中资美元债专题系列三：如何抓住波动中的机遇-20190305-兴业证券-11页.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定固定收收益 益 债券债券研研究 究 证券研究报告 证券研究报告 emailAuthor分析师：罗婷 S0190515110001 黄伟平 S0190514080003 ort相关报告相关报告 美元债融资：筹码还是枷锁？房地产行业信用研究系列 20180806 中资美元债知多少 中资美元债专题系列一20190104 构架中资美元债观察体系 中资美元债专题系列二20190114 团队成员：黄伟平、左大勇、罗婷、喻坤、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 投资要点 投资要点 一、同向与背离解析中资美元债的不同发展阶段 一、同向与背离解析中资美元债的不同发展阶段 从投资收益表现来看，中资美元债自发行以来，投资收益整体呈现上行趋势，但也存在几段显著的下行时期。其中，2011 年 710 月期间中资美元债指数的回落，与整体美元债指数的上行呈现出较为明显的背离。背后的逻辑是当下美国国债收益率处于快速下行阶段，全球经济承受下行压力，反映更高风险偏好的中资美元债收益率上行，利差走阔。而后三个阶段，中资美元债投资回报表现的下行与美元债整体表现基本趋同。二、中长期的重要影响因子境内基本面与美元流动性周期 二、中长期的重要影响因子境内基本面与美元流动性周期 对于中资美元债这类资产而言，由于主体所在地与币种的差异，影响其估值中枢的两个中长期因素是中国的基本面走势和全球美元流动性大周期。一方面，境内的融资主体面临着增速放缓的宏观大环境，但中短期的系统性信用风险压力回落。对于中资美元债这类资产而言，由于主体所在地与币种的差异，影响其估值中枢的两个中长期因素是中国的基本面走势和全球美元流动性大周期。一方面，境内的融资主体面临着增速放缓的宏观大环境，但中短期的系统性信用风险压力回落。长期来看，2018 年以来我国债务高速扩张的节奏放缓，实体去杠杆的压力有所上升；而就中短期来看，2019 年虽然总量上亮点难寻，但政策兜底、主动化解债务风险的动力提升。对于中资美元债而言，系统性风险压力下行为整体利差的收窄创造了空间，不过实体自身的问题也使得行业之间、融资主体间的差异性可能会提升，个体利差走阔。另一方面，美元流动性周期的变化，为中资美元债带来机遇另一方面，美元流动性周期的变化，为中资美元债带来机遇。此前美欧央行相继结束 QE 影响了全球“放水”的节奏，美元债表现整体受到压制。而到了现阶段，经济层面的压力显著提升，联储态度再次偏鸽，美元流动性趋势的轨迹出现了较大的变化。虽然此后美国及全球经济、货币政策层面的变化波动将会放大，但目前节奏下，美元债收益率层面所面临的压力大概率较去年弱化；无疑，也使得中资美元债收面临的流动性环境边际好转。三、短期影响因子市场波动与冲击的影响因素 三、短期影响因子市场波动与冲击的影响因素 除了基本面和流动性这类宏观因子的持续影响外，中资美元债市场的短期波动还会受到一系列要素的影响，包括人民币兑美元汇率的变化；中资美元债存量规模调整和供需结构；政策层面的扰动；全球风险偏好的变化等，需要投资者多加关注。四、2019 年，抓住波动中的机遇四、2019 年，抓住波动中的机遇 就 2019 年的趋势来说，中资美元债有望收获的第一层利好来自于美元流动性的边际好转，第二层利好则是风险溢价的收敛，随着境内系统性信用风险的下降，中资美元债信用利差有望压缩；第三层利好是中资美元债目前的供需错配特征，对短期的债券价格影响较大。而在趋势之中，中资美元债今年的波动来源可能会是双向波动的汇率走势。超额收益方面，地产行业中的部分企业，在融资层面压力较此前缓和的情形下，如果布局得当，企业销售回款保持稳定，则个券利差有望收敛。此外，城投板块也值得投资者深入挖掘优质个券的超额收益。风险提示：海外、国内经济出现超预期变化，海外、国内政策大幅调整 风险提示：海外、国内经济出现超预期变化，海外、国内政策大幅调整 title如何抓住波动中的机遇 中资美元债专题系列三如何抓住波动中的机遇 中资美元债专题系列三 createTime12019 年 03 月 05 日2019 年 03 月 05 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 1 1、同向与背离同向与背离解析中资美元债的不同发展阶段解析中资美元债的不同发展阶段 从规模发展的角度来看，中资美元债发行自从规模发展的角度来看，中资美元债发行自20102010年开始提速，市场持续扩张至年开始提速，市场持续扩张至20172017 年达到高点，存量规模扩张也持续的打开着这类资产的市场化程度和流动年达到高点，存量规模扩张也持续的打开着这类资产的市场化程度和流动性。性。在 20102014 年期间的快速成长期，中资美元债无论是发行规模的绝对值或者同比增长都出现了快速突破，当时的宏观环境是美、欧、日三大央行宽松的货币政策+人民币汇率单边升值+境内流动性环境偏紧的大环境中，国内企业在融资刚需和负债外币化套利动机的联合驱动下，中资美元债的发行加速放量，这也影响了中资美元债逐步成为重要的亚洲美元债组成部分。而进入 2015 年后，随着境内流动性的宽松，中资美元债发行热情有所回落，市场有所降温。20162017 年，随着境内融资难度的提升，中资美元债发行热情再次升温，直到2018 年出现违约风险，再次影响了中资美元债的投资者偏好以及发行规模。从投资收益表现来看，中资美元债自发行以从投资收益表现来看，中资美元债自发行以来来，投资收益，投资收益整体整体呈现呈现上行趋势上行趋势，但也存在几段显著的下行时期但也存在几段显著的下行时期。彭博巴克莱中资美元债指数显示彭博巴克莱中资美元债指数显示2 2011011年年7 7月月 20112011 年年 1 10 0 月，月，2 2013013 年年 4 4 月月 20132013 年年 6 6 月，月，2 2016016 年四季度以及年四季度以及2 2018018年是年是这类这类资产的资产的投资收益下行期。投资收益下行期。1 1）2011 年 710 月期间，中资美元债指数的回落，与整体美元债指数的上行呈现出较为明显的背离。具体来看，当时受流动性推动的影响，作为无风险收益率的美国国债收益率处于快速下行阶段，国债回报指数大幅提升，而 QE的背后是美国以及全球经济依然承受下行压力。当时，反映更高风险偏好的美国高收益债券收益率上行，信用利差走阔，标的为新兴市场国家主体的中资美元债也受到了一定冲击。而进入 2011 年四季度之后，充裕的美元流动性推高了美元债整体表现，中资美元债也从中受益，投资回报再次进入上行阶段。2 2）后三个阶段，2013 年 4 月2013 年 6 月，2016 年四季度以及 2018 年，中资美元债投资回报表现的下行与美元债整体表现基本趋同。具体来看，美国无风险收益率在这几个阶段表现上行，从而影响了整个美元债市场的下跌，甚至于投资国债的回报下降幅度与时长较中资美元债更为显著。2013 年年中的美国国债上行，主要是由于时任美联储主席伯南克提出削减 QE，在与市场沟通有限的的情况下影响国债抛售压力大幅上行。而 2016 年四季度，美联储加息的同时提及资产负债表正常化的问题，导致联储货币政策不确定性上升影响了美债收益率上行。2018 年，尤其是上半年美国经济表现较好，同时川普财政赤字加杠杆，联储缩表降杠杆均影响了长、短端的美国国债收益率表现，美债高位回落。3 3）趋势之中，国内经济以及融资主体的资质情况也会影响到中资美元债的波动。以 2018 年一季度为例，同时作为亚洲美元债，其中韩国美元债在期间呈现小幅走高的局面，而印尼美元债、中资美元债则均表现出明显的回落。从融资主体的信用资质考虑，当时我国境内信用事件频出，偏低等级的信用利差大幅走阔，同时房地产、城投这两类中资美元债的主要发债主体也面临着较大的压力，政策环境不明朗，加大了全球投资者在当下阶段对于中资美元债的谨慎程度。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 图表图表 1 1：中资美元债与整体美元债指数表现的趋同与背离：中资美元债与整体美元债指数表现的趋同与背离 数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 2 2：中资美元债与美国国债指数表现变化中资美元债与美国国债指数表现变化 数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 3 3：美国国债收益率与高收益企业债利差走势表现：美国国债收益率与高收益企业债利差走势表现 图表图表 4 4：其他亚洲地区的美元债表现其他亚洲地区的美元债表现 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 100110120130140150160170180170019002100230025002700290009-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01彭博巴克莱美元债指数彭博巴克莱中资美元债指数（右轴）出100110120130140150160170180170019002100230025002700290009-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01彭博巴克莱中资美元债指数（右轴）出0246810121409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-10美国10年国债收益率（%）美银美国高收益BB级企业债期权调整利差33633834034234434615015215415615816017-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-02彭博巴克莱印度尼西亚美元债券指数彭博巴克莱韩国美元债券指数（右轴）c 彭博巴克莱美国国债指数 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 2 2、中长期中长期的的重要重要影响因影响因子子境内境内基本面与基本面与美元美元流动性周期流动性周期 对于对于中资美元债中资美元债这类资产这类资产而言，由于而言，由于主体主体所在地所在地与与币种币种的差异的差异，影响其估值影响其估值中枢的两个中长期中枢的两个中长期因素是因素是中国中国的的基本面基本面走势走势和和全球美元流动性大周期全球美元流动性大周期。2 2.1.1 我国的经济走势我国的经济走势，对，对企业企业资质资质和和估值产生估值产生中长期中长期影响影响 具体来说，中资美元债是中国企业发行的债券，并且中国金融、地产和城投、资源等行业的收入部分主要产生和来源于境内，中国经济的冷热和趋势将更显著的影响融资主体业务和信用资质。因此，国内基本面的变化和预期影响着全球投资者对于中资美元债的结构调整，甚至于偏向对其他国家美元债的选择。分析中资美元债的基本面情况脱离不开对中国经济基本面、行业变迁结构的趋势把握。境内的融资主体面临着增速放缓的宏观大环境，而境内的融资主体面临着增速放缓的宏观大环境，而中短期的系统性中短期的系统性风险风险由于由于政策政策兜底兜底而而压力下降压力下降 1 1）长期来看，债务周期的轮回将带来压力。2008 全球金融危机以来，中国经济增长对债务扩张的依赖程度实际上不断在加深，即每一轮稳增长都伴随着债务的大幅扩张。中国经济的杠杆化程度加深也对应了全球债务再平衡的深刻背景全球金融危机前，美国等发达国家居民部门的持续加杠杆为中国等新兴市场提供了终端需求，而金融危机爆发后，美国等发达市场居民部门开始进入去杠杆周期，这导致中国等新兴市场国家面临的外部需求动能衰减，从而其稳增长的依托不得不转向通过债务扩张刺激内需。而去年以来，债务高速扩张的节奏放缓，实体去杠杆的压力有所上升。2 2）不过从中短期来看，今年的宏观局势上总量亮点难寻，但政策兜底有利于降低系统性信用风险。在已过去的 2018 年，经济下行压力较大的一个重要特征是投资增速的回落，这个过程中实体企业的资产负债表出现了较大的脆弱性。而进入 2019 年后，预计影响投资的主因将有所转换，由基建转向制造业与地产。不过虽然 2019 年总量亮点难寻，需求中枢放缓的方向仍在，政策兜底、主动化解债务风险的动力是有所提升的。这种大环境下，系统性信用风险的压力将有所缓和。对于对于中资美元债中资美元债而言而言，系统性系统性风险压力下行为风险压力下行为整体整体利差的利差的收窄收窄创造了创造了空间，空间，不过不过实体实体自身自身的问题也的问题也使得使得行业之间、融资主体间的差异性可能会提升，个行业之间、融资主体间的差异性可能会提升，个体利差走阔。体利差走阔。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 图表图表 5 5：制造业投资的动能开始衰减，影响长期经济增速制造业投资的动能开始衰减，影响长期经济增速 图表图表 6 6：需求方向指向盈利的持续放缓需求方向指向盈利的持续放缓 数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.22.2 美元流动性周期的变化美元流动性周期的变化波动中的机遇波动中的机遇 发行主体一致，但境内外债券发行主体一致，但境内外债券收益率时常表现收益率时常表现各异各异，这是中资美元债的一个重这是中资美元债的一个重要特征要特征，与，与美元流动性息息相关。美元流动性息息相关。一方面，中资美元债是一种以美元为定价货币的资产，因此美元的供需，即美元流动性对此类债券价格有决定性影响。另一方面，境内外参与债券交易的主体不同，且国内与海外市场由于政策管制导致的隔离性，容易受到海外整体流动性环境的影响。随着中资美元债市场化程度的加深，无风险收益率对于中资美元债表现的影响也日益深刻。从全球流动性变化的角度来看，此前美欧央行相继结束 QE 影响了全球“放水”的节奏，美元债表现整体受到压制。而到了现阶段，经济层面的压力显著提升，联储态度再次偏鸽，美元流动性回归宽松的概率提升。回顾过往，美联储购债规模自 2015 年以来不再增加，同时在 12 月首次加息；但在这期间欧日央行接棒放水，使得全球流动性的增速仍然处于上升通道之中，资金仍保持着相对稳定的状态。下一阶段，2017 年 10 月之后，美联储启动缩表，美欧日央行的资产开始出现明显减速，影响原本市场预期三大央行总资产走到了“由放转收”的拐点，这也造成了 2018 年美元债券整体走熊。然而，当进入 2019 年后，美联储官员频频释放鸽派信号，美联储 1 月会议纪要里面显示，相当部分票委希望今年年内终止缩减资产负债表，也进一步推升了年内宣布结束缩表的可能性。考虑到联储基调扭转的背后，是财政刺激作用逐步消失叠加贸易战负面冲击对美国经济带来的下行压力，以及随美国剩余劳动力补充近乎饱和而对美国核心通胀带来的下行压力，美元流动性趋势的轨迹出现了较大的变化。目前节奏下，美元债收益率层面所面临的压力大概率较去年弱化；无疑，也使目前节奏下，美元债收益率层面所面临的压力大概率较去年弱化；无疑，也使得中资美元债收益率面临的流动性环境边际好转。得中资美元债收益率面临的流动性环境边际好转。-416111615/0215/0816/0316/0917/0417/1018/0518/11制造业投资，当月同比，制造业投资，当月同比，%工业原材料机械设备仪器耐用消费品其他生活资料-13-3717273749.550.050.551.051.552.052.553.053.51213141516171819PMI:新订单:12月移动平均工业企业利润，当月同比，%，右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 图表图表 7 7：中资美元债发行利率与无风险收益率趋势中资美元债发行利率与无风险收益率趋势 图表图表 8 8：美联储进入了缩表进程：美联储进入了缩表进程 数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 9 9：当前节奏当前节奏仍为每月减仍为每月减 300300 亿国债亿国债+200+200 亿亿 MBS MBS 图表图表 1010：目前市场预期目前市场预期 2 2019019 联储将降息，与此前变化较大联储将降息，与此前变化较大 数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3、短期影响因子短期影响因子市场波动与冲击的影响因素市场波动与冲击的影响因素 除了基本面和流动性这类宏观因子的持续影响外，中资美元债市场的短期波除了基本面和流动性这类宏观因子的持续影响外，中资美元债市场的短期波动还会受到一系列要素的影响动还会受到一系列要素的影响，主要主要包括包括人民币兑美元人民币兑美元汇率汇率的的变化；中资变化；中资美美元债市场的元债市场的一级市场一级市场到期和发行到期和发行表现表现所带来的所带来的存量存量规模规模调整调整；政策层面的扰政策层面的扰动动；全球全球风险偏好的变化风险偏好的变化等等等等，需要投资者多加关注需要投资者多加关注。3 3.1.1 汇率汇率 作为作为显著的显著的影响因子，汇率对中资美元债的作用影响因子，汇率对中资美元债的作用在供需两方同时体现。在供需两方同时体现。从供给角度来看，符合境外发债条件的企业，其发债行为主要考虑两方面因素：其一是境内外发债融资的成本，两者之前的利差；其二是人民币兑美元汇率的趋势和波动。考虑到大部分中资境外发债企业的业务仍以境内为主，境外发债一定程度上会放大了资产人民币化+负债美元化过程中企业所面临的汇率风险，今年企业需要做到更好的多币种负债管理和汇率对冲，这对0.00.51.01.52.02.53.03.54.013579111315101112131415161718发行利率（%）美国:国债收益率:2年，%右轴美国:国债收益率:10年，%右轴01,500,0003,000,0004,500,0006,000,00005-0906-0807-0708-0609-0510-0411-0312-0213-0113-1214-1115-1016-0917-0818-07美联储总资产（百万美元）-600-500-400-300-200-100017-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04美联储计划缩表路径，亿美元美联储计划缩表路径，亿美元国债MBS1.82.02.22.42.62.83.018-0118-0418-0718-1019-01市场预期的美联储基准利率水平，市场预期的美联储基准利率水平，%当前水平2019年加息一次 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 于中小企业而言会加大其境外融资的难度。而从需求的角度来看，投资者对于美元资产的配置则依赖于更直接、更小区间范围内的汇率波动。就 2018 全年而言，美元走势持续较强影响人民币面临较大的贬值压力，美元资产整体表现较好；因此境内投资者在考虑中资美元债绝对收益表现时，具有一定的汇率收益作为安全垫。而展望 2019 年，考虑到美国经济承压，无论联储利率是否按照此前设定的速度上行，美元出现一定程度的走弱或是大概率事件；这也意味着人民币的压力会有所下降，人民币兑美元的双边波动幅度将提升，而非 2018 年人民币整体偏弱的格局。那么从传导效应来看，汇率趋势变化可能会影响境内中资美元债投资的汇率利好，而波动上升则可能会导致这类债券收益率需要更多的溢价保护。图表图表 1111：人民币汇率变化人民币汇率变化 图表图表 1212：中资美元债发行利率中资美元债发行利率 数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1 13 3：中美发债成本对比测算中美发债成本对比测算 数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.2.2 市场市场供需结构供需结构 考虑考虑到中资美元债的存量规模到中资美元债的存量规模有限有限，市场自身市场自身的的结构结构变化变化供需对于短供需对于短期市场期市场价格价格产生上行的产生上行的影响影响。2018 年，由于利差和汇差带来的成本优势下降叠加上政策对于跨境资金的监管收紧，中资美元债的发行出现明显下降；6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.1909294969810010210415-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-11CFETS人民币汇率指数美元兑人民币即期汇率(右轴，逆序）66.16.26.36.46.56.66.76.86.970246810121416101112131415161718中资美元债平均发行利率（%）平均汇率:美元兑人民币 右轴 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 而接下来的 23 年是中资美元债的到期高峰；随着大量债券的到期，中资美元债市场的存量规模或面临一定下降的压力。于此同时，近年来境内投资者对于这类资产的兴趣和投资意愿显著上升，供需结构调整影响短期债券价格上涨，尤其是在境内同时发行债券，具有较多公开信息，评级较好或者市场认可度高的标的。图表图表 1 14 4：2 2018018 年，中资美元债发行规模收窄年，中资美元债发行规模收窄 图表图表 1 15 5：2 2019019 年开始的接下来三年是中资美元债到期高峰年开始的接下来三年是中资美元债到期高峰 数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.3.3 政策：政策：除了汇率层面的政策外，关于中国资本项目开放的松紧政策也会影响到跨除了汇率层面的政策外，关于中国资本项目开放的松紧政策也会影响到跨境资金流动。境资金流动。一方面在于境内企业境外融资的便利性，会对境外美元债的供给有所影响；另一方面在于政策是否鼓励境内机构进行境外资产配置，这既会影响到境外中资美元债的需求，也会影响到中资美元债的定价权。图表图表 1 16 6：中国企业海外发债的政策方向中国企业海外发债的政策方向 数据来源：Wind，政府官方网站，兴业证券经济与金融研究院整理 时间时间法规法规要点要点导向导向2015.9国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知发改外资20152044号取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。通过企业发行外债的备案登记和信息报送，在宏观上实现对借用外债规模的监督管理。新的制度框架下，企业在发改委和外管局备案发行中资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节。规范化2016.6发展改革委部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作发展改革委鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用。其中，金融机构发行外债应加大对实体经济的支持力度，促进金融资本与产业资本融合发展，助推产业转型升级和供给侧结构性改革，控制外债资金在金融体系内部交叉投资、自我循环。宽松2016汇发201616号文进一步推进资本项目结汇管理的改革在全国范围内允许境内企业的外债资金意愿结汇，企业可自由选择外债资金结汇时机，实行负面清单宽松2017.1汇发20173号 国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。银行发生内保外贷担保履约的，相关结售汇纳入银行自身结售汇管理。宽松2017.1中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知（银发20179号）跨境融资杠杆率扩大：对企业和银行跨境融资政策进一步放松，境内企业跨境融资额度上限从1倍资产扩大为2倍净资产。非银法人金融机构为1倍净资产；银行类法人和外国银行境内分行为0.8倍净资产。宽松2018.6国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知优化外债结构；支持综合经济实力强的大型企业赴境外市场化融资；引导规范房地产企业境外发债资金投向，规定境外发债主要用于偿还到期债务，限制外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。收紧 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 3 3.4.4 风险波动与偏好风险波动与偏好：目前中资美元债的市场参与者，除了一部分是国内金融机构在境外的分支机构外，也有大量的境外机构；他们的投资更容易受到全球流动性环境、市场风险偏好变化的影响，是一个开放的市场。作为新兴市场国家融资主体发行的债券，中资美元债需要投资者具有相对更高的风险偏好。换句话说，当全球发生了黑天鹅事件，全球资产波动上升之时，中资美元债的信用利差也有走阔的压力，体现为风险溢价的上升。与此同时，当中资美元债的发债主体、或者是境内相关行业的发债主体出现信用风险事件时，中资美元债的信用利差以及估值收益率会受影响走阔。就2018 年来看，境内企业信用违约事件增多，中资美元债方面也出现了实质性违约事件；叠加上中美贸易摩擦问题导致全球风险偏好调整，对全年中资美元债的回报表现产生负面影响。而往后看，随着境内系统性信用风险压力的回落，风险溢价的压缩也为中资美元债带来新一轮投资机会。图表图表 1 17 7：波动率指数变化：波动率指数变化 图表图表 1 18 8：境内信用债趋势境内信用债趋势 数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1 19 9：中资美元债信用风险事件以及中美贸易摩擦的相关时点：中资美元债信用风险事件以及中美贸易摩擦的相关时点 时间时间 事件事件 2018-3-22 美国总统特朗普在白宫签署了对中国向美出口产品征收关税的总统备忘录 2018-4-16 美国商务部发布公告称，美国政府在未来 7 年内禁止中兴通讯向美国企业购买敏感产品，中兴遭美国“封杀”，贸易冲突初步显现 2018-5-11 发改委与财政部联合印发国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债 务风险的通知 2018-5-14 国储能源技术性违约，并在 25 日构成实质违约 2018-5-21 华信能源人民币债券违约触发其 2.5 亿美元债技术性违约 2018-7-6 美国于正式开始对 340 亿美元中国商品加征 25%关税 2018-7-10 美国政府宣布拟进一步对 2000 亿美元中国产品加征关税 2018-9-18 美国政府宣布实施对从中国进口的约 2000 亿美元商品加征关税的措施，自 2018 年 9 月 24日起加 征关税税率为 10%，2019 年 1 月 1 日起加征关税税率提高到 25%2018-12-1 在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯，中美两国元首举行了一次历史性的晚餐会晤，双方达成共识，停止加征新的关税。2018-12-31 中国 7 个月来首次增持美债，环比增加 21 亿美元，增至 1.1235 万亿美元。2019-1-31 中美经贸高级别磋商在华盛顿取得重要阶段性进展，重点在贸易平衡、技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、实施机制等方面进行讨论。2019-2-15 习主席会见来华美方贸易代表，合作解决经贸问题。数据来源：Bloomberg,Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 71727374713-1214-1115-1016-0917-0818-07VIX指数00.511.5213-1214-1115-1016-0917-0818-07中短期票据到期收益率(AA+):5年:-:5年国开收益率（%）请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 4 4、2 2019019 年年，抓住抓住波动中的机遇波动中的机遇 就就 20192019 年的趋势来看，中资美元债有望年的趋势来看，中资美元债有望收获的第一收获的第一层层利好来自于利好来自于美元美元流动性流动性的边际的边际好转，好转，目前全球经济和主要央行货币政策态度有利于美国无风险收益率表现，从而带动中资美元债行情。第二层第二层利好则利好则是是风险溢价风险溢价的的收敛，收敛，此前中资美元债收益率整体偏高，其中包含了对中国经济稳定以及企业债务违约风险的过度担忧。随着系统性信用风险的下降，中资美元债信用利差有望压缩。此外，第三层第三层利好利好是是中资美元债目前中资美元债目前的的供需供需错配特征错配特征，对于短期债券价格的影响较大，尤其是部分境内市场认可度高的标的。而而就就超额超额收益收益来说来说，地产行业中的部分地产行业中的部分企业企业，地产行业中的部分企业，在融资层面压力较此前缓和的情形下，如果布局得当，企业销售回款保持稳定，则意味着这类企业的现金流将得以改善，个券利差有望收敛。此外，考虑到2018 年 7 月后，关于地方政府债务和城投融资的政策出现边际上的缓和，城投整体的信用风险回落，中资城投美元债中资城投美元债的的收益率虽有一定程度下行收益率虽有一定程度下行，但但利利差相较境内收敛速度差相较境内收敛速度偏慢偏慢，这一这一板块也板块也值得值得投资者投资者深入挖掘深入挖掘优质优质个券的个券的超额超额收益。收益。趋势之中趋势之中，今年中资今年中资美元债的一个波动来源美元债的一个波动来源可能可能会会是是双向波动的汇率双向波动的汇率。一方面，汇率双向波动意味着境外发债放大了资产人民币化+负债美元化过程中企业所面临的汇率风险，企业需做到更好的汇率对冲，这加大了中小企业的境外融资的难度。另一方面，汇率变化影响境内中资美元债投资的汇兑利好，导致这类债券收益率需要更多的溢价保护。风险提示：海外、国内经济出现超预期变化，海外、国内政策大幅调整风险提示：海外、国内经济出现超预期变化，海外、国内政策大幅调整 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座701 邮编：518035 邮箱： 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料