中资美元债专题系列二：构架中资美元债观察体系-20190114-兴业证券-14页.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收固定收益 益 债市研究 债市研究 证券研究报告证券研究报告 emailAuthor分析师：罗婷 S0190515110001 黄伟平 S0190514080003 研究助理：吴鹏 relatedReport相关报告相关报告 20190104 中资美元债知多少 中资美元债专题系列一 20180806 美元债融资：筹码还是枷锁？房地产行业信用研究系列一 团队成员团队成员：黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆 投资要点投资要点 summary作为中资美元债专题系列的第二篇，我们主要侧重于指标体系的建立，探讨这一大类资产的一、二级市场价值观察体系，希望通过部分量化指标来协助投资者把握中资美元债的投资脉络和行情趋势。作为中资美元债专题系列的第二篇，我们主要侧重于指标体系的建立，探讨这一大类资产的一、二级市场价值观察体系，希望通过部分量化指标来协助投资者把握中资美元债的投资脉络和行情趋势。中资美元债发行定价的阶段性差异与行业差异。中资美元债发行定价的阶段性差异与行业差异。就一级市场来看，2017年以前的发行利率波动与平均发行期限的变化基本保持同步，而之后则受基准利率的影响更大；另一方面，不同行业的中资美元债，其融资成本的差异以及个体的离散程度各不相同。二级市场：绝对价值指标兴证中资美元债价格指数与收益率指数构建。二级市场：绝对价值指标兴证中资美元债价格指数与收益率指数构建。目前市场使用较多的有 Bloomberg Barclays 指数产品以及 MarkitiBoxx 指数产品。而为了更好的理解中资美元债的波动来源以及拆分不同结构的回报率表现，我们也通过将存续期个券进行汇总平均的方式构建了新的兴证估值曲线供投资者参考。1）通过对比国内债券表现、现有中资美元债指数以及我们构建的兴证中资美元债指数，我们发现在过去的一年里，国内债券市场的回报率表现明显好于中资美元债指数回报率，尤其是利率债和高收益信用债。不过，在考虑到投资中资美元债的总收益=债券收益+美元汇率收益后，中资美元债在 2018 年的回报率尚可。2）如果拉长投资期限来看，中资美元债的回报整体表现较好，是具有长期投资价值的大类资产。二级市场：相对价值指标兴证中资美元债信用利差指数的构建。二级市场：相对价值指标兴证中资美元债信用利差指数的构建。通过插值法构建的兴证中资美元债信用利差体系中，涵盖了整体中资美元债信用利差指数、高收益级中资美元债信用利差指数、投资级中资美元债信用利差指数，以及分行业的城投、房地产、银行中资美元债信用利差指数。观察指数走势，可以看到 2018 年以来中资美元债整体、高收益级以及投资级的信用利差均表现上行。1）作为同样币种的信用债，对比中资美元债的信用利差和美国企业债利差表现，可以看到两者的投资级利差在 2018 年走势趋于一致，两者的高收益级则在 2018 年上半年出现了显著的分化。2）而对比中资美元债和境内信用债利差，无论是投资级和高收益的中资美元债利差相较于境内的利差都在走阔，体现出投资者对中资美元债的态度更为谨慎，也意味着中资美元债在当前拥有更高的风险溢价，尤其在高收益品种上。风险提示：国内以及海外经济基本面出现超预期变化；相关监管政策超预期调整风险提示：国内以及海外经济基本面出现超预期变化；相关监管政策超预期调整 title构架中资美元债观察体系构架中资美元债观察体系 中资美元债专题系列二中资美元债专题系列二 createTime12019 年年 1 月月 14 日日 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-债市研究债市研究 前言前言：在上一篇专题中，我们主要就中资美元债市场的整体情况进行了解读，而本篇专题，我们主要侧重于指标体系的建立，探讨这一大类资产的一、二级市场价值观察体系，希望通过部分量化指标来协助投资者把握中资美元债的投资脉络和行情趋势。一一、中资美元债中资美元债市场市场观察观察体系体系的构建的构建 对于对于中资美元债中资美元债，我们我们主要主要通过通过观察观察和构建和构建一级与二级市场的一级与二级市场的指标指标来把握来把握其行情其行情趋势趋势以及以及进行进行价值价值挖据挖据。一级市场一级市场：中资美元债发行利率，反映的是当时融资主体在境外的资金成本。一方面有利于我们了解同一或者是业务相似的境内企业，在境内外发债的融资成本差异；另一方面也能够更好的对二级市场的价格变化进行预测和判断，把握一二级市场联动的影响。二级市场：二级市场：1）绝对价值指标中资美元债价格指数。通过观察中资美元债价格指数及回报率，以及对标国内外其他指数的回报率表现来全面的把握中资美元债行情；通过构建自主的收益率指数，更好的了解指标变化的波动来源。2）相对价值指标中资美元债利差指数。通过插值法构建的中资美元债信用利差指数，能更好的观察中资美元债的风险溢价表现。与此同时，通过与美元产业债以及境内信用债的利差比较分析，也有利于进一步挖据中资美元债的特别价值。二、二、中资美元债中资美元债发行定价发行定价的的阶段性差异阶段性差异与与行业差异行业差异 从从中资美元债综合中资美元债综合的的发行利率来发行利率来看，看，阶段性阶段性差异差异明显明显。中资美元债在2017年以前的发行利率波动与平均发行期限变化基本保持同步，发行期限整体拉长则当期的平均发行利率走高，而在 2017 年以后，发行利率与发行期限的关联度有所下降，发行利率走势与基准利率更为趋同。另一方面，中资美元债的发行利率与美国 10 年期国债利率走势整体呈现正相关性，两段较长的背离期分别在 2014 年 8 月-2015 年 6 月，以及 2015 年11 月-2016 年 9 月。在这两个阶段，美国 10 年期国债利率整体下行，而中资美元债发行利率则呈现上行趋势，这与当期中资美元债的平均发行期限大幅提升相关。图图表表 1：中资：中资美元债发行利率与无风险收益率趋势美元债发行利率与无风险收益率趋势 图图表表 2：中资美元债发行利率与：中资美元债发行利率与发行期限的关系发行期限的关系 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0123456789101111/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01中资美元债平均发行利率（%）3Mma美国:国债收益率:2年，%右轴12345678910123456789101112131415161718中资美元债平均发行利率（%）3Mma中资美元债平均发行期限 3Mma 右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-债市研究债市研究 关注关注不同行业的中资美元债不同行业的中资美元债融资融资成本差异成本差异。一般而言，中资美元债的融资主体分布在六大主要领域：银行、房地产、城投债、传统行业（主要有化工产品、金属与矿业、勘探及生产、可再生能源、煤炭业务、综合石油等）、大消费（主要有服装和纺织产品、汽车零部件制造、制药、食品与饮料、家居装饰、零售、百货商店等）以及 TMT 领域（主要有娱乐内容、无线、有线电信服务、硬件、通讯设备、互联网媒体、半导体等）。考虑到样本数量的问题，我们在此主要观察银行、房地产、城投、以及传统行业四个板块的一级市场发行定价走势1。银行业：银行业：银行业的中资美元债发行主体整体资质较佳，发行利率的波动主要来自于发行期限变化，银行债平均发行期限拉长则利率有所上升，此外中枢的上移也受到定价基础美国国债收益率不断上行的影响。而从离散程度来看，国有大行、股份制银行以及城商行、农商行等不同规模银行发行的中资美元债利率并没有明显分化，侧面反映出境外市场对于国内银行业的信用资质整体较为认可。房地产：房地产：从历史趋势来看，房地产中资美元债的发行利率与发行期限的关联度相较银行而言偏低，更多的与房地产行业表现以及投资者的政策预期相关，波动更为显著。2018 年以来，随着房地产行业的趋势性放缓以及房企境外融资监管的趋严，房地产美元债融资成本持续上行。此外，不同的房地产主体发行中资美元债的利率分化明显，行业个体融资成本离散程度较高。城投债与传统行业：城投债与传统行业：趋势上，城投平台、传统行业发行利率与发行期限的关联度偏低。此外，中美美元债的发行过程中，城投债与传统行业的融资主体资质整体有所有所下沉，影响了发行利率中枢的抬升。图图表表 3：银行业中资美元债发行利率与平均发行期限银行业中资美元债发行利率与平均发行期限 图图表表 4：房房地产业中资美元债发行利率地产业中资美元债发行利率与平均发行期限与平均发行期限 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 1具体指标上，主要观察月度平均发行利率与债券平均发行期限的关系，数据采用 3 个月移动平均的平滑处理。0246810120.00.51.01.52.02.53.03.54.04.514/01 14/08 15/02 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/10平均发行期限（年）3M ma 右轴银行业发行利率 3M ma（%）012345678910456789101114/03 14/09 15/03 15/09 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12平均发行期限（年）3M ma 右轴房地产业发行利率 3M ma（%）请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-债市研究债市研究 图图表表 5：城投中资美元债发行利率与平均发行期限城投中资美元债发行利率与平均发行期限 图图表表 6：传统行业中资美元债发行利率与平均发行期限传统行业中资美元债发行利率与平均发行期限 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 三三、构架构架中资美元债中资美元债二级市场观察二级市场观察体系体系 3 3.1.1 绝对价值指标：绝对价值指标：中资美元债中资美元债价格价格指数指数与收益率表现与收益率表现 目前，市场上已有部分针对中资美元债的指数来目前，市场上已有部分针对中资美元债的指数来观察这观察这类资产类资产的变化和趋的变化和趋势，包括势，包括 Bloomberg Barclays 指数产品以及指数产品以及 Markit iBoxx 指数产品指数产品等等。Bloomberg Barclays 系列指数包括 Barclays 中资美元债指数、Barclays 中资美元债投资级、Barclays 高收益指数等。以 Barclays 中资美元债投资级指数编制为例，目前该指数包含 482 只中资美元债个券，我们在图表 7 中就其择券和编制规则进行了梳理，其他指数的择券和编制规较为相似。图图表表 7：Barclays 中资美元债投资级中资美元债投资级指数编制指数编制 要素要素 要求要求 债券余额债券余额 债券余额在 350 万美元以上 息票类型息票类型 固定利率，从固定利率转向浮动利率的债券将会在转变为浮动利率的前一年退出指数 信用评级限制信用评级限制 评级在 BBB-/BBB-/Baa3 及以上的债券，对应标普、惠誉、穆迪的债券评级，若三家都有评级则取中间评级；两家有评级的则取较低评级的；一家有评级的取该评级 样本债券剩余期限样本债券剩余期限 样本债券的剩余期限在 1 年以上 样本调整频率样本调整频率 样本债券调整频率为每月一次，在每月末调整 指数价格来源指数价格来源 所有债券都是通过彭博的定价服务进行定价，彭博采用市场报价 权重设置权重设置 样券权重主要采用市值加权法设置 资料来源：Bloomberg，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 Markit iBoxx 系列指数中，就中资美元债的整体中资美元债的整体表现表现可参考 Markit iBoxx 中资美元债指数、Markit iBoxx 亚洲除日本公司美元债指数、Markit iBoxx 投资级指数、Markit Iboxx 高收益指数；不同行业不同行业表现层面表现层面，可观察 iBoxx 房地产总指数、iBoxx 房地产投资级指数、iBoxx 房地产高收益指数、iBoxx 非金融投资级、iBoxx 非金融高收益、iBoxx 金融总指数、iBoxx 金融投资级等等。此外此外，作为其他作为其他国别的对标标的，国别的对标标的，可对 iBoxx 韩国投资级指数、iBoxx印尼投资级指数、iBoxx 马来西亚投资级美元债指数等可以进行观察。从中长从中长期期投资投资来来看看，中资美元债中资美元债的的回报回报表现表现较好较好，是是具有具有长期投资价值长期投资价值的的大大类资产类资产。我们统计了 2015 年至 2018 以来的数据，并绘制了相应的投资回报率曲线。具体指数以 2015 年 1 月 2 日作为基点，使用此后每周五的周度0123456782.02.53.03.54.04.55.05.56.06.516/0416/0816/1217/0417/1018/0218/0618/10平均发行期限（年）3M ma 右轴城投发行利率 3M ma（%）024681012142.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.014/0414/1015/0415/1116/0416/0917/0317/0918/0118/0718/11平均发行期限（年）3M ma 右轴能源、采掘、化工等传统行业发行利率 3M ma（%）请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-债市研究债市研究 数据得到未来对应日期相较于 2015 年 1 月 2 日的回报收益率情况（=对应日期指数/基点指数-1），并绘制了相应的投资回报率曲线。就指数自 2015 年 1 月 2 日以来的中资美元债表现来看：总量的 Markit iBoxx 中资美元债指数、Barclays 中资美元债指数、亚洲除日本美元公司债指数的表现基本持平，2015 年 1 月 2 日以来分别上涨了14.57%、15.38%和 14.77%；Markit iBoxx 和 Bloomberg Barclays 的中资美元债券投资级指数分别上涨了 12.32%和 12.85%；高收益级指数则分别上涨了28.85%和 26.47%；高收益级中资美元债的收益表现明显优于投资级。从不同行业的比较来看，iBoxx 房地产、金融、非金融投资级分别上涨了16.42%、13.93%和 11.51%；iBoxx 房地产、非金融高收益级指数分别上涨34.73%和 16.68%；比较来看，房地产业的指数回报率更优。对比其他亚洲国家的投资级债券指数，中资美元债收益表现较好。韩国和印度尼西亚投资级指数自 2015 年 1 月 2 日以来分别上涨了 7.87%、17.04%，而马来西亚投资级反而下跌了 5.99%。图图表表 8：Barclays 中资中资美元债美元债总指数、总指数、Barclays 投资级、投资级、Barclays 高收益指数表高收益指数表现现 图图表表 9：Markit iBoxx 中资美元债总指数、中资美元债总指数、Markit iBoxx投资级、投资级、Markit iBoxx 高收益指数表现高收益指数表现 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 10：Markit iBoxx 中资美元债指数与亚洲除日本公司中资美元债指数与亚洲除日本公司美元美元债指数债指数、Barclays 中资中资美元债美元债指数的指数的回报率回报率相似相似 图图表表 11：Markit iBoxx 中资美元债指数、中资美元债指数、Markit iBoxx 投投资级、资级、Markit iBoxx 高收益高收益指数的指数的回报率对比回报率对比 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 13015017019021023025015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07BARCLAYS 总指数BARCLAYS投资级BARCLAYS高收益13015017019021023025027029031015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07Markit iBoxx中资美元债Markit iBoxx投资级-5%0%5%10%15%20%15/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07Markit iBoxx中资美元债Markit iBoxx亚洲除日本公司美元债BARCLAYS 总指数0%5%10%15%20%25%30%35%40%15/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07Markit iBoxx投资级Markit iBoxx 高收益Markit iBoxx中资美元债 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-债市研究债市研究 图图表表 12：Barclays 中资中资美元债美元债总指数、总指数、Barclays 投资级、投资级、Barclays 高收益中资美元债指数高收益中资美元债指数回报率回报率表现表现 图图表表 13：Markit iBoxx 韩国韩国、印尼印尼、马来西亚投资级指数马来西亚投资级指数回报率回报率表现表现 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 14：Markit iBoxx 金融金融、非金融投资级非金融投资级指数指数回报率回报率表表现现 图图表表 15：Markit iBoxx 房地产房地产总指数、总指数、高收益高收益、投资级指、投资级指数数回报率回报率表现表现 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 16：2015 年年以来以来，多种多种美元美元类类债券债券的的投资投资回报回报表现表现 资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2015 年初以来以 2015 年 1 月 2 日为基点，截至 2018 年 12 月 31 日数据 构建构建中资美元债收益率指数中资美元债收益率指数：为了为了更好的理解更好的理解中资美元债中资美元债的的波动来源波动来源以及以及拆分拆分不同不同结构的结构的回报率表现，回报率表现，我们通过我们通过将存续期将存续期个券个券进行进行汇总平均的汇总平均的方式方式构建了新的构建了新的估值曲线供投资者估值曲线供投资者参考。参考。0%5%10%15%20%25%30%35%15/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07BARCLAYS 总指数BARCLAYS投资级BARCLAYS高收益-10%-5%0%5%10%15%20%25%15/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07Markit iBoxx韩国投资级Markit iBoxx印尼投资级Markit iBoxx马来西亚投资级0%2%4%6%8%10%12%14%16%15/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07Markit iBoxx金融投资级Markit iBoxx非金融投资级-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%18/0118/0318/0518/0718/0918/11IBOXX房地产总指数IBOXX房地产投资级IBOXX房地产高收益 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-7-债市研究债市研究 具体具体做法：做法：考虑到数据可得性，我们选取了存续期内的中资美元债作为样本库，将样本个券的中价到期收益率2表现进行算术平均（剔除掉部分异常值）作为中资美元债整体估值收益率。估值估值曲线曲线体系：体系：我们分别构建了 6 条估值收益率曲线，包括兴证中资美元债整体的收益率曲线，兴证中资美元债高收益级3收益率曲线，兴证中资美元债投资级4收益率曲线以及分行业的城投债、地产债、银行债的兴证中资美元债收益率曲线。兴证兴证中资美元债曲线与中资美元债曲线与现有现有指数指数曲线曲线的的比较比较：2018 年以来，兴证中资美元债整体回报率曲线与 Markit iBoxx 中资美元债指数回报率曲线走势基本一致。就细分的部分，将高收益、投资级以及房地产行业的兴证中资美元债投资回报率曲线与 Markit iBoxx 中资美元债指数对应的回报率曲线进行对比，走势也基本一致，其中兴证投资级指数回报率的波动相对较小。图图表表 17：2018 年以来年以来，兴证兴证中资美元债整体回报率中资美元债整体回报率与与Markit iBoxx 中资美元债指数回报率中资美元债指数回报率比较比较 图图表表 18：2018 年以来年以来，兴证兴证投资级投资级中资美元债回报率中资美元债回报率与与Markit iBoxx 中资美元债指数回报率中资美元债指数回报率比较比较 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 注：以 2018 年 1 月 5 日为基点，截至 2018 年 12 月 31 日数据，下同 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 19：2018 年以来，年以来，兴证兴证高收益高收益中资美中资美元债回报率与元债回报率与Markit iBoxx 中资美元债指数回报率比较中资美元债指数回报率比较 图图表表 20：2018 年以来，年以来，兴证兴证中资美元中资美元房地产房地产债回报率与债回报率与Markit iBoxx 房地产房地产指数回报率比较指数回报率比较 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 2中价到期收益率（YLD_YTM_MID）是彭博根据个券每个交易日的报价（买价和卖价）平均即 1/2（BID+ASK）得出的收益率，相较于 BID 到期收益率和 ASK 到期收益率，中价到期收益率更适用于数据分析，市场研究使用较多。3 兴证中资美元债高收益级指数，选用的高收益债标准是有评级的中资美元债中标普评级 BBB-以下评级的债券。4 兴证证中资美元债投资级指数，选用的投资级债标准是有评级的中资美元债中标普评级 BBB-级及以上评级的债券。-4.0%-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/11兴证中资美元债整体回报率Markit iBoxx中资美元债指数回报率-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/11兴证投资级中资美元债回报率Markit iBoxx投资级指数回报率 右轴-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%18/0118/0318/0518/0718/0918/11兴证中资美元债高收益回报率Markit iBoxx高收益指数回报率-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%18/0118/0318/0518/0718/0918/11兴证房地产中资美元债回报率Markit iBoxx房地产总指数回报率 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-8-债市研究债市研究 图图表表 21：2018 年以来，年以来，兴证兴证中资美元中资美元银行银行债债的的回报率回报率 图图表表 22：2018 年以来，年以来，兴证兴证中资美元中资美元城投城投债债的的回报率回报率 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 2018 年年以来以来的的中资美元债中资美元债表现表现不及不及境内境内债券债券，但考虑汇率但考虑汇率因素因素后后，收益尚收益尚可。可。通过市场上已有的中资美元债指数及兴证中资美元债指数，以 2018 年 1 月5 日为基点计算 2018 年全年的中资美元债投资回报率（数据截至截至 2018年 12 月 31 日）。可以看到，2018 年中资美元债市场的回报率明显不及国内债券市场的回报率，尤其是国内表现强劲的利率债和高等级信用债。对比中资美元债的高收益级回报率和投资级回报率，在 2018 的下跌行情中，投资级表现相对更好，跌幅较小，抗风险能力更强。此外，就 2018 年表现来看，中资美元债主要行业的整体回报率表现排序为银行债城投债房地产债（参照兴证中资美元债指数）；投资级中资美元债行业回报率表现排名为金融投资级非金融投资级房地产投资级（参照 iBoxx 指数）；高收益级中资美元债行业回报率排名，则是房地产高收益中资美元债整体高收益非金融债高收益（参照 iBoxx 指数）。此外，虽然中资美元债指数在 2018 年的直接表现不佳，但考虑了汇率因素之后的收益尚可。具体来看，2018 年 1 月 5 日的美元兑人民币中间价为6.49，12 月底的美元兑人民币中间价为 6.86，简单计算下美元升值带来的全年收益为 5.7%。综合考虑投资美元债总收益=债券收益+汇率收益之后，中资美元债整体的回报率尚可。-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/11兴证银行中资美元债回报率-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/11兴证城投中资美元债回报率 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-9-债市研究债市研究 图图表表 23：中资中资美元美元债债及及多种多种对标对标标的标的于于 2018 年年的的投资投资回报回报表现表现 资料来源：Bloomberg，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2018 年初以来以 2018 年 1 月 5 日为基点，截至 2018 年 12 月 31 日数据 3.23.2 相对价值指标：相对价值指标：构构建建中资美元债中资美元债信用利差体系信用利差体系 如何如何构建构建中中资资美元美元债债信用利差信用利差指数指数 为避免剩余债券期限不同带来的差异，我们拟采用插值法计算个券利差。每个中资美元债个券的剩余期限不同，也需要对应不同的无风险收益率；而一个剩余期限为 A 年（例如 3.5 年）的个券，如果市场上并不存在该期限的美国国债收益率曲线，但存在 B 期限（例如 3 年）和 C 期限（例如 4 年）的曲线，则可采用线性插值法近似测算该期限的美国国债收益率曲线。A=B+A-B*C-B期限曲线期限曲线（期限期限）（期限曲线期限曲线）然后，通过将中资美元债样本券的收益率数据减去同时间、同期限的美国国债收益率，可以得到每只样本个券的信用利差情况。最后，对全样本的个券信用利差进行算术平均，得到样本库整体的信用利差指数。此外，考虑到美国国债收益率曲线不包含 4/6/8/9 年期的曲线，我们也需要首先通过插值法估测 4/6/8/9 年期的美国国债收益率曲线。信用利差的模型构建需要严格的逻辑，为使得研究更加具有可比性，若在某时期个券的剩余期限在 1 年以下，则被移除统计样本。因为剩余期限越短收益率受其自身信用状况的影响就越低。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-10-债市研究债市研究 图图表表 24：个券信用利差的构建个券信用利差的构建 图图表表 25：线性插值法测算不同期限的收益率曲线线性插值法测算不同期限的收益率曲线 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 兴证兴证中资美元债信用利差体系中资美元债信用利差体系 目前目前，兴证中资美元债兴证中资美元债信用利差体系涵盖了信用利差体系涵盖了整体中资美元债整体中资美元债信用利差指信用利差指数数、高收益级、高收益级中资美元债信用利差指数、投资级中资美元债信用利差指数中资美元债信用利差指数、投资级中资美元债信用利差指数，以及分行业的城投、房地产、银行以及分行业的城投、房地产、银行中资美元债中资美元债信用利差指数。信用利差指数。观察指数走势，可以看到 2018 年以来中资美元债整体、高收益级以及投资级的信用利差均表现上行。作为同样币种的信用债，对比中资美元债的信用利差和美国企业债利差表现，可以看到两者的投资级利差在 2018 年走势趋于一致。换句话说，对于高评级的中资美元债而言，投资者在债券信用资质上的信心受国别影响有限。而在高收益级信用利差上，2018 年上半年两者出现了显著的分化，中资美元债利差走阔幅度显著较高，体现其受我国境内政策和国内风险事件的影响较大。图图表表 26：2018 年以来的年以来的兴证兴证中资美元债整体、高收益级和投资级中资美元债整体、高收益级和投资级信用信用利差指利差指数数 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 注：利差为 2018 年 1 月 5 日以来的每周五双周度数据（含 2018 年 12 月 31 日），下同 10011012013014015016015025035045055065075085095018/0118/0318/0518/0718/0918/11兴证中资美元债整体利差指数（BP)兴证高收益利差指数（BP)兴证投资级利差指数（BP)右轴美国国债 YTM 中资美元债个券估值收益率数据 YTM t 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-11-债市研究债市研究 图图表表 27：2018 年以来的年以来的兴证兴证中资美元债投资级利差中资美元债投资级利差与美与美国投资级企业债利差对比国投资级企业债利差对比 图图表表 28：2018 年以来年以来兴证兴证中资美元债高收益利差中资美元债高收益利差与美国与美国高收益企业债利差对比高收益企业债利差对比 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 不同行业的中资美元债利差走势不同行业的中资美元债利差走势分化分化较大较大，投资者，投资者偏好具有偏好具有较大差异性。较大差异性。就房地产中资美元债而言，信用利差于 2018 年持续走阔。一方面，2018年房地产行业整体面临增速放缓的格局，尤其在下半年；与此同时房企现金流滚动压力较大，房企信用资质层面的变化影响到了利差的走高。另一方面，境内融资规模的扩张以及发改委政策明确强调地产企业外债融资将主要用于存量债券滚续，限制投资于房地产项目及补充运营资金，导致投资者上调了中资房地产境外债的信用溢价。就城投中资美元债而言，信用利差在 7 月中旬出现了拐点变化。2018 年上半年，关于地方政府隐性债务摸底与严格控制的政策频频出台，市场情绪表现较弱，境外城投美元债也受其影响，收益率持续走高。而 2018 年7 月后，关于地方政府债务和城投融资的政策出现边际上的缓和，政策、情绪的推动下，境内外城投债受到投资者的普遍青睐，收益率快速回落。就银行中资美元债而言，由于投资级债券占比较高，利差水整体平较低。2018 年 10 月以来，伴随着美国国债收益率的下行和银行债估值收益率的小幅上行，中资美元银行债的信用利差有所走扩。图图表表 29：2018 年以来年以来，兴证兴证房地产房地产中资美元债到期收益率与利差指数曲线中资美元债到期收益率与利差指数曲线 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 6070809010011012013014015016018/0118/0318/0518/0718/0918/11兴证投资级利差指数（BP)右轴美国:企业债利差:美银美国A级企业债期权调整利差 BP4005006007008009001,0001,10020025030035040045050055060018/0118/0318/0518/0718/0918/11美银美国高收益B级企业债期权调整利差 BP兴证高收益利差指数（BP)右轴56789101120030040050060070080018/0118/0318/0518/0718/0918/11兴证房地产债利差指数（BP)兴证房地产债收益率指数（%)右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-12-债市研究债市研究 图图表表 30：2018 年以来，年以来，兴证兴证城投城投中资美元债到期收益率中资美元债到期收益率与利差指数与利差指数 图图表表 31：2018 年以年以来，来，兴证兴证银行银行中资美元债到期收益率中资美元债到期收益率与利差指数与利差指数 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 对比中资美元债对比中资美元债利差和境内信用债利差，投资级和高收益利差和境内信用债利差，投资级和高收益差异差异显著显著。考虑到中资美元债的发行期限多分布在 1-5 年期，对标的国内信用债选用了3 年期的中票，其中投资级选择 AAA 评级的中票收益率曲线，高收益级则选择了 AA-评级的中票收益率曲线。观察投资级的兴证中资美元债信用利差指数，可以看到由于 2018 上半年国内严监管和违约事件频发的影响，境外市场投资者对于中资信用债整体的偏好下降，包括投资级在内的信用利差持续走扩。而对比当时境内债市，国内 AAA 级中票利差受风险事件的影响有限，投资者对于 AAA 级的信用债偏好未减。而对于高收益债券而言，2018 年上半年投资者无论对中资美元债还是国内高收益信用债的偏好都出现了快速下行，两者的信用利差几乎同步上行，其中中资美元债高收益利差的上行幅度更大。整体来看，2018 年以来无论是高收益或者是投资级，中资美元债的利差相较于境内的利差都在走阔，体现出投资者对中资美元债的态度更为谨慎，也意味着中资美元债在当前拥有更高的风险溢价。图图表表 32：不同不同等级等级的的中资中资美元债美元债与与境内境内信用债信用债利差利差表现表现 数据来源：Bloomberg，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：中票投资级选择 AAA 评级的收益率曲线，中票高收益级选择 AA-评级的收益率曲线，下同 3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.015020025030035040045050018/0118/0318/0518/0718/0918/11兴证城投债利差指数（BP)兴证城投债收益率指数（%)右轴2.52.72.93.13.33.53.73.9506070809010011012013018/0118/0318/0518/0718/0918/11兴证银行债利差指数（BP)兴证银行债收益率指数（%)右轴-250-200-150-100-50050-300-200-100010020030040050060070018/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12中资美元债与中国中票（3年期）高收益利差 BP中资美元债与中国中票（3年期）投资级利差 BP 右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明-13-债市研究债市研究 图图表表 33：中资美元债投资级利差指数与中资美元债投资级利差指数与 3 年期中票投年期中票投资级信用资级信用利差利差 图图表表 34：中资美元债中资美元债高收益高收益利差指数与利差指数与 3 年期中票高年期中票高收益信用收益信用利差利差 数据来源：Blo