种业行业深度报告：国有资本全面布局行业迎来整合加速-20190301-国元证券-24页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/24 行业研究|日常消费 证券研究报告 日常消费行业研究报告日常消费行业研究报告 2019 年 03 月 01 日 种业行业深度报告种业行业深度报告 国有资本全面布局国有资本全面布局，行业迎来整合加速行业迎来整合加速 报告要点：报告要点：行业行业短期看点在于集中度提升，长期看点在于全产业链短期看点在于集中度提升，长期看点在于全产业链拓展拓展参考欧美种业巨头的发展路径以及我国种业当前所处的发展阶段，我们认为，我国种业短期看点在于行业集中度提升短期看点在于行业集中度提升，其中技术突技术突破和资本助力破和资本助力是行业集中度提升的核心驱动因素，而龙头企业凭借品种+资本双重优势，有望实现稳步增长。行业中长期看点在于中长期看点在于全产业链全产业链。随着下游规模化水平的逐步提高以及农业的技术壁垒逐步上升，客户需求有望发生较大变化，产品的一站式采购和产业链的全程服务将成为一种趋势，届时种业的经营策略也将逐步由过去的卖产品向综合服务商转变，而在这个过程中，技术和规模将逐步拉开企业之间的差距，行业集中度有望稳步提升。行业估值吸引力逐步增加行业估值吸引力逐步增加，龙头企业估值创历史新低，龙头企业估值创历史新低。随着资本市场持续疲软，行业（农业）估值已处于历史相对低点，同时种业龙头企业的估值也位于历史相对低点。另一方面，伴随着种业整合效应的逐步显现，龙头企业经营呈现企稳态势，基本面改善预期加强，未来估值进一步下降空间相对有限，估值吸引力逐步增加，长期投资价值逐步显现。投资建议投资建议政策利空政策利空效应逐步递减，国有资本介入有望加速行业整合。效应逐步递减，国有资本介入有望加速行业整合。随着行业市场化改革持续推进，政策利空的边际效应逐步减弱。同时，农业市场化改革加快了行业的优胜劣汰，加速了中小型企业的退出进程，而龙头企业凭借研发、资本和品牌等方面的优势有望实现逆势增长。其次，在行业面临增长瓶颈的背景下，整合有望成为我国种业未来发展的必然选择，而国有资本的介入将极大地提升行业的整合能力。我们预计，未来在以国有资本为主导的种业界，产业并购的高度将显著提升，全产业链并购和海外并购也有望成为常态。因此，我国种业有望迎来一波由国有资本为主导的产业并购浪潮，行业龙头有望因产业整合开启新一轮增长。基于上述分析，我们看好种业，给予行业“推荐”投资评级。建议重点关注的标的为隆平高科（隆平高科（000998）和登海种）和登海种业（业（002041）风险提示风险提示自然灾害风险、政策变动风险、投资项目经营风险推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券农业行业 2018 年中期策略报告-行业结构调整带来发展新机遇2018.07.16 国元证券行业研究-中美贸易和解条款对农业行业的影响-立足核心技术，以市场换取做强产业时机2018.05.23 报告作者 分析师 周家杏 执业证书编号 S0020511030015 电话 021-51097188-1920 邮箱 附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 收盘收盘（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 000998 隆平高科 买入 15.70 206.78.0.60 0.72 0.86 26.17 21.81 18.26 002041 登海种业 增持 6.26 55.09 0.19 0.04 0.14 32.95 156.50 44.71 资料来源：Wind，国元证券研究中心、股票价格取 2019 年 3 月 1 日收盘价-32%-23%-15%-7%1%1/224/227/2110/191/17日常消费 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/24 目 录 1 行业面临的困境.4 1.1 种业景气度持续下滑.4 1.1.1 量价齐跌，行业收入稳中有降，盈利水平持续走低.4 1.1.2 收入增速保持平稳，盈利能力持续下降.6 1.1.3 市场走势持续下跌，估值不具比较优势.7 1.2 行业市场化改革稳步推进.8 1.2.1 政策改革以市场化为主线.8 1.2.2 粮价市场化改革全面展开.9 2 行业三大看点：集中度提升、全产业链和估值低.9 2.1 集中度提升有望加速.9 2.1.1 下游规模化加速提升.10 2.1.2 强势品种逐渐向龙头企业集中 .11 2.1.3 国有资本全面开启民族种业整合步伐.14 2.2 全产业链是大势所趋.16 2.2.1 增长瓶颈突破和生产效率提升促使行业向全产业链转型.17 2.2.2 上下游集中度持续提升，需求倒逼产业链一体化发展.17 2.3 行业估值吸引力逐步提升，龙头企业估值位居历史相对低点.18 3 投资策略.20 3.1 投资建议.20 3.2 重点公司分析.20 3.2.1 隆平高科.20 3.2.2 登海种业.22 4 风险提示.23 图表目录 图 1：行业收入呈现稳中有降趋势.4 图 2：行业利润持续下滑.4 图 3：我国农产品结构持续优化.5 图 4：品种结构调整带来行业规模扩大.5 图 5：行业盈利持续下滑.6 图 6：行业费用率呈现稳中有降.6 图 7：种业上市公司增速企稳，净利增速持续下滑.7 图 8：种业上市公司整体盈利持续下滑.7 图 9：农业行业相对抗跌.7 图 10：行业内各子行业悉数下跌.7 图 11：行业 PE 不具有比较优势.8 图 12：行业 PB 不具有比较优势.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/24 图 13：我国水稻最低收购价格稳中有降.9 图 14：我国小麦最低收购价格稳中有降.9 图 15：我国种业集中度（CR50）具有较大的提升空间.10 图 16：全球种业 CR5 在 55%左右.10 图 17：产权制度改革加速土地流转.10 图 18：新型经营主体快速增长显著提升我国农业规模化水平.11 图 19：2017 年我国玉米国审品种数量大幅增加.12 图 20：2017 年我国水稻国审品种数量大幅增加.12 图 21：2017 年隆平高科水稻国审品种数量为行业第一.12 图 22：2017 年登海种业玉米国审品种数量为行业第一.12 图 23：国内龙头企业研发支出高于行业平均，与国际巨头差距逐步缩小.15 图 24：行业并购次数呈现稳中有升态势.15 图 25：行业并购金额不断增加.15 图 26：国有资本为种业投资的主力军（2010-2016 年）.16 图 27：种业市场规模呈现稳中有降趋势.17 图 28：我国农业产业链涵盖巨大的市场空间.17 图 29：我国农业行业估值已处于历史相对低点.18 图 30：隆平高科市盈率处于历史相对新低.19 图 31：隆平高科市净率处于历史相对低点.19 图 32：登海种业市盈率略高于历史平均水平.19 图 33：登海种业市净率处于历史相对低点.19 图 34：隆平高科经营状况（近三年一期）.21 图 35：隆平高科 2017 年主营业务构成.21 图 36：登海种业经营状况（近三年一期）.23 图 37：登海种业 2017 年主营业务构成.23 表 1：政策导向聚焦行业市场化改革和提质增效两个领域.8 表 2：登海种业选育品种在产量和品质优势显著.13 表 3：隆平高科核心品种在产量和品质上整体优化行业平均水平.14 表 4：品牌化已成大势所趋.14 表 5：国有资本加快行业布局.16 表 6：农业产业链一体化盈利模式探讨.18 表 7：隆平高科盈利预测表.22 表 8：登海种业盈利预测表.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/24 1、行业、行业面临的困境面临的困境 1.1 种业种业景气度持续下滑景气度持续下滑 1.1.1 量价齐跌，量价齐跌，行业收入行业收入稳中有降，盈利能力持续下降稳中有降，盈利能力持续下降 行业收入行业收入下降的主要原因下降的主要原因：1）种植种植结构调整带来种植面积主动下调。结构调整带来种植面积主动下调。为了化解行业高库存、提升行业经营效益，国家施行了农业供给侧改革，主动下调农作物播种面积，其中玉米和水稻是国家主要调整品种。2）行业市场化改革制约）行业市场化改革制约种业产品提种业产品提价。价。一方面，2016 年，我国实行品种审批制度改革，简化了品种审批流程，缩短了品种选育周期，品种呈现井喷态势，品种供给的大幅增加带来行业竞争加剧，通过产品提价来提升行业盈利能力难度加大，同时竞争加剧带来费用投入逐步增加；另一方面，随着我国农业市场化改革的不断推进，粮价和粮食收储市场化改革造成下游种植业盈利下滑，上游农资企业盈利受到挤压。图图 1：行业收入呈现稳中有降趋势行业收入呈现稳中有降趋势 图图 2：行业利润持续下滑行业利润持续下滑 资料来源：2017 中国种业发展报告,国元证券研究中心 资料来源：2017 中国种业发展报告,国元证券研究中心 我们认为，行业未来收入会企稳行业未来收入会企稳，原因有：1）调减效应逐步减弱。）调减效应逐步减弱。我国自 2016 年开启农业供给侧改革，经过两年的调整，玉米和水稻调减面积逐步减小，尤其是玉米这两年去库存力度较大，上游种植面积进一步调减的空间不大。因此，未来种植结构调整对行业的冲击将逐步减弱；2）补短板带来增量。）补短板带来增量。虽然玉米和水稻种植面积下调带来行业规模下降，但国家积极扶持大豆、马铃薯等品种扩大生产，其中国家于 2015 年实施了马铃薯主食化战略，根据关于推进马铃薯产业开发的指导意见，我国计划到 2020 年将马铃薯种植面积扩大到一亿亩以上，而马铃薯的每亩种子投入费用是玉米和水稻的数倍。对于大豆来说，因大豆为国家紧缺品种，中美贸易战凸显了大豆对我国粮食安全的重要性，未来几年我国大豆面积必将保持快速增长，从而带来大豆种业市场的扩容。除此之外，2019 年农业一号文件提出要积极扶持油菜和棉花产业，预计未来油菜和棉花的种植面积也将有一定的增长。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01002003004005006007008009002010201120122013201420152016行业销售收入（亿元）同比增速-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%010203040506070802010201120122013201420152016行业销售利润（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/24 图图 3：我国农业品种结构持续优化我国农业品种结构持续优化（亩）（亩）图图 4：品种结构调整带来品种结构调整带来行业行业规模扩大规模扩大（亿元）（亿元）资料来源：互联网资讯,国元证券研究中心整理 注：负数代表面积下调，正数代表面积增加，其中玉米和马铃薯数据取两年平均值。资料来源：2017 中国种业发展报告,国元证券研究中心 注：负数代表玉米和水稻面积调减带来行业市场规模减小，正数代表大豆、马铃薯种植面积增加带来行业市场规模增加。行业盈利能力下降的主要原因：1）供给加大带来低价倾销。）供给加大带来低价倾销。如前面所述，品种审批制度改革带来品种供给大幅增加，行业更新换代加快，企业去库存意愿增强，低价倾销带来盈利下滑。2）竞争加剧带来费用投入大幅增加。）竞争加剧带来费用投入大幅增加。2016 年以来，我国种业迎来了品种井喷时代，在品种大量涌现初期，企业为了抢占市场，除了降价以外，加大费用投入也是必然选择，因此进一步造成了行业盈利下滑。图图 5：行业行业盈利盈利持续下滑持续下滑 资料来源：2017 中国种业发展报告,国元证券研究中心 我们认为，未来行业盈利有望企稳，原因有：未来行业盈利有望企稳，原因有：1）集中度提升带来规模优势逐步显）集中度提升带来规模优势逐步显现。现。随着行业集中度的不断提升以及产业链不断拉长，行业的经营效率和规模效应将得以提升，行业费用投入占比有望逐步降低。2）品种优势逐步得到市场认可，）品种优势逐步得到市场认可，品牌效应带来费用投入下降。品牌效应带来费用投入下降。我们认为，经过 1-2 年的生产应用，品种的优势特性将在市场中得到充分体现，被市场验证的好品种才是真正的好品种，才会被农户真正接受并有望通过口碑相传快速推广，届时品种的品牌效应有望成为品种销售的主要驱动因素，费用投入有望迎来下降。-2500-1000 1000 1000-3000-2500-2000-1500-1000-500050010001500玉米 水稻 大豆 马铃薯-30-20-100102030405060市场规模（玉米+水稻)市场规模（大豆+马铃薯）024681012142010201120122013201420152016行业利润率（%）行业净资产收益率（%）300%4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/24 图图 6：行业行业费用率呈现稳中有降费用率呈现稳中有降 资料来源：wind,国元证券研究中心 1.1.2 收入收入增速保持平稳增速保持平稳，盈利能力持续下降，盈利能力持续下降 种业上市公司整体种业上市公司整体收入收入增速保持平稳增速保持平稳。种业上市公司整体的收入增速保持相对平稳，这主要得益于产业并购带来行业龙头收入增长，而盈利下降原因如上所述。从 A 股种业上市公司的收入和净利的增速来看，种业上市公司近 4 年整体收入保持平稳、龙头稳步增长的态势，但龙头企业收入的增长不是来源于自身业务的自然增长，而是来源于产业并购，折射出行业发展已遇到自然增长瓶颈。从净利润增速来看，其下滑趋势更加显著。在农业去库存和品种井喷的共同作用下，市场供给加大，产品倾销盛行，行业竞争加剧，企业的费用投入持续增长。另一方面，受行业市场化改革（主要为粮价和粮食收储市场化改革）的影响，下游种植业的盈利受到挤压，上游农资企业通过提高产品价格来保持盈利增长的经营策略将面临较大的市场压力。种业种业上市公司整体上市公司整体盈利能力持续下降盈利能力持续下降，内部分化加剧内部分化加剧。从种业上市公司整体销售毛利率和净利率来看，近年来，我国种业上市公司整体毛利率和净利率整体呈现下降趋势，但内部分化加剧，龙头企业的利润率呈现稳中有升态势。导致种业上市公司整体盈利能力下降的主要原因为农业种植结构调整和市场化改革带来行业竞争加剧，行业费用投入的增加和产品价格下调拖累了行业利润率的下降。另一方面，农业的市场化改革要求企业的产品研发要以市场需求为导向，而凭借强大的研发实力和种子资源储备，龙头企业能够迅速研发出迎合市场需求的产品组合，实现产品结构持续优化，从而支撑了公司盈利能力稳中有升。0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000020102011201220132014201520162017行业销售费用率（%）行业管理费用率（%）300%4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/24 图图 7：种业上市公司整体种业上市公司整体收入增速企稳收入增速企稳、净利增速净利增速下滑下滑 图图 8：种业上市公司整体种业上市公司整体盈利持续下滑盈利持续下滑 资料来源：wind、国元证券研究中心整理 资料来源：wind、国元证券研究中心 1.1.3 市场市场走势持续走低走势持续走低，估值不具比较优势，估值不具比较优势 市场整体疲软，板块持续下跌。市场整体疲软，板块持续下跌。2018 年，受累于 A 股持续下行，农业板块也无法独善其身，整体跌幅为 22.44%。此外，行业自身面临的成长瓶颈和盈利下滑是造成行业下跌的另一个原因。统计显示，年初以来，农林牧渔行业（申万一级）的下跌幅度小于全部 A 股、上证综指、深证成指和沪深 300 指数，显示出弱势格局下行业的抗跌属性。从细分子行业的走势来看，除了畜禽养殖子行业小幅下跌以外，其它各子行业均出现大幅下跌，其中农产品加工、种植业、动物保健、渔业、林业和农业综合等细分子行业跌幅均超 30%。图图 9：农业行业农业行业相对抗跌相对抗跌 图图 10：行业行业内子行业内子行业悉数下跌悉数下跌 资料来源：Wind,国元证券研究中心，截止 2018 年年底 资料来源：Wind,国元证券研究中心，截止 2018 年年底 行业估值不具比较优势。行业估值不具比较优势。从行业估值水平来看，截止 2019 年年 2 月月 26 日日，农林牧渔行业（申万）的整体估值在 33 倍左右，而全 A 股、上证综指、深证成指、沪深 300、中小板和创业板的估值分别为 15 倍、13 倍、20 倍、12 倍、24 倍和 35 倍左右，农林牧渔行业（申万一级）估值不具比较优势，其中行业供给侧改革带来整体盈利下滑是造成板块高估值的主要原因。-80-60-40-20020402015201620172018（Q3）收入增速（%）净利润增速（%）0510152025302015201620172018（Q3）毛利率（%）净利率（%）-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%2018年涨跌幅-45.00%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%2018年涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/24 图图 11：行业行业 PE 不具有比较优势不具有比较优势 图图 12：行业行业 PB 不具有比较优势不具有比较优势 资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 1.2 行业行业市场化市场化改革改革稳步推进稳步推进 1.2.1 政策改革政策改革以市场化为主线以市场化为主线 2014 年以来，我国开始实行农业供给侧改革，先后出台了新版主要农作物品种审定办法、国家级水稻玉米品种审定绿色通道试验指南（试行）、全国种植业结构调整规划（20162020 年）等相关政策文件，同时，国家也逐步取消玉米、大豆和棉花临时收储政策并逐步降低小麦、稻谷最低收购价格，政策导向市场化趋势不断增强，特别是 2019 年农业一号文件，再次强调要持续推行农业供给侧改革，通过市场化的方式完成行业供给侧改革和实现行业的高质量发展。表表 1：政策导向聚焦行业市场化改革和提质增效两个领域：政策导向聚焦行业市场化改革和提质增效两个领域 时间时间 事件事件 影响影响 2018 年 1 月 中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见颁布，属于纲领性文件，为我国农业发展指明了方向，具有指导意义 2018 年 1 月 2018 年种植业种植重点发布 结构调整、提质增效是 2018 年工作重点 2018 年 2 月 2018 年稻谷最低收购价格公布 主粮市场改革持续推进，价补分离有望让粮价逐步走向市场化 2018 年 4 月 习近平考察国家南繁科研育种基地 明确了种业的重要战略地位，行业提质增效的抓手为品种 2018 年 5 月 乡村振兴战略规划（20182022 年）和关于打赢脱贫攻坚战三年行动的指导意见审议通过 农业发展阶段性目标方向划定，显示出国家对农业产业发展的高度重视 2018 年 7 月 财政部、农业农村部、银保监会日前联合下发关于将三大粮食作物制种纳入中央财政农业保险保险费补贴目录有关事项的通知 将水稻、玉米、小麦三大粮食作物制种纳入中央财政农业保险保险费补贴目录。从风险保障层面扶持制种产业 2018年 11月 2019 年 2 月 国家公布 2019 年小麦最低收购价 2019 年农业一号文件 粮食市场化改革持续推进，“价补分离”有望让粮价逐步走向市场化 农业、农村优先发展，提高行业经营质量 数据来源：wind、国元证券研究中心 0510152025303540PE00.511.522.533.544.55PB 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/24 1.2.2 粮价市场化改革全面展开粮价市场化改革全面展开 从粮食价格下调的时间和品类来看，我国水稻于 2016 年开始实行部分品类价格下调，2017 年实行全品类价格下调。小麦于 2018 年开始下调收购价格，2019 年进一步下调价格。未来，在行业高库存和国家持续推行供给侧改革的背景下，粮食的“价补分离”政策将持续推行，我国粮食最低收购价格面临进一步下调的压力，下游种植业盈利提升难度加大，而上游通过提高产品价格来保持盈利增长同样面临较大的市场压力，行业寻求突破迫在眉睫。图图 13：我国水稻最低收购价格呈现稳中有降趋势我国水稻最低收购价格呈现稳中有降趋势 图图 14：我国小麦最低收购价格稳中有降我国小麦最低收购价格稳中有降 资料来源：国家发改委,国元证券研究中心 资料来源：国家发改委,国元证券研究中心 2.行业三大行业三大看点看点：集中度提升集中度提升、全产业链全产业链和和估值低估值低 借鉴欧美种业巨头的发展历程以及我国种业所处经营环境，我们认为，我国种业的看点可以分为：（1）经营层面，短期看点在于行业集中度提升短期看点在于行业集中度提升，其中技术突破和资技术突破和资本助力本助力是行业集中度提升的驱动因素，而龙头企业凭借品种+资本双重优势，有望实现稳步增长。中长期看点在于全产业链全产业链。随着下游规模化水平的逐步提高以及农业的技术壁垒逐步上升，客户需求有望发生较大变化，产品的一站式采购和产业链的全程服务将成为一种趋势，届时种业的经营策略也将逐步由过去的卖产品向综合服务商转变，而在这个过程中，技术和规模将逐步拉开企业之间的差距，这将进一步促进行业集中度的提升。（2）估值层面估值层面，伴随着资本市场的持续下跌，行业估值已步入相对合理区间，其中龙头企业的估值已回调到历史相对低点，长期投资价值逐步显现。2.1 集中度提升有望加速集中度提升有望加速 行业行业面临增长瓶颈，集中度提升是行业发展必然选择面临增长瓶颈，集中度提升是行业发展必然选择。从海外种业巨头发展历程来看，下游先天的规模优势、种业的技术突破（转基因技术捆绑农药的组合营销模式）以及产业并购是推动行业集中度提升的主要驱动因素。而对于我国种业来说，首先，我国种子行业处于供过于求状态，在城镇化和工业化快速发展的背景下，下游种植面积面临下滑压力，同时随着制种技术不断改进带来单位用种量的下降，种业面临销量增长瓶颈。另一方面，随着行业市场化改革持续推进，下游盈利提升受阻，种业产品价格提升面临较大的市场压力。基于在销量增长和价格提升层面均面临较大0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00早籼稻 中晚籼稻 粳稻 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00小麦最低收购价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/24 的市场压力，我国种业已面临自然增长瓶颈。因此，从行业自身发展诉求和国家产业政策导向来看，整合将成为我国种业发展必经之路，未来由整合带来的行业集中度提升有望成为我国种业突破当前行业瓶颈和提升行业经营效益的主要手段。图图 15：我国种业集中度我国种业集中度(CR50)具有较大的提升空间具有较大的提升空间 图图 16：全球种业全球种业 CR5 在在 55%左右左右 资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Corporate Concentration and Technological Change in the Global Seed Industry、国元证券研究中心 2.1.1 下游规模化加速提升下游规模化加速提升 我国农业规模化提升的根本原因为农村产权制度改革我国农业规模化提升的根本原因为农村产权制度改革，其中农户承包地三权分置改革开启了农村土地流转的浪潮，为农业规模化奠定了基础。我国农业规模化提升主要体现：1）土地流转率稳步上升。）土地流转率稳步上升。农村产权制度改革为土地流转提供了可能，同时，随着农民开支的大幅上升、散户经营效益的持续下滑以及城乡收入差距的不断扩大，散户的种植意愿逐步下降，土地流转呈现稳步提升态势。根据土流网数据显示，2007-2017 年，我国土地流转比例从 5.2%上升到 35%，年均增长近 3 个百分点。未来，随着农业市场化改革的全面推进，传统小农经营更加困难，届时土地流转率有望稳步提升。图图 17：产权制度改产权制度改革加速土地流转革加速土地流转 资料来源：Wind,国元证券研究中心 2）产权制度改革带来新型经营主体大量涌现。）产权制度改革带来新型经营主体大量涌现。伴随着土地流转规模的不断扩大，我国涌现了大量的农业新型经营主体，行业的规模化水平也随之提升。据统计，2011-2016 年间，全国种植面积在 50 亩以上的农户数量由 276 万户增至 376.2 万35%33%32%35%60%0%10%20%30%40%50%60%70%20122013201420152020E01020304050602000200520102016全球种业CR5 5.2 14.7 25.7 35.0 05101520253035402007201020132017我国土地流转率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/24 户，年均增幅达 7%左右。农民合作社由 50.9 万个增至 179.4 万个，年均增幅达 50%左右。同时，根据新型农业经营主体土地流转调查报告测算，当前我国新型经营主体（不含专业合作社）经营我国约 28%的耕地面积，行业规模化已初步形成。图图 18：新型经营新型经营主体快速增长显著提升我国农业规模化水平主体快速增长显著提升我国农业规模化水平 资料来源：Wind,国元证券研究中心 综合上述，随着下游规模化的逐步提升，从风险控制和经营效益角度来说，对上游的产品和服务要求将更加重视，产品的完备性、产品的优质性以及全产链的服务能力将成为上游企业未来赢得市场的核心竞争力，而龙头企业在品牌影响力、产品品质上以及产业链的服务能力上均具有优势，市场集中度有望稳步提升。2.1.2 强势品种逐渐强势品种逐渐向龙头企业向龙头企业集中集中 政策红利加速新品政策红利加速新品井喷。井喷。政策层面，2014 年 5 月国家级水稻玉米品种审定绿色通道试验指南施行，大大缩短了品种选育时间。2016 年，新的中华人民共和国种子法、主要农作物品种审定办法相继颁布实施，新的规章制度减少了审定品种种类，拓宽了试验渠道、简化了试验程序和引种程序，推进了品种跨区域登记备案制度，这在一定程度缩短了品种选育的过程，加速了品种的市场推广速度。另一方面，国家鼓励种业科研单位（包括各地农科院和各种大学院所）研究成果市场化推广，鼓励种业科研单位在人才、技术以及资源储备等向企业转移，使产业基础研究与研究成果市场化推广形成有机结合，这极大了丰富了种子企业的种质资源乃至品种的储备，为企业后续新品大量推出奠定了基础。783.19 177.3 102.13 7.53 02004006008001000龙头企业 家庭农场 专业大户 普通农户 新型经营主体平均经营面积（亩）请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/24 图图 19：2017 年年我国我国玉米国审品种数量大幅增加玉米国审品种数量大幅增加 图图 20：2017 年年我国我国水稻水稻国审品种数量国审品种数量大幅增加大幅增加 资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 优势品种逐步向龙头集中优势品种逐步向龙头集中。落实到上市公司层面，2017 年，隆平高科国审水稻品种数为 65 个，位居全国第一，占全国比例为 36.5%；2017 年，登海种业国审玉米品种数为 21 个，位居全国第一，占全国的比例为 11.80%。图图 21：2017 年隆平高科水稻国审年隆平高科水稻国审品种数量为行业第一品种数量为行业第一 图图 22：2017 年登海种业年登海种业玉米国审品种玉米国审品种数量为行业第一数量为行业第一 资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 研发研发优势在品种层面逐步体现优势在品种层面逐步体现。对于种业来说，技术和资本是推动行业发展的驱动因素，而品种永远是核心。2016 年新种子法的颁布实施，随着品种审定制度和品种登记制度改革的持续推进，我国种业品种呈现井喷态势，品种的稀缺性逐步降低。而在这个过程中，龙头企业凭借多年的研究投入和种质资源储备，在国家优势品种中的占比逐步提高且性状表现较好，品种优势进一步提升。另一方面，随着品种数量的大幅增加和后续品种与之前行业优势“大单品”的差距的不断缩小，未来行业有望步入多元化发展时代，而结合我国种植生态的多样性，满足区域环境的品种有望得到市场认可，这就要求企业必须具有符合我国种植生态多样性完整的品种储备。28 171 0204060801001201401601802001-20162017玉米国审品种数（个）65 178 0204060801001201401601802002001-20162017水稻国审品种数（个）65 15 15 010203040506070隆平高科 金色农华 荃银高科 水稻国审品种数量（个）21 12 12 0510152025登海种业 豫玉种业 金色农华 玉米国审品种数量（个）请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/24 图图 23：国内龙头企业研发支出高于行业平均国内龙头企业研发支出高于行业平均，与国际巨头差距逐步缩小与国际巨头差距逐步缩小 资料来源：Wind,国元证券研究中心 表表 2：登海种业选育品种在产量和品质优势显著登海种业选育品种在产量和品质优势显著 容重容重（g/Lg/L）千粒重千粒重（克）（克）粗淀粉含量粗淀粉含量（%）粗蛋白含量粗蛋白含量（%）粗脂肪含量粗脂肪含量（%）赖氨酸含量赖氨酸含量（%）登海 512 739 347.5 74.15 11.37 3.93 0.3 登海 179 760 404.5 74.49 10.92 4.39 0.32 登海 378 762 387 75.06 10.33 3.74 0.3 登海 122 777 369 74.76 9.88 3.26 0.28 登海 173 746 386 73.74 10.26 3.49 0.29 登海 539 781 364.5 72.52 10.52 3.87 0.29 登海 3315 737 393.5 74.33 9.7 3.84 0.26 BS1718 745 391 72.98 11.12 3.87 0.3 BS1809 761 369 74.4 10.61 3.53 0.29 DHT1597 774 385 73.05 11 4.07 0.31 DHJ338 774 379 75.47 9.96 3.52 0.27 宇玉 502 732 379.5 76.9 8.85 4.59 0.26 登海 695 781 354.5 74.36 11.02 3.57 0.28 登海 857 800 317.5 72.63 12.57 3.31 0.31 登海 858 791 332 73.58 10.8 3.71 0.28 登海 6188 740 344.4 73.76 9.59 4.22 0.3 良玉 DF31 732 381 73.8 10.2 3.36 0.28 登海品种平均值（2018 年）760.71 369.70 74.12 10.51 3.78 0.29 行业最高值（1992-2017）764.5 365.8 73.8 10.45 4.96 0.34 行业最低值（1992-2017）731.3 280 64.82 8.83 3.65 0.27 资料来源：公司定期报告、历年国审玉米品种产品和品质性状变化趋势分析、国元证券研究中心 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%隆平高科 登海种业 国内全行业 孟山都 先正达 杜邦 全球农资巨头研发支出比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/24 表表 3：隆平高科核心品种在产量上处于隆平高科核心品种在产量上处于行业行业平均水平，在品质上具有明显的优势平均水平，在品质上具有明显的优势 隆两优华占隆两优华占 晶两优华占晶两优华占 1818 国审水平品种平均值国审水平品种平均值 结实率（%）83.8 85.5 82.8 产量（kg/亩）594.6 603 609.09 整精米率（%）68.4 66.4 60.7 胶稠度（mm）75 81 72.1 垩白度（%）0.9 3 4.6 垩白率（%）7 13 21.6 资料来源：国家水稻数据中心，国元证券研究中心 品牌化品牌化是大势所趋是大势所趋，龙头企业积极布局龙头企业积极布局。伴随着龙头企业新品种的大量涌现，企业的育种方向也从过去的追求产量向产量、品质兼顾转变，特别是在品质提升层面，对育种企业的研发技术和种质资源储备提出了更高的要求。与此同时，为满足居民消费升级需求并提升行业的盈利能力，行业的品牌化将是大势所趋，而龙头企业凭借在研发上的优势，有望在行业品牌化打造过程中抢占先机。表表 4：品牌化已成大势所趋品牌化已成大势所趋 十佳优质稻十佳优质稻米品种米品种 参选单位参选单位 十佳优质大米品牌十佳优质大米品牌 参选单位参选单位 晶两优晶两优 13771377 袁隆平农业高科技股份有限公司袁隆平农业高科技股份有限公司 天极大米 内蒙古天极农业开发有限公司 晶两优晶两优 534534 袁隆平农业高科技股份有限公司袁隆平农业高科技股份有限公司 聖上壹品 黑龙江省五常金禾米业有限责任公司 宜香优 2115 四川绿丹至诚种业有限公司 虾稻人家 湖北惠民农业科技有限公司 旱优 73 上海天谷生物科技股份有限公司 昌旺/稻花香 五常市昌旺米业有限公司 南粳 46 江苏省农业科学院 天业香禾 新疆天业（集团）有限公司 野香优丝苗 广西绿海种业有限公司 聚龙牌澳丝米 罗定市稻香园农业发展有限公司 晶两优 1212 袁隆平农业高科技股份有限公司 八宝贡米 云南八宝贡米业有限公司 黄华占 广东省农业科学院水稻研究所 水丁/长粒香、珍珠米 黑龙江省延寿县江珠粮油贸易有限公司 泰优 871 江西现代种业股份有限公司 源泰稻米 广东源泰农业科技有限公司 百香优 125 广西百香高科种业有限公司 吉内得天然富硒米（并列）江西安源粮仓农林科技发展有限公司 资料来源：互联网、国元证券研究中心整理 注：第二届中国（三亚）国际水稻论坛-“寻找中国好大米”评选活动，活动通过公众投票和专家评审形成最终结果。2.1.3 国有资本国有资本全面开启民族种业全面开启民族种业整合整合步伐步伐 资本资本有望有望成为推动行业集中提升的核心要素。成为推动行业集中提升的核心要素。受制于行业供需矛盾和政策倒逼，我国种业步入整合阶段。从我国种业的市场格局来看，行业内企业众多但规模较小，资本运营能力和资金实力是业内企业开展行业整合最大的短板，这就决定了之前行业的并购主要局限在较低的高度和较小的规模层面，不能真正改变行业格局，对民族种业振兴的推动作用相对有限。另一方面，对于行业内非上市企业来说，行业的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/24 经营环境发生了较大的改变。前几年，整个行业处于景气上升通道，行业内各种类型的企业都有自己的生存空间，但在当前行业面临增长瓶颈和盈利下滑的背景下，如何存活下去是每个中小型企业面临的核心问题。对于中小型企业来说，要想真正融入资本市场，让资本助力其发展的路径要么是自己上市，要么是被上市企业收购，而前者在IPO监管趋严和农业类公司自身存在的运作不规范短板等背景下变的愈加困难，因此被上市公司收购有望成为众多中小型企业最佳的选择。结合行业的竞争格局，我们认为，行业已从过去的品种和渠道的竞争逐步转变成资本+品种+渠道的竞争，其中资本层面的竞争是重中之重。行业并购数量和并购金额持续上升行业并购数量和并购金额持续上升。落实到并购层面，据统计，2011 年之前，我国种业兼并零星发生，之后行业兼并重组持续活跃，2010-2016 年，我国公开披露的行业并购事件86起，年均增幅达62.8%，交易总金额73亿元