中信证券_20181019_中信证券海外市场工具化配置系列研究报告：QDII基金海外市场配置的桥梁.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/量化策略与资产配置/资产配置专题 海外市场工具化配置系列研究 QDII 基金基金海外市场配置的桥梁海外市场配置的桥梁 2018 年 10 月 19 日 中信证券研究部中信证券研究部 张依文 电话：021-20262149 邮件： 执业证书编号：S1010517080004 赵文荣 电话：010-60836759 邮件： 执业证书编号：S1010512070002 王兆宇 电话：021-20262110 邮件： 执业证书编号：S1010514080008 刘方 电话：010-60836736 邮件： 执业证书编号：S1010513080004 厉海强 电话：0755-23835401 邮件： 执业证书编号：S1010512010001 顾晟曦 话：010-60836748 邮件： 执业证书编号：S1010517110001 相关研究相关研究 1.指数基金2018年二季报分析ETF占比过半布局加速，分级基金资产管理规模跌破千亿（2018-08-17）2.海外市场工具化配置系列研究印度市场配置价值分析及投资工具开发（2018-05-08）3.海外市场工具化配置系列研究境内港股基金分析及配置应用（20180503）4.指 数 研 究 与 指 数 投 资 专 题 _A 股SmartBeta 产品发展机遇和挑战并存（2018-02-26）5.海外 ETP 专题系列Smart Beta：指数化投资的下一个风口（2017-11-29）6.海外 ETP 专题系列全球视野下的ETF 市场格局与趋势（2017-08-23）投资要点 投资聚焦：投资聚焦：QDII 基金基金海外市场配置的桥梁海外市场配置的桥梁。伴随着国内经济的发展和居民财富的快速积累，境内投资者对海外资产配置的需求日益提升。QDII基金因为较低的参与门槛、畅通的海外投资通道和丰富的全球化布局，成为多数投资者首选的跨境投资工具。本文从提供低相关性配置元素、布局多元货币资产、把握中概股投资机会、危机期不同市场表现分化等五个主要角度论述 QDII 基金的配置意义。另外，通过分析当前国内 QDII 产品的市场格局和产品特征，为有意于通过 QDII 基金配置海外市场的投资者提供参考。海外市场海外市场财富管理中的重要配置元素财富管理中的重要配置元素。1）投资海外市场的最主要的作用是可以为组合提供低相关性的配置元素基础资产，分散组合风险。长期来看，A 股与海外主流市场保持低相关性；2）配置海外资产对于降低人民币汇率风险也有重要意义，通过布局多元货币资产，投资者可以把握市场与汇率双重变动机会；3）在海外投资过程中，中概股由于不同市场的交易机制、投资者结构等存在差异，也会存在一定参与机会；4）全球配置的另一个重要意义是全球系统性风险集中爆发后，可以通过不同市场的分化表现，寻找冲击较小的国家或地区加强配置，以降低投资损失。5）目前海外投资对于 A 股市场来说仍处于初步发展阶段，但在全球范围内却已十分活跃。作为全球最大的 ETP 市场，美国上市的国际股票 ETF 数量大幅增长也进一步印证了投资者全球配置需求的提升，为国内 QDII 发展提供参考。市场格局：市场格局：QDII 额度逐步扩容，基金产品加速布局额度逐步扩容，基金产品加速布局。1）伴随着 QDII 额度的新一轮放闸，基金类机构获批总额度合计 353.7 亿元，成为 QDII 额度获批最多的机构类型，这将进一步助力 QDII 产品的发展。2）自 2007年首批 QDII 基金成立以来，QDII 基金产品数量稳步增加。截至 2018 年9 月底，31 家基金公司共发行 140 只 QDII 基金，资产管理规模合计 798亿元。3）QDII 基金的产品类型逐渐丰富，股票型 QDII 基金是主流，规模占比达 58%，其他资产类别和细分子类 QDII 产品也都有布局。产品特征：规模与效率有待提升，机构关注度逐渐增加。产品特征：规模与效率有待提升，机构关注度逐渐增加。1）与其他公募基金相比，QDII 基金普遍规模较小，自 2010 年以来，规模不超过 10 亿的 QDII 基金在所有 QDII 产品中的数量占比多数年份都超过 80%；2）由于 QDII 基金主投海外市场，需要基金公司在管理团队和投研资源方面有更高的投入，使得同样类型的 QDII 基金比其他公募基金费率更高；3）此外，由于交易过程中涉及到换汇和国际汇款等环节，QDII 基金的申赎效率往往低于只投国内市场的其他公募基金。4）目前 QDII 基金主要以个人投资者为主，2016 年以来机构投资者占比维持在 30%左右。其中 2018年上半年，机构持有比例由 2017 年底的 27%上升至 33%、占比显著提升，体现了在跨境投资理念推广和人民币阶段性贬值的背景下，机构投资者对QDII 产品的关注度也有所提升。总结与展望：总结与展望：1）QDII 基金提供低相关性配置元素、布局多元货币资产、把握中概股投资机会、危机期不同市场表现分化等方面具有重要的配置意义；2）自 2007 年首批 QDII 基金成立以来，QDII 基金产品数量不断增加，产品类型也逐渐丰富；3）当前 QDII 基金的发展也面临产品规模普遍较小、多数基金费率偏高、申赎效率较低等问题；4）从 QDII 基金持有人结构看，今年以来机构投资者持有比例提高、关注度提升。5）随着 QDII 基金全球市场布局和产品形式的进一步完善，预计 QDII 基金将成为国内投资者进行资产配置中不可忽视的重要工具。海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦：投资聚焦：QDII 基金基金海外市场配置的桥梁海外市场配置的桥梁.1 海外市场海外市场财富管理中的重要配置元素财富管理中的重要配置元素.1 提供低相关配置元素，有效控制组合风险.1 布局多元货币资产，把握市场与汇率双重变动机会.3 中概股指数多数年份跑赢中证 800，收益性价比更高.5 全球市场不确定性加剧，不同经济体表现或将进一步分化.6 美国 ETP 格局：国际股票 ETP 加速布局，资金持续流入.7 市场格局：市场格局：QDII 额度逐步扩容，基金产品加速布局额度逐步扩容，基金产品加速布局.9 QDII 额度放闸，基金类机构获批居多.9 140 只 QDII 基金总规模 798 亿元，产品数量稳步增加.11 产品类型丰富，股票型 QDII 基金占主流.12 产品特征：规模与效率有待提升，机构关注度逐渐增加产品特征：规模与效率有待提升，机构关注度逐渐增加.13 管理规模普遍较小，迷你型基金过多.13 产品费率比普通公募基金偏高，股票型 QDII 费率结构相对更灵活.13 申赎时间相对较长，交易效率有待提高.15 个人投资者为主，机构占比有所上升.16 总结与展望总结与展望.16 海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：全球主要市场指数相关系数测算.1 图 2：全球主流市场股票指数与沪深 300 指数间相关性水平走势.2 图 3：过去 1 年主要市场指数风险-收益特征.2 图 4：过去 3 年主要市场指数风险-收益特征.2 图 5：过去 5 年主要市场指数风险-收益特征.3 图 6：过去 10 年主要市场指数风险-收益特征.3 图 7：2016 年以来人民币汇率走势变化.4 图 8：2018 年初至今全球主要货币汇率变化.4 图 9：2018 年以来全球主要股票指数涨幅.4 图 10：2018 年以来纳斯达克 100ETF 收益分解.4 图 11：海外中概股指数与 A 股指数走势对比.5 图 12：中国石油 A 股、港股、美股份额的价格走势对比.6 图 13：1998 年亚洲金融危机爆发后各市场走势对比（起始日：1997-07-02）.7 图 14：2008 年美国次贷危机爆发后各市场走势对比（起始日：2007-08-03）.7 图 15：2017 年 11 月以来全球股票 ETP 资金流动（单位：十亿美元）.8 图 16：2007 年/2017 年美国市场 ETF 数量.8 图 17：2007 年/2017 年美国市场 ETF 规模（单位：十亿美元）.8 图 18：美国市场 ETF 资金规模变动比例.9 图 19：获批 QDII 额度的各类型机构数量统计.9 图 20：各类型机构获批 QDII 额度分布（亿美元）.9 图 21：43 家获得新增 QDII 额度的机构类型分布.10 图 22：43 家机构新增 QDII 额度金额分布.10 图 23：2007 年以来 QDII 市场规模变化.11 图 24：QDII 基金季度净申赎（单位：亿元）.11 图 25：QDII 基金季度新上市和清盘的数量统计.11 图 26：QDII 基金在国内公募基金中的市场占比及人民币汇率变动趋势.12 图 27：QDII 基金产品类型划分.12 图 28：各类型 QDII 基金数量分布.12 图 29：各类型 QDII 基金规模分布.12 图 30：QDII 基金规模的结构变化.13 图 31：QDII 基金规模的最新分布情况.13 图 32：普通基金与 QDII 基金分类型平均规模对比.13 图 33：QDII 基金管理费率结构.14 图 34：QDII 基金托管费率结构.14 图 35：QDII 基金费率结构（管理费+托管费+最高申购费）.14 图 36：普通基金与 QDII 基金管理费分类型对比.15 图 37：QDII 基金申购流程.15 图 38：不同申购、赎回天数的 QDII 基金数量统计.15 图 39：2016 年以来 QDII 基金持有人结构变化.16 海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 40：2018 年中报各类 QDII 基金持有人结构.16 表格目录表格目录 表 1：部分代表性 QDII 基金列表.3 表 2：中概股指数主要信息及选股范围.5 表 3：中概股指数与中证 800 指数走势量化评价.5 表 4：中国石油分别在 A 股、港股和美股市场估值对比.6 表 5：全球主要市场股票 ETP 规模变化（规模单位：十亿美元）.8 表 6：目前获批 QDII 总额度排名前 10 的机构名单.10 表 7：2018 年新增 QDII 额度排名前 10 的机构名单.10 海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦：投资聚焦：QDII 基金基金海外市场配置的桥梁海外市场配置的桥梁 诺贝尔经济学奖得主、现代投资组合理论的奠基者马科维茨曾说过，“资产配置多元化是投资的唯一免费午餐”，而跨境资产正成为投资者进行组合配置时越来越重要的元素。在众多可供选择的跨境投资工具中，QDII 基金因为较低的参与门槛、畅通的海外投资通道和丰富的全球化布局，成为多数投资者首选的跨境投资工具。自 2007 年首批 QDII 基金成立以来，伴随着国内经济的发展和居民财富的快速积累，投资者海外配置需求日益提升，而 QDII 额度的重新开闸也为 QDII 基金发展助力。截至 2018年 9 月底，140 只 QDII 基金总规模 798 亿元，产品数量和类型逐渐丰富。但另一方面，管理规模偏小、产品费率较高及申赎时间偏长，一定程度上也制约了投资者对这类产品的配置比例。本报告首先从提供低相关性配置元素、布局多元货币资产、把握中概股投资机会、危机期不同市场表现分化等五个主要角度论述 QDII 基金的配置意义。另外，本文还通过分析当前 A 股市场 QDII 产品的市场格局和产品特征，为有意于通过 QDII 基金配置海外市场的投资者提供一定参考。海外市场海外市场财富管理中的重要配置元素财富管理中的重要配置元素 提供低相关配置元素，有效控制组合风险提供低相关配置元素，有效控制组合风险 投资海外市场的最主要的作用是可以为投资海外市场的最主要的作用是可以为组合提供低相关性的配置元素组合提供低相关性的配置元素，分散组合风险，分散组合风险。我们选取并计算了全球主流市场指数与 A 股指数间的相关系数，考察区间分别选取 2002 年1 月至 2018 年 9 月、2017 年 1 月至 2018 年 9 月两个时间段。可以看到，相比于全球市场，A 股内部沪市股内部沪市、深市、大盘深市、大盘、中小盘等细分市场间高度相关中小盘等细分市场间高度相关。如果不考虑海外市场，仅在 A股内部进行配置，那么总体配置效果必然受资产间高相关性的制约。对比之下，虽然 2017年以来 A 股与日本、台湾、新加坡等亚洲地区和国家间相关性有所提升，但仍处于较低水平；A 股与欧洲和美洲主要国家市场则始终保持低相关性股与欧洲和美洲主要国家市场则始终保持低相关性。还需注意的是，欧美、亚太等区域板块内因为地缘、历史、政治、经济等方面的影响，板块内部股市的联动性比板块板块内部股市的联动性比板块间间更强更强，投资者若进行多市场配置，还需注意区域板块间的风险分散。图 1：全球主要市场指数相关系数测算 资料来源：Wind、中信证券研究部注：表格右上角相关性系数考察期为 20170101 至 20180930，左下角相关系数考察期为 20020104 至 20180930 MSCI巴西巴西标普50010.320.40.40.320.120.160.080.060.150.10.060.050.070.06富时1000.5710.720.680.210.250.340.320.280.370.230.210.180.250.2法国CAC400.60.8910.880.20.230.390.320.270.330.240.20.180.250.19德国DAX0.630.820.9110.150.280.380.280.250.340.230.190.150.240.19MSCI巴西0.560.550.530.510.150.060.090.10.170.150.10.090.150.1MSCI印度0.220.330.330.30.3210.250.280.340.380.20.190.140.210.19日经2250.160.340.330.30.250.310.490.490.460.340.290.270.350.3富时新加坡STI0.270.450.430.40.370.50.5310.50.630.410.340.260.420.33台湾加权指数0.20.320.30.290.270.350.50.5810.610.410.350.280.410.36恒生指数0.250.410.380.360.390.480.570.720.6210.660.510.410.640.52沪深3000.090.140.140.130.170.210.240.290.320.4510.740.640.950.78中证5000.070.120.110.10.140.170.20.250.260.380.8910.910.830.98创业板指0.080.140.120.120.10.140.160.220.210.330.670.8810.710.92上证综指0.090.150.140.130.180.220.250.290.320.440.980.880.6910.85深证综指0.070.110.110.10.130.180.20.240.270.370.920.980.910.911创业创业板指板指上证上证综指综指深证深证综指综指日经日经225富时新富时新加坡加坡STI台湾加台湾加权指数权指数恒生恒生指数指数沪深沪深300中证中证500市场指数市场指数标普标普500富时富时100法国法国CAC40德国德国DAXMSCI印度印度2017 年以来年以来相关性水平相关性水平 2002 年以来年以来相关性水平相关性水平 海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 A 股与海外股与海外主要主要市场长期保持低相关，与港股联动性则增强。市场长期保持低相关，与港股联动性则增强。进一步，我们通过滚动计算 A 股与海外主要市场间的相关系数，来考察相关性的变化情况，考察期为 2002 年 1 月至2018 年 9 月。可以看到，一方面，过去 16 年以来 A 股长期与海外其他国家/地区保持低相关，相关系数基本维持在 0.4 以下；另一方面，伴随互联互通机制的完善，A 股与港股的联动性逐渐在增强，截至 2018 年 9 月底，沪深 300 与恒生指数的相关系数已接近 0.75，达到历史高位。图 2：全球主流市场股票指数与沪深 300 指数间相关性水平走势 资料来源：Wind、中信证券研究部注：数据截至 2018.09.30 组合配置中，除了资产间的低相关性，资产本身的风险组合配置中，除了资产间的低相关性，资产本身的风险-收益特征也是重要的考量因素。收益特征也是重要的考量因素。我们分别计算了全球主要市场指数过去 1 年、3 年、5 年、10 年的收益率和波动率，可以看到，过去 10 年美股长牛，标普 500 始终保持较高的年化收益水平，同时波动率在全球范围内也处于较低水平，具有很好的配置价值。此外日本、台湾、德国三个市场中长期的风险收益性价比也较高，值得关注。而作为新兴市场的巴西、印度市场的波动率更高，不过从收益角度印度市场仍有不错的年化收益空间。图 3：过去 1 年主要市场指数风险-收益特征 资料来源：Wind、中信证券研究部注：截至 2018.09.30 图 4：过去 3 年主要市场指数风险-收益特征 资料来源：Wind、中信证券研究部注：截至 2018.09.30 010002000300040005000600070008000900010000-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82002-07-012002-10-212003-02-112003-06-032003-09-232004-01-142004-05-052004-08-252004-12-152005-04-062005-07-272005-11-162006-03-082006-06-282006-10-182007-02-082007-05-312007-09-202008-01-112008-05-022008-08-222008-12-122009-04-062009-07-272009-11-162010-03-092010-06-292010-10-192011-02-082011-05-312011-09-202012-01-102012-05-012012-08-212012-12-112013-04-032013-07-242013-11-132014-03-062014-06-262014-10-162015-02-062015-05-292015-09-182016-01-112016-05-022016-08-222016-12-122017-04-032017-07-242017-11-132018-03-062018-06-26沪深300（右）标普500日经225法国CAC40富时100德国DAXMSCI印度恒生指数标普500富时100法国CAC40德国DAXMSCI巴西MSCI印度日经225富时新加坡STI台湾加权指数恒生指数沪深300中证500创业板指上证综指-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0%10%20%30%年化收益率年化波动率标普500富时100法国CAC40德国DAXMSCI巴西MSCI印度日经225富时新加坡STI台湾加权指数恒生指数沪深300中证500创业板指上证综指-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%年化收益率年化波动率海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：过去 5 年主要市场指数风险-收益特征 资料来源：Wind、中信证券研究部注：截至 2018.09.30 图 6：过去 10 年主要市场指数风险-收益特征 资料来源：Wind、中信证券研究部注：截至 2018.09.30 综合考虑标的稀缺性、规模和费率三个因素，我们从现有全部 QDII 基金中筛选出 10 只比较具有代表性的 QDII 基金，以供投资者参考。表 1：部分代表性 QDII 基金列表 代码代码 证券简称证券简称 基金类型基金类型 成立日期成立日期 基金规模基金规模（亿元）（亿元）管理费管理费+托管费托管费+最高申购费最高申购费 日均成交额日均成交额（万元）（万元）164824 工银瑞信印度市场人民币 股票型 QDII 基金 2018-06-15 2.18 3.00%18 513030 华安德国 30(DAX)ETF 股票型 QDII 基金 2014-08-08 2.57 1.00%237 510900 易方达恒生 H 股 ETF 股票型 QDII 基金 2012-08-09 83.47 0.80%117,803 159920 华夏恒生 ETF 股票型 QDII 基金 2012-08-09 39.67 0.75%-513100 国泰纳斯达克 100ETF 股票型 QDII 基金 2013-04-25 9.10 0.80%4,774 513500 博时标普 500ETF 股票型 QDII 基金 2013-12-05 8.26 0.85%1,257 320013 诺安全球黄金 另类投资型 QDII 基金 2011-01-13 5.10 2.06%-501018 南方原油 另类投资型 QDII 基金 2016-06-15 2.21 2.48%119 005613 上投摩根富时 REITs 人民币 另类投资型 QDII 基金 2018-04-26 1.81 2.05%-050030 博时亚洲票息人民币 债券型 QDII 基金 2013-02-01 20.01 1.85%-资料来源：Wind、中信证券研究部注：数据截至 2018.09.30 布局多元货币资产，把握市场与汇率双重变动机会布局多元货币资产，把握市场与汇率双重变动机会 配置海外资产对于降低人民币汇率风险也有重要意义。配置海外资产对于降低人民币汇率风险也有重要意义。2018 年下半年以来，受贸易战形势恶化、美联储加息及美国经济持续复苏等因素的影响，人民币汇率持续承压，2018 年 6月 1 日至 9 月 14 日，美元指数上涨 0.59%，CFETS 人民币汇率指数回落 3.82%，美元兑人民币中间价增长 6.58%。布局跨境资产的重要性正日益凸显。标普500富时100法国CAC40德国DAXMSCI巴西MSCI印度日经225富时新加坡STI台湾加权指数恒生指数沪深300中证500创业板指上证综指-10%-5%0%5%10%15%0%10%20%30%40%年化收益率年化波动率标普500富时100法国CAC40德国DAXMSCI巴西MSCI印度日经225富时新加坡STI台湾加权指数恒生指数沪深300中证500创业板指上证综指-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0%10%20%30%40%年化收益率年化波动率海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：2016 年以来人民币汇率走势变化 资料来源：Wind、中信证券研究部 注：数据截至 2018.09.14 图 8：2018 年初至今全球主要货币汇率变化 资料来源：Wind、中信证券研究部 注：数据截至2018.09.14 图 9：2018 年以来全球主要股票指数涨幅 资料来源：Wind、中信证券研究部 注：数据截至2018.09.14 以广发纳斯达克 100ETF 为例，2018 年初至 9 月 14 日该基金净值上涨 21%，其收益可以拆解为指数上涨和汇率变动两部分，其中该基金跟踪的纳斯达克 100 指数上涨 14%，同期美元兑人民币汇率提升 5%。通过配置该基金除了可享有纳斯达克 100 指数的上涨外，还可有效规避人民币贬值的风险。图 10：2018 年以来纳斯达克 100ETF 收益分解 资料来源：Wind、中信证券研究部 注：数据截至 2018.09.14 4.55.05.56.06.57.07.58587899193959799101103105美元指数CFETS人民币汇率指数中间价：美元兑人民币(右轴）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%俄罗斯卢布中日元中间价美元中间价港币中间价欧元中间价新加坡元中间价英镑中间价加元中间价澳元中间价人民币指数-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1.211.141.050.900.951.001.051.101.151.201.25广发纳斯达克100ETF纳斯达克100指数美元兑人民币中间价海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 中概股指数多数年份跑赢中证中概股指数多数年份跑赢中证 800，收益性价比更高，收益性价比更高 在海外投资过程中，中概股对于很多投资者来说都非常具有吸引力。一方面，国内投资者对中概股熟悉度更高，另一方面这批股票在海外确实获得了高于国内的收益率。此外，部分中概股在 A 股和海外市场均有份额上市，由于不同市场的交易机制、投资者结构等存在差异，即便是同类甚至同一家公司，不同市场间也会存在定价差异，这对部分投资者来说也是一种投资机会。多数年份，海外中多数年份，海外中概股主题指数的绝对收益概股主题指数的绝对收益和信息比率均和信息比率均优于优于中证中证 800 指数指数。我们选取了美股和港股市场 4 个主流的中概股指数，考察 2012 年至 2018 年间不同中概股指数的风险收益特征，并与中证 800 指数进行对比。考察期内，中证 800 指数年化收益为 5.9%，中概股指数中除恒生中国企业指数年化收益较低为 0.61%，纳斯达克金龙指数、MSCI 中国海外股指数和 MSCI 国际中国指数年化收益分别为 10.55%、15.38%、9.06%，均跑赢中证800，并且多数年份收益率也领先中证 800。从风险收益比来看，2012 年以来中证 800 指数信息比率为 0.36，同期恒生中国企业指数的信息比率为 0.13，而纳斯达克金龙指数、MSCI中国海外股指数和 MSCI 国际中国指数的信息比率则分别为 0.55、0.65、0.56，说明该阶段内这 3 只中概股指数的投资性价比均高于中证 800。表 2：中概股指数主要信息及选股范围 指数名称指数名称 发布日期发布日期 成分股数量成分股数量 指数总市值指数总市值（十亿美元）（十亿美元）选股范围选股范围 纳斯达克金龙指数 2003/9/30 66 405 在美国交易所上市、收入主要来自中国市场的公司 恒生中国企业指数 1994/8/8 50 3167 在香港交易所上市的 H 股中市值较大的个股，包含 H 股、民企股和红筹股 MSCI 中国海外股指数 2011/9/7 20 400 中国内地、香港、台湾区域之外中国中大市值股票的投资机会，包括在纽约泛欧证券交易所、纳斯达克、美国证券交易所和新加坡证券交易所挂牌的中国股票和 ADR。MSCI 国际中国指数 2011/9/7 449 1611 B 股、H 股、红筹股、民企股及在美国和新加坡上市的中国公司股票 资料来源：Wind、中信证券研究部 注：数据截至 2018.08.31 图 11：海外中概股指数与 A 股指数走势对比 资料来源：Wind、中信证券研究部注：数据截至 2018.08.31 表 3：中概股指数与中证 800 指数走势量化评价 年份年份 中证中证 800 纳斯达克金龙指数纳斯达克金龙指数 恒生中国企业指数恒生中国企业指数 MSCI 中国海外股指数中国海外股指数 MSCI 国际中国指数国际中国指数 年化收益年化收益 信息比率信息比率 年化收益年化收益 信息比率信息比率 年化收益年化收益 信息比率信息比率 年化收益年化收益 信息比率信息比率 年化收益年化收益 信息比率信息比率 2012 10.05%0.57-5.10%-0.16 13.05%0.69-13.42%-0.31 18.50%1.05 2013-2.14%0.00 58.95%2.30-5.42%-0.15 76.00%2.10 7.79%0.51 2014 48.28%2.23-8.02%-0.19 10.80%0.64 11.94%0.52 8.13%0.58 2015 14.91%0.55 17.89%0.75-19.39%-0.68 2.64%0.23-5.85%-0.13 2016-13.27%-0.48-11.59%-0.42-2.75%0.00-2.19%0.05 1.08%0.15 2017 15.23%1.44 60.13%2.66 24.74%1.62 72.25%2.91 54.38%3.43 0.501.001.502.002.503.003.504.002012/01/032013/01/032014/01/032015/01/032016/01/032017/01/032018/01/03中证800纳斯达克金龙指数恒生中国企业指数MSCI中国海外股指数MSCI国际中国指数海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 年份年份 中证中证 800 纳斯达克金龙指数纳斯达克金龙指数 恒生中国企业指数恒生中国企业指数 MSCI 中国海外股指数中国海外股指数 MSCI 国际中国指数国际中国指数 年化收益年化收益 信息比率信息比率 年化收益年化收益 信息比率信息比率 年化收益年化收益 信息比率信息比率 年化收益年化收益 信息比率信息比率 年化收益年化收益 信息比率信息比率 2018-27.62%-1.57-22.01%-0.89-13.98%-0.59-17.16%-0.54-16.58%-0.78 整体 5.90%0.36 10.55%0.55 0.61%0.13 15.38%0.65 9.06%0.56 资料来源：Wind、中信证券研究部 注：数据截至 2018.08.31 我们我们再再以中国石油为例以中国石油为例说明不同市场份额间的定价差异。说明不同市场份额间的定价差异。中国石油分别在 A 股、港股和美股市场都有上市份额，且同股同权。2017 年以来，由于香港和内地市场间互联互通机制，中国石油 A 和中国石油 H 价格走势差异不大，但 PTR 中石油却与 A/H 份额价格趋势不同。另一方面，从指数估值水平看，虽然三个市场份额的估值绝对水平不同，但估值的变化趋势却保持一致，使得美股份额价格中期看有向 A 份额和 H 份额回归趋势。这种不同市场份额间的价差及收敛对部分跨境投资者来说就是极好的投资机会。图 12：中国石油 A 股、港股、美股份额的价格走势对比 资料来源：Wind、中信证券研究部注：数据截至 2018.9.14 表 4：中国石油分别在 A 股、港股和美股市场估值对比 报告期报告期 PE PB PRT 中石油（美股）中石油（美股）中国石油中国石油 A 中国石油中国石油 H PRT 中石油（美股）中石油（美股）中国石油中国石油 A 中国石油中国石油 H 2017Q1 121.79 182.33 117.67 0.79 1.21 0.78 2017Q2 37.03 51.39 27.77 0.63 1.18 0.63 2017Q3 31.89 72.95 38.48 0.65 1.23 0.64 2017Q4 35.52 62.90 35.49 0.70 1.24 0.70 2018Q1 27.44 61.35 34.77 0.66 1.17 0.66 2018Q2 23.75 51.80 33.81 0.76 1.19 0.77 资料来源：Wind、中信证券研究部 全球市场不确定性加剧，不同经济体表现或将进一步分化全球市场不确定性加剧，不同经济体表现或将进一步分化 全球配置的另一个重要意义是全球配置的另一个重要意义是全球系统性风险全球系统性风险集中集中爆发后爆发后，可以通过不同市场的分化表，可以通过不同市场的分化表现，寻找冲击较小的国家或地区现，寻找冲击较小的国家或地区加强加强配置，以降低投资损失。配置，以降低投资损失。当前全球市场环境复杂多变，贸易战叠加美联储加息，使得未来一段时间内全球大部分市场都将面临挑战。在此大背景下，我们分别截取了历史上两次在美联储加息周期内发生的危机事件，通过对比危机期全球主要市场指数的表现，来说明不同市场对同一事件的表现具有差异。我们选取的两个危机事件分别为 1998 年亚洲金融危机和 2008 年美国次贷危机。其中，1998 年亚洲金融危机期间，亚洲地区市场受冲击最大，危机首发于泰国并快速传导至日本、韩国、新加坡、香港、印度等地，其中泰国和韩国股市在危机发生后 1 年累计跌幅分别达到-57%和-60%，港股市场下跌-45%接近腰斩。相比之下，欧美国家整体并未受太大冲击，美国、英国、法国、德国在危机发生后的 3 年内市场仍呈上涨趋势。当时，由于 A 股市场开放程度不高，所以在亚洲市场中受冲击最小。0.70.80.91.01.11.2PTR中石油（美股）中国石油A中国石油H海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 13：1998 年亚洲金融危机爆发后各市场走势对比（起始日：1997-07-02）资料来源：Wind、中信证券研究部 相比之下，2008 年次贷危机则令全球主要市场几乎都受到了波及。欧美各细分市场在危机发生后半年都有不同程度下跌，其中日本股市跌幅最大为-20%。而 A 股市场滞后 3 个月以后也开始大幅下跌，至危机发生后 1 年累计跌幅扩大至 47%，大幅高于美国本土 26%的 1 年期跌幅。值得注意的是，此次危机期内印度和巴西却连年收涨，成为危机后最好的配置标的。以上分析我们仅从价格角度说明全球市场的联动性，未考虑危机的内在传导机制，也并不表明前一次未受冲击的国家在下次危机中也不会受到影响。我们想说明的是，只要配置的范围足够宽，那么即便遇到再大的系统性风险，也还是存在躲避风险的可能。图 14：2008 年美国次贷危机爆发后各市场走势对比（起始日：2007-08-03）资料来源：Wind、中信证券研究部 美国美国 ETP 格局：国际股票格局：国际股票 ETP 加速布局，资金持续流入加速布局，资金持续流入 跨境跨境投资对于投资对于国内投资者国内投资者来说仍处于来说仍处于起步阶段起步阶段，但在全球范围内，但在全球范围内却已却已十分十分普遍普遍。从全球股票 ETP 的资金流向看，2017 年 11 月以来资金持续流入北美地区特别是美国市场，流出欧洲市场；亚太地区资金流入则有所放缓。从股票 ETP 的规模变化看，全球范围内除欧洲市场 ETP 规模小幅缩减，其他各主要市场 ETP 规模均增长，2017 年 11 月以来美国股票ETP 规模增长 16.12%至 2.4 万亿美元，亚太地区股票 ETP 规模增长 10.77%至 4320 亿美元。-65%-45%-25%-5%15%35%55%A股港股美国日本新加坡韩国泰国英国法国德国印度巴西1M3M6M1Y3Y5Y-50%-30%-10%10%30%A股港股美国日本新加坡韩国泰国英国法国德国印度巴西1M3M6M1Y3Y5Y海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 15：2017 年 11 月以来全球股票 ETP 资金流动（单位：十亿美元）资料来源：Wind、中信证券研究部 表 5：全球主要市场股票 ETP 规模变化（规模单位：十亿美元）股票股票 ETP 规模规模（2018 年年 8 月）月）股票股票 ETP 规模规模（2017 年年 11 月）月）规模变化规模变化 变化比例变化比例 北美 2460 2423 37 1.54%其中：美国 2413 2078 335 16.12%欧洲 300 304 -4 -1.32%亚太 432 390 42 10.77%全球 585 523 62 11.85%发展中地区 370 354 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