中资美元债1月月报：地产美元债今年机会如何？-20200114-中金公司-19页.pdf

离岸中资信用债月报 固定收益研究报告 2020 年 1 月 14 日 信用 固定收益研究组 张烁文张烁文 许许 艳艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110004 Shuowen.Z 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref:BBP876 东东 旭旭 陈健恒陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref:BOM884 Xu.D 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref:BBM220 地产美元债今年机会如何？中资美元债 1 月月报 市场回顾：市场回顾：12 月收益率上行，月收益率上行，1 月以来整体下行月以来整体下行 基准利率方面，2019 年 12 月以来，美债收益率先上后下。12 月中资美元债因外围贸易争端及地缘政治、内部多起信用事件及临近年底市场流动性偏弱影响，收益率小幅回调，其中投资级和投机级收益率分别上行 1bp 和 13bp。1 月以来受贸易谈判缓和、境内降准及年初配置潮影响，市场风险偏好和需求整体提升，中资美元债收益率和利差出现快速下行，投资级和投机级美元债收益率分别下行 8bp 和 43bp，利差分别收窄 7bp 和 44bp。分行业看，12 月以来表现房地产金融城投。一级方面，12 月受假期影响中资美元债（不含 CD）发行规模环比下降 33%至 96 亿美元。不过 1月以来受市场情绪提振影响，一级市场活跃度明显提高，截至目前，1 月新发 92.05 亿美元。分板块看，房地产 1 月以来密集发行，仅 1 月前 8 天就定价了 18 笔美元债共计 76.25 亿美元，用途主要为借新还旧，发行利率较此前也明显下行。城投板块 12 月发行明显缩量，1 月以来开始回暖。金融 12 月新发环比下降，2019 同比提升。展望后市，我们认为美债利率短期震荡为主，中长期看实际利率下行的可能性仍在。信用债方面，风险偏好的提振短期或将持续，后续看供需仍有所错位，一季度高收益板块整体表现大概率优于投资级。不过随着收益率的下行，板块利差整体下行空间有限，信用择券仍是主要思路。从交易时点看，一季度可能是相对较好的入场时点，如果此后阶段性回调可以再择机进入。板块上，目前地产板块性价比仍较可，利差仍有继续收窄的空间，不过考虑到目前估值已整体抬升，我们建议投资者要更注重主体间的差异性加大择券力度，同时可以关注金融、城投和过剩产能等其他板块机会。目前城投板块情绪尚未完全修复，新发个券可能存在溢价空间，投资者可适当关注，但如果一级利率已较低且平台级别不高的则建议谨慎对待。此外，需关注地缘政治事件及境内理财负债端等政策对于风险偏好的阶段性不利影响。地产美元地产美元债今年机会如何？债今年机会如何？年初以来境内外地产债收益率均快速下行，境外地产美元债供不应求，受到投资者的较大青睐。我们在年度策略展望中推荐中短久期地产债的配置价值和交易机会，实际演绎速度也极快。本次我们对市场关心的地产债再做以下探讨：1.首先，行业基本面运行如何？从行业经营层面来看，2019 年房地产行业销售与拿地增速呈现双降态势，但拿地销售比已连续两年下降，可为房企现金流提供一定改善空间。此外，行业分化持续，集中度进一步提升，部分流动性紧张的房地产公司通过项目出售甚至整体被重组的方式缓解负债压力。后续看，我们预计 2020 年全年销售和开工稳中趋降，有限下行。2.行业融资状况如何，后续可能怎样演变？目前自筹资金和其他资金为房企主要资金来源。2019 年 5 月以来信贷绕道、中资美元债融资、信托等各个融资渠道全面收紧。但 2019 年 10 月以来，调控初显成效，拿地销售全面放缓后，政策又出现边际放松，主要体现在一城一策方面。我们认为，我国房地产坚持“房住不炒”的主基调依然没有改变，因此防范地产金融风险的定位也不会变化。此主基调下，地产融资整体难以显著改善，仅公开债券融资政策有望边际略松并且不同企业融资环境面临分化。3.地产美元债目前性价比如何？考虑到境内外整体配置压力较大，供求有支撑，龙头和次龙头房企绝对票息和相对溢价有一定吸引力而违约风险可控，我们继续提示地产美元债的配置价值。后续估值变动主要取决于基本面的修复及政策端尤其是融资政策能否超预期，以及全球风险偏好及板块资金流入情况，我们认为需求短期仍有支撑，且地产龙头融资量和融资成本边际改善的情况下，整体看地产美元债利差下行机会高于上行风险。但由于估值已整体提升，我们也建议投资者要更注重主体间的差异性加大择券力度。4.拉长久期和信用下沉哪种性价比更高？具体操作根据投资者风险偏好而异，就整体而言，当前时点下信用下沉可能较拉长久期的性价比更高，主要在于期限利差偏低而评级间利差较可，在情绪提振情况下低评级存在轮动下行空间，同时境外评级中枢较低，中低评级内部择券空间较大，可以挖掘其中短期违约风险不高或边际改善主体。中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2020 年年 1 月月 14 日日 2 5.信用下沉过程中如何择券？我们提供以下几个方面的思路供投资者参考：高收益龙头房企；小而美房企；相对价值个券，具体详见正文论述。热点信用事件热点信用事件 近期市场热点信用事件主要包括：标普和惠誉将新城控股移出负面评级观察名单；北大方正后续兑付进展。中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2020 年年 1 月月 14 日日 3 图表1:美国国债收益率表现 资料来源：Wind，中金公司研究 图表2：12月以来美元债收益率变动 资料来源：Factset，中金公司研究 图表3：12月以来美元债利差变动 资料来源：Factset，中金公司研究 市场回顾：市场回顾：12 月收益率月收益率上行，上行，1 月以来月以来整体整体下行下行 基准利率方面，基准利率方面，2019 年年 12 月以来，美债收益率先上后下月以来，美债收益率先上后下。12 月 13 日，中美就第一阶段贸易协议意见达成一致，叠加英国大选保守党大比例获胜，风险偏好明显改善，美债等避险资产承压，收益率上行，10Y 美债收益率再度重回 1.9%之上。2020 年伊始，全球市场风险偏好仍较高，叠加中国央行降准进一步提振了投资者情绪，但随后 1 月 3 日中东地缘局势突然紧张，避险情绪升温，原油大涨，同时避险资产如黄金、债券等受到追捧，10Y 美债收益率再度回落，低点触及 1.8%。除了地缘风险推动外，美国内生增长也继续下滑，12 月 ISM 制造业 PMI 继续下行至 47.2（前值位 48.1），对美债收益率形成支撑。截至 1 月 10 日，10Y 美债收益率小幅升至 1.83%，2Y 美债收益率小幅降至 1.56%，分别较11 月底上行 5bp 和下行 5bp。12 月中资月中资美元债美元债收益率收益率整体上行，整体上行，1 月初以来收益率和利差月初以来收益率和利差快速下行。快速下行。12 月，中资美元债市场小幅回调，其中投资级和投机级收益率分别上行 1bp 和 13bp，OAS 利差分别收窄2bp 和走扩 11bp。从外围市场来看，12 月上半月贸易争端及地缘政治（包括美国通过涉华法案）使得市场不确定性和波动性提升，同时临近年底（圣诞假期），市场整体趋于保守，流动性偏弱。内部信用风险来看，12 月多起信用事件使得投资者避险情绪增强，尤其对高收益板块规避情绪提升，其中信用事件包括北大方正境内债违约、呼和经开境内PPN 违约、重庆能源境内债券发行未达到发行上限、绿地武汉项目子公司拖欠贷款传闻等。不过进入 1 月以来，受贸易谈判缓和、境内存款准备金下调等利好因素提振，加之年初配置潮，1 月以来收益率和利差出现快速下行，投资级和投机级美元债收益率分别下行 8bp 和 43bp，利差分别收窄 7bp和 44bp，其中高波动性的名字下行幅度更大，整体市场情绪偏正面。截至 1 月 9 日，投资级和投机级收益率分别为3.05%和 7.5%，处于历史 6%和 16%分位数水平，二者利差分别为 134bp 和 584bp，处于历史 6%和 37%分位数水平。分行业看，分行业看，12 月以来表现月以来表现房地产房地产金融金融城投城投，具体而言：，具体而言：房地产行业目前收益率和利差中位数分别为 6.4%和468bp，过去一个月中枢下行 55bp，表现优于城投和金融板块。本次收益率下行的启动从 12 月中旬开始，彼时受贸易谈判缓和、房地产境内债券融资放松传闻、部分区域限购放宽等影响情绪有所提振，收益率开始出现下行。1 月以来，受到降准的利好推动，风险偏好显著提升，地产美元债收益率和利差双双收窄，投资级和投机级地产美元债 1 月以来回报率分别为 0.5%和 1.1%，高收益表现优于投资级。分评级看，过去一个月 B 档评级下行最为明显，收益率中枢下行约 83bp，其次为BB 档，下行幅度约在 57bp，反映在风险偏好回升过程中高波动性板块估值提升更快。城投方面，12 月城投美元债受重庆能源和呼和经开事件影响，板块情绪不佳，当月收益率中枢上行 6bp，成交活跃度亦有所下降。其中，12 月初重庆能源境内新发债券 19 渝能源 CP001 发行金额未达 10 亿元上限，最终发行金额调整为 6 亿元，发行利率 5.88%，引发投资者对公司再融资和偿债能力的担忧，重庆能源唯一存续的 2022 年到期美元债因而大幅下跌，到期收益率一度上行超过 400bp。重庆能源美元债的大幅下跌令部分1.41.51.61.71.81.92.02019-092019-102019-112019-122020-01%美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年-55-45-35-25-15-55美国美元债新兴市场美元债亚洲美元债中资美元债投资级高收益bp-55-45-35-25-15-55美国美元债新兴市场美元债亚洲美元债中资美元债投资级高收益bp中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2020 年年 1 月月 14 日日 4 图表4：市场降息预测 资料来源：Factset，中金公司研究 投资者对城投板块产生回避情绪，带动城投美元债二级收益率于事件后的 12 月 5-6 日整体回调 58bp。呼经开事件后，下一交易日的城投美元债平均到期收益率上行18bp，利差走扩 20bp，其中跌幅较大的如内蒙古高速公路美元债，到期收益率一度大幅上行 64bp 至 4.74%，达到近三个月以来的高位。此后事件逐渐平息，板块收益率开始回落。1 月以来城投板块受整体情绪提振影响收益率小幅下行 2bp，下行幅度低于市场全行业的平均水平，主因 19 年收益率和利差下行幅度较大，进一步压缩空间有限。金融板块方面，根据 Markit iBoxx 数据，12 月以来金融板块回报率为 1.3%，其中 1 月以来回报率达 0.7%，整体表现稳定。中资 AT1 是金融板块中弹性较高的品种，过去一个月收益率中枢下行约 50bp，下行幅度高于行业平均，其中浙商银行、民生银行等股份行及中原银行等城商行下行幅度较大，主因负债端成本和配置压力高，风险偏好被动回升。展望后市，基准利率方面，短期震荡为主，中长期看，实际利率下行的可能性仍在。1 月底将迎来美联储 2020 年首次FOMC 议息会议，随着近期市场情绪提升，CME 利率期货隐含的降息预期已经大幅回落至 2020 年全年不足一次，因此短期来看，1 月美联储 FOMC 会议大概率会选择按兵不动的观望姿态，将维持当前的基准利率水平，措辞上我们认为还会延续之前的宽松信号。相比之下，地缘风险或成关键变量。当前中东格局仍较为紧张，风险偏好随时可能发生切换，届时股市将承压，对美债则利好，但波动会加大。目前来看，美债短端利率或相对稳定，长端随风险偏好提振短期承压，但经济数据未见明显起色前，上行空间仍有限。中长期来看，全球增长压力仍在，包括美国近期表现消费动能、制造业情况等一些数据都相对疲软，因此全球货币政策仍有进一步宽松可能，实际利率或继续下行。信用债方面，受益于风险偏好的提振和年初配置潮的影响，年初以来表现较佳。我们此前年度策略中提到高收益板块因供给不高而高息资产配置需求犹存，全年收益率和利差有一定下行空间，目前看年初以来已较大体现。我们认为，风险偏好的提振短期或将持续，后续看供需仍有所错位，一季度高收益板块整体表现大概率优于投资级，不过随着收益率的下行，板块整体利差下行空间有限，信用择券仍是主要思路。从交易时点看，一季度可能是相对较好的入场时点，如果此后阶段性回调可以再择机进入。板块上看，目前地产板块性价比仍较可，利差整体有继续收窄的空间，不过考虑到目前估值已整体抬升，我们建议投资者要更注重主体间的差异性加大择券力度，同时可以关注金融、城投和过剩产能等其他板块机会，目前城投板块情绪尚未完全修复，新发个券可能存在溢价空间，投资者可适当关注，但如果一级利率已较低且平台级别不高的则建议谨慎对待。此外，需关注地缘政治事件及境内理财负债端等政策对于风险偏好的阶段性不利影响。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019-12-012019-12-122019-12-242020-01-052020年利率维持不变的概率2020年至少降息1次的概率中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2020 年年 1 月月 14 日日 5 图表5:中资美元债估值与历史水平比较 注：截至2020年1月9日 资料来源：FactSet，中金公司研究 图表6:中资美元债主要行业二级收益率与利差变动 注：截至2020年1月9日 资料来源：FactSet，中金公司研究 投资级投资级高收益高收益投资级投资级高收益高收益投资级投资级高收益高收益投资级投资级高收益高收益投资级投资级高收益高收益收益率收益率(%)3.057.506%16%3.878.933.338.054.5410.31利差利差(bp)1345846%37%189694156477223863较境内溢价较境内溢价(%)-0.643.1741%34%-0.504.00-1.252.370.025.81评级间利差评级间利差(bp)44530%516423637当前水平当前水平当前水平历史分位当前水平历史分位历史中位数历史中位数历史历史1/4分位数分位数历史历史3/4分位数分位数当前当前1周变动周变动1月变动月变动年至今变动年至今变动当前当前1周变动周变动1月变动月变动年至今变动年至今变动当前当前1周变动周变动1月变动月变动年至今变动年至今变动收益率收益率(%)6.4-12-55-25收益率收益率(%)4.2-2-6-3收益率收益率(%)2.8-4-8-6-A+至 A-3.1-1-3-3-A+至 A-3.01-6-2-A+至 A-2.7-4-8-6-BBB+至 BBB-3.1-4-11-7-BBB+至 BBB-3.6-2-6-3-BBB+至 BBB-2.9-3-9-5-BB+至 BB-5.0-12-57-22-BB+至 BB-5.9-14-2-17-BB+至 BB-3.7-16-29-15-B+至 B-7.2-16-83-37DD+至 NR4.5-2-5-3DD+至 NR2.7-5-6-6-CCC+至 CCC-25.73838340无5.5-3-8-4无3.2-4-12-5利差利差(bp)469-3-57-21利差利差(bp)259-4-81利差利差(bp)113-1-8-1-A+至 A-1273-64-A+至 A-1352-83-A+至 A-102-1-10-1-BBB+至 BBB-1460-13-1-BBB+至 BBB-195-4-92-BBB+至 BBB-126-1-100-BB+至 BB-345-6-63-22-BB+至 BB-428-4-1-12-BB+至 BB-205-12-41-14-B+至 B-566-2-88-33DD+至 NR270-4-31DD+至 NR99-1-50-CCC+至 CCC-24291424672无388-5-9-1无146-1-100房地产房地产城投城投金融金融中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2020 年年 1 月月 14 日日 6 图表7：中资美元债19年月度发行量 注：按定价日统计 资料来源：Bloomberg，中金公司研究 图表8：中资地产美元债月度发行量 注：按定价日统计 资料来源：Bloomberg，中金公司研究 图表9：中资城投美元债月度发行量 注：按定价日统计 资料来源：Bloomberg，中金公司研究 一级市场：一级市场：地产发行开门红地产发行开门红 12 月，受假期影响中资美元债（不含 CD）发行规模环比下降 33%至 96 亿美元。从行业分布看，房地产、城投和金融发行金额占比分别为 34%、6%和 29%。不过 1 月以来受市场情绪提振、需求提升影响，一级市场活跃度明显提高，截至目前，1 月新发 92.05 亿美元，其中房地产和城投新发分别为 76.25 亿美元和 2 亿美元。具体来看：房地产房地产 12 月新发下降，月新发下降，1 月以来月以来密集密集发行发行：2019 年 12月地产债发行与净增分别为 33 亿美元和 2 亿美元，其中投资级仅有华润置地一笔 5+N 永续美元债券，发行价 3.75%，认购倍数近 3 倍。当月其他新债均为高收益或无评级发行，其中新城控股自 2019 年 7 月前董事长被刑拘后首次在公开市场发行债券，发行期限 2 年期，募集资金 3.5 亿美元，最终发行价 7.9%，发行成本较此前明显提高（2019 年 5 月新城控股 3 年期美元债发行成本为 6.75%）；泰禾发行 364 天美元债，定价 11%，为泰禾今年以来的第三笔 1 年以内美元债。从 2019 年全年来看，房地产美元债发行与净增分别为 788 亿美元和 610 亿美元，创历史新高，其中上半年贡献了发行与净增的 60%以上。进入 2020 年 1 月以来，受贸易谈判缓和降准影响市场情绪整体提振，同时年初配置需求较为旺盛，房企抓住年初窗口期密集发行美元债，仅 1 月前 8 天就定价了18 笔美元债共计 76.25 亿美元，用途主要为借新还旧。从发行成本上看，1 月以来发行利率较此前明显下行。我们将 1 月新发地产债与去年下半年相同发行人类似发行期限的债券发行利率做简要比较，可以看到，除远洋以外其余地产债新发较此前利率均有不同程度的下行，其中阳光城、佳兆业、花样年等发行利率较此前超过 100bp，反映市场供不应求的局面。城投城投板块发行缩量，板块发行缩量，1 月月以来以来开始开始回暖回暖：12 月城投美元债发行量与净增量分别为 6 亿美元和-27 亿美元，发行量较此前明显收缩，净增量年内首次为负。12 月城投发行收缩主要与前文所述在 19 年城投收益率明显下行之后，部分投资者开始重估城投风险，一级市场偏向谨慎，板块情绪整体走弱，也使得当月多笔城投新发如上饶投控等延迟发行。全年来看，2019 年城投美元债发行量和净增量分别为 286 亿美元和 159 亿美元，为历史最高水平。1 月以来，受市场情绪整体回升影响，部分城投主体也开始尝试新发，截至目前已有焦作投资、嵊州投控、上饶投控等新发，其中上饶投控（惠誉 BBB-）12 月因市场情绪不佳取消发行，1 月重新发行 3 年期新债，初始价较高为 4.7%，最终发行价收窄 40bp。后续看城投新发需求仍较高，发行利率较此前有所上行，考虑到板块情绪仍在恢复期，一级打新可能存在机会，投资者可保持关注，但也需警惕评级偏高、一级利率过低的新发个券。金融金融 12 月新发环比下降，月新发环比下降，2019 全年较全年较 2018 年年小幅提小幅提升升：金融板块 12 月新发 27 亿美元，其中天津国有资本投资运营有限公司发行 4 笔新债以替换天津物产的旧债作为债务置换，另外交银租赁、光大银行也均有发行。1 月目前尚无新发。2019 年全年来看，金融行业发行量总计 569 亿美元，较 2018 年小幅提升 8%，其中银行发02040608010012014019-0119-0319-0519-0719-0919-11房地产城投金融其他亿美元97946569154747403859202040608010012014019-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12发行量到期量净增量亿美元081871730615481525-27-30-101030507019-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12发行量到期量净增量亿美元中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2020 年年 1 月月 14 日日 7 行量为 192 亿美元，主要为四大行的新发，包括浮息债等品种，城商行仅有广州农商行于 2019 年 6 月发行了14.3 亿美元的 AT1。后续看，由于银行和 AMC 平台的资本金补充压力较大，融资需求可能较高，金融类的供给较 2019 年可能进一步提升。图表10:1月地产美元债发行利率变动情况 资料来源：Bloomberg，中金公司研究 发行人发行日发行收益率(%)发行期限(年)发行金额（亿美元）发行价较此前变动bp可比旧债发行期限(年)可比债发行利率(%)可比债发行日期龙湖集团2020/1/63.3857.32.5-67.9104.0642019/9/16龙湖集团2020/1/63.86512.04-19.9104.0642019/9/16远洋地产宝财IV有限公司2020/1/84.96110.042.6104.9352019/8/5碧桂园2020/1/75.1257.05.5-102.566.152019/9/17碧桂园2020/1/75.62510.04.5-52.566.152019/9/17龙光地产2020/1/75.755.03-115.356.9032019/9/9旭辉控股集团2020/1/765.54-455.06.452019/11/7融创中国2020/1/76.55.05.4-1254.37.752019/11/1禹洲地产2020/1/67.3756.06.45-92.55.58.32019/11/27合景泰富集团2020/1/67.47.03-54.67.452019/7/29正荣地产2020/1/77.8754.32.9-127.53.59.152019/11/6阳光城嘉世国际有限公司2020/1/89.8753.23-162.53.311.52019/11/12佳兆业集团2020/1/810.55.05-145411.952019/11/12花样年控股2020/1/611.23.04.5-1303.312.52019/7/18中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2020 年年 1 月月 14 日日 8 图表11：商品房销售额年度增速 资料来源：Wind，中金公司研究 图表12：商品房销售面积单月同比增速 资料来源：Wind，中金公司研究 图表13：土地购置费单月同比增速 资料来源：Wind，中金公司研究 图表14：房企权益销售额集中度 资料来源：CRIC，中金公司研究 地产美元债地产美元债今年机会如何？今年机会如何？年初以来境内外地产债收益率均呈现快速下行，境外地产美元债供不应求，受到投资者的较大青睐。我们在年度策略展望中推荐中短久期地产债的配置价值和交易机会，实际演绎速度也极快。本次我们对市场关心的地产债再做以下探讨：1、首先，首先，行业行业基本面基本面运行运行如何？如何？从行业经营层面来看，从行业经营层面来看，2019 年房地产行业销售与拿地年房地产行业销售与拿地增速呈现双降态势增速呈现双降态势，但但拿地销售比拿地销售比已已连续两年下降连续两年下降，可可为房企现金流为房企现金流提供提供一定一定改善改善空间空间。（1）销售端销售端：2019 年年全行业和全行业和百强房企增速百强房企增速均放缓，均放缓，3-4月有所反弹，但月有所反弹，但 5-6 月增速转负，下半年月增速转负，下半年逐渐逐渐趋稳趋稳。根据国家统计局数据，2019 年前 11 个月商品房销售面积累计同比微增 0.2%（2018 年同期为 1.4%），销售额累计同比增长 7.3%（2018 年同期为 12.1%），增速出现一定下滑。根据中指公布 2019 年房地产企业销售排行，2019 年销售排名前 100 的房企（其中 2017-2019 销售均有数据的为 98 家）全口径销售金额较 2018 年同比增长 18%，而 2018 年该增速达 36%，其中排名前 10 房企 2019 年销售额同比增长 14%，增速低于平均。年内来看，3-4 月为一个小阳春，单月同比增速较年初回升，5-6 月销售面积同比增速转负，下半年企业加大供货力度，销售面积同比增速转正，其中 8 月以来在推货和营销加码的推动下销售逐渐企稳，但全年销售增速较去年仍明显下滑。（2）拿地端：拿地端：2019 年年拿地面积同比负增长，拿地面积同比负增长，全年全年拿地拿地先扬先扬后抑后抑。2019 年前 11 个月土地购置面积累计同比为-14%，录得负增长。2019 年拿地排名前 100 的房企（其中 2017-2019拿地均有数据的为 79 家）拿地规划建筑面积较 2018 年同比下降 1%，拿地增速减少 10 个百分点。不过由于拿地成本上行，拿地总价较 2018 年仍有小幅增长。年内来看，上半年房企拿地较为积极，尤其 1-5 月土地购置费单月同比增速均在 20%以上，下半年拿地增速整体下降，尤其四季度投资明显降速，全年呈现先扬后抑状态。（3）拿地销售比拿地销售比：拿地销售比：拿地销售比连续两年下降连续两年下降。我们选取 2019年销售排名前 100 的房企，其中保留 2017-2019 拿地和销售均有数据的 70 家。可以看到，2017-2019 年这部分房企拿地/销售金额占比分别为 48%、32%和 29%，该比例已连续 2年下降，反映再融资收紧和行业景气放缓的情况下，房企的拿地节奏较销售整体放缓。其中，2019 年前 10 房企拿地/销售金额占比为 26%，低于行业平均水平，也连续 2 年呈现下滑，如果限制在非国企范围内，前 10 拿地销售比为 22%。拿地销售比的下降可为房企现金流提供改善空间，不过也需关注实际销售回款情况。行业分化持续，集中度进一步提升，部分流动性紧张的行业分化持续，集中度进一步提升，部分流动性紧张的房地产公司通过项目出售甚至整体被重组的方式缓解房地产公司通过项目出售甚至整体被重组的方式缓解负债压力。负债压力。由于近两年政策调控严格，行业销售增速明显回落，在此过程中行业融资同时收紧，使得行业分化加剧。一方面，行业集中度进一步提升，根据克尔瑞数据，TOP10、TOP30、TOP50权益销售金额集中度分别为 21.43%、35.65%和 43.47%，较2018 年均继续提升。同时 2019 年百强房企中 37%的拿地总额被前 10 房企占据，83%被前 50 房企占据，反映拿地资源也高度集中，其中 TOP11-50 梯队房企拿地总额占比达 46%，051015202530354020152016201720182019YTD商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比%-4%2%1%-6%-2%1%5%3%2%1%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%19-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-11商品房单月销售面积同比增速34%31%24%21%17%10%21%7%8%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%19-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-11土地购置费单月同比增速2016201720182019TOP1015.88%19.58%21.27%21.43%TOP3024.38%31.00%35.09%35.65%TOP5029.71%37.35%43.27%43.47%TOP10038.32%46.17%53.55%52.97%中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2020 年年 1 月月 14 日日 9 图表15：房地产开发资金来源 资料来源：Wind，中金公司研究 反映该梯队房企冲击规模的动力不减。另一方面，部分流动性紧张的房地产公司通过项目出售甚至整体被重组的方式缓解负债压力。2019 年以来百强房企项目和股权收购事件频频，其中包括：（1）1 月融创以 125.53亿对价收购泛海武汉中央商务区 100%股权，获得北京泛海国际项目 1 号地块和上海董家渡项目 100%的权益；11 月融创以 152.69 亿对价收购云南城投持有的环球世纪及时代环球各 51%的股权。（2）泰禾陆续向世茂转让了杭州、南昌、漳州、广州增城、苏州、佛山、长沙县、福州多个城市的项目公司股权，交易金额近 80 亿元；（3）新城与中骏、金科、招商局、龙湖、合生、百俊等以现金、承债、归还股东借款等方式出售 21 个项目股权，交易金额过百亿；（4）据凤凰网报道1，世茂将联合东方资产管理公司收购福晟集团 70%股权。（5）据凤凰网报道2，阳光城收购协信股权事宜谈判已进入最后阶段，不过尚未签订协议。其中，协信和福晟均为前期扩张激进，而去化不达预期，最终导致流动性吃紧，目前两家公司债务资本比均已高达 80%，同时货币资金远不能覆盖短债。我们认为在行业盘整过程中房企间分化愈加明显，分化格局仍将持续。后续看，后续看，我们预计我们预计 2020 年全年年全年销售和开工销售和开工有限下行有限下行。由于本轮行业政策较早开始积极调整，根据中金行研监测的高频数据，12 月 60 个城市新房销售面积同比下滑 7%（11月为-9%），跌幅初现收窄企稳迹象。考虑到春节假期和去年一季度高基数影响，我们预计今年一季度销售、推盘和开工等指标同比仍将出现下跌，但由于政策端的积极信号可能带动开发商和购房人预期的逐渐企稳，全年看销售和开工可能稳中趋降，有限下行。2、行业融资状况如何，后续可能怎样演变行业融资状况如何，后续可能怎样演变？由于地产行业为资金密集型行业，对融资的依赖度通常较高，房企资金链状况也往往决定企业生死存亡，因此融资端也受到市场的高度关注。根据国家统计局的分类标准，国内房地产开发投资资金主要来源于以下五个渠道：国内贷款；利用外资；自筹资金；其他资金；各项应付款。其中，国内贷款分为银行贷款与非银机构贷款，自筹资金主要有各类债权和股权融资，其他资金以预收账款及定金、按揭贷为主，各项应付款以开发商对上游供应商和建筑承包商欠款为主，供应链 ABS 融资即是其中的重要来源。从目前占比来看，自筹资金和其他资金合计占比在 60-70%，为主要资金来源。分项看，国内贷款占比近年保持下降，2011年起已不足15%，2018 年仅 11.8%，2019 年 1-11 月进一步下降至 11.6%，增速也整体下滑，主要与我国对于房地产银行贷款监管较为严格有关。自筹资金在房地产开发资金来源中占比一直维持在20%以上，2008、2010-2015 年超过 30%，为历史最高，与2008年房地产销量减少和2010年开始影子银行发展和2015年开始债券融资放松有关，2019 年 1-11 月占比为 26.46%。其他资金占比一直维持在 40%附近，2019 年 1-11 月这部分占房地产开发资金来源的比例为 42.75%，处于历史高位，反映房地产销售回款占比的增长。2019 年上半年土地市场过于火爆，开发商继续博弈政策放松，导致银保监出台 23 号文，政策基调重新转向防风险，特别是年中以来，上半年依赖的信贷绕道、中资美元债融资、1 http:/ 2 http:/ 05000010000015000020000025000020152016201720182019.1-11国内贷款利用外资自筹资金其他资金各项应付款合计亿元中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2020 年年 1 月月 14 日日 10 信托等各个融资渠道全面收紧。但 2019 年 10 月以来，调控初显成效，拿地销售全面放缓后，政策又出现边际放松，比如六合、燕郊、海南、天府新区。一城一策进化到了一区一策。12 月，人民银行行长易纲在求是上发表题为坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策的文章，指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照因城施策原则，加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节”。我们认为，我国房地产坚持我们认为，我国房地产坚持“房住不炒房住不炒”的主基调依然没有改变，因此防范地产金融风险的定位也不会变化。但此主基调下，地产融资整体难以显著改善，仅公开债券融资政策有望边际略松并且不同企业融资环境面临分化的主基调依然没有改变，因此防范地产金融风险的定位也不会变化。但此主基调下，地产融资整体难以显著改善，仅公开债券融资政策有望边际略松并且不同企业融资环境面临分化。我们预计，融资政策的调整可能滞后于一城一策的放松，调整范围和幅度存在一定不确定性，不过随着后续地产销售投资的下降，融资政策是否会适度放松值得关注。监管明确指出并未控制房地产企业贷款增量，只是要求各类融资要遵循国家宏观调控和行业监管规则，主要压降的是通过表外资金违规绕道输血房地产的不合规行为。由于前期房企非标融资收紧过快，为防止出现系统性风险，在公开市场融资方面予以边际上放松存在可能性，借新还旧一刀切可能存在适度调整的空间，未来地产融资可能向着“放开标准、严控非标”方向发展，主要打击违反国家宏观调控、违规绕道输血的融资方式。但需注意的是，地产融资分化在进一步加大，整体向资质良好的企业倾斜，对于一些债务负担很重的房企再融资空间仍然有限，边际改善空间不大，而这类企业本身对非标融资依赖度高，未来可能面临比较严峻的形势。图表16：地产美元债历史平均收益率走势 资料来源：Bloomberg，中金公司研究 3、地产美元债目前性价比如何？地产美元债目前性价比如何？近期地产板块收益率水平整体下行，但当前平均收益率仍有8.4%，处在 2015 年以来 72%的较高分位数水平，较境内地产债平均估值的溢价在 300bp 左右；收益率中位数也有6.4%，整体估值回到 2019 年 8 月中下旬水平。从配置层面来看，考虑到，境内外整体配置压力较大，龙头和次龙头房企绝对票息和相对溢价均有吸引力而违约风险可控，同时地产美元债供给将较 2019 年限制收缩的情况下，因此我们维持地产美元债仍具备配置价值的判断。从交易层面来看，从交易层面来看，后续板块后续板块收益率下行收益率下行主要取决于基本面的主要取决于基本面的修复和政策修复和政策放松放松，尤其是融资，尤其是融资政策是否有政策是否有超预期超预期边际放松边际放松。我们认为需求力量短期仍有支撑，且地产龙头融资量和融资成本边际改善的情况下，地产美元债利差下行机会高于上行风险。如果比对，2019 年基本面高点 4 月时平均收益率 7.5%左右的点位，后续估值可能仍有一定的下行空间。回顾 2015 年以来的历史收益率，平均收益率高于 8.4%的时期主要是 2015 年 1 月、2016 年初、2017 年 7 月、2018 年下半年-2019 年 2 月及 2019 年四季度，其中 2015 年 1 月和2017 年 7 月分别主要受佳兆业和万达事件影响，事件消退后收益率又快速回落，2016 年初主要受油气价格大跌高收益板块情绪整体走弱影响，2018 年下半年因美联储加息、境内资管新规及违约增速导致地产收益率整体上行，2019年四季度受下半年融资全面收紧及汇率贬值影响风险偏好再度回落。如果不考虑个券影响，后续板块上行风险主要取决于全球风险偏好和美元债市场银行资金流入情况。此外需提示的是，由于目前板块估值已有不低的增幅，我们建议投0%2%4%6%8%10%12%14%16%15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 1