年和 1960 年被引入西班牙和葡萄牙（一家航空公司将未煮熟的猪肉料理航空餐当成泔水送到了里斯本郊外的养猪场），非洲猪瘟在伊比利亚半岛扎根之后，又进一步蔓延至其他欧洲国家（法国、比利时等）、南美洲及加勒比海地区。经过整整 30 多年大刀阔斧的整治之后，基因型非洲猪瘟才基本绝迹，目前除撒丁岛和非洲本土外，其余地区均成功净化该病毒。不过，十多年后，非洲猪瘟便再度席卷而来。2007 年，地处黑海东部、俄罗斯南部的小国格鲁吉亚宣布发现非洲猪瘟疫情（基因型）。由于高加索地区地缘政治、民族问题复杂，政令难以统一，非洲猪瘟便在这欧亚大陆的枢纽地区迅速爆发扩大。同年，非洲猪瘟越过高加索山脉进入俄罗斯境内，之后的数年里，非洲猪瘟以俄罗斯为基地向东西两侧扩散：向西一侧，乌克兰、白俄罗斯、波兰、立陶宛、拉脱维亚、爱沙尼亚、罗马尼亚、匈牙利纷纷宣布非洲猪瘟疫情，向东一侧，非洲猪瘟进一步侵入蒙古、中国。从 2007 年至今已经度过了十多年的时间，然而基因型非洲猪瘟不仅没能得到有效控制（至今俄罗斯仍然受到疫情困扰），还进一步进入了新的“温床”：2018 年 8 月，我国辽宁沈阳发现首例非洲猪瘟疫情，基因型非瘟病毒正式从俄罗斯传入中国这一世界上最大的猪肉生产国和消费国。图表图表1 非洲猪瘟在欧亚大陆的爆发情况（非洲猪瘟在欧亚大陆的爆发情况（2007-2019）资料来源:ASF control and eradication measures.The implementation of regionalization,compartmentalization and electronic certification in the Russian Federation，FSVPS，OIE，平安证券研究所 2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 5/14 图表图表2 非洲猪瘟在俄罗斯的演进非洲猪瘟在俄罗斯的演进 资料来源:ASF in RF,Federal center for animal health，OIE，数据截止于2019年4月，平安证券研究所 2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 6/14 从各国斗争非洲猪瘟的国际经验来看，非瘟的威力着实不容小觑。从传入到根除非瘟病毒，西班牙用时 35 年，从实施净化措施到根除，西班牙也花了 10 年时间之久；巴西传入非瘟病毒时间稍晚，但从传入到根除同样长达 7 年时间之久，从实施净化措施到根除也耗费了 4 年时间。而对于新一轮的基因型非洲猪瘟病毒，俄罗斯则至今未能成功净化，且在十多年的时间里不断蔓延扩大，进一步威胁着周边国家。国际经验显示，严禁泔水喂猪、严格消毒的饲养环境、从业者的积极配合、限制转运是防控非洲猪瘟蔓延的基本通识。而能否在现实情况中成功地根除非瘟，则取决于上述措施的执行程度，这背后考验的是国内区域结构上的生猪供需环境、农户养殖场可以提供的客观的净化能力和从业者主观的配合程度（能否做到摒弃私利，积极上报等）。目前来看，我国国内生猪产业存有：各省产销错配，导致很大的转运需求，小规模农户占比很高，导致饲养与净化水平可能难以达标的特征，这将使得我国防控非洲猪瘟的难度明显加大。图表图表3 养猪大国对非瘟的斗争时间养猪大国对非瘟的斗争时间 西班牙西班牙 巴西巴西 俄罗斯俄罗斯 基因型 基因型 基因型 基因型 ASF 传入时间 1960 年 1978 年 2007 年 实施净化时间 1985 年 1980 年-净化成功时间 1995 年 1984 年 失败 从传入到根除用时 3535 年年 7 7 年年 -从实施净化到根除用时 1010 年年 4 4 年年 -资料来源:华利忠，冯志新，以史为鉴，浅谈中国非洲猪瘟的防控与净化，平安证券研究所 图表图表4 巴西、西班牙、俄罗斯非洲猪瘟净化成败的因素巴西、西班牙、俄罗斯非洲猪瘟净化成败的因素 西班牙（成功）西班牙（成功）巴西（成功）巴西（成功）俄罗斯（失败）俄罗斯（失败）政策 建立流动兽医临床团队网络体系 建立疫情通报系统，接受处理全国所有兽医的疫情汇报 缺乏主体责任机构 泔水 禁止用垃圾食物和泔水喂猪 禁止用残羹喂猪 未能完全禁止 转运 严控猪群移动 禁止感染区、风险区内的猪自由移动 存在猪肉制品的非法运输 扑杀 对所有感染群全面扑杀，并对周边猪做样品调查 扑杀焚化感染区内所有猪 不少农场主秘密掩埋死猪 环境 提供财政支持，超 2000 个猪场得到大改造 彻底清洗消毒交通工具、建筑、物品等 存在大量未经监督的低安全水平小型农场 检测 设立国家和地方实验室，对所有猪场进行血清检测 对有出血症状和繁殖障碍的猪、屠宰场进行检测 缺乏集中的防控监测系统 宣传 发动全民运动，成立近千个协会 广泛大量宣传交流，对从业者实施培训，农场主能做到主动快速上报疫情 民众配合不到位 资料来源:华利忠，冯志新，以史为鉴，浅谈中国非洲猪瘟的防控与净化，平安证券研究所 2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 7/14 二、二、我国在非瘟防治上存有客观难度我国在非瘟防治上存有客观难度 从俄罗斯的经验来看非洲猪瘟的传播途径：“动物及动物产品移动或接触”这一传播途径占比高达38%，“喂饲泔水”占比高达 35%，“其他接触途径”占比 23%，“不详”占比 4%1。从我国目前已发生的情况来看，在已查明疫源的 96 起家猪疫情中，传播途径主要有三：一是生猪及其产品跨区域调运，占全部疫情约 16.67%；二是泔水喂猪，占全部疫情约 43.75%；三是人员与车辆等机械未经彻底消毒净化，带毒传播，占全部疫情约 39.58%。可见，可见，限制限制生猪及相关制品的移动、生猪及相关制品的移动、高高标准的饲养及净化环境是控制非洲猪瘟传播的重要因素。然标准的饲养及净化环境是控制非洲猪瘟传播的重要因素。然而，我国在这两个方面的防控而，我国在这两个方面的防控都存在着较高的客观现实难度都存在着较高的客观现实难度。图表图表5 俄罗斯的非瘟传播途径俄罗斯的非瘟传播途径 图表图表6 目前目前国内的非瘟传播途径国内的非瘟传播途径 资料来源：FAO，平安证券研究所 资料来源：农业农村部，平安证券研究所 1、国内国内各省各省产销产销错配错配，转运需求，转运需求很大很大 我国生猪产业存在产销错配的特征。从 2017 年的情况来看，四川、河南、湖南、山东、湖北这 5个省份即提供了我国猪肉产量的近 4 成。结合统计局公布的居民猪肉消费数据，河南、山东、湖南、湖北、河北是排名靠前的猪肉调出大省，而广东、浙江、上海、北京、天津是猪肉调入省，特别是广东省，其一省的猪肉消费量即已占全国消费的 12%左右。产销错配的格局导致我国存有较强的生猪、猪肉相关制品的转运需求，这会对我国的非瘟防控带来明显压力。近几年我国出台的生猪产能规划可能进一步加剧了这种产销错配格局。2016 年我国农业部发布全国生猪生产发展规划（2016-2020），将全国划分为重点发展区、约束发展区、潜力发展区、适度发展区。重点发展区和原来的养猪大省差异并不大，但在考虑到南方水网保护的情况下，规划将江苏、浙江、福建、安徽、江西、湖北、湖南和广东 8 省划入了约束发展区，而湖北、湖南、江苏、安徽等省份均是原本的养猪大省（特别是湖北和湖南）。对冲之下，规划将东北 4 省（辽宁、吉林、黑龙江、内蒙古）和云南、贵州 2 省列入潜力增长区，以期满足京津沪和其他地区的供应需求。可见，在环保和资源约束的考虑之下，近几年农业部对国内生猪产能的规划存有“南猪北养”的特征，这无疑会进一步加剧国内产销分离的格局，不利于疫情的防控。除此之外，新设立的潜力增长区（东北 4 省和云贵 2 省）的相关养殖场还可能存有因养猪经验较短，从而疫情防控能力稍差的弊病。1 FAO.African swine fever(ASF)recent developmentstimely updates.2012.动物及动物产品移动或接触38%喂饲泔水35%其他接触途径23%不详4%生猪及其产品跨区域调运17%喂饲泔水44%人员与车辆等机械带毒传播40%2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 8/14 图表图表7 我国养猪大省（我国养猪大省（2017）图表图表8 国内国内各省产销错配各省产销错配 资料来源：WIND，平安证券研究所 注：深红省份猪肉产量占比6%以上，浅红省份产量占比3%以上 资料来源：WIND，平安证券研究所 注：红色标识省份是主要猪肉调出省，灰色标识是主要调入省 图表图表9 全国生猪生产发展规划（全国生猪生产发展规划（2016-2020）资料来源:农业农村部，平安证券研究所 2、国内散养国内散养户户产能产能占比很高，饲养与净化水平可能难以达标占比很高，饲养与净化水平可能难以达标 更加专业化的大型养殖场显然在病毒的净化、防控上更具优势。数据显示，在俄罗斯的非瘟疫情中，有 63%的案例发生在小型庭院式养殖场中，相比之下，中小型商业猪场和规模化商业猪场发生疫情占比仅分别为 18%和 16%。目前国内的疫情也同样多发于小规模养殖户，出栏规模大于 5000 头的大型养殖场的疫情发生数相对较少。我国生猪产业以散养户为主，防疫水平可能难以快速达到高标准，这可能为未来的防疫工作带来一些隐忧。中国畜牧业年鉴数据显示，虽然小饲养场所提供的生猪产能占比在逐年下降，但截止 2016年，生猪年出栏数低于 50 头的散养场所提供的产能占比仍然过半，也即散户仍是我国生猪养殖的最主要提供者；相比之下，我国年出栏数超过 500 头的大中型饲养场产能占比不超过 30%，年出栏数超过 1 万头的大型规模场产能占比不超过 10%。2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 9/14 图表图表10 俄罗斯不同规模类型养殖场的疫情发生占比俄罗斯不同规模类型养殖场的疫情发生占比 图表图表11 目前目前国内国内疫情多发生于小规模养殖户疫情多发生于小规模养殖户 出栏规模（头）出栏规模（头）疫情发生数量疫情发生数量 1 万 6 资料来源：周伟伟，基于非洲猪瘟研究现状下的风险防控研究，平安证券研究所 资料来源：农业农村部，平安证券研究所 图表图表12 年出栏数低于年出栏数低于 50 头的散养场为我国生猪产业提供过半产能（我国不同出栏规模的饲养场产能分布）头的散养场为我国生猪产业提供过半产能（我国不同出栏规模的饲养场产能分布）资料来源:中国畜牧业年鉴，平安证券研究所 三、三、猪价可能将猪价可能将在未来两个月开始在未来两个月开始加快加快攀升攀升 1、夏季、夏季是非洲猪瘟传播的温床是非洲猪瘟传播的温床 夏季和冬季是非洲猪瘟传播的温床，这是因为：在严寒天气下，猪群抵抗力容易下降，非瘟病毒（对低温耐受力较强）容易趁虚而入；夏季寄生虫、老鼠、蚊蝇泛滥，同样也有助于病毒的传播蔓延。今年冬季，我国非瘟疫情明显加剧，1、2 月份生猪存栏量环比相应出现大幅下滑；进入 3 月后，非瘟疫情发生数环比下滑，蔓延的势头边际收敛。不过借鉴国际上的历史经验，未来两个月我国非瘟形势可能会重新加剧：从俄罗斯的经验上看，5、6、7、8 月均是非瘟疫情的高发月份；欧盟、拉脱维亚、波兰的疫情则均是从 5 月开始加速，7 月达到高发的顶峰。所以，根据非瘟疫情发酵的季节所以，根据非瘟疫情发酵的季节性规律，从性规律，从 5 月开始，我国国内的非瘟疫情有逐步重新变得严峻的可能月开始，我国国内的非瘟疫情有逐步重新变得严峻的可能。63%18%16%0%20%40%60%80%庭院式养殖中小型商业猪场规模化专业猪场0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011201220132014201520161-4950-99100-499500-9991000-29993000-49995000-1万1万-5万5万以上2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 10/14 图表图表13 非洲猪瘟的季节性特征（月度发生率）非洲猪瘟的季节性特征（月度发生率）图表图表14 非洲猪瘟的季节性特征（月度发生率）非洲猪瘟的季节性特征（月度发生率）资料来源：African swine fever-EFSA Panel on Animal Health and Welfare(AHAW)，平安证券研究所 资料来源：African swine fever-EFSA Panel on Animal Health and Welfare(AHAW)，平安证券研究所 2、来自来自猪周期猪周期的推动的推动 除了非洲猪瘟的因素之外，今年将进入新一轮猪周期的上涨阶段是接下来猪价看涨的另一层重要原因。猪周期的形成源于“猪价上涨养殖户扩产、产能增加猪价下跌养殖户补栏不足、产能收缩猪价再度上涨”的蛛网模型逻辑；由于母猪育肥成为能繁母猪（8 个月）+母猪妊娠产仔猪（4 个月）+仔猪育肥（6 个月）一共需要大约 18 个月的时间，所以通常一轮完整的猪周期耗时大约 3 年的时间。从现实的情况来看，我国猪周期上涨、下跌阶段的时长在 15 个月至 31 个月之间；最近的一轮猪价下跌阶段从 2016 年 5 月开始，距离 2018 年 5 月的相对低点已有 24 个月，距离 2019 年 2 月的相对低点则有大约 33 个月，如此从时间上看，新一轮猪周期的上涨阶段可以说已经蓄势待发。图表图表15 新一轮新一轮猪周期的上涨阶段即将开始猪周期的上涨阶段即将开始 资料来源:WIND，平安证券研究所 判断新一轮上涨周期拐点的另一个角度是生猪养殖利润。如果猪价持续下跌使得养殖户深度亏损，那么这不仅会影响养殖户的主观补栏意愿，还会影响养殖户的客观补栏能力（现金流）。从历史经验上看，养殖利润开始持续进入负区间之后的一年左右，猪价的拐点开始出现（上一轮周期从 201405101520123456789101112Russia(2008-2011)Russia&Ukraine(2012-2014)EU MS(2014-2015)051015202530354045123456789101112LatviaLithuaniaPoland5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0006-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0713-0714-0715-0716-0717-0718-0722个省市:平均价:生猪2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 11/14 年 1 月开始持续亏损，猪价的拐点出现在 2015 年 1 月）；本轮周期从 2018 年 3 月开始出现持续亏损，如此来看，同样可以说新一轮猪价的上涨周期蓄势待发（事实上，今年 3 月猪价走势已经有明显转升的迹象）。图表图表16 生猪养殖利润（元生猪养殖利润（元/头）头）资料来源:WIND，平安证券研究所 猪周期研究、非洲猪瘟的影响的立足点和关注焦点均是生猪产能，所以生猪存栏、能繁母猪存栏这种产能数据走势是观察研究的重点。去年农业农村部对这两个指标的样本结构进行了优化调整，数据的实用性应该也有所提升。数据显示，近几个月，我国生猪产能出现了加速去化，生猪存栏同比增速出现迅速下滑，1、2、3 月生猪存栏同比增速分别低至-13.1%、-17.0%、-19.1%，从环比角度来看，1、2、3 月该指标对应的环比增速为-5.7%、-5.4%、-1.2%。这种快速的产能去化应该是猪周期产能去化的大环境下，非瘟进一步推动所致，如前所述，3、4 月产能的去化速度可能相较冬季有所放缓，但预计进入 5 月之后，产能的去化速度可能会进一步加快。图表图表17 生猪存栏同比增速生猪存栏同比增速 图表图表18 生猪存栏环比增速生猪存栏环比增速 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 3、需求端的、需求端的拉动力不容忽视拉动力不容忽视 需求端同样是影响猪价的重要拉动力，07-08 年、10-11 年、15-16 年猪价快速上涨的背后除了供给端的推动（猪周期）之外，来自需求端的拉动同样不容忽视。因为上述三轮猪价上涨阶段均处于中-400-20002004006008001,000养殖利润:自繁自养生猪-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0009-0209-1110-0811-0512-0212-1113-0814-0515-0215-1116-0817-0518-0218-11生猪存栏:同比月生猪存栏:能繁母猪:同比月-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.0009-0209-1110-0811-0512-0212-1113-0814-0515-0215-1116-0817-0518-0218-11生猪存栏:环比月生猪存栏:能繁母猪:环比月2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 12/14 国宏观经济的明显向上周期（部分时间甚至处于经济过热阶段），这一点可以从名义 GDP 增速（经济增长）和 M1M2 增速差（信贷环境）走势明显看出。在经过去年四次降准之后，今年宏观经济企稳在即。从 M1M2 增速差这个相对敏感的前瞻指标来看，其在今年 2 月和 3 月已经出现了触底回升迹象，所以，未来几个月宏观经济的企稳改善也可能为猪价上升带来需求端的支持。除了宏观大环境之外，年内的季节性旺季也即将来临。从猪肉价格历年的季节性规律可以看出，5月之后，猪肉将逐步进入需求旺季，这也很可能成为接下来猪价开始趋势上升的重要触发因素。图表图表19 三轮猪周期的上涨阶段都处于宏观经济的上行周期三轮猪周期的上涨阶段都处于宏观经济的上行周期 资料来源:WIND，平安证券研究所 图表图表20 猪肉价格年内的季节性规律猪肉价格年内的季节性规律（猪肉价格环比增速的月度分布猪肉价格环比增速的月度分布）资料来源:WIND，平安证券研究所 四、四、“猪通胀”是否会对“猪通胀”是否会对 CPI 带来显著压力带来显著压力？通过上述分析，我们认为在非洲猪瘟季节性规律、猪周期上行阶段开启、宏观经济需求端企稳回暖、年内猪肉需求旺季即将来临这些多重因素的刺激下，5 月份猪肉价格可能会逐渐开始进一步上行。0.05.010.015.020.025.030.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.001-0101-0902-0503-0103-0904-0505-0105-0906-0507-0107-0908-0509-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-01M1-M2名义GDP（右）-15-10-5051015201234567891011122007200820092010201120122013201420152016201720182 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 宏观宏观专题 请务必阅读正文后免责条款 13/14 而考虑到这一次是危害力极大的非洲猪瘟首次登陆中国，再叠加原本的猪周期趋势，我们认为接下来猪价的上涨空间较大。从历史情况来看，07-08 年、10-11 年、15-16 年这三轮猪价上涨推动 CPI 的猪肉价格分项增速最高达到 80.9%、56.7%、33.6%，08 年和 11 年 CPI 增速最高分别冲至 8.7%、6.5%。其中 07-08年猪价大幅上涨是由高致病性的蓝耳病和猪周期的共同推动，对本轮猪周期的上升存有一定参照性。在相对大胆的假设之下，非瘟等因素将刺激单一月份 CPI 项下的猪肉分项最高冲至 50%左右，那么这会给单一月份 CPI 在 3 月基础上进一步带来最高约 1 个百分点的推动。由于从同比增速的角度已经一定程度考虑季节性扰动，所以猪价对 CPI 的推升作用可能与 07-08 年一样呈逐月走高的态势。不过，今年油价可能再度对猪价的上涨形成部分对冲，释缓不过，今年油价可能再度对猪价的上涨形成部分对冲，释缓 CPICPI 上涨压力上涨压力。在最近的三轮猪周期中，前两轮猪、油基本同向上涨，共同推动了 CPI 的暴涨（07-08 年这个时间段，油价的推动作用体现了后半程，在猪、油的双重推动下，CPI 最高攀升至 8.7%），然而 15-16 年间，油价的低迷对猪价上涨形成明显对冲，由此这一时期，CPI 基本保持平稳，并保持在 2.5%以下的低位区间。今年，油价很可能会再度对猪价上涨形成部分对冲。我们认为，未来油价走势可能会相对偏弱：一方面，虽然在去年多次降准的支持下，今年中国经济可能将逐步企稳，但全球经济增长仍明显承压，IMF 也在近期再度下调全球经济增长预期，所以需求端会对油价带来压力；另一方面，美国的增产为 OPEC减产协议的达成带来显著压力（近日俄罗斯财政也公开质疑减产协议可能会将市场份额拱手送让给美国），与此同时，油价上涨本身也会进一步刺激产油国的扩产动力。事实上，即使假设未来油价的波动中枢保持在当前水平不变，在基数的作用下，油价的同比增速仍然会逐月走低，一直到 10 月份，预计最高可以为 CPI 带来 0.2-0.3 个百分点的向下对冲。从基数分布来看，油价的向下对冲效果应该也会逐月扩大，年末最后两个月对冲效果转而下滑。所以综合来看，在猪价大涨、油价部分对冲的假设下，今年个别月份的 CPI 增速存有最高冲至 3%附近的可能；走势上，由于非瘟疫情导致生猪产能去化的负面影响应该是逐步加剧，所以四季度猪价压力会相对更大，同时油价在最后两个月的对冲效果也可能转弱，所以年末 CPI 压力可能更大；全年 CPI 水平预计将升至 2.5%左右。货币政策方面，如果 CPI 只是短暂地站到 3%以上，应该不会对货币政策带来明显掣肘，但是如果疫情持续，价格上涨的局面难以短期缓解，CPI 则将会对货政带来一定约束。图表图表21 CPI 与猪、油价格走势与猪、油价格走势 资料来源:WIND，平安证券研究所 -30-101030507090-6-4-20246802-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01CPICPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉（右轴）CPI:交通和通信:交通工具用燃料（右轴）2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 2 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）公司公司声明及风险提示声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2019 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 62 楼 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼 15 层 邮编：100033 2 0 3 8 2 4 6 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 7 1 1:4 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