中资美元债市场18年回顾与19年展望：境内外市场的融合与联动-20190122-中金公司-30页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2019 年 1 月 22 日 信用 固定收益研究组 张烁文张烁文 姬江帆姬江帆 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117110092 Shuowen.Z 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030008 SFC CE Ref:BDF391 东东 旭旭 陈健恒陈健恒 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117080019 Xu.D 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref:BBM220 境内外市场的融合与联动 中资美元债市场 18 年回顾与 19 年展望 政策回顾政策回顾 中资美元债相关政策主要涉及发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局监督管理。中资美元债近年审批政策经历了由严放宽再趋严的过程，其中 15 年之前由于发行门槛较高，企业多采用间接发债（包括维好协议、跨境担保和红筹结构三种）方式。15 年直接发行外债限制被放开，16 年资金结汇放宽，17 年初担保方式发行募集资金的回流限制也开始放松，中资美元债迎来较快发展期。18 年政策再度趋严，5 月发改委和财政部联合发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知，外债管控力度增强，尤其对于低资质发行人发行外债难度有所增大。一级发行回顾一级发行回顾 2017 年以来中资美元债的供给呈现先升后降趋势。17 年全年发行金额达 2119.24 亿美元，净增量达 1725 亿美元，创历史新高，主要源自外债资金回流限制放松，另外企业境内债券融资难度加大、成本提高，推动企业境外发债需求增强。18 年发行量回落，全年发行量 1634.37 亿美元，较 17 年同比下降 23%，净增量 953 亿美元，同比下降 45%，主要是由于外债管理趋严、境内去杠杆及违约风险提升导致境外投资者对中资企业再融资风险的担忧加大，加之境内融资成本下行。房地产美元债近年供给节奏与全市场类似，也是 17 年达到历史高点后 18 年回落。而城投美元债供给历史高点则出现在 16 年，17 年回落后 18 年反弹，但没有达到 16 年水平。此外 18 年中资美元债发行整体都呈现出期限短期化和发行成本抬升等特征。二级收益率回顾二级收益率回顾 2018 年中资美元债市场经历了明显回调，收益率和利差整体上行，高收益板块波动更大。主要由于：其一，美联储缩表进程中新兴市场整体承压；其二，境内再融资担忧传导至境外尤其是高收益板块；其三，中资美元债市场内部供求失衡，潜在供给增加，而需求相对疲弱；其四，美元 Libor 利率持续上升导致杠杆操作投资中资美元债的需求弱化；最后，四季度全球股市下跌，美国美元债利差也大幅走扩，带动中资美元债利差进一步走高。市场关注的房地产美元债收益率16 年以来先降后升，目前上升至历史高位。城投美元债收益率 16 年整体下行，年底出现抬升后至 17 年总体比较平稳，18 年受地方平台再融资政策变化和评级下调影响又再度上行，7 月宽信用政策出台后有所回落但仍处于历史较高水平。信用事件回顾信用事件回顾 截至 2018 年底，中资企业境外债券共有 62 支个券违约，涉及主体 34 个，违约债券金额合计 169.78 亿美元，其中中资美元债共 48 支违约个券，涉及主体 28 个，违约金额合计 145.03 亿美元。2018 年为违约高峰期，全年违约债券 17支，涉及主体 9 家，均为首次违约主体，金额合计 57.52 亿美元，集中在非国有企业，行业以能源和地产为主。此外，2018 年全年中资企业境外债负面评级行动次数达 133 次。其中最主要的是三类：一是城投平台受政府支持力度可能弱化及再融资压力提升影响被集中下调；二是部分地方国企由于偿债压力加大、政府支持力度减弱、经营恶化等因素被下调；三是民营企业类由于再融资风险加大、流动性压力高、公司治理问题等被下调。另外全年正面评级行动共 82 次。前瞻展望前瞻展望 19 年美联储加息进程或将放缓，美债收益率有望整体下移，可能给中资美元债市场带来机会。由于企业再融资需求较大，而中资企业境外发债监管或有所放松，预计今年中资美元债供给压力整体仍较大。不过考虑到境内再融资环境有所改善、融资成本也明显降低，中资美元债净增量较去年未必大幅提升。需求方面，目前市场情绪仍偏谨慎，观望和交易气氛浓厚，配臵资金仍较为缺乏。好在但经过 2018 年的大幅回调，中资美元债估值已具备一定吸引力，尤其中短久期配臵需求有望提升，收益率下行机会总体大于上行风险。不过与国内情况类似，高低资质分化的情况在美元债市场也会存在。2019 年投资级中资美元债收益率跟随美债收益率走低的可能性更大，利差大幅扩张的风险也不高。但投机级群体 19 年到期量较大，发行主体也会受到中国宏观经济下行过程中盈利恶化、再融资渠道难以全面恢复的困扰，违约风险预计仍将持续，仍需在控制总体风险的前提下甄选个券。中金公司固定收益研究中金公司固定收益研究：2019 年年 1 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 政策回顾政策回顾.4 一、早期监管严格，以间接发债为主一、早期监管严格，以间接发债为主.4 二、二、15-17 年政策放宽年政策放宽，美元债大发展，美元债大发展.4 三、三、18 年监管趋严，对部分行业和低资质主体境外发债提出更高要求年监管趋严，对部分行业和低资质主体境外发债提出更高要求.4 中资美元债发行情况中资美元债发行情况.7 一、发改委审批情况一、发改委审批情况.7 二、发行与净增情况二、发行与净增情况.7 1.历史年度发行与净增.7 2.房地产美元债发行情况.8 3.城投美元债发行情况.10 中资美元债二级市场回顾中资美元债二级市场回顾.12 一、美联储持续加息、缩表，推高美债收益率一、美联储持续加息、缩表，推高美债收益率.12 二、中资美元债收二、中资美元债收益率回顾益率回顾.12 1.历史回报.12 2.投资级中资美元债收益率回顾.14 3.高收益中资美元债收益率走势回顾.15 4.房地产中资美元债收益率走势回顾.16 5.城投中资美元债收益率走势回顾.17 中资美元债信用事件总结中资美元债信用事件总结.18 一、一、中资境外债违约情况中资境外债违约情况.18 1.违约概况.18 2.18 年境外违约案例.19 二、二、中资企业境外评级调整中资企业境外评级调整.21 前瞻展望前瞻展望.24 中金公司中金公司固定收益固定收益研究：研究：2019 年年 1 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表图表 图表 1:境外融资和发债政策汇总.6 图表 2:发改委登记备案情况.7 图表 3:中资美元债年度发行与净增.7 图表 4:境内外收益率比较.8 图表 5:中资美元债 18 年月度发行与净增.8 图表 6:房地产中资美元债历史年度发行量与净增量.9 图表 7:恒大 11 月境外美元债发行结构.10 图表 8:城投中资美元债发行与净增.10 图表 9:房地产、城投发行期限与票面利率.11 图表 10:美债收益率走势.12 图表 11:中资美元债历史回报走势与资金流向.13 图表 12:中资美元债与亚洲和新兴市场美元债近三年回报率对比.14 图表 13:中资美元债投资级收益率与利差走势.14 图表 14:中资美元债投机级收益率与汇率、评级间利差走势.15 图表 15:房地产和城投行业平均到期收益率走势.16 图表 16:资境外债违约年度分布与行业分布.18 图表 17:违约中资美元债企业属性分布.19 图表 18:18 年以来境外评级调整.21 图表 19:市场对美联储今年加息预期降温（左）；失业率往往是金融市场变动的滞后指标（右）.24 图表 20:外汇储备与人民币汇率.25 图表 21:中资美元债到期和回售量年度和月度分布.25 图表 22:中资美元债到期量行业分布.26 图表 23:19 年房地产美元债到期回售量月度分布（左）；城投美元债到期回售量月度分布（右）.26 图表 24:美银美林美元债券收益率与利差历史分位数.27 中金公司中金公司固定收益固定收益研究：研究：2019 年年 1 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 政策政策回顾回顾中资美元债中资美元债相关政策相关政策主要涉及发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局监督管理主要涉及发行审批和资金调用两大环节，分别由发改委和外管局监督管理，以合理管控外债风，以合理管控外债风险险。近年政策经历了由严放宽再趋严的过程近年政策经历了由严放宽再趋严的过程，具体如下：，具体如下：一、一、早期早期监管严格，以间接发债为主监管严格，以间接发债为主 2015 年之前，境内企业直接发行美元债券适用的政策是国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加年之前，境内企业直接发行美元债券适用的政策是国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知（强对外发债管理意见的通知（23 号文），由于发行监管严格且门槛较高，企业多号文），由于发行监管严格且门槛较高，企业多选择维好协议、跨境担保和选择维好协议、跨境担保和红筹结构三种间接发债的方式红筹结构三种间接发债的方式。1.维好协议维好协议指母公司约定为境外子公司提供支持，保证发行主体会保持适当的权益资金和流动性资金。例如在股权购买承诺（Equity Interest Purchase Undertaking，简称 EIPU）的维好协议形式下，一旦发生违约事项，母公司承诺受托人，将购买境外子公司的股权，或为境外发行人提供额外流动资金。但不同于担保，维好协议下母公司是向其子公司注资，使子公司能够偿还债务，而不是以主债务人的身份直接向债权人偿债。2.跨境担保跨境担保方式指境内母公司向境外债券发行人提供跨境担保，根据跨境担保外汇管理规定（汇发201429号），若境内母公司为境外发债主体提供跨境担保，母公司需向相应外管局办理跨境担保外汇登记，并且该等发债募集资金无法流回至大陆使用，但在外管局发布了 2017 年 3 号文之后，跨境担保项下的资金可以回流境内使用。3.红筹结构红筹结构则是指主要资产和业务在中国境内，但境内权益被在英属维京群岛、开曼群岛等避税天堂设立的离岸壳公司所控制，中资房企多采用此结构发行美元债。二、二、15-17 年年政策政策放宽放宽，美元债大发展美元债大发展 1.2015 年年 9 月关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（月关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（2044 号文）正式实施，直接发行外币号文）正式实施，直接发行外币外债的限制被放开，改为由发改委统一管理，并且将间接发行外债也纳入监管范围外债的限制被放开，改为由发改委统一管理，并且将间接发行外债也纳入监管范围。2044 号文要求境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借 1 年期以上本外币债务，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等，须事前向发改委申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后 10 个工作日内，向发改委报送发行信息。至此，企业直接发行外币外债被放开，监管方向也从额度审批制改为向发改委备案登记制。2.2016 年央行和外管局在结汇政策方面有所放松。年央行和外管局在结汇政策方面有所放松。2016 年 4 月 30 日，央行发布关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知（132 号文），称“企业融入外汇资金如有实际需要，可结汇使用”，允许发行美元债的企业将资金调回境内结汇使用。2016 年 6 月 9 日，外管局发布关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知（16 号文），一是全面实施外债资金意愿结汇管理，企业可自由选择外债资金结汇时机，二是统一境内机构资本项目外汇收入意愿结汇政策，意味着境内企业可自由选择外债资金结汇时机，企业将资金调回境内结汇使用自由度进一步提高。3.2017 年年 1 月月 26 日，外管局发布 国日，外管局发布 国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知（3 号文），允许内保外贷项下资金调回境内使用，意味着担保方式发行募集资金的回流限制也开始放松。号文），允许内保外贷项下资金调回境内使用，意味着担保方式发行募集资金的回流限制也开始放松。3号文确明确“允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。银行发生内保外贷担保履约的，相关结售汇纳入银行自身结售汇管理。”说明境内企业采用内保外贷方式境外发债不再受资金回流限制，内保外贷形式的境外发债限制进一步放松。2017 年 1 月 13 日央行也发布关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知，扩大了境内企业扩大跨境融资杠杆率，一般企业由原境内机构净资产 1 倍扩大到 2 倍，银行类法人金融机构和外国银行境内分行为 0.8 倍净资产，意味着企业可以从境外融入更多资金。此外，发改委分别于 2016 年 6 月和 2017 年 4 月发布部署年度企业外债规模管理改革试点工作第一批和第二批名单，第一批试点企业共 21 家，包括开发银行等 7 家国有银行、中国人寿等 3 家非银机构和华为公司等 11 家企业，第二批 11 家，试点企业在年度外债规模内可灵活把握发债时机，自主选择发债时间和发债批次，境内外统筹使用外债资金，鼓励了一批企业发行美元债的积极性。总体而言，15 年至 17 年对企业境外发债的政策逐步放宽，从发行到资金结汇均有所放松。三、三、18 年年监管趋严，监管趋严，对部分行业和对部分行业和低资质主体低资质主体境外发债提出更高要求境外发债提出更高要求 2018 年年 4 月以来月以来，出于控制外债风险和配合国家房地产行业和地方政府债务监管政策的考虑，出于控制外债风险和配合国家房地产行业和地方政府债务监管政策的考虑，企业境外发债企业境外发债政政策策态度态度略有略有收紧收紧：1.2018 年年 4 月月 19 日日：国家外汇管理局在国务院新闻办公室就 18 年一季度外汇收支情况举行新闻发布会，会中金公司中金公司固定收益固定收益研究：研究：2019 年年 1 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 上提到“外汇局正在会同人民银行研究进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策，确保外债风险总体可控，强化了对重点领域、重点行业借用外债的管理，例如，除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不除有特殊规定外，房地产企业、地方政府融资平台不得借用外债得借用外债”1。2.2018 年年 5 月月 17 日日：发改委和财政部联合发布关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知2（简称通知），文件中明确指出，“拟举借中长期外债企业要实现实体化运营，依法合规开展市场化融资，充分论证发行外债的必要性、可行性、经济性和财务可持续性，同时依托自身资信状况制定外债本息偿付计划，落实偿债保障措施。严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到为提供担保或承担偿债责任，切实做到谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。虽然根据发改委答记者问，这条政策主要是针对近两年部分房地产和城投平台外债发行规模有所增加、申请备案登记的外债规模偏大与自身实力不相匹配的问题，但是其他企业也不免受到更强的监管和规范。3.2018 年年 5 月月 18 日日：发改委又发布了国家发展改革委约谈违规发行外债的有关企业和中介机构，发改委有关负责人就企业违规发行外债事宜答记者3问时提到，拟对境外发债违规企业实行拟对境外发债违规企业实行“三次警示三次警示”方式方式，对由三次违反 2044 号文相关规定的企业实行暂停有关企业的境外发债备案登记和有关中介机构参与发行外债，并约谈 8 家境外发债未备案的企业，给予监管警示，之前部分资质较差的企业境外发债审核条件可能趋严。4.2018 年年 6 月月 27 日，日，发改委提出：发改委提出：“其一，其一，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，其二，其二，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺”4，这两点说明监管对于房地产境外债券融资的基本态度是允许滚动但不得新增、不得用于新增投资这两点说明监管对于房地产境外债券融资的基本态度是允许滚动但不得新增、不得用于新增投资。5.2018 年年 6 月底：月底：发改委有关负责人就关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知5答记者问中提到，“目前境外发债主体结构有待进一步优化，比如地方城投公司评级整体较低，房地产企业境外发债规模增长较快等，企业境外发债风险防控需要加强，部分企业自身资信情况一般，外债偿还能力受到企业境外发债风险防控需要加强，部分企业自身资信情况一般，外债偿还能力受到关注关注”。此外，财联社在援引知情人士称6，中国发改委正考虑禁止企业发行 364 天期限的美元债，以防范风险。这主要是由于一年以上的美元债才需要向发改委备案，部分发行人开始发行一年以内债券以避免审批，但这一问题已经被监管注意到。1 http:/ 2 http:/ 3 http:/ 4 http:/ 5 http:/ 6 https:/ 中金公司中金公司固定收益固定收益研究：研究：2019 年年 1 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表1:境外融资和发债政策汇总 资料来源：发改委，外管局，财政部，中金公司研究 日期日期部门部门文件或政策名称文件或政策名称内容内容2000/3/10央行国务院办公厅转发国家计委，人民银行关于进一步加强对外发债管理意见的通知（国办发200023号）对外发债实行资格审核批准制。境内机构(财政部除外)对外发债资格，由国家计委会同人民银行和有关主管部门，借鉴国际惯例进行评审后报国务院批准。发债资格每两年评审一次。境内机构(财政部除外)对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批。地方政府不得对外举债。境内机构为其海外分支机构境外发债进行融资担保，发债所筹资金不调入境内使用的，由国家外汇管理局按现行有关规定审批；若发债资金调入境内使用，按境内机构对外发债的审批程序办理。境内机构对外发债后，要按照国家外汇管理局的规定办理外债登记。2003/1/8发改委、财政部、外管局外债管理暂行办法（国家发展计划委员会、财政部、国家外汇管理局令第28号，2003年3月1日起施行）国家根据外债类型、偿还责任和债务人性质，对举借外债实行分类管理。国家对境内外资金融机构举借外债实行总量控制。境内机构不得为非经营性质的境外机构提供担保。境内机构对外签订借款合同或担保合同后，应当依据有关规定到外汇管理部门办理登记手续。担保人按照担保合同规定需要履行对外代偿义务时，应当到外汇管理部门办理对外担保履约核准手续。未经外债管理部门批准，境外中资企业不得将其自身承担的债务风险和偿债责任转移到境内。2012/5/9发改委国家发展改革委关于境内非金融机构赴香港特别行政区人民币债券有事项的通知（发改外资20121162号）境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券应符合下列条件：具有良好的公司治理机制；资信情况良好；具有较强的盈利能力；募集资金投向应主要用于固定资产投资项目，并符合国家宏观调控政策、产业政策、利用外资和境外投资政策以及固定资产投资管理规定，所需相关手续齐全；已发行的所有企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；最近三年无重大违法违规行为。自核准之日起60个工作日内须开始启动实质性发债工作。核准文件有效期1年，有效期内须完成债券发行。2013/5/3外汇管理局外债登记管理办法（汇发201319号）对于境内企业在外境内企业在外境内企业在外直接和间发债且募集资金以债权的方式调回境内供企业使用，需要按有关规定在所地外汇管理局办债签约登记手续。“外商投资企业借用的外债资金可以结汇使用。除另有规定外，境内金融机构和中资企业借用的外债资金不得结汇使用”，“短期外债原则上只能用于流动资金，不得用于固定资产投资等中长期用途”，“结汇后人民币资金不能用于偿还境内金融机构发放的人民币贷款”。2014/5/12外汇管理局跨境担保外汇管理规定（汇发201429号）境内主体提供跨境担保的，需要根据要求办理内保外贷签约登记。2015/9/1发改委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（发改外资20152044号）直接发行外币外债的限制被放开，但由发改委统一管理，并且将间接发行外债也纳入监管范围，要求境内发债主体事前向发改委（或外债规模切块管理改革试点的地方发展改革部门）办理备案登记手续，并在每期发行结束后报送发行信息。2016/4/29央行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知（银发2016132号）企业融入外汇资金如有实际需要，可结汇使用。2016/6/7发改委发展改革委部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作（第一批）包括开发银行等7家国有银行、中国人寿等3家非银机构和华为公司等11家企业作为第一批试点企业。鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用2016/6/9外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知（汇发201616号）一是全面实施外债资金意愿结汇管理，企业可自由选择外债资金结汇时机。二是统一境内机构资本项目外汇收入意愿结汇政策。三是明确境内机构资本项目外汇收入及其结汇资金的使用应符合外汇管理相关规定，对资本项目收入的使用实施统一的负面清单管理模式，并大幅缩减相关负面清单。四是进一步规范资本项目收入及其结汇资金的支付管理，明确银行按照展业三原则承担真实性审核义务。五是外汇局加强事中事后管理，进一步强化事后监管与违规查处。2017/1/13央行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知一是，进一步扩大了境内机构全口径跨境融资的额度，由原境内机构净资产1倍扩大到2倍，这将使得境内企业可以从境外融入更多资金。二是，内保外贷按照20%纳入银行跨境融资风险加权余额计算，此前该业务需全额占用。2017/1/26外管局国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知（汇发20173号）明确“允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。银行发生内保外贷担保履约的，相关结售汇纳入银行自身结售汇管理。2017/4/14发改委国家发展改革委启动第二批企业外债规模管理改革工作国家发展改革委确定中国石化、国家电网、招商局集团、中国建筑、中信集团、工银金融租赁、民生银行、浦发银行、招商银行、北京控股、复星集团等企业作为2017年度外债规模管理改革第二批试点企业。2018/5/17发改委、财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知拟举借中长期外债企业要实现实体化运营，依法合规开展市场化融资，充分论证发行外债的必要性、可行性、经济性和财务可持续性，同时依托自身资信状况制定外债本息偿付计划，落实偿债保障措施。严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任，切实做到“谁用谁借、谁借谁还、审慎决策、风险自担。”2018/5/18发改委国家发展改革委约谈违规发行外债的有关企业和中介机构拟对境外发债违规企业实行“三次警示”方式：如初次发现企业发行外债有未事先办理备案等违反2044号文相关规定的行为，约谈企业和承销商、律所等中介机构，并在我委官网发布相关警示公告；如再次发现违规行为，则在我委官网点名警示违规企业和相关中介机构，通报其违规行为；如第三次发现违规行为，则会同有关部门对有关企业和中介机构进行问责，暂停有关企业的境外发债备案登记和有关中介机构参与发行外债。中金公司中金公司固定收益固定收益研究：研究：2019 年年 1 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中资美元债中资美元债发行发行情况情况 一、一、发改委审批发改委审批情况情况 企业发行外债首先需要在发改委办理备案登记手续，因此发改委的审批节奏对境外中资美元债的供给影响较大企业发行外债首先需要在发改委办理备案登记手续，因此发改委的审批节奏对境外中资美元债的供给影响较大。根据发改委披露的登记备案情况（图表 2），16 年至 17 年前三季度每月获得登记备案的企业个数均不超过 20 家，17年 11 月集中放量，当月达到 36 家。18 年 4 月和 5 月审批节奏明显加快，月均获批企业数量达到 40 家。此后受外债管控政策趋严的影响，6 月获得登记备案的企业数量大幅下降，但随着 7 月份境内宽信用政策出台，尽管监管并未对境外发债政策做重新转松的表态，但发改委境外债券量有所增加。需说明的是，由于获批情况披露可能有时滞，且部分时候集中放出，所以当月获得备案登记的企业实际获批时间可能更早。另外发改委自 18 年 9 月 4 日以来未有新增披露，后续数据无法直接获取。但总体来看，17 年四季度以来发改委审批较前期审批节奏有所加快，获得备案登记的企业个数较 16 年也有明显增加，为中资美元债市场的供给扩容提供了有效支撑。图表2:发改委登记备案情况 资料来源：发改委，中金公司研究 二、二、发行与净增发行与净增情况情况 1.历史历史年度年度发行与净增发行与净增 17 年以来年以来中资美元债的供给中资美元债的供给呈现先升后降呈现先升后降趋势趋势，17 年净增量达到历史新高，年净增量达到历史新高，18 年年有所有所回落。回落。如图表 3，04 年以来中资美元债发行量总体呈增长态势，08-09 年受金融危机影响有所下降，随后逐年提升。16 年中资美元债发行量首次突破 1000 亿美元，当年净增量达到 895 亿美元。17 年供给较 16 年进一步加快，发行金额高达 2119.24亿美元，虽然到期量也比往年有所提高，但当期净增量仍高达 1725 亿美元，达到历史新高。18 年以来发行量回落到 1634.37 亿美元，较 17 年同比下降 23%，且到期量较高，全年最终净增量为 953 亿美元，同比下降 45%。图表3:中资美元债年度发行与净增 注：统计口径选取风险涉及国家为中国、币种为美元，不包括CD和国债的境外信用债。资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究 2814861416614541410111763617514404073420605101520253035404516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0418-0618-08获得备案企业个数-12 25 39 65 49 41 146 177 256 531 899 836 895 1725 953(100)4009001,4001,9002,400200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018发行金额到期金额净增量亿美元中金公司中金公司固定收益固定收益研究：研究：2019 年年 1 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 17 年发行量大幅提升主要由于年发行量大幅提升主要由于外债资金回流限制放松，另外外债资金回流限制放松，另外当年境内债市走弱，当年境内债市走弱，企业境内债券融资难度加大，企业境内债券融资难度加大，推动企业境外发债需求增强。推动企业境外发债需求增强。2017 年 1 月 26 日，前文所述 3 号文外管局出台了国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知，放开担保项下的外债资金回流给发行人提供了更为灵活的融资空间，进一步增加了企业境外融资意愿。此外，17 年国内债券收益率走高、融资难度加大，以房地产为代表的部分企业境内债券再融资受限，因而开始更多考虑境外融资渠道。如图表 4 对比 17 年境内外债券收益率走势可以发现，17 年境内收益率大幅上升，而境外收益率波动下降，导致境外发债的成本优势凸现，加之境外发债受限较少更为便捷，在加息预期下部分企业也考虑提前发债，共同导致了当年中资美元债发行的加速。图表4:境内外收益率比较 注：收益率差异为中资美元债收益率与对应境内收益率的差值；境内高评级5年期收益率为中债中短期票据超AAA和AAA级5年期收益率均值；境内中低等级3年期收益率为中债中短期票据AA+、AA和AA-级3年期收益率均值。资料来源：万得资讯，FactSet，中金公司研究 18 年年美元债发行量降低，主要是由于美元债发行量降低，主要是由于外债管理外债管理趋严趋严、境内境内去杠杆及违约风险提升去杠杆及违约风险提升导致境外投资者导致境外投资者对中资企业对中资企业违违约风险约风险担忧加大，担忧加大，叠加叠加境内境内债券债券融资成本融资成本快速快速回落回落，共同导致共同导致 18 年年境外境外发行量发行量有所有所下降下降，发行期限，发行期限愈加短期化愈加短期化。18 年人民币对美元贬值，外汇管理局加大了对资金外流的限制，如前文所述对外债的管理也更加严格。此外，18年以来境内债券市场信用风险事件频发，违约风险增大，也加大了境外投资者对中资美元债发行的相关主体信用资质的担忧，市场需求整体较为疲弱，境外融资成本也随之推升。而 18 年境内债市进入牛市，债券收益率总体下行，两个市场间的融资成本对比又发生变化，推动 18 年境外发行量下滑。从月度供给来看（图表 5），18 年1-5 月境外美元债供给较高，6 月至 8 月受监管和风险偏好影响明显收缩，9 月以来供给边际有所恢复，不过成本上行明显，且期限愈加短期化。17 年非永续的中资美元债发行期限平均为 4.5 年，18 年下降至 3.4 年，根据美银美林中资美元债久期数据，17 年底投机级中资美元债平均久期为 2.85 年，而 18 年底久期已缩短至 2.36 年左右。图表5:中资美元债18年月度发行与净增 资料来源：彭博资讯，中金公司研究 2.房地产房地产美元债美元债发行发行情况情况(3)(2)(1)01234567收益率差异中资美元债投资级收益率境内高评级5年期收益率%(2)0246810121416收益率差异中资美元债投机级收益率境内中低等级3年期收益率%170 62 187 124 56 7 55 49 134-26 64 71(50)05010015020025018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12发行金额到期金额净增量亿美元中金公司中金公司固定收益固定收益研究：研究：2019 年年 1 月月 22 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 17 年中资房地产企业发行美元债爆发式增长年中资房地产企业发行美元债爆发式增长，年度净融资达到，年度净融资达到 399 亿美元，主要源于到期量增大和境内发债再亿美元，主要源于到期量增大和境内发债再度受限。度受限。发行美元债一直是中资房地产企业的重要的融资渠道之一，尤其是 15 年以前境内债券市场对房地产企业发债限制较为严格，境外发债融资一直是房地产企业筹集资金的重要手段。15 年和 16 年境内公司债扩容并向房地产企业开放，同事国内收益率下行叠加人民币对美元贬值，房地产企业发行美元债的金额和支数均出现明显下降。17 年中资房企美元债融资再度呈现爆发式增长，全年发行金额和支数分别为 499.5 亿美元和 106 支，净增量达到近 400 亿，美元增长主要由于：一是 13 年和 14 年发行的债券在近年赎回或到期，再融资的推动 17 年房企大量续发；二是 16 年 9 月以后国内市场房企融资环境再度收紧，倒逼企业转向海外市场筹集资金。图表6:房地产中资美元债历史年度发行量与净增量 资料来源：彭博资讯，中金公司研究 18 年房地产境内外债券融资政策原则都以借新还旧、控制新增为主，加上市场对于房地产行业再融资风险担忧年房地产境内外债券融资政策原则都以借新还旧、控制新增为主，加上市场对于房地产行业再融资风险担忧增强、需求弱化，增强、需求弱化，到期量又进一步增加，到期量又进一步增加，18 年中资房地产美元债发行量和净增量双双回落，但相比历史年份仍年中资房地产美元债发行量和净增量双双回落，但相比历史年份仍然是发行较多的一年。然是发行较多的一年。18 年以来中央对于房地产的调控政策一直比较严厉，对其债券融资基本也限于借新还旧滚动的层面，严控新增。在境外融资方面亦是如此。根据发改委的国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知答记者问7提到，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺，且房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务。另外地产板块增长较快的 364 天期限的境外债券也引起了监管的注意。除了监管趋于收紧外，出于对再融资风险的担忧，18 年以来房地产美元债需求也偏弱，导致虽然企业融资需求很强，但实际发行量并没有明显增多。18 年全年中资房企美元债的发行金额和支数分别为 456 亿美元和 130 支，发行金额同比下降 9%，平均单支金额从 17 年的 4.7 亿美元下降至 18 年的 3.5 亿美元，债券大规模销售难度加大。而且由于到期量相比 17 年明显增加，中资房地产美元债 18 年净增量从 17 年的 399 亿美元元回落到 255 亿美元，下滑了 27%。从月度发行节奏来看，18 年 4 月地产美元债发行是最多的，主要是由于前期境外发债申请集中获得审批通过。但之后随着政策收紧和市场需求的下降，市场发行和净增量开始回落，8 月达到 18 年以来的低点。后经过 9 月的小幅回复后进入 10 月到期高峰，当月净增量为负。11 月和 12 月由于部分发行人希望赶在年底发改委额度到期前融资，同时短久期房企债收益率已经较高，产生了一定吸引力，部分买盘需求回暖，净增量转正。近年近年房房地产地产美元美元债的发行期限逐渐缩短债的发行期限逐渐缩短至至 3 年以内，同时发行利率走高，年以内，同时发行利率走高，18 年平均为年平均为 7.98%。如图表 9 左图所示，14 年之前中资房地产美元债发行期限平均在 5 年以上，18 年首次下降至 3 年以下，与此同时平均的票面利率则上升至 7.98%，反映出市场需求整体走弱，投资者对风险溢价的要求提高。其中，11 月初恒大发行 28 亿美元债券贡献了当月超过 60%的地产中资美元债供给。恒大的该笔债券发债主体为景程有限公司，即中国恒大境内公司恒大地产集团下属子公司天基控股的境外 SPV（见图表 7），债券分为三期发行，2020 年、2022 年和 2023年到期的票面利率分别为 11%、13%和 13.75%，不仅刷新了恒大自身债券融资成本的记录，也较二级市场可比债券平均收益率高出 2%左右，引起市场的较大震动。该笔债券发债成本较高与市场对地产债需求疲弱风险偏好较低有关，同时也与公司发债结构相关。恒大过去均以境外上市公司中国恒大为发债主体，采用担保方式发行，而本次则以境内公司下属的境外孙公司 SPV 作为发债主体，境内公司仅提供维好协议，增信结构较弱。恒大债发出后，境外市场高收