中资美元债专题：地产美元债的特征-20190326-兴业研究-15页.pdf

请务必参阅尾页免责声明1 中资美元债专题 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 地产美元债的特征 兴业研究海外研究团队兴业研究海外研究团队 中资美元债专题中资美元债专题 刘扬 分析师 电话：021_22852779 邮箱：苏畅 博士 首席分析师 电话：021_22852780 邮箱： 以融资渠道为轴，纵向分析地产美元债的市场研究较少。本文采用自上而下的方法，纵向讨论与地产美元债融资相关的三个重要问题：1、中国房地产行业的贷款 vs 债券融资趋势会如何演变？2、债券方式融资，人民币债和美元债的差异点是什么？3、不同资质房地产公司如何考虑美元与人民币债的融资差异？我们长期看好中资美元债的市场发展空间，作为其中的一个重要行业，地产美元债融资占比逐渐稳定，但未来仍有提升可能。19 年已发美元债房企主要是一些相对“优质”企业。当前境内外利差使得房企倾向于境内发债，而对于发债困难和前期美元融资存量较大的企业来说，将不得不在境外发债并承担一定的溢价成本。这种分化局面下，投资有基本面支撑、介于 BBB-至 BB+之间的地产债的风险收益比最高。当前美债收益率曲线反转，但未来温和衰退的概率要大于经济危机，从历史经验上看对投资级收益率影响不大。中资美元债，房地产中资美元债，房地产 海外研究 海外研究 中资美元债专题 2019年3月26日 请务必参阅尾页免责声明 2 图表目录图表目录 图表 1 房地产融资存量分解：贷款 vs 债券，人民币 vs 美元.4图表 2 债券融资占比：已达均衡状态？.5图表 3 全球房地产融资渠道：金额占比.5图表 4 房地产美元债：发行量、到期量和平均票面利率.7图表 5 20132018 年房企美元债加权平均息票 分评级.8图表 6 地产发债只数：境内外比较.8图表 7 2015-2018 年房企美元债融资收入用途统计.8图表 8 房地产人民币债：发行量、到期量和平均票面利率.9图表 9 票面利率：境外债融资成本优势不再.9图表 10 增速：房地产美元债大于整体人民币融资.9图表 11 可回售的潜在压力.10图表 12 销售金额排名分布：境内外债对比（2014-2015）.11图表 13 销售金额排名分布：境内外债对比（2017-2019.2）.11图表 14 房企评分：境内外债对比（2014-2015）.12图表 15 房企评分：境内外债对比（2017-2019.2）.12图表 16 中指院地产企业排名分布：境内外债对比（2014-2015）.12图表 17 中指院地产企业排名分布：境内外债对比（2017-2019.2）.12图表 18 增速：房地产美元债大于整体人民币融资.13图表 19 符合政策的“优质”地产公司发债：按金额.14图表 20 符合政策的“优质”地产公司发债：按数量.14 中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 3 自自上而上而下下看看地产地产融资融资：三个三个问题问题 2018 年至今，地产美元债发行 687 亿美元，占整个市场的 30%，占非银行企业债总发行量的 38%；2019 年至今，地产美元债发行 220 亿美元，占整个市场的 49%，占非银行企业债总发行量的 55%，占人民币债发行量的 90%。债券市场中，地产是一个重要行业；美元债市场中，由于城投相对较少，地产占比比境内还要大。现有地产美元债的市场研究大多从美元债市场内横向分析行业情况，而以房地产融资为轴线纵向分析美元债融资渠道的研究较少。本文采用自上而下的方法，从纵向角度讨论三个地产美元债融资的重要问题：1、中国房地产行业的贷款 vs 债券融资趋势会如何演变？2、债券方式融资，人民币债和美元债的差异点是什么？3、不同资质房地产公司如何考虑美元与人民币债的融资差异？每个问题下，都有一些子问题值得探讨，比如宏观层面上，房地产信贷如何界定和测算？微观层面上，政策对境内外地产债的影响有何差异？本文在讨论三个问题下，也选取了一些角度对二级问题进行探讨。房地产房地产融资融资：债：债券券占比占比或将继续或将继续提提升升 中国房地产行业融资规模有多大？直接以美元债融资的占比趋势是怎样的？这对于理解和投资中资美元房地产债具有锚定作用。我们通过综合中国人民银行房地产贷款数据、信托业协会的信托数据、估算的委托贷款数据、房地产美元债贷款和境内外房地产债券市场数据，整理出房地产融资历史存量和分项占比。由于本文的出发点是美元房地产债，聚焦的是相对较大的房企，因此排除非主要金融机构融资对结果影响不大。另外，分析中不包含房企的企业间借贷、股权融资和再融资，意味着本文不考虑非金融中介作用的融资和股债融资关系。2010-2012 年，我国的房地产融资方式主要为间接融资，房地产开发贷款最多，占比接近 6 成，而债券发行可以忽略不计。整体存量规模在 4.5 万亿左右，其中房产开发贷 26400 亿，地产开发贷 7800 亿，信托 6700 亿，委托 3400亿，美元债存量 1500 亿，美元贷款余额 500 亿。直接融资的迅猛发展，要从 2014 年境内房地产融资井喷算起：首先，房地产融资规模首先，房地产融资规模继续继续上升上升，其中其中债券融资债券融资方式方式增速更快。增速更快。房地产行业的总体债务规模，从 2014 年的 6 万亿上升至 2018 年末的 12 万亿以上，年化增长率 14%，高出社融增速近 2 个百分点。债券存量从 2014 年的 0.5 万亿上升至目前的 2.5 万亿，增量占行业总增量的 33%，年化增速 50%，远高于总融 中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 4 资增度。2014 年前，房地产债券存量占整体融资存量仅有 5%，基本可以忽略。从 2014 年开始，占比快速增加。截止到 2016 年末，已经融资存量占比已达20%，假如不计算委托贷款中估计的房地产部分，占比达到 22%。图表 1 房地产融资存量分解：贷款 vs 债券，人民币 vs 美元 资料来源：Wind，Bloomberg，兴业研究 注 1：发行量已由美元换算成人民币，单位万亿。国内人民币债在申万行业定义的房地产行业内去除城投和证监会监管 ABS。注 2：房产和地产开发贷款存量数据来源于中国人民银行，统计的是主要金融机构的房地产贷款；信托贷款数据来源于中国信托业协会。由于委托贷款中没有房地产分项，因此我们使用估计数据。具体方法为：1）2011 年前委托贷款中非通道业务较少，主要为企业间贷款经过银行委托；2）2011 年开始银行开始使用委托和信托作为非标通道。信托中房地产平均占 11%的资金流向，我们假设委托业务中流向房地产的也为 11%；3）委托业务中需要去除正常委托业务增量。2002-2011 年社融增量中委托业务占比稳定在 6.5%左右，我们保守估计 4.5%不属于非标。因此在 2011 年后我们将这部分增量去除，然后再乘以 11%的房地产占比得到委托贷款中的房地产存量。其次其次，债券融资占比逐渐稳定，债券融资占比逐渐稳定，但可能仍有提高空间，但可能仍有提高空间。最近 3 年，在境内和境外房地产发债政策指引下，发债热潮逐步消退，债券融资占比稳定在 20%的水平。目前新发债券的再融资用途上升很快。结合当前全球经济后周期的大环境，信用债市场仍然承压，但在目前“宽信用”但“堵偏门”政策下，控非标的宽信用大概率会将房地产非标融资需求挤入标准化金融市场。可以看到，由于非标的地产融资需求巨大，信托中的房地产融资占比是不降反升的（具体分析详见兴业研究房地产行业研究报告）。这意味着，在非标转标的过程中，未来 REITs 和 CMBS 发展空间巨大，但短期内主要还是靠贷款和债券，甚至是相对标准化的信托渠道来承接。这或许意味着债券存量 20%占比还不是一个中期的经济稳态，而是还要向上走一走。0246810121420112012201320142015201620172018主要金融机构：房地产开发贷款房地产委托信托贷款余额美元房地产贷款人民币房地产债券存量美元房地产债券存量 中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 5 长期来看，债券占比将如何走？根据戴德梁行的统计，对比北美、欧洲和亚太的房地产行业负债来源，可以看到在依赖直接融资的北美市场，银行贷款只占到五成，剩余的主要是债券和非银投资和资产证券化产品；在更加依赖间接融资的欧洲和亚太市场，银行贷款在七成左右。但随着金融泛化和深化，金融危机后银行贷款的占比下降较大，这在亚太市场表现更加明显，其地产贷款占比从之前的接近九成下降到目前的七成。如我们在前文所讨论，虽然国内证券化产品处于快速发展阶段，但或许无法马上吸收非标的体量，因此我们预计中期内银行贷款和债券融资占比都会有一定比例的提升；但是长期来看，会被其他种类产品（如 CMBS）替代掉一部分。图表 2 债券融资占比：已达均衡状态？图表 3 全球房地产融资渠道：金额占比 资料来源：Wind，Bloomberg，兴业研究 资料来源：Cushman&Wakefield（2017），兴业研究 注：纵轴为百分比 总结来看，我们预计未来地产行业的债券融资占比有可能上升到 25%的水平，然后稳定或者缓慢下降。0%5%10%15%20%25%2013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q1美元债券占比人民币债券占比债券占比 中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 6 美元债融资美元债融资：市场稳定，价格敏感：市场稳定，价格敏感 虽然境内信用债市场一直存在，但主要是从 2010 年开始快速发展，其中地产信用债的发展更滞后一些。过去很长一段时间内，地产美元债的存量大于人民币债。截至 2014 年末，美元债存量 3900 亿，人民币债存量 700 亿，其中美元债主要是由一些较大的以及珠三角地产商发行。2015-2016 年，地产人民币债井喷使得地产债券市场体量大增。当时，公司债的发行门槛降低，民营地产债成为增量的主力军。相对比看，对于地产外债的政策放松是渐进的，在 15-16 年变化不如境内债政策明显。2017 年开始境内融资压力变大，当国家外汇管理局在 2017 年初允许内保外贷下资金调回境内使用后，从供给端看，不少房企需要资金因而选择离岸发债；从投资端看，由于中美利差开始拉宽以及人民币的贬值预期形成，地产美元债的投资吸引力才变得更强，客观上满足了房企的发债增量，因而形成了美元债的一波快速增长。总体来说，总体来说，过去过去 5 年地产债年地产债这种融资方式这种融资方式的相对的相对占比占比上升上升，主要主要是是来自人来自人民币债，而美元债民币债，而美元债体量增长是比较体量增长是比较稳定稳定的的。地产债融资占全债券市场的比重从5%升至 20.5%，其中人民币债贡献了占比增长 15.5%中的 12%，美元债贡献了占比增长 15.5%中的 3.5%。本轮地产债融资的压力始于 2017 年的国内市场，中间阶段于 2018 年传导至美元市场，终于 2019 年宽信用政策。事后来看，2018年至当前的地产融资，美元债市场发挥了稳定器的作用。对贸易摩擦、境内经济的理解中资和外资投资者存在一定差异，使得价格出现波动，但这反过来说更是中资投资者的机会。未来一两年，虽然刚性再融资需求仍存，但随着宽信用逐渐传导至地产行业，当前境内外利差相差较大，预计优质房企美元债的供给增量上升空间不大，现金流紧张的房企仍需要美元债市场的资金支持。短期看，美元地产债存量仍将上升，但增速会比 17-18 年平缓。长期看，经过本轮经济周期后，中资美元债的发展仍将保持较快速度。单看离岸美元债，中国存量为 6700 亿美元；日本为 3000 亿美元，占中国的接近 50%；西欧有 2.3万亿美元，为中国的接近 4 倍；相对比，日本的 GDP 只占中国的 35%，中国和西欧 GDP 基本持平。中资美元债体量占 GDP 是较低的，考虑到中国经济增速要快于欧日，包括地产债在内的中资美元债市场的绝对规模将进一步扩大。从票面利率上看，从票面利率上看，2014-2018 年年地产美元债的加权平均票息在地产美元债的加权平均票息在 7.5%左右，左右，人民币债的加权平均票息在人民币债的加权平均票息在 6%左右。左右。美元债票息大致高出人民币债票息 1.5个百分点。这主要由三个因素影响：（1）长期的人民币贬值预期，对于内保外贷的地产公司来说，套保后的实际美元债券成本要低 0.8 个百分点左右；（2）外资对于中国的信用评级中枢仍处于下降阶段，因此地产公司需要承担一部分的国别评级溢价，我们预计在过去 5 年平均在 0.5 个百分点左右；（3）加权来 中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 7 看，美元债发债公司有一部分高收益券，而国内市场市场化程度相对低一些，因此高收益债相对难以发行，或者发行实际成本难以测算，这产生了少许逆向选择或者统计偏误问题，影响利差估计在 0.2-0.5 个百分点。体量和票息角度的回顾，对理解地产美元债有何帮助？首先，需要注意人民币债和美元债的反馈机制。信托和委托贷款通道的约束，短期内提升了债券供给压力，结合之前地产债发债量过快，这决定了 2019 年仍然是美元债的供给压力上升周期。但是，具备“消费”属性的美元债融资，波动将小于内地债。基本面较好的公司发生风险的概率较小，19 年部分高收益债的违约风险将不仅仅是融资问题，而是基本面问题。其次，地产美元债的票息和资本收益波动要更大一些，振幅超过 4%，对比看地产人民币债振幅只有 1.5%左右。2016Q4 美元债市场需求旺盛，地产美元债的平均票息一度只有 5.5%，而两年之后的2018Q4，风险偏好下降导致平均票息很快飙升到了接近 10%。目前地产美元债收益率在 7.7%附近，从中枢角度来看，仍然有 80-100bp 的下降空间，但是需要注意由于目前人民币升值预期较强，汇率套保收益已经转负，因此实际下降空间被压缩了 70bp 以上；中国评级或许能够带来 20bp 的中枢下降，但总体的下降空间还是被压缩了 50bp 左右。换句话说，假如仍然以历史中枢角度静态分析，美元地产债票息的下降空间可能只有 30-50bp；假如以信用利差周期的较低点来推测，则地产债票息的下降空间在 80-100bp 左右。图表 4 房地产美元债：发行量、到期量和平均票面利率 资料来源：Bloomberg，兴业研究 注：发行量已由美元换算成人民币 5.05.56.06.57.07.58.08.59.09.510.002004006008001,0001,2001,4001,6001,800发行金额（人民币表示）到期金额（人民币表示）平均票面利率，右轴 中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 8 图表 5 20132018 年房企美元债加权平均息票 分评级 资料来源：Bloomberg，兴业研究 注：数据统计截止至 2018 年 11 月 20 日；权重为各债券在该季度该评级类总发行规模的占比；定义标普/穆迪发行时评级 BBB-及以上为投资级 图表 6 地产发债只数：境内外比较 图表 7 2015-2018 年房企美元债融资收入用途统计 资料来源：Wind，Bloomberg，兴业研究 资料来源：Bloomberg，兴业研究 注：数据统计截至 2018 年 12 月；每只债券公告的用途有多个，此处的收入用途只保留彭博录入的第一条用途 024681012142013年Q1 2013年Q3 2014年Q1 2014年Q3 2015年Q1 2015年Q3 2016年Q1 2016年Q3 2017年Q1 2017年Q3 2018年Q1 2018年Q3高收益加权平均息票投资级加权平均息票无评级加权平均息票020406080100120140160180发行只数：人民币债发行只数：美元债050100150200250300350一般业务用途再融资投资与项目融资营运资本及其他201320142015201620172018 中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 9 图表 8 房地产人民币债：发行量、到期量和平均票面利率 资料来源：Bloomberg，兴业研究 图表 9 票面利率：境外债融资成本优势不再 图表 10 增速：房地产美元债大于整体人民币融资 资料来源：Bloomberg，Wind，兴业研究 资料来源：Wind，Bloomberg，兴业研究 注：进过 3Qma 调整，人民币融资包含债券、贷款、信托等渠道，美元融资只计算债券市场融资 虽然短期内地产美元债仍为牛市，但投资前要明确本轮美元信用债由熊转牛，主要是风险偏好提升导致，再融资压力只会慢慢消化，需要几个季度观察看是否顺利。再融资压力除了现有存量债的滚动发行压力外，还包括投资人的可回售选择这个隐形地雷。部分债券在发行时，为了提高投资者兴趣，会包含一项投资人卖出选择权（putable），一般定在发行后 1-3 年。投资人届时可以选择继续持有或者提前卖出。这种方式表示为“2+1”、“2+2”、“3+2”等。根据 Wind 和 Bloomberg 进行统计，地产人民币债的可回售债占到整个市场的51%，而地产美元债包含可回售条款的只占 4%。也就是说，假如再次发生风险偏好下降的话，人民币债将面临更多的回售压力。从回售比率（实际回售/可回5.05.56.06.57.005001,0001,5002,0002,5003,000发行金额到期金额平均票面利率，右轴4567891011美元债平均票面利率人民币债平均票面利率套保后实际利率0%5%10%15%20%25%30%35%2013201420152016201720182019人民币净融资额/存量（YOY）美元债券净融资/存量（YOY）中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 10 售）看，过去 2 年持有人选择主动终止的比例在 40-50%，处于高位并有一定的上行趋势。紧从可回售角度考虑，美元债的再融资压力或许不会强于境内债，但不排除境内外情绪传导，将境内的再融资压力转化为境外风险偏好情绪的可能性。图表 11 可回售的潜在压力 资料来源：Bloomberg，Wind，兴业研究 注：暂无剔除增发和赎回金额，回售比率实际上为估计值。总结以上，地产美元债体量总结以上，地产美元债体量仍将稳步上升，仍将稳步上升，收益率收益率有继续下降空间但需要有继续下降空间但需要警惕高收益组警惕高收益组在经济后周期下的估值在经济后周期下的估值风险风险。0%30%60%(200)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1e2020Q1e实际增发-回售金额最大可回售金额（-1Y）回售/可回售（%），右轴 中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 11 地产地产债债分布分布的的境内外境内外比较比较：当前当前投资级更具备价值投资级更具备价值 在明确了地产美元债的投资价值后，行业内部如何选择？这取决于投资的资金成本、风险偏好、已投地产债等各种因素。在不考虑约束条件的情况下，我们从不同维度对地产企业进行排名刻画，从融资的角度对比境内外发债量。按照复杂程度递增排序，地产行业主要的指标有：a销售金额、b信用评分（评估违约风险）、c综合实力（评估规模性、盈利性、成长性、稳健性、融资能力、运营效率、社会责任等）和d地产债政策影响。从销售金额分布来看，最主要的特征是销售排名前 30 的房企的美元债发行较大，但相对于境内债来说比例无明显超出。从时间趋势来看，主要是规模扩张较快的，排名 20-30 的地产境外债增长较快。图表 12 销售金额排名分布：境内外债对比（2014-2015）图表 13 销售金额排名分布：境内外债对比（2017-2019.2）资料来源：克尔瑞，Bloomberg，Wind，兴业研究 注：频数为美元债笔数 资料来源：克尔瑞，Bloomberg，Wind，兴业研究 注：频数为美元债笔数 从兴业研究评分分布来看，特点有：（1）2017 年以来美元债发债主体的信用评级下沉。部分由于境内融资比境外融资困难，美元债相对成本不比人民币债高。评级下沉，意味着企业选择境内外债的空间不大，在美元债市场需求开始旺盛的情况下，议价能力有但是不高；在当前美元债融资成本比国内稍高的情况下，无法选择在国内融资，除非宽信用显著见效。（2）房企评分分布较为稳定。很好和很差的主体都会选择在境内发债，很好的主体能够享受到境内融资一刀切政策的溢价，很差的主体境外发不出来。中评级区间更容易考虑境外更加市场化的融资环境。-10%-5%0%5%10%024681012频数频率差：美元债-人民币债，RHS-10%-5%0%5%10%0510152025频数频率差：美元债-人民币债，RHS 中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 12 图表 14 房企评分：境内外债对比（2014-2015）图表 15 房企评分：境内外债对比（2017-2019.2）资料来源：Bloomberg，Wind，兴业研究 注：使用目前的兴业研究主体评分 资料来源：Bloomberg，Wind，兴业研究 注：使用目前的兴业研究主体评分 从综合实力看房企分布的特点有：（1）14-15 年，主要是综合实力强的企业发债，综合实力较弱的企业发债相对较少。经过几年投资者对中国地产的认识，17 年以来一些综合实力一般的企业更多的通过美元债融资。境内外债券和综合实力之间的关系变得不明显。（2）房企综合实力分布较为稳定，但是从结果上来看，综合排名前十和 30-40 名的房企境外债发债较多。图表 16 中指院地产企业排名分布：境内外债对比（2014-2015）图表 17 中指院地产企业排名分布：境内外债对比（2017-2019.2）资料来源：Bloomberg，Wind，兴业研究 注：中指院排名使用的是 2014 和 2015 年排名的平均值（只有一年排名则取较高值）资料来源：Bloomberg，Wind，兴业研究 注：中指院排名使用的是 2014 和 2015 年排名的平均值（只有一年排名则取较高值）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012142+22-3+33-4+44-5频数频率差：美元债-人民币债，RHS-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%051015202530352+22-3+33-4+44-5频数频率差：美元债-人民币债，RHS-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024681012频数频率差：美元债-人民币债，RHS-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025频数频率差：美元债-人民币债，RHS 中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 13 从政策角度考虑，对于房地产行业的政策影响主要是以“稳”为主轴，稳健经营、体量大的地产企业在风险波动市场下很可能获得倾斜政策扶持。2018年末，为了“增强金融服务实体经济能力的决策部署，进一步增强企业债券服务实体经济能力，打好防范化解重大风险攻坚战”，发改委发布国家发展改革委关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知（以下简称 1806 号文），其中对于满足“营业收入300 亿；总资产1500亿；资产负债率85%以及 AAA 评级”的房地产企业债将加快审批流程，以保障房企的流动性资金要求。这里我们分别对境内外上市房企和发债房企，按照发改委的要求筛选出 21家符合标准的房地产公司。对于处于满足界线附近的企业，我们也做了敏感性分析，对结果的影响不大。可以看到，满足发改委“优质”条件的房企，平均体量较大并且经营相对稳健，但仍有一些资产规模较大的房企暂不满足条件。图表 18 增速：房地产美元债大于整体人民币融资 公司公司 总资产总资产 营业收入营业收入 资产负债率资产负债率 恒大地产 15701 3022 83.5 万科 14322 2429 84.0 保利地产 9044 2492 77.6 大连万达 6891 1356 59.2 龙湖集团 4595 670 66.8 招商蛇口 4232 883 74.3 华夏幸福 3974 596 81.1 中海地产 3688 510 67.2 富力地产 3514 594 78.2 中交 3350 540 82.6 新城控股 3303 541 84.6 首开股份 2673 367 80.6 金地集团 2619 373 72.1 绿城中国 2456 364 84.8 旭辉集团 2411 424 79.5 远洋集团 2081 315 74.4 金科地产 2079 348 83.8 世茂房地产 1665 430 68.0 融信(福建)1637 301 78.5 雅居乐集团 1634 516 73.0 成都兴城 1557 332 59.1 资料来源：Bloomberg，Wind，兴业研究 注：假如控股公司在香港上市，则使用其香港公布的财务数据；若未公布 2018 年年报，使用 2017 年 3季度季报数据 中资美元债专题 请务必参阅尾页免责声明 14 按照发行时间分别统计境内和美元债市场，可以看到两个明显的特征：1、优质房企发债的平均占比规模逐渐上升，这符合市场对地产行业集中度上升的认知。根据中指院的统计，房企百强企业的市场份额从 2016 年的 39%上升至 2018 年的 58%。对应的，优质房企的美元债新发规模占比从 2016 年的16%升至 2018 年的 22%，境内债新发规模占比从 2016 年的 13%升至 2018 年的 20%。2、优质房企的发行规模在境内外市场占比呈反向波动关系。这从侧面进一步支持我们对于境内外美元债市场互补关系多余共振关系的看法。优质房企美元债一般在年初和市场开始转好时发行最多。可以看到，2019 年一季度优质房企发债占比达到近三年新高，说明目前从宽货币到宽信用的传导刚刚见效，相对稳定的房企首先抓住美元债市场转好的时期，主动发债来平滑再融资用途。而次优质房企还在等待一个较好时机。图表 19 符合政策的“优质”地产公司发债：按金额 图表 20 符合政策的“优质”地产公司发债：按数量 资料来源：Bloomberg，Wind，兴业研究 注：若未公布 2018 年年报，使用 2017 年 3 季度季报数据 资料来源：Bloomberg，Wind，兴业研究 注：若未公布 2018 年年报，使用 2017 年 3 季度季报数据 综合来看，19 年主要的发债房企是一些相对“优质”企业。因此，市场虽然风险偏好回归，但仍处于再融资风险的疑虑中，反应偏慢。这意味着未来地产公司将在更偏向国内发债的同时，也将要求美元债定价更低一些。而对于发债困难的企业来说，将不得不在境外发债并承担一定的溢价成本。我们认为房地产行业整体风险不大，但是有部分激进的企业因为现金流压力而有违约概率。从投资角度看，在这种分化的局面将更利好基本面有支撑的、评级介于 BBB-至 BB+或者是内部评级处于投资级和高收益之间的房企。0%10%20%30%40%50%60%金额占比金额占比，美元债0%10%20%30%40%50%数量占比数量占比，美元债 请务必参阅尾页免责声明 15 免责声明免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司(简称“兴业研究公司”，CIB Research)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为兴业经济研究咨询股份有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。联系我们联系我们 上海市静安区北京西路上海市静安区北京西路 968 号嘉地中心号嘉地中心 32 楼楼 产品销售产品销售 信用排查、新债研究、信用债指数、组合投后管理、行业债券池 练晓楠 021-22852756 18516679451 研究销售研究销售 宏观、利率、汇率、商品、信用、行业、监管、ABS、绿色金融、资产负债策略等 衣洁晗 021-22852759 18516860992 兴业银行及子公司对接人员兴业银行及子公司对接人员 王莹 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