中信证券_20181011_中信证券市场热点量化解析系列第4期：近期基差变化背后的交易行为分析.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/量化策略与资产配置/量化策略专题量化策略专题 市场热点量化解析系列第 4 期 近期基差变化背后的交易行为分析近期基差变化背后的交易行为分析 2018 年 10 月 11 日 中信证券研究部中信证券研究部 王兆宇 电话：021-20262110 邮件： 执业证书编号：S1010514080008 赵文荣 电话：010-60836759 邮件： 执业证书编号：S1010512070002 张依文 电话：021-20262149 邮件： 执业证书编号：S101051708000 顾晟曦 电话：010-60836748 邮件： 执业证书编号：S1010517110001 相关研究相关研究 1.市场热点量化解析系列第3期A股纳入富时罗素，加速融入全球指数体系（2018-09-29）2.市场热点量化解析系列第 2 期沪伦通 标 的 市 场 量 化 指 标 面 面 观（2018-09-12）3.市场热点量化解析系列第 1 期解码央企结构调整 ETF（2018-09-05）投资要点 投资聚焦投资聚焦：市场低迷环境下期指基差变化的含义。：市场低迷环境下期指基差变化的含义。2018 年 9 月以来，市场经历了较大幅度下跌，其间悲观情绪也弥漫市场，但三大期指基差全线回升。其中，上证 50 指数期货主力合约的基差由-0.20%上升至 0.31%；沪深300 指数期货主力合约的基差由-0.34%上升至-0.05%；中证 500 指数期货主力合约的基差由-0.40%上升至-0.22%。9 月份以来基差的变化主要由预期及情绪的变化所致，本文即通过 9 月份以来的行情与预期的变化来分析基差的变化过程。9 月份以来的行情可划分为三个阶段，不同阶段期指参与者表现出了不同的月份以来的行情可划分为三个阶段，不同阶段期指参与者表现出了不同的行为模式，引起了基差与持仓的不同变化：行为模式，引起了基差与持仓的不同变化：第一阶段（第一阶段（20180903-20180917）：伴随市场下跌，悲观预期被价格伴随市场下跌，悲观预期被价格逐渐消化，期指贴水逐渐缩窄。逐渐消化，期指贴水逐渐缩窄。受中美贸易战升级、国内经济下行压力加大等利空因素影响，市场 9 月初整体下跌，小盘股跌幅更大。伴随市场下跌，期指贴水缩窄，表明悲观情绪逐渐减弱，早期的悲观情绪被价格逐步反映。同时，沪深 300 与中证 500 期指总持仓量明显上升，表明这一阶段两只期指多头开仓力量占优。第二阶段（第二阶段（20180918-20180921）：市场修复性反弹，趋势交易者与）：市场修复性反弹，趋势交易者与套保平仓者共同套保平仓者共同推升基差。推升基差。市场在大幅下跌后出现非理性的短期修复行情，情绪好转推动三大期指进一步回升，甚至出现升水。同时，沪深 300、中证 500 期指总持仓量显著下降，表明空头平仓数量较多，我们认为市场上涨引起的部分套保头寸平仓导致的这一现象；上证50 期指总持仓量有一定增长，考虑到其套保交易的比例较低，我们认为是趋势交易者的看多开仓所致。第三第三阶段阶段（20180925-20181009）：市场市场恢复理性，恢复理性，节后节后基差逐步回基差逐步回落落。上一阶段反弹情绪的充分释放令市场逐步恢复理性，十一长假的利空因素又进一步加速了理性回归的速度，最终导致基差逐步回落。同时，沪深 300 与中证 500 期指持仓量上升，说明该阶段空头开仓力量占主导，或为套保交易增多所致。结论与建议结论与建议：（1）基差的变化受到指数分红、套利行为、市场预期及情绪三方面因素的影响，9 月份以来分红的影响可忽略不计，当前基差水平也不会触发套利交易，因此 9 月份以来基差的变化主要是由预期及情绪的变化所导致的。（2）在市场大幅波动时期，基差的变化主要是由预期及情绪的变化所导致的，基差的升贴水状态不一定代表对指数未来涨跌的预期。只有在市场较为平稳时，升贴水状态才可能反映了对未来涨跌的预期。（3）历史经验看，市场在经历长期较大幅度下跌后，经常会发生修复性反弹，有可能是对前期积累的悲观情绪的集中修复，对中长期走势参考价值不大。风险提示：风险提示：（1）期指投资者占全市场投资者比重较小，对于市场总体情况的反映可能存在一定的偏差。（2）本文仅从可获得的公开数据入手探寻市场深层次的行为过程，可能由于所得数据的局限而出现误判。市场热点量化解析系列第 4 期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦：市场低迷环境下期指基差变化的含义投资聚焦：市场低迷环境下期指基差变化的含义.1 基于交易行为解析基差的变化过程基于交易行为解析基差的变化过程.2 第一阶段（2018090320180917）：伴随市场下跌，悲观预期被价格逐步反映，期指贴水逐步收窄.2 第二阶段（2018091820180921）：市场修复性反弹，趋势交易者与套保平仓者共同推升基差.2 第三阶段（2018092520181009）：市场恢复理性，基差逐步回落.2 结论与建议结论与建议.4 风险提示风险提示.5 市场热点量化解析系列第 4 期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：上证 50 指数历史分红的月度分布.1 图 2：沪深 300 指数历史分红的月度分布.1 图 3：中证 500 指数历史分红的月度分布.1 图 4：上证 50 期指主力合约基差走势（2018 年 9 月 3 日至 2018 年 10 月 9 日）.3 图 5：上证 50 期指总计持仓量（2018 年 9 月 3 日至 2018 年 10 月 9 日）.3 图 6：沪深 300 期指主力合约基差走势（2018 年 9 月 3 日至 2018 年 10 月 9 日）.3 图 7：沪深 300 期指总计持仓量（2018 年 9 月 3 日至 2018 年 10 月 9 日）.3 图 8：中证 500 期指主力合约基差走势（2018 年 9 月 3 日至 2018 年 10 月 9 日）.3 图 9：中证 500 期指总计持仓量（2018 年 9 月 3 日至 2018 年 10 月 9 日）.3 图 10：上证 50 指数期货的基差期限结构.4 图 11：沪深 300 指数期货的基差期限结构.4 图 12：中证 500 指数期货的基差期限结构.4 市场热点量化解析系列第 4 期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦投资聚焦：市场低迷环境下期指基差变化的含义市场低迷环境下期指基差变化的含义 2018 年 9 月以来，市场经历了较大幅度下跌，其间悲观情绪也弥漫市场，但三大期指基差全线回升。2018 年 9 月 3 日至 10 月 9 日，上证 50 指数期货主力合约的基差由-0.20%上升至 0.31%；沪深 300 指数期货主力合约的基差由-0.34%上升至-0.05%；中证 500 指数期货主力合约的基差由-0.40%上升至-0.22%。基差的变化受到指数分红、套利行为、市场预期及情绪三方面因素的影响。分红方面，由图 1 至图 3 所示，上证 50、沪深 300、中证 500 三大指数历史上在 9 月份的分红金额占全年总分红额的比例分别仅有 0.58%、1.40%、2.34%，因此在 9 月份之后，分红对基差的影响可忽略不计。套利行为上，目前 A 股的融券难问题仅影响期现反向套利，而对正向套利则没有任何影响，且近期的基差水平还未达到触发套利交易的程度。因此，9 月份以来基差的变化主要由预期及情绪的变化所致。本文即通过 9 月份以来的行情与预期的变化来分析基差的变化过程。图 1：上证 50 指数历史分红的月度分布 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 2：沪深 300 指数历史分红的月度分布 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 3：中证 500 指数历史分红的月度分布 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 0%20%40%60%80%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 平均 0%20%40%60%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 平均 0%10%20%30%40%50%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 平均 市场热点量化解析系列第 4 期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 基于交易行为解析基差基于交易行为解析基差的变的变化化过程过程 第一第一阶段阶段（2018090320180917）：伴随市场下跌，悲观预期被价格伴随市场下跌，悲观预期被价格逐步反映逐步反映，期指贴水逐步收窄，期指贴水逐步收窄 受中美贸易战升级、国内经济下行压力加大等利空因素影响，市场 9 月初起整体下跌。9 月 3 日至 9 月 17 日，上证 50、沪深 300、中证 500 指数分别下跌 2.68%、3.52%、4.89%，小盘股跌幅更大。伴随市场下跌，悲观预期逐渐被价格充分反映，投资者对市场继续大幅下跌预期变弱。9 月 3 日至 9 月 17 日，三大期指主力合约负基差逐渐收窄，表明悲观情绪逐渐减弱。同时，沪深 300 和中证 500 期指总持仓量明显上升，表明这段时间内这两只期指的多头开仓力量占优。上证 50 期指持仓量总体稳定。第二阶段第二阶段（2018091820180921）：市场修复性市场修复性反弹反弹，趋势交易者与趋势交易者与套保平仓者套保平仓者共同共同推升基差推升基差 三大指数在这一阶段出现了短暂的修复性反弹。经验来看，熊市中当市场经历了较长时间、较大幅度下跌后往往会出现非理性的短期修复性行情，事后来看本次上涨也属于这一类型。上证 50、沪深 300、中证 500 指数在四个交易日内分别上涨 7.23%、6.41%、4.41%，大盘股反弹力度更大。反弹过程中，市场情绪短期突然转好，推动三大期指基差进一步回升，甚至出现升水。与此同时沪深 300、中证 500 期指总持仓量显著下降，表明这两个期指的空头平仓占主导。考虑到这两只期指的套保交易占比较高，而套保的最大风险即为市场快速上涨导致的保证金亏损风险，因此我们认为这一时期内或有部分套保头寸出于风控或者单纯的看多市场的原因而平仓，从而进一步推升基差。上证 50 期指的套保交易占比较低，在这一时期持仓量有一定增长，我们认为这主要体现为趋势交易者的看多开仓。第三第三阶段阶段（2018092520181009）：市场市场恢复理性恢复理性，基差逐步回落基差逐步回落 随着反弹情绪的充分释放，指数上涨速度减缓，情绪逐渐恢复理性；同时十一长假期间发生的一些新情况也加速了理性的回归速度。在这一阶段，基差逐渐降低，空头开仓逐步加强。9 月 25 日至 10 月 9 日期间，沪深300 与中证 500 指数期货主力合约基差逐渐降低，其总持仓量呈上升趋势，表明该阶段空头开仓力量占主导，这或为套保交易增多所致。市场热点量化解析系列第 4 期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：上证 50 期指主力合约基差走势（2018 年9 月 3 日至 2018 年 10 月 9 日）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 5：上证 50 期指总计持仓量（2018 年 9 月 3日至 2018 年 10 月 9 日）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 6：沪深 300 期指主力合约基差走势（2018年 9 月 3 日至 2018 年 10 月 9 日）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 7：沪深 300 期指总计持仓量（2018 年 9 月3 日至 2018 年 10 月 9 日）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 8：中证 500 期指主力合约基差走势（2018年 9 月 3 日至 2018 年 10 月 9 日）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 9：中证 500 期指总计持仓量（2018 年 9 月3 日至 2018 年 10 月 9 日）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 -0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%225023002350240024502500255026002650基差（右轴）上证50 20,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00028,000225023002350240024502500255026002650持仓量（右轴）上证50-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%3050310031503200325033003350340034503500基差（右轴）沪深300 5000052000540005600058000600003050310031503200325033003350340034503500持仓量（右轴）沪深300-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%4400450046004700480049005000基差（右轴）中证500 4500046000470004800049000500004400450046004700480049005000持仓量（右轴）中证500 市场热点量化解析系列第 4 期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 10：上证 50 指数期货的基差期限结构 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 11：沪深 300 指数期货的基差期限结构 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 12：中证 500 指数期货的基差期限结构 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 结论与结论与建议建议 第一，基差的变化受到指数分红、套利行为、市场预期及情绪三方面因素的影响。9 月份之后分红大幅减少，其对基差的影响可忽略不计；A 股的融券难问题仅对期现反向套利有制约，且当前基差水平还未达到触发套利交易的程度；因此，9 月份以来基差的变化主要由预期及情绪的变化所致。-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%IH1809.CFEIH1810.CFEIH1811.CFEIH1812.CFEIH1903.CFE2018-09-032018-09-172018-09-212018-10-09-2.00%-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%IF1809.CFEIF1810.CFEIF1811.CFEIF1812.CFEIF1903.CFE2018-09-032018-09-172018-09-212018-10-09-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%IC1809.CFEIC1810.CFEIC1811.CFEIC1812.CFEIC1903.CFE2018-09-032018-09-172018-09-212018-10-09市场热点量化解析系列第 4 期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 第二，在市场大幅波动时期，剔除分红与套利的影响后，基差的变化主要是由预期及情绪的变化所导致的，基差的升贴水状态不一定代表对指数未来涨跌的预期。只有在市场较为平稳时，升贴水状态才可能反映了对未来涨跌的预期。第三，历史经验看，市场在经历长期较大幅度下跌后，经常会发生修复性反弹，各方面指标全面回暖。有可能是对前期积累的悲观情绪的集中修复，对中长期走势参考价值不大。只有当在平稳情绪环境中发生的基差变化才对较长期的走势有一定指示意义。风险提示风险提示（1）期指投资者占全市场投资者比重较小，对于市场总体情况的反映可能存在一定的偏差。（2）本文仅从可获得的公开数据入手探寻市场深层次的行为过程，可能由于所得数据的局限而出现误判。分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 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