中资美元债系列专题二：地产中资美元债-20190603-平安证券-15页.pdf

2019 年 6 月 3 日 中资美元债系列专题二地产中资美元债债券专题报告 债券报告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师证券分析师 唐跃唐跃 投资咨询资格编号 S1060518100002 TANGYUE826PINGAN.COM.CN 研究助理 研究助理 刘璐刘璐 一般从业资格编号 S1060112120006 LIULU979PINGAN.COM.CN 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。地产美元债基本情况：地产美元债基本情况：地产美元债是中资美元债的重要组成部分，当前地产美元债规模约 1600 亿美元，约占中资美元债市场规模的 1/5，国内房地产信用债市场规模的 1/2。地产美元债以高收益债为主，存续有评级债券中高收益债约占 3/4。期限以 1-3年为主，平均发行期限 2-3 年；当前违约率 0.19%，低于中资美元债整体 1.90%和境内房地产信用债 0.49%的违约率。地产美元债和境内地产债发行量有互补趋势，预计未来地产美元债的发行量稳中有升。地产美元债和境内地产债发行量有互补趋势，预计未来地产美元债的发行量稳中有升。境内融资压力变大时，有条件的企业可能会选择境外发债。今年一季度以来社融等各项经济数据企稳，房企整体的融资环境趋于好转。当前货币环境预期继续保持宽松，但在“房住不炒”的政策定位下资金大幅流入地产行业的可能较小。受国内融资环境影响，预计未来地产美元债的发行量稳中有升，出现大幅增长和回落的可能性较小。18 年以来地产债境内外发行利率分化，预计未来分化程度下降，境内外发行利差将有所收敛。18 年以来地产债境内外发行利率分化，预计未来分化程度下降，境内外发行利差将有所收敛。18 年以来，受美联储收紧货币政策等因素影响，境外发债融资利率上升；境内 18 年下半年为缓解紧缩的信用融资环境，央行多次向市场注入流动性，房地产企业发债利率下降；19 年以来，国内利率债波动增大，信用债受益，地产债收益率下行。导致 18 年以来房地产美元债的发行利率和境内房地产债券发行利率走势分化，境内外发行利率之差走阔，当前利差处在历史高位。当前境外美联储加息周期结束，美元债收益率上行遇阻；境内央行货币政策整体维持宽松但严防“大水漫灌”，下行空间有限，预计未来境内外发行利率分化程度下降，利差将有所收敛。我们制作了地产美元债收益率曲线和利差曲线，观察发现投资级地产美元债跟随美国国债收益率，大部分时段高于投资级中资美元债整体收益率；高收益级地产美元债收益率和高收益美债收益率走势相关，并受境内地产行业景气度影响。我们制作了地产美元债收益率曲线和利差曲线，观察发现投资级地产美元债跟随美国国债收益率，大部分时段高于投资级中资美元债整体收益率；高收益级地产美元债收益率和高收益美债收益率走势相关，并受境内地产行业景气度影响。投资级地产美元债收益率受美国国债影响下行有望。投资级地产美元债收益率受美国国债影响下行有望。上轮美联储加息周期结束，美联储货币政策宽松预期升温，未来美国国债收益率承压，追随美国国债的投资级中资美元债收益率下行有望。高收益美国企业债收益率预计下行叠加境内地产景气度边际上升，高收益地产美元债收益率或将继续下行。高收益美国企业债收益率预计下行叠加境内地产景气度边际上升，高收益地产美元债收益率或将继续下行。高收益美债收益率方面，历史上高收益美国企业债收益率走势整体受美国 GDP 增速影响，短期受流动性影响。16 年下半年以来美国 GDP 增速不断走高，目前处于结构性的景气状态，19 年下半年美 GDP 增速难以大幅下降，叠加美联储加息结束后流动性边际充裕，美债收益率或将继续下行。境内地产行业信用利差方面，当前融资环境边际改善，房地产开发到位资金同比增速持续上行，销售增速边际上升，叠加境内资金面维持相对宽松的预期，预计未来利差或将继续下行。风险提示：风险提示：1、美联储政策超预期变动，引起标的估值波动；2、境内主体信用风险爆发，引发市场波动；3、汇率超预期波动，可能引发汇兑损失。证券研究报告债券债券专题报告 2/15 请务必阅读正文后免责条款 正文目录正文目录 一、一、地产美元债基本情况地产美元债基本情况.4 1.1 地产美元债约占中资美元债存续规模的 1/5，16 年以来发行占比稳步上升.4 1.2 地产美元债以高收益债为主.4 1.3 14 年以来，地产美元债发行期限呈缩短趋势，平均发行期限 2-3 年.5 1.4 地产美元债违约率 0.19%，低于中资美元债整体违约率和境内地产债违约率.5 二、二、地产美元债供给端：境内融资环境影响发行量地产美元债供给端：境内融资环境影响发行量.6 三、三、地产美元债收益率分析地产美元债收益率分析.7 3.1 18 年以来地产美元债境内外发行利率分化，当前境内外发行利差处在历史高位.7 3.2 投资级地产债收益率比较：地产美元债中资美元债境内投资级信用债.8 3.3 地产高收益债和高收益美债走势相关，并受境内地产行业景气度影响.8 四、四、当前地产美元债投资价值当前地产美元债投资价值.9 4.1 基准利率有下行动力，估值层面投资级收益率处于高位.9 4.2 高收益美债收益率或将继续下行+当前境内地产行业景气度边际上升：高收益地产美元债收益率预计下行.11 4.3 关注人民币对美元汇率对中资美元债整体收益率的影响.13 五、五、风险提示风险提示.14 债券债券专题报告 3/15 请务必阅读正文后免责条款 图表目录图表目录 图表 1 中资美元债地产行业占比（亿美元）.4 图表 2 境外地产债规模对比（亿人民币）.4 图表 3 地产美元债发行规模（亿美元）.4 图表 4 地产美元债发行占比.4 图表 5 存续有评级中资地产美元债评级结构.5 图表 6 地产美元债地产美元债发行期限结构.5 图表 7 地产美元债月均发行期限.5 图表 8 中资地产美元债违约率.6 图表 9 地产债境内外发行规模（亿人民币）.6 图表 10 境内房企融资环境 19 年以来趋于宽松.7 图表 11 中资地产美元债发行利率.7 图表 12 投资级地产美元债收益率对比.8 图表 13 投资级地产美元债收益率对比.8 图表 14 高收益地产美元债收益率和高收益美国企业债收益率.9 图表 15 高收益地产美元债收益率和境内地产高收益债利差.9 图表 16 地产美元债分析框架.10 图表 17 地产美元债当前收益率水平.10 图表 18 地产美元债到期收益率.10 图表 19 历史上，高收益美国企业债收益率整体受美 GDP 增速影响.11 图表 20 境内地产行业信用利差整体和销售面积增速负相关.11 图表 21 境内地产上市公司现金流 19 年 1 季度有所好转.12 图表 22 19 年以来境内地产行业到位资金边际好转.12 图表 23 地产美元债利差.13 图表 24 地产债当前利差水平.13 图表 25 美元兑人民币汇率.13 债券债券专题报告 4/15 请务必阅读正文后免责条款 一、一、地产美元债地产美元债基本基本情况情况 1.1 地产美元债约占中资美元债存续规模的地产美元债约占中资美元债存续规模的 1/5，16 年以来发年以来发行占比稳步上升行占比稳步上升 房地产美元债（以下简称“地产美元债”）是中资美元债的三大主流品种（房地产美元债、城投美元债、金融美元债）之一，主要由一些较大的地产商发行。当前地产美元债规模近 1600 亿美元，约占中资美元债市场规模的 1/5，国内房地产信用债市场规模的 1/2。图表图表1 中资美元债地产行业占比中资美元债地产行业占比（亿亿美元）美元）图表图表2 境外地产债规模对比境外地产债规模对比（亿亿人民币）人民币）资料来源:wind，平安证券研究所，2019年4月24日 资料来源:wind，平安证券研究所，2019年4月24日 17 年以来中资美元债发行大幅放量，地产美元债随之繁荣，年发行规模在 500 亿美元以上。从发行占比来看，地产美元债在中资美元债中的发行占比 16 年以后稳步上升。图表图表3 地产美元债地产美元债发行规模发行规模（亿美元）（亿美元）图表图表4 地产美元债地产美元债发行占比发行占比 资料来源:wind，平安证券固收研究团队 资料来源:wind，平安证券固收研究团队 1.2 地产美元债以高收益债为主地产美元债以高收益债为主 有评级的中资美元债，可分为投资级（标普评级 BBB-及以上、惠誉评级 Baa3 及以上、穆迪评级Baa 及以上）和高收益级两大类。地产美元债以高收益债为主，存续有评级债券中高收益债约占 3/4。5147 1582 中资美元债地产美元债10630 20350 地产美元债境内地产信用债05010015001002003004005006002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年1-4月地产美元债-发行金额地产美元债-发行只数（右轴）56%28%28%35%22%13%13%25%31%52%0%20%40%60%80%100%其他美元债-发行金额占比地产美元债-发行金额占比 债券债券专题报告 5/15 请务必阅读正文后免责条款 图表图表5 存续存续有评级有评级中资地产美元债中资地产美元债评级结构评级结构 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 1.3 14 年以来年以来，地产美元债，地产美元债发行期限呈缩短趋势，平均发行期限发行期限呈缩短趋势，平均发行期限 2-3 年年 地产美元债自 14 年以来久期呈缩短趋势，期限以 1-3 年为主。和境内地产信用债相似，地产美元债平均发行期限为 2-3 年。图表图表6 地产美元债地产美元债地产美元债地产美元债发行期限结构发行期限结构 图表图表7 地产美元债地产美元债月均发行期限月均发行期限 资料来源:wind，平安证券固收研究团队 资料来源:wind，平安证券固收研究团队 1.4 地产美元债地产美元债违约率违约率 0.19%，低于中资美元债整体违约率和境内地产债违约，低于中资美元债整体违约率和境内地产债违约率率 截至 2019 年 4 月 24 日，中资美元地产债违约债券 1 只，发行人为五洲国际，违约发行金额 3 亿元，以当前中资美元债存续规模计算违约率 0.19%，远低于中资美元债整体的违约率 1.90%。与境内地产债 0.49%的违约率相比，中资美元债的违约率更低，主要是由于拥有对外发债资格的企业资质普遍更优。21578高收益投资级0%20%40%60%80%100%1年及以下1-3年3-5年5-10年10年以上永续债0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502017年01月2017年04月2017年07月2017年10月2018年01月2018年04月2018年07月2018年10月2019年01月2019年04月平均发行期限：AT MATURITY 债券债券专题报告 6/15 请务必阅读正文后免责条款 图表图表8 中资地产美元债中资地产美元债违约率违约率 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 二、二、地产美元债地产美元债供给供给端：境内融资环境影响发行量端：境内融资环境影响发行量 地产美元债和境内债发行量有互补趋势，境内融资压力变大时，有条件的企业可能会选择境外发债。地产美元债和境内债发行量有互补趋势，境内融资压力变大时，有条件的企业可能会选择境外发债。2015-2016 年，境内公司债的发行门槛降低，民营地产债为增量的主力军，大量企业转向境内发债，境外美元地产债发行低迷。2017 年，国家外汇管理局允许内保外贷下资金调回境内使用，叠加境内地产企业融资压力变大，地产美元债大幅增长。图表图表9 地产债地产债境内外境内外发行规模发行规模（亿人民币）（亿人民币）资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 房企融资周期与实体经济信用周期基本一致，今年一季度以来社融等各项经济数据企稳，房企整体的融资环境趋于好转。当前货币环境预期继续保持宽松，但在“房住不炒”的政策定位下资金大幅流入地产行业的可能较小。受国内融资环境影响，预计未来地产美元债的发行量稳中有升，出现大幅增长和回落的可能性较小。1.90%0.19%1.67%0.49%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%中资美元债地产美元债境内信用债境内地产信用债020004000600080001000012000发行规模-境内发行规模-美元债 债券债券专题报告 7/15 请务必阅读正文后免责条款 图表图表10 境内境内房企融资环境房企融资环境 19 年以来趋于宽松年以来趋于宽松 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 三、三、地产美元债收益率分析地产美元债收益率分析 3.1 18 年以来地产美元债境内外发行利率分化年以来地产美元债境内外发行利率分化，当前境内外发行当前境内外发行利差利差处在历史处在历史高位高位 18 年以来，受美联储收紧货币政策等因素影响，境外发债融资利率上升；境内 18 年下半年为缓解紧缩的信用融资环境，央行多次向市场注入流动性，房地产企业发债利率下降；19 年以来，国内利率债波动增大，信用债受益，地产债收益率下行。导致 18 年以来房地产美元债的发行利率和境内房地产债券发行利率走势分化，境内外发行利率之差走阔，当前利差处在历史高位。当前境外美联储加息周期结束，美元债收益率上行遇阻；境内央行货币政策整体维持宽松但严防“大水漫灌”，下行空间有限，预计未来境内外发行利率分化程度下降，利差将有所收敛。图表图表11 中资地产美元债中资地产美元债发行利率发行利率 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 8.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00房地产开发资金来源:合计:累计同比房地产开发资金来源:国内贷款:累计同比社会融资规模存量:同比（右轴）0.002.004.006.008.0010.002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年美元债-平均票面利率（%）境内-票面利率（%）债券债券专题报告 8/15 请务必阅读正文后免责条款 3.2 投资级地产债收益率比较：地产投资级地产债收益率比较：地产美元债美元债中资美元债中资美元债境内投资级境内投资级信用债信用债 我们以地产美元债的中价到期收益率为基础，剔除部分异常数据后，对中资地产美元债每日中价收益率进行算术平均，并按照高收益和投资级进一步区分，得到地产美元债的收益率曲线。我们发现，投资级地产美元债和投资级中资美元债走势一致，共同跟随美国国债收益率；但投资级地产收益率大部分时段高于投资级中资美元债整体收益率。图表图表12 投资级投资级地产美元债地产美元债收益率对比收益率对比 资料来源：Bloomberg，美银美林，平安证券固收研究团队 和境内投资级收益率相比，当前投资级地产美元债收益率更优。图表图表13 投资级投资级地产美元债地产美元债收益率对比收益率对比 资料来源：Bloomberg，wind，平安证券固收研究团队 3.3 地产高收益债地产高收益债和高收益美债走势相关和高收益美债走势相关，并受境内地产行业景气度影响并受境内地产行业景气度影响 观察发现大部分时间段高收益地产美元债和高收益美国企业债走势相似，2015 年高收益地产美元债走势与高收益美债走势相反，这可能由于境内房地产市场复苏景气度上升，叠加证监会放开了房地产企业于境内发行公司债导致境外房地产美元债供给减少，因此高收益地产美元债收益率走低。地产行业信用利差反映房地产企业的基本面，高收益地产美元债收益率和境内地产信用利差走势相关性较强。01234562012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1中资美元债收益率-投资级中资美元地产债收益率-投资级美国:国债收益率:10年012345672012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1中资美元地产债投资级中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 债券债券专题报告 9/15 请务必阅读正文后免责条款 图表图表14 高收益地产美元债高收益地产美元债收益率和高收益美国企业债收益率收益率和高收益美国企业债收益率 资料来源：Bloomberg，wind，兴业利差，平安证券固收研究团队 图表图表15 高收益地产美元债收益率高收益地产美元债收益率和境内地产高收益债利差和境内地产高收益债利差 资料来源：Bloomberg，wind，兴业利差，平安证券固收研究团队 四、四、当前地产美元债投资价值当前地产美元债投资价值 4.1 基准利率有下行动力，估值层面基准利率有下行动力，估值层面投资级收益率处于高位投资级收益率处于高位 地产美元债的分析框架：中美汇率预期对投资级、高收益级地产美元债均有影响，基准利率主要影响投资级地产美元债，境内信用溢价、高收益美国企业债影响高收益地产美元债，其中高收益美国企业债主要受美国 GDP 增速和流动性的影响。0123456780246810121416182012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1中资美元地产债收益率-高收益美国:企业债收益率:美银美国高收益BB级企业债有效收益率0501001502002503003504005791113152012/1/22013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/2中资美元地产债收益率-高收益兴业信用利差：房地产：AA（右轴，BP）债券债券专题报告 10/15 请务必阅读正文后免责条款 图表图表16 地产美元债分析框架地产美元债分析框架 资料来源：平安证券固收研究团队 基准利率方面，当前美国国债收益率曲线扁平化，长期收益率低迷反映了通胀疲软的预期，18 年以来强势美元则推高了短期利率。当前上轮美联储加息周期结束，美联储货币政策宽松预期升温，未来美国国债收益率承压，追随美国国债的投资级中资美元债收益率下行有望。5 月初特朗普再次点燃贸易摩擦，宣布上调中国输美商品关税，全球避险情绪升温，推动美债收益率回落，需持续关注后续情况，整体来看有利于中资美元债。估值方面，当前投资级地产美元债收益率在 70 分位数，具备一定的安全垫。高收益级地产美元债收益率处于 35 分位数，处于较低位置。图表图表17 地产美元债当前收益率水平地产美元债当前收益率水平 收益率收益率 收益率分位数收益率分位数 高收益高收益 7.98 35%投资级投资级 4.54 73%整体整体 7.80 52%资料来源:wind，平安证券固收研究团队，2019年4月22日 图表图表18 地产美元债到期收益率地产美元债到期收益率 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 0246810121416182012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1中资美元地产债-高收益中资美元地产债投资级地产中资美元债收益率-整体 债券债券专题报告 11/15 请务必阅读正文后免责条款 4.2 高收益美债收益率或将继续下行高收益美债收益率或将继续下行+当前境内地产行业景气度边际上升：高收当前境内地产行业景气度边际上升：高收益地产美元债收益率预计下行益地产美元债收益率预计下行 高收益美债收益率方面，历史上高收益美国企业债收益率走势整体受美国 GDP 增速影响，短期受流动性影响。16 年下半年以来美国 GDP 增速不断走高，目前处于结构性的景气状态，19 年下半年美GDP 增速难以大幅下降，叠加美联储加息结束后流动性边际充裕，美债收益率或将继续下行。图表图表19 历史上，高收益美国企业债收益率整体受美历史上，高收益美国企业债收益率整体受美 GDP 增速影响增速影响 资料来源：Bloomberg，wind，兴业利差，平安证券固收研究团队 境内地产行业信用利差方面，境内地产行业信用利差和销售面积增速整体呈负相关，18 年四季度以来二者出现背离，主要由于 18 年后半年融资环境放宽、政策预期放松。当前融资环境边际改善，房地产开发到位资金同比增速持续上行，4 月份增速达 8.9%；2019 年一季度境内地产上市公司经营性现金流有所好转，市场确有回暖；地产销售增速边际上升，19 年 4 月销售面积累计增速负增长 0.3%，但 4 月单月销售面积同比增速 1.3%。当前当前行业销售数据行业销售数据边际好转边际好转，叠加境内叠加境内资金面资金面维持较宽松的维持较宽松的预预期期，预计，预计未来未来地产行业信用地产行业信用利差利差或将或将继续下行。继续下行。图表图表20 境内地产行业信用利差整体和销售面积增速负相关境内地产行业信用利差整体和销售面积增速负相关 资料来源：wind，兴业利差，平安证券固收研究团队 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00-6-4-202461998-01-021999-01-022000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-01-022018-01-022019-01-02美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:企业债收益率:美银美国高收益BB级企业债有效收益率0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02商品房销售面积:累计同比(%)信用利差(算术平均):产业债:房地产AA(右轴，BP)债券债券专题报告 12/15 请务必阅读正文后免责条款 图表图表21 境内地产上市公司现金流境内地产上市公司现金流 19 年年 1 季度有所好转季度有所好转 资料来源：wind，平安证券固收研究团队 图表图表22 19 年以来境内地产行业到位资金边际好转年以来境内地产行业到位资金边际好转 资料来源：wind，平安证券固收研究团队 我们根据上文所得的地产美元债收益率曲线，利用插值法减去同一时期的美国国债收益率，得到中资美元地产债的利差曲线。从估值角度，当前高收益地产美元债利差处在较低水平。但高收益地产美元债主要追随境内地产行业景气度，境内地产信用债利差处在较高水平，存在一定安全垫，因此预计未来高收益地产美元债收益率仍有下行空间。-1600-1400-1200-1000-800-600-400-2000-80-60-40-20020402015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1增速（%）经营性现金流（亿元，右轴）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04房地产开发资金来源:合计:累计同比房地产开发资金来源:其他资金:定金及预收款:累计同比 债券债券专题报告 13/15 请务必阅读正文后免责条款 图表图表23 地产地产美元债利差美元债利差 资料来源：Bloomberg，平安证券固收研究团队 图表图表24 地产债当前利差水平地产债当前利差水平 利差利差 利差分位数利差分位数 境内债境内债 利差利差 利差分位数利差分位数 高收益高收益 534 26%AAA 100 57%投资级投资级 201 23%AA+292 93%整体整体 457 32%AA 273 86%资料来源:wind，平安证券固收研究团队，2019年4月22日 4.3 关注人民币对美元汇率对中资美元债整体收益率的影响关注人民币对美元汇率对中资美元债整体收益率的影响 中资美元债主要投资人为境内主体，因此受中美汇率的影响。当前上轮美联储加息周期结束，若美联储货币政策维持宽松，则美元指数大概率走弱；而中美贸易摩擦对中美汇率的影响具有一定不确定性，未来需持续关注。图表图表25 美元兑人民币汇率美元兑人民币汇率 资料来源：wind，平安证券固收研究团队 020040060080010001200140016002012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/3地产美元债-利差投资级地产美元债-利差高收益地产美元债-利差5.65.866.26.46.66.877.22012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/3美元兑人民币汇率 债券债券专题报告 14/15 请务必阅读正文后免责条款 五、五、风险提示风险提示 1、美联储政策超预期变动，可能中资美元债估值波动；若美联储超预期多次加息，则会带来中资美元债估值收益率上行。2、境内主体信用风险爆发，可能引发中资美元债违约，进而影响市场整体表现。3、汇率的超预期波动，可能引发汇兑损失。平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）公司公司声明及风险提示声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2019 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 62 楼 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 25 楼 邮编：200120 传真：（021）33830395 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼 15 层 邮编：100033 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料