中资美元债系列之二：中资企业境外发债政策与流程解析-20190228-光大证券-11页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 2 月 28 日 固定收益 中资企业境外发债政策与流程解析 中资美元债系列之二 固定收益动态 境外中资债券发行的相关政策变化境外中资债券发行的相关政策变化 中资美元债的相关政策，主要涉及发行审批和资金调用发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局发改委和外管局监督管理，以合理管控外债风险。近年近年对境内中资企业去对境内中资企业去境外募资的监管境外募资的监管政策经历了由严放宽再趋严的过程政策经历了由严放宽再趋严的过程。前期监管严格，以间前期监管严格，以间接发债为主接发债为主；2015-2017 年政策逐步放宽，中资美元债年政策逐步放宽，中资美元债得以快速发展。得以快速发展。2018 年监管趋严，对部分行业和低资质主体境外发债提出更高要求。去年4 月以来，出于控制外债风险和配合国家房地产行业和地方政府债务监管政策的考虑，企业境外发债政策态度略有收紧。中资美元债的发行程序中资美元债的发行程序 中资美元债的发行流程一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节。理论耗时 6-8 周，实际耗时约 6-12周有所差异，具体项目会存在进度差异。重点环节涉及发改委、外管局备案以及国际评级重点环节涉及发改委、外管局备案以及国际评级 新的制度框架下，企业在发改委和外管局备案发行中资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节。中资美元债的评级缺失问题较为严重。中资美元债的评级缺失问题较为严重。从我们前期报告房地产和城投板块存量美元债概况中可见，当前中资美元债存量较大的房地产板块的 64个境外发行人中，存在标普发行人评级的主体仅 31 家。主要原因主要原因为其一为其一境外评级流程可能使企业错过募集的最佳时间窗口；其二其二，在财务、法规等问题，以及评级角度上，境外与境内存在些许不同，或导致企业不能获得预期评级，而使得发行成本发生变化。此外，144A 与 Regs 的私募发行方式本身也并不强行要求有评级结果。中资美元债的发行模式中资美元债的发行模式 境内企业前往香港、新加坡等交易所发行中资外币债，当前可以分为境内主体直接发行、境内主体在境外子公司间接发行，红筹结构发行。a)直接发行直接发行：境内企业直接在境外离岸市场发行中资美元债。这种方式不要求境内注册的发行人在境外注册子公司，但同时也可见，募集资金汇兑后募集资金汇兑后主要用途用于境内项目或再融资需求。在政策阶段收紧、主要用途用于境内项目或再融资需求。在政策阶段收紧、限制境外募集资限制境外募集资金在境内的使用范围时，这类发行主体在境外的融资或受限。金在境内的使用范围时，这类发行主体在境外的融资或受限。同时，汇兑汇兑损益对这类企业的发行决策，以及资金的出入境节奏也有一定影响损益对这类企业的发行决策，以及资金的出入境节奏也有一定影响。b)间接发行间接发行：境内注册企业通过其境外子公司发行美元债，当前主要分为担保发行担保发行（跨境担保）（跨境担保）和维好协议和维好协议发行两种模式。c)红筹架构方式红筹架构方式：红筹企业红筹企业，是指控股公司在境外，而主营业务和资产在境内公司的中国企业。红筹企业的中资美元债发行可以以境外主体为发行人，也可成立 SPV，同时由境内公司可以对境外 SPV 进行担保。风险提示：风险提示：监管和当局对境外发行政策进一步收紧。分析师 张旭(执业证书编号：S0930516010001)010-5845 2066 zhang_ 刘琛(执业证书编号：S0930517100006)021-5252 3678 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 危玮肖 010-5845 2070 邵闯 021-5252 3677 相关研报商誉减值的七大迹象企业财务特征系列研究之四.2018-11-18 2018 年债券违约事件全梳理债券违约专题研究之三.2018-11-11 地方债发行渐缓2018 年 10 月债券托管量数据点评.2018-11-08 个别违约不改民企纾困大势18雏鹰农牧 SCP001 兑付事件点评.2018-11-05 行业层面的信用资质变化从上市公司2018 年三季报观测信用基本面2018-11-04 国企和民企的三季报反映了什么?从上市公司三季报观测信用基本面.2018-11-02 建筑与工程产业债信用剖析（行业篇）产业信用观察之建筑与工程业.2018-10-29 境内外 CDS 等工具有何异同信用风险缓释工具对比.2018-10-28 2019-02-28 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 1、境外美元债的相关政策变化境外美元债的相关政策变化 中资美元债的相关政策，主要涉及发行审批和资金调用发行审批和资金调用两大环节，分别由发发改委和外管局改委和外管局监督管理，以合理管控外债风险。近年近年对境内中资企业去境外对境内中资企业去境外募资的监管募资的监管政策经历了由严放宽再趋严的过程政策经历了由严放宽再趋严的过程。前期监管严格，以间接发债为主：前期监管严格，以间接发债为主：2015 年之前，境内企业直接发行美元债年之前，境内企业直接发行美元债券适用的政策是券适用的政策是基于基于 2000 年三月的年三月的国务院办公厅转发国家计委，人民银国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知（行关于进一步加强对外发债管理意见的通知（23 号文）号文），鉴于发行监管严格、企业境外直接发债的门槛较高等原因，企业主要选择维好协议、跨境担保和红筹结构三种间接发债的方式。国务院办公厅 23 号文中，规范了对外发债的定义、对外发债的审批管理和对外发债的监督管理。审批管理中，明确了对发债资格的认定、审批和申请审批管理中，明确了对发债资格的认定、审批和申请对外发债需要报送的材料对外发债需要报送的材料。1）资格认定：资格认定：对外发债实行资格审核批准制资格审核批准制。境内机构(财政部除外)对外发债资格，由国家计委会同人民银行和有关主管部门，借鉴国际惯例进行评审后报国务院批准。发债资格每两年评审一次。发债资格每两年评审一次。具体管理办法另行制定。图表图表 1：23 号文中对外发债的资格认定号文中对外发债的资格认定 资料来源：国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知（23 号文），光大证券研究所整理 2）对外发债审批：对外发债审批：对外发债的审批流程如下。在 23 号文下，境内机构在境外发债要经过国家计委、国家外汇管理局和国务院的共同审批。且境内机构对外发债后，仍要按照国家外管局的规定办理外债登记。3）申请对外发债需要报送的材料：申请对外发债需要报送的材料：主要为：1）最近 3 年的经营业绩、财务状况及相关财务报表；2）发债所筹资金的投向、用途；3）国家有关部门批复的项目可行性研究报告或利用外资方案，以及纳入国家利用外资计划的证明文件；以及其他要求文件。此外，在外债的监督方面监督方面有两条约束：2019-02-28 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 1）经国家批准后，在一定期限内，承销商和发行成本由境内发行人自主确定；2）发行条件和境外评级状况，需要报送国家计委和外管局备案。图表图表 2：23 号文中对外发债的审批流程号文中对外发债的审批流程（1/2）资料来源：国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知（23 号文），光大证券研究所整理 图表图表 3：23 号文中对外发债的审批流程（号文中对外发债的审批流程（2/2）资料来源：国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知（23 号文），光大证券研究所整理 1.1、2015-2016 年，境外发行相关政策逐步年，境外发行相关政策逐步放宽放宽 1）取消额度审批取消额度审批，实行备案登记制管理；实行备案登记制管理；中资美元债中资美元债得以快速发展。得以快速发展。2015 年 9 月关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（2044号文）正式实施。取消企业发行外债的额度审批，取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理。实行备案登记制管理。直接发行外币外债的限制被放开，改为由发改委统一管理，并且将间接发行外债也纳入监管范围。2044 号文中定义的外债外债，为境外举借的本币或外币计价的本币或外币计价的 1 年期以上债务年期以上债务工具，包括境外发行债券和中长期国际商业贷款。工具，包括境外发行债券和中长期国际商业贷款。从流程上来看，由前期的额度审批，改为改为备案登记和信息报送备案登记和信息报送两个流程两个流程。2019-02-28 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表图表 4：2044 号文中对外发债的审批流程（号文中对外发债的审批流程（2/2）资料来源：关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（2044 号文），光大证券研究所整理；余额及上限的计算均以人民币为单位。试点的省份和银行，可不必报送国家发改委，直接报送试点省内发改委，试点的省份和银行，可不必报送国家发改委，直接报送试点省内发改委，程程序序进一步简化。进一步简化。通知明确选择了部分实力较强、风险防控机制完善的省份和大型银行，作为扩大外债规模切块管理改革试点。其中，企业和金融机构，企业和金融机构，向试点省市发改委提出备案登记申请。央企和金融机构，及试点外地向试点省市发改委提出备案登记申请。央企和金融机构，及试点外地方企业方企业和金融机构，则直接报送国家发改委。和金融机构，则直接报送国家发改委。如果外债实际情况与备案登记情况差异较大时，应在信息报送时说明。恶意虚报的企业，国家发改委将其不良信用记录纳入国家信用平台。2）全国推广全国推广全口径跨境融资宏观审慎管理政策，全口径跨境融资宏观审慎管理政策，审慎衡量与监测风险审慎衡量与监测风险 2016 年 4 月 30 日，央行发布关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知（132 号文），将原先在自贸区试点的全口径跨境融资推全口径跨境融资推广到全国范围内执行，广到全国范围内执行，所有的国内企业（仅限非金融企业，且不包括政府融资平台和房地产企业）和金融机构，都可以通过“全口径”模式从境外融资。其中，人民银行人民银行对 27 家银行类金融机构的跨境融资，进行宏观审慎管理；国家外管局国家外管局对企业和 27 家银行类金融机构以外的其他金融机构，进行管理。人行与外管局建立信息共享机制。而值得注意的是，区域性跨境融资创新试而值得注意的是，区域性跨境融资创新试点设置点设置 1 年的过渡期，过渡期后统一按年的过渡期，过渡期后统一按 132 号文模式管理。号文模式管理。其中，对企业和金融机构跨境融资的要求为：跨境融资风险加权余额跨境融资风险加权余额 跨境融资风险加权余额上限跨境融资风险加权余额上限 具体计算方式如下图所示，人民银行对境外发债企业的监管为在额度上的把控，以及对风险的衡量与监测，满足以上限额要求，满足以上限额要求，也是后续企业和金融机也是后续企业和金融机构持续进行跨境业务的前提。构持续进行跨境业务的前提。此外，外商投资企业和外资金融机构，可以在此外，外商投资企业和外资金融机构，可以在现行跨境融资管理模式和全口径模式下，任选一种模式适用，已经选定，原现行跨境融资管理模式和全口径模式下，任选一种模式适用，已经选定，原则上不再更改。则上不再更改。在募集资金使用方面在募集资金使用方面并未做过多的限制并未做过多的限制，尤其是企业融入的外汇资金，尤其是企业融入的外汇资金。根据2019-02-28 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 此规定，企业融入的外汇资金，可以结汇使用；可用于自身的生产经营活动，并符合国家和自贸区产业宏观调控的方向。而金融机构可用于补充资本金，但若需要结汇，则需要外管局批准。图表图表 5：132 号文中对号文中对跨境融资风险跨境融资风险，基于微观主体资本或净资产的跨境融，基于微观主体资本或净资产的跨境融资约束机制资约束机制 跨境融资风险加权跨境融资风险加权=本外币跨境本外币跨境 期限风险转换因子期限风险转换因子类别风险转换因子类别风险转换因子余额余额融资余额融资余额还款期限1年，取1表内融资，设定1（已提用，未偿余额）还款期限1年，取1.5表外融资（或有负债），暂定1+外币跨境外币跨境 汇率风险折算因子汇率风险折算因子融资余额融资余额取0.5以下业务不纳入加权余额计算：以下业务不纳入加权余额计算：人民币被动负债：境外机构购买境内债，产生的被动负债；境外存放金融机构的人民币存款贸易信贷、人民币贸易融资，集团内部资金往来，境外同业存放、联行及附属机构往来自用熊猫债、转让与减免跨境融资风险加权跨境融资风险加权=资本或净资产资本或净资产跨境融资杠杆率跨境融资杠杆率宏观审慎调节参数宏观审慎调节参数余额上限余额上限企业 取净资产企业 取1取1银行 取一级资本银行 取0.8非银 取实收资本/股本 非银机构 取1+资本公积资料来源：2016 年 4 月关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知（132 号文），光大证券研究所整理 1.2、加大境外融入资金向境内流入加大境外融入资金向境内流入 2016 年 6 月 9 日，外管局发布关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知（16 号文），其一其一是将企业外债资金结汇管理方式推广至全国，境内企业（包括中资和外商投资企业，不含金融机构）外债资金，均可按照意愿结汇方式办理结汇手续。其二其二是统一境内机构资本项目外汇收入意愿结汇政策。已经明确实行意愿结汇的资本项目外汇收入有外汇资本金、外债资金和境外上市调回资金等，这部分可根据机构需要，办理结汇。以上两条通知意以上两条通知意味着，企业通过境外融入的资金、以及资本项目的外汇收入，均可在企业需味着，企业通过境外融入的资金、以及资本项目的外汇收入，均可在企业需要是，进行结汇，且额度没有限制；大幅提升境外融入资金的适用范围和灵要是，进行结汇，且额度没有限制；大幅提升境外融入资金的适用范围和灵活度活度；可视为鼓励企业在境外进行融资。；可视为鼓励企业在境外进行融资。2017 年 1 月 26 日，外管局发布国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知（3 号文），首次首次明确明确债务人可通过向境债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式内进行放贷、股权投资等方式，将担保项下资金直接或间接调回境内使将担保项下资金直接或间接调回境内使用，用，内保外贷模式下境外募集资金的用途放开内保外贷模式下境外募集资金的用途放开。2017 年 1 月，央行下发关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知（银发20179 号），将企业的将企业的跨境融资杠杆率跨境融资杠杆率由原先的由原先的 1 上调为上调为 2，即将企业跨境融资的风险加权余额上限扩大了一倍，增加企业在境外的融资即将企业跨境融资的风险加权余额上限扩大了一倍，增加企业在境外的融资额度。额度。此外，发改委分别于 2016 年 6 月和 2017 年 4 月发布部署年度企业外债规模管理改革试点工作第一批和第二批名单；试点企业在年度外债规模内可灵试点企业在年度外债规模内可灵活把握发债时机，自主选择发债时间和发债批次，境内外统筹使用外债资金，活把握发债时机，自主选择发债时间和发债批次，境内外统筹使用外债资金，带动试点企业在境外带动试点企业在境外发行美元债发行美元债募资募资的积极性。的积极性。整体而言，15 年至 17 年对企业境外发债的政策逐步放宽，从发行到资金结汇均有所放松。2019-02-28 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图表图表 6：2017 年央行年央行 9 号文中对跨境融资风险，基于微观主体资本或净资号文中对跨境融资风险，基于微观主体资本或净资产的跨境融资约束机制产的跨境融资约束机制 跨境融资风险加权跨境融资风险加权=本外币跨境本外币跨境 期限风险转换因子期限风险转换因子类别风险转换因子类别风险转换因子余额余额融资余额融资余额还款期限1年，取1表内融资，设定1（已提用，未偿余额）还款期限1年，取1.5表外融资（或有负债），暂定1+外币跨境外币跨境 汇率风险折算因子汇率风险折算因子融资余额融资余额取0.5以下业务不纳入加权余额计算：以下业务不纳入加权余额计算：人民币被动负债：境外机构购买境内债，产生的被动负债；境外存放金融机构的人民币存款贸易信贷、人民币贸易融资，集团内部资金往来，境外同业存放、联行及附属机构往来自用熊猫债、转让与减免跨境融资风险加权跨境融资风险加权=资本或净资产资本或净资产跨境融资杠杆率跨境融资杠杆率宏观审慎调节参数宏观审慎调节参数余额上限余额上限企业 取净资产企业 取2取1银行 取一级资本银行 取0.8非银 取实收资本/股本 非银机构 取1+资本公积 资料来源：2016 年 4 月关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知（132 号文），光大证券研究所整理 1.3、2018 年，年，境外发行境外发行监管有所趋严监管有所趋严 2018 年监管趋严，对部分行业和低资质主体境外发债提出更高要求。去年 4月以来，出于控制外债风险和配合国家房地产行业和地方政府债务监管政策的考虑，企业境外发债政策态度略有收紧。1）4 月 19 日：国家外汇管理局在国务院新闻办公室就 18 年一季度外汇收支情况举行新闻发布会，会会上上强化了对重点领域、重点行业借用外债的管理，强化了对重点领域、重点行业借用外债的管理，例如，除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债例如，除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债”。2）5 月 17 日：发改委和财政部联合发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知2（简称通知），文件中强调了融资的可行性等要求，明确了责任义务。虽然虽然关于此项关于此项政策主要是针对近两年部政策主要是针对近两年部分房地产和城投平台外债发行规模有所增加、申请备案登记的外债规模偏大分房地产和城投平台外债发行规模有所增加、申请备案登记的外债规模偏大与自身实力不相匹配的问题，但是其他企业也不免受到更强的监管和规范。与自身实力不相匹配的问题，但是其他企业也不免受到更强的监管和规范。3）5 月 18 日：发改委又发布了国家发展改革委约谈违规发行外债的有关企业和中介机构，发改委有关负责人提到拟对境外发债违规企业实行“三次警示”方式，对由三次违反 2044 号文相关规定的企业实行暂停有关企业的境外发债备案登记和有关中介机构参与发行外债，并约谈 8 家境外发债未备案的企业，给予监管警示，对于部分想境外发债但资质较差的企业审核条件可能趋严。4）6 月 27 日，发改委提出：发改委提出：“其一，房地产企业境外发债主要用于偿还到其一，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，其二，限制房地产企业外债资金投资境内外房期债务，避免产生债务违约，其二，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺”这两点说明。这两点说明。5）2018 年 6 月底：发改委有关负责人就关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知 提到，“目前境外发债主体结构有待进一步优化，比如地方城投公司评级整体较低，房地产企业境外发债规模增长较快等，企业境外发债风险防控需要加强，部分企业自身资信情况一般，外债偿还能力受到关注”。2019-02-28 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 2、中资美元债的发行程序中资美元债的发行程序 2.1、发行涉及五个环节，发行涉及五个环节，一般一般耗时耗时 6-12 周周 中资美元债的发行流程一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节。理论耗时 6-8 周，实际耗时约 6-12 周有所差异，具体项目会存在进度差异。指定中介机构：指定中介机构：在债券发行的第 1 周初选聘法律顾问，通知审计师发债事宜，并选择受托人、上市代理和印刷商。参与中介一般包括承销商、国际发行人律师、国际承销商律师、中国发行人律师、中国承销商律师、评级机构(如需要)、审计师、信托银行和印刷商。启动项目：启动项目：召开启动大会并启动业务、法律、财务等方面的尽职调查，联系评级机构并准备评级说明材料，一般在第 1 周完成。企业也可在此阶段初步接触潜在投资者，为后期销售策略制定做准备。准备发行文件：准备发行文件：包括展开尽职调查，草拟募集说明书、安慰函、法律意见书、条款协议、代理协议、认购协议等文件，召开评级机构说明会，草拟路演演示材料及投资者问题等具体工作。一般在债券发行的第 2 周至第 6 周完成。路演与定价：路演与定价：包括安排路演及投资者会议、录制网上路演、刊油分发发行通函、公布交易、路演、公布交易前尽职调查、定价及签署等细项。一般在债券发行的第 7 周完成。发行与簿记：发行与簿记：包括发行通函定稿、投资者认购、结算前尽职调查、提交法律意见、结算及交割等具体工作。一般在债券发行的第 8 周完成。图表图表 2：中资美元债的发行流程中资美元债的发行流程 资料来源：光大证券研究所整理 2.2、中资美元债重点发行中资美元债重点发行环节环节 2.2.1、发改委、外管局备案流程发改委、外管局备案流程 2015 年 9 月 14 日发改委发布的 国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知，取消发债审批机制，实行登记制度管理，鼓励海外融资并明确资金可以在境内外自由使用。新的制度框架下，企业在发改新的制度框架下，企业在发改委和外管局备案发行中资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送委和外管局备案发行中资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节。发行信息和外债登记四个主要环节。2.2.2、国际评级流程国际评级流程 信用评级是第三方信用评级中介机构对债务人如期足额偿还债务本息能力2019-02-28 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 的评价，是国际投资者进行债券投资的重要参考，在国际资本市场中受关注也同样较高。中资美元债的评级缺失问题较为严重。从我们前期报告房地产和城投板块存量美元债概况中可见，当前中资美元债存量较大的房地产板块的 64 个境外发行人中，存在标普发行人评级的主体仅 31 家，主要原因为境外评级的流程相对更长，对于境内发行企业来说，境外的发行成本更有优势，评级流程可能使企业错过募集的最佳时间窗口；其二，在财务、法规等问题，以及评级角度上，境外与境内存在些许不同，或导致企业不能获得预期评级，而使得发行成本发生变化。此外，144A 与 Regs 的私募发行方式本身也并不强行要求有评级结果。企业如有国际评级需求，需执行评级要求提出、资料收集、管理层会议、评级委员会评级、授予评级、公布评级、跟进评级 7 个主要环节。若受评企业对评级内容有异议，可在授予评级后进行上诉，重申评级。图表图表 3：中资美元债的发行中资美元债的发行过程中涉及文件过程中涉及文件 发行文件发行文件简介简介为债券发行的销售及披露文件，内容包括对拟发行债券的描述，如资金用途，债券结构，债券条款等同时亦会详细介绍发行人和担保人的业务和财务状况等重要信息为承销商和发行人就拟定的债券项目在承销方面的协议，如承销商的承诺，发行人与担保人的承诺。本协议会按照发行人与承销商就债券发行量与及利率所达成的共识在簿记建档时签署信托人协议为描述发行人与信托人的关系的法律文件（也可采用财务代理人的结构）付款行协议为支付行对拟发行债券的登记，付息及其他的分类指令法律意见书由境内和境外的发行人和承销商律所团队分别出具，主要关于一些协议和文件的合法和法律性的意见安慰函由审计师出具，确认招债书内所披露的财务数据的准确性债券募集说明书承销协议 资料来源：光大证券研究所整理 3、中资企业在境外发债的若干种模式中资企业在境外发债的若干种模式 从发行模式来看，境内企业前往香港、新加坡等交易所发行中资外币债，当前可以分为境内主体直接发行、境内主体在境外子公司间接发行，红筹结构发行。a)直接发行直接发行：境内企业直接在境外离岸市场发行中资美元债。这种方式不要求境内注册的发行人在境外注册子公司，但同时也可见，募集资金募集资金汇兑后汇兑后主主要用途用于境内要用途用于境内项目或再融资需求。项目或再融资需求。在政策阶段收紧、限制境外募集资金在在政策阶段收紧、限制境外募集资金在2019-02-28 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 境内的使用范围时，这类发行主体在境外的融资或受限。境内的使用范围时，这类发行主体在境外的融资或受限。同时，汇兑损益对汇兑损益对这类企业的发行决策，以及资金的出入境这类企业的发行决策，以及资金的出入境节奏节奏也有一定影响也有一定影响。此外，为了提升发行人在境外的认可度，发行人也可通过第三方银行，对其发行人也可通过第三方银行，对其债项进行担保增信债项进行担保增信。较为常见的方式是，担保银行出具备用信用证，承诺若发行人出现资金划转、或兑付问题而未能按时兑付，债券持有人可直接要求担保银行代为偿付。这种模式下，债项评级可达到银行自身的评级水平，但发行利率或略高于银行同等级企业发行债券的利率水平。此外，这类模式所融入资金，因为担保银行属性不同而有所不同。若为境外担保银行，则形成若为境外担保银行，则形成跨境担保，募集资金不得返回境内使用；而若为外资行（包括中资银行境外跨境担保，募集资金不得返回境内使用；而若为外资行（包括中资银行境外分行），则募集资金并不明确是否能入境。分行），则募集资金并不明确是否能入境。b)间接发行间接发行：境内注册企业通过其境外子公司发行美元债，当前主要分为担保发行和维好协议发行两种模式。直接跨境担保：直接跨境担保：这种模式下，境外发行主体为境内母公司在境外的子公司，部分案例中这类发行主体是专门为境外发债而设立的，同样也是为了提升发行人在境外的认可度。但 2014 年 6 月，外管局发布的国家外汇管理局关于发布跨境担保外汇管理规定的通知（汇发201429 号）对跨境担保提出了限制条件：1）资金用途方面，境外发行人不得“通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或者间接调回境内使用”。2）明确了“内保外贷项下担保责任为境外债务人债券发行项下还款义务时，境外债务人应由境内机构直接或间接持股直接或间接持股，且境外债券发行收入应用于与境内机构存在股权关联的境外投资项目存在股权关联的境外投资项目，且相关境外机构或项目已经按照规定获得国内境外投资主管部门的核准、登记、备案或确认”。维好协议维好协议：境内企业与境外发行人之间签订的维好协议。按维好协议规定，境内企业承诺，至少持有一定比例的境外发行人的股份，并为其提供流动性支持，保证其能够保持适当的资产、所有者权益及流动资金，不会出现破产等情况。然而然而维好协议维好协议并非法律意义上的跨境担保，并非法律意义上的跨境担保，一方面一方面法律法律效力效力欠缺，欠缺，一方面也就不属于“一方面也就不属于“29 号文”号文”规定下的跨境担保，规定下的跨境担保，因而募集资金使用的范围因而募集资金使用的范围的限制的限制。c)红筹架构方式（该模式不属于 2044 号文中所规定的外债发行模式）：红筹企业，是指控股公司在境外，而主营业务和资产在境内公司的中国企业。红筹企业的中资美元债发行可以以境外主体为发行人，也可成立 SPV，同时由境内公司可以对境外 SPV 进行担保。4、风险提示风险提示 监管和当局对境外发行政策做出进一步明确收紧调整。2019-02-28 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料