中信证券_20180508_海外市场工具化配置系列研究：印度市场配置价值分析及投资工具开发.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告/金融工程及衍生品金融工程及衍生品/资产配置研究资产配置研究 海外市场工具化配置系列研究 印度市场配置价值分析及投资工具开印度市场配置价值分析及投资工具开发发 2018 年 5 月 8 日 投资聚焦：投资聚焦：铺设通向印度市场的投资干线铺设通向印度市场的投资干线。印度是一个高速增长、人口红利有待进一步释放、产业结构合理、改革措施持续推进的经济体。一个经济增长前景好、劳动力成本低、股票市场繁荣、与其他经济体相关性低的市场，其指向的投资焦点是配置价值高。对于中国投资者来说，如何在现行制度框架下，实现对印度市场的低门槛配置是最焦点的问题。本文努力的方向即提供具有可操作性的印度市场低门槛基准配置工具，以期在日益壮大的财富管理时代，增加一个优质的配置元素。印度印度海外最重要的新兴市场海外最重要的新兴市场。经典经济学理论告诉我们，长期经济增长有三个最重要的决定因素：资本投入、劳动力投入和技术进步，而印度在这三方面均充满正能量。未来 15 到 20 年，印度人口结构优势突出，劳动力供应充足、劳动力成本低，同时莫迪政府在基建、引资、出口等方面做了卓有成效的改革，叠加印度人口素质和技术水平的持续提升，为印度经济的持续高速发展奠定了良好的基础。根据 IMF 的预测，印度 2018 年的经济增长率将高达7.40%，并将持续稳步增长，到2022年将提高至8.2%。印度经济前景决定了印度股市的空间和方向印度经济前景决定了印度股市的空间和方向。短期股市是经济的晴雨表，但长期股市运行的方向由经济基本面决定。对印度最具对标意义的中国市场过去 20 年的经验充分证明了这一点，印度股市与经济基本面的相互关系也已经表现出类似的规律。印度经济基本面长期向好的前景，决定了印度股市长期向好的趋势和空间。同时，对中国投资者来说，印度股市也是最大且最重要的海外新兴市场。印度股市配置价值印度股市配置价值相对相对突出突出。首先就是从基本面出发，印度股市的趋势及空间是向好的；其次，印度在主要海外新兴市场中的股市风险收益比最高；再次，印度市场与各主要市场呈低相关性，与 A 股相关性低至 0.27，且运行稳健。如何在现行框架下实现对印度市场的便利投资？如何在现行框架下实现对印度市场的便利投资？对于中国投资者来说，投资印度市场受双向资本管制。投资印度证券市场最为可行、简便和低成本的方式为：由基金公司开发 QDII 基金，利用海外交易所上市的跟踪印度市场的 ETF 基金构建代表印度股市的 FOF 组合，然后普通投资者通过 QDII基金来实现对印度市场的投资。在这一背景下，我们以可投资性为首要考量因素，以指数化的方式开发了跟踪印度证券市场的 ETP 指数：中信证券印度 ETP 指数（价格指数代码 CIS51001，全收益指数代码 CIS51001R）。结论与结论与展望展望：印度是海外最重要的新兴市场，印度经济基本面长期向好的前景，决定了印度股市长期向好的趋势和空间，加上其与其他重要经济体股市的低相关性，使得印股具有很高的配置价值。我们开发了以可投资性为首要考量因素，兼顾市场表征性的中信证券印度 ETP 指数，希望当 QDII公募基金为中国普通投资者提供配置印度市场的基金产品时，能够成为投资印度市场的理想业绩基准。中信证券研究部中信证券研究部 金融工程及衍生品组 赵文荣 电话：010-60836759 邮件： 执业证书编号：S1010512070002 顾晟曦 电话：010-60836748 邮件： 执业证书编号：S1010517110001 张依文 电话：021-20262149 邮件： 执业证书编号：S1010517080004 李祖苑 电话：010-60838026 邮件： 执业证书编号：S1010514070002 王兆宇 电话：021-20262110 邮件： 执业证书编号：S1010514080008 中信证券印度中信证券印度 ETP 指数走势指数走势 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究相关研究 1.海外市场工具化配置系列研究境内港股基金产品分析及配置应用 .2018-05-03 2.海外 ETP 专题系列Smart Beta：指数化投资的下一个风口 .2017-11-29 3.海外 ETP 专题系列全球视野下的ETF 市场格局与趋势 .2017-08-23 6008001000120014001600201320142015201620172018中信印度ETP指数MSCI印度指数海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 投资聚焦：铺设通向印度市场的投资干线投资聚焦：铺设通向印度市场的投资干线.1 印度印度海外最重要的新兴市场海外最重要的新兴市场.1 从经济增长的简化模型说起.1 人口红利将成为印度经济起飞的重要引擎.2 改革有望释放人口红利.3 人口素质不断提高，科技与创新驱动经济增长.6 人口红利叠加改革推动的资本投入为印度经济持续增长奠定基础.7 印度经济前景决定了印度股市的空间和方向印度经济前景决定了印度股市的空间和方向.8 短期股市是经济的晴雨表，但长期股市运行的方向由经济基本面决定.8 印度本币汇率稳定，保证了投资印度的安全性.9 印度股市是最大也是最重要的海外新兴市场.9 印度股市配置价值突出印度股市配置价值突出.11 印度股市风险收益比较高.11 印度市场与各主要市场呈低相关性，与 A 股相关性低至 0.27.12 印度股市运行更加稳健.12 借道海外借道海外 ETF，开发通向印度市场的便利工具，开发通向印度市场的便利工具.13 国内投资者投资印度市场受双向资本管制.13 如何在现行框架下实现对印度市场的便利投资？.15 以投资性为首要因素开发印度市场以投资性为首要因素开发印度市场 ETP 指数指数.15 海外上市追踪印度市场的 ETF 概况.15 可投资性的考量因素.16 指数编制方案.18 指数有效实现了对印度市场的跟踪.20 结论与展望结论与展望.20 附录：具备印度附录：具备印度 FPI 申请资格主体的分类申请资格主体的分类.22 SEBI 在 2014 年颁布的 Foreign Portfolio Investors Regulations（节选）.22 海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中印人口总数对比（单位：亿人）.2 图 2：中印人口增长率对比.2 图 3：中印人口结构对比（2017 年）.3 图 4：中印人口结构对比（2040 年）.3 图 5：中印人均国民收入（美元）.3 图 6：中印人均国民收入（购买力平价，国际元）.3 图 7：中印铁路总里程（km）.4 图 8：印度铁路负载.4 图 9：印度十二五基建投资规划（金额单位：百万美元）.5 图 10：印度 FDI 变化趋势.5 图 11：货物与服务出口占 GDP 百分比.6 图 12：印度与中国中学教育入学率（%）.6 图 13：印度与中国高等教育入学率（%）.6 图 14：印度专利和论文数量（篇、个）.7 图 15：印度高技术产品出口情况.7 图 16：主要经济体季度同比经济增长.7 图 17：印度 GDP 占比（%）.7 图 18：主要国家名义 GDP（十亿美元）.8 图 19：中国股市与经济增长环境.9 图 20：印度股市与经济增长环境.9 图 21：金砖四国本币汇率兑美元归一化比较（1000 为基点）.9 图 22：亚洲证券市场市值分布（十亿美元）.10 图 23：MSCI 新兴市场指数权重分布.10 图 24：印度主要指数行业分布对比.10 图 25：印度主要指数市值、成分数量对比.10 图 26：金砖五国指数全收益归一化比较（1000 基点，美元计价）.11 图 27：金砖五国股市 5 年收益率、波动率比较.12 图 28：金砖五国股市 10 年收益率、波动率比较.12 图 29：金砖五国 MSCI 国别指数 PE.13 图 30：金砖五国 MSCI 国别指数 ROE.13 图 31：MSCI 印度指数 Vs.PE.13 图 32：MSCI 印度指数 Vs.PB.13 图 33：跟踪印度市场 ETF 数量分布.16 图 34：跟踪印度市场 ETF 规模分布.16 图 35：成分基金数量分布.17 图 36：成分基金权重分布.17 图 37：MSCI 印度指数和中信印度 ETP 指数行业分布比较.20 图 38：中信印度 ETP 指数跟踪效果（经归一化处理）.20 海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：中印基础设置指标对比.4 表 2：IMF 对主要经济体经济增速的预测（%）.8 表 3：金砖五国与主要发达市场指数收益率、波动率和最大回撤比较.11 表 4：金砖五国与主要发达市场指数日收益率相关性矩阵.12 表 5：主要境外证券市场双边监管合作谅解备忘录签署情况.15 表 6：跟踪印度市场 ETF 规模和流动性统计.16 表 7：最新印度 ETP 指数成分.16 表 8：前十大成分基金收益统计.17 海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资聚焦：投资聚焦：铺设通向印度市场的铺设通向印度市场的投资投资干线干线 近年来印度经济的高速增长吸引了全球的目光。2015 年以来印度 GDP 增速已经两度超过中国，2017 年第四季度印度 GDP 增速达到 7.17%，在世界主要经济体中增长最快。根据IMF 预测数据推算，到 2022 年，印度有望依次超过英国、法国和德国，成为全球第五大经济体。在全球主要经济体人口老龄化的大背景下，印度较低的人力成本和充沛的劳动力供给使其经济发展优势凸显，经济增长一旦步入快车道，“人口红利”势必会成为经济增长的有力助推剂。从资本市场来看，过去五年印度在海外主要新兴市场经济体中表现最好，且与各主要经济体的相关性都比较低（普遍低于 0.5），尤其是与中国股市过去十年的整体相关性不到 0.27。一个经济增长前景好、劳动力成本低、股票市场繁荣、与其他经济体相关性低的市场，其指向的投资焦点是配置价值高。然而，对于中国投资者来说，尤其是大众投资者来说，要在配置元素中加入印度市场并非易事。从制度上来看，中国普通投资者投资印度市场存在双向管制，因此，如何在现行制度框架下，实现对印度市场的低门槛配置是最焦点的问题。市场努力的方向即提供具有可操作性的印度市场低门槛基准配置工具，以期在日益壮大的财富管理时代，增加一个优质的配置元素。印度印度海外最重要的新兴市场海外最重要的新兴市场 从经济增长的简化模型说起从经济增长的简化模型说起 经典经济学理论告诉我们，长期经济增长有三个最重要的决定因素：资本投入、劳动力水平和技术进步。其中，资本包括物质生产资料的存量，包括机器设备、建筑物和存货；劳动代表人类体力和智力在生产活动中的使用，劳动投入常用劳动人口的数量或劳动的时数来衡量；而技术进步则通过改变劳动和资本的组合方式，使生产效率得到提高。在 Lucas（1988）和 Romer（1986，1990）等人开创的内生增长理论当中，加入了对于人力资本的刻画。内生增长理论认为运用劳动力所需要的知识和技能的作用同样是一种资本，能够推动经济增长。因此，在内生增长模型中，通常刻画一个两部门模型，即存在研发部门以及生产部门。当经济存在研发部门时，新思想、新技术的产生可以提高生产效率从而抵消资本规模报酬递减，使得经济获得长期持续增长。在 Lucas（1988）的模型中，假设社会中有两种资本，k 与 h。其中，k 代表实物资本，只用来生产 k，而 h 代表人力资本。u 代表每一时期用于生产工作的时间量，因此我们会看到个体会选择用一部分时间（u）来进行生产工作，而另一部分时间（1-u）来进行人力资本的积累，而同时人力资本的积累会带来生产效率的提升。于是，可以有生产函数：=()1 其中 Y 代表总产出，A 代表技术，K 代表资本，L 代表劳动，h 代表人力资本。在人均模型上，我们有：海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 =()1 微分可得：/=/+/+（1 ）/即经济增长可以有技术进步、资本积累和人力资本提升所解释。进一步地，经过微分计算（具体过程省略），可以得到资本积累方程以及人力资本的平衡增长路径：=(+)=(1 )=(1 )在这一模型下，可以通过计算并讨论平衡增长路径（BGP）。从中可以得出结论，产出的增长是可以通过内生决定的，而人力资本是经济内生增长的源泉。下文我们将从这个简化经济模型的结论出发，分析印度经济的前景。人口红利人口红利将成为将成为印度经济起飞的重要引擎印度经济起飞的重要引擎 1978 年至 2016 年的 38 年间，中国国内生产总值以平均每年 9.6%的增速增长，根据世界银行的数据，中国经济规模占世界经济的比重从 1978 年的 2.3%提升至 14.9%，其中“人口红利”是重要因素之一。而印度是人口数量仅次于中国的第二人口大国。截止 2017年，印度人口总量达到 13.11 亿，预计到 2024 年将超过中国成为世界第一人口大国。印度以较低人力成本和充沛的劳动力供给，不仅有潜力承接全球制造业因中国劳动力成本上升后的产能转移，而且同时也是一个潜在的更广阔的消费市场。图 1：中印人口总数对比（单位：亿人）资料来源：UN Data，中信证券研究部 图 2：中印人口增长率对比 资料来源：UN Data，中信证券研究部 从人口结构来看，印度人口年龄分布呈金字塔形，平均年龄为 27 岁，远低于中国人口的平均年龄 37 岁，35 岁及以下人口占 65%。而中国人口年龄分布为一个纺锤形，受计划生育政策影响明显。印度的人口结构曲线则较为平滑，劳动人口供给充足，相当于中国 20-30年前的水平。从人口增长率来看，印度远高于中国。更高的人口增长率意味着更加年轻、可持续的人口年龄结构，这将给印度带来长期的人口红利。印度 15-60 岁劳动人口占总人口比例持续攀升，预计到 2040 印度将迎来劳动力人口占比的高峰，而中国的劳动人口占比在 2010 年达到峰值后便出现回落。在全球普遍老龄化趋势的背景下，印度的年龄结构和人口增长率使其在未来相当长一段时间都将继续享有巨大的人口红利。2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 19501956196219681974198019861992199820042010201620222028203420402046中国印度-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%1951195619611966197119761981198619911996200120062011201620212026中国印度海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：中印人口结构对比（2017 年）资料来源：UN Data，中信证券研究部 图 4：中印人口结构对比（2040 年）资料来源：UN Data，中信证券研究部 印度的劳动力成本非常低廉，进一步增强了人口红利的效果。印度除了庞大的人口基数和年轻的人口结构，印度的劳动力成本也较低。根据世界银行统计数据，印度人均收入远低于中国，约为中国的五分之一，这对外资有很大的吸引力。由于低廉的劳动成本和充沛的劳动力，使得印度在劳动密集型的制造业方面有巨大的潜在优势。此外，在技术含量高的领域，员工薪水低廉也是印度人力市场一大突出的特点，印度工程师低廉的薪资和英语优势，让印度成为全球 IT 产业外包中心。图 5：中印人均国民收入（美元）资料来源：World Bank，中信证券研究部 图 6：中印人均国民收入（购买力平价，国际元）资料来源：World Bank，中信证券研究部 改革有望释放人口红利改革有望释放人口红利 印度落后的基础设施水平成为其招商引资发展制造业的主要障碍之一。根据世界经济论坛 2015-2016 年全球竞争力报告显示，印度基础设施建设水平在 148 个国家中排名第85，在主要新兴经济体中最低。由于发电设施和输电网络落后以及电力供应长期短缺等问题，印度人均用电量一直非常低，目前仅相当于中国的五分之一。印度虽然是软件外包大国，但是宽带渗透率只有中国的十分之一。印度铁路货运量不到中国的三分之一。电力、通信、交通物流与投资吸引力关联紧密，基础设施已成为印度引资的重要掣肘。在莫迪政府上台以来，正不遗余力地推进印度制造业的发展，主要围绕基建、吸引外资、出口三个方面展开。印度的“人口红利”在发展制造业上有着天然的优势，加工制造业的优势在人口红利下被数倍放大。150100500 501001500-410-1420-2430-3440-4450-5460-6470-7480-8490-94100+中国印度150100500 501001500-410-1420-2430-3440-4450-5460-6470-7480-8490-94100+中国印度02000400060008000100001990199720042011中国印度050001000015000200001990199720042011中国印度海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 1：中印基础设置指标对比 指标名称指标名称 印度印度 中国中国 印度占中国百分比印度占中国百分比 城镇人口（占总人口比例%）33 57 57.89%宽带用户（每百人）1 23 6.13%手机用户（每百人）85 97 87.63%耗电量（人均千瓦时）806 3,927 20.52%安全互联网服务器（每百万人）8 21 38.10%通电率（占人口的百分比）85 100 84.50%铁路客运量（百万乘客-公里）208,558 695,955 29.97%铁路货运量（百万吨-公里）158,474 1,920,285 8.25%航空客运量（千人）119,578 487,960 24.51%航空货运量（百万吨-公里）1,894 21,305 8.89%资料来源：World Bank，中信证券研究部 印度是铁路大国，铁路营运里程达 6.6 万公里，由于印度面积仅为中国的 31%，铁路密度比中国还要高。在 1980 年，印度的铁路总里程远高于中国，但由于建造年代久远，效率低下，印度铁路运能自然也就远不及中国，印度的铁路货运量仅为中国的 29%。根据印度铁道部的报告，印度超过 40%的铁路线路负载率超过 100%，印度的铁路事故率世界最高，铁路系统的运行速度、安全性能、管理水平都亟需改善。但印度恒河平原人口稠密，铁路消费需求巨大。印度平原约占总面积的 40%，山地只占25%，高原占三分之一，且这些山地、高原大部分海拔不超过 1000 米。低矮平缓的地形在全国占有绝对优势，加之印度铁路网完善，基础较好，发展铁路交通有巨大的后发优势。图 7：中印铁路总里程（km）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：印度铁路负载 资料来源：印度铁道部，中信证券研究部 落后的基础设施建设给了印度巨大的追赶空间，一旦印度启动基础设施领域的大规模建设，必将有力带动经济增长。良好的基础设施不仅是经济发展的硬件基础，同时还可以起到解决就业，拉动经济等作用。印度政府也意识到基础设施领域大有可为，不断加大基础设施方面的投资力度。在印度十二五规划中，铁路、公路桥梁、电力、通讯等方面的投资大幅增长。50000 60000 70000 80000 90000 100000 110000 120000 130000 1980198419881992199620002004200820122016中国印度41522823319366840500150%One train only system线路数量海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：印度十二五基建投资规划（金额单位：百万美元）资料来源：印度十二五规划书，中信证券研究部 2014 年 9 月 25 日，莫迪向世界宣布了“印度制造”计划（Make in India Campaign），希望将制造业占印度 GDP 的比重从当时的 17%提升至 25%，并为每年进入印度劳动力市场的逾 1200 万年轻人创造就业机会。为实现这一目标，印度政府正在加速引进海外投资，鼓励劳动密集型企业在印度设厂。在政策方面，莫迪政府不断优化外商投资环境。2016 年 6 月，印度政府再次放宽对外商直接投资的限制，包括国防、民用航空、制药等领域。根据世界银行的统计数据，印度FDI 净流入量从 2000 年的 35.84 亿美元增长到 2016 年的 444.58 亿美元，年均复合增长率达到 18%。图 10：印度 FDI 变化趋势 资料来源：World Bank，中信证券研究部 作为世界经济全球化的后来参与者，亚洲国家无不从出口大幅增长开始进入经济发展快车道，依靠出口完成国家资本的原始积累。韩国从 1973 年到 1988 年，出口占 GDP 的比例从 17%提高到 35%；中国从 1988 年到 2004 年，出口占比从 15%提高到 30%。这 2 个 15 年是中韩两国经济走向成功最重要的基石。而印度从 2000 年到 2015 年，在 15 年间其出口占比也同样实现了翻倍，从 10%提高到 20%。0%50%100%150%200%250%300%350%400%050000100000150000200000250000十一五十二五规划增幅（右轴）-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%-1000001000020000300004000050000FDI占GDP比重FDI净流入（百万美元）海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：货物与服务出口占 GDP 百分比 资料来源：World Bank，中信证券研究部 人口素质不断提高，人口素质不断提高，科技与创新驱动经济增长科技与创新驱动经济增长 回顾历史，中国改革开发前后受高等教育人口占比长期维持在 2%左右的水平，从 90年代至 2004 年跃升 10 倍达到 20%。这一过程是中国经济发展最为迅猛、劳动力结构与技能双双提升的黄金年代。而 2004 年以后的十年，则是中国享受劳动力升级红利的白银年代，整个社会经济继续惯性冲高。印度劳动力充裕，历史上经济发展的重大瓶颈是劳动力人口教育水平过低，高等教育入学率长期维持在 5%左右的水平，印度文盲率高达 26%。但这一问题在最近 20 年得到了历史性的改观，根据世界银行数据显示，印度 1980 年初中教育入学率仅有 29%，到 2015 年该比例增加至 74%，从 1995 年至 2017 年印度高等教育普及率从 5%上涨到 30%左右，涨幅近 6 倍。这保证了印度将在未来相当长一段时间内享受巨大的人口红利和教育红利。作为同样的人口大国，类比可见，印度的劳动力结构发展尚处于中国黄金年代的中期，未来至少有 15-20 年劳动力素质红利带来的经济繁荣。图 12：印度与中国中学教育入学率（%）资料来源：World Bank，中信证券研究部 图 13：印度与中国高等教育入学率（%）资料来源：World Bank，中信证券研究部 受益于人口素质的持续提升，印度整个国家的创新能力突飞猛进。根据世界银行的统计数据，自 2004 年以来，印度论文发表数量和专利申请数量增长迅猛，与此同时高技术产品出口额和高技术产品出口占比也同步提升。目前印度凭借人口红利和人口素质重走中国近10 年到 20 年的发展道路，正在实现辉煌的经济增长。010203040506019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016韩国印度中国02040608010019761979198219851988199119941997200020032006200920122015印度中国0102030405019761979198219851988199119941997200020032006200920122015印度中国海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：印度专利和论文数量（篇、个）资料来源：World Bank，中信证券研究部 图 15：印度高技术产品出口情况 资料来源：World Bank，中信证券研究部 印度发挥其精英阶层享有良好高等教育的优势，避开了国民基础教育程度不高、基础设施落后的弱点，发展以金融、软件和服务外包为代表的第三产业。数据显示，自 1960 年以来，印度第三产业占比就一直高于第二产业。从 80 年代开始，第三产业占比开始加速上升。截止 2017 年，印度农业、工业和服务业占 GDP 的比重分别为 17.35%、28.85%和 53.80%。科技创新是推动印度经济增长的关键动力。图 16：主要经济体季度同比经济增长 资料来源：World Bank，中信证券研究部 图 17：印度 GDP 占比（%）资料来源：World Bank，中信证券研究部 人口红利叠加改革推动的资本投入为印度经济持续增长人口红利叠加改革推动的资本投入为印度经济持续增长奠定基础奠定基础 印度占世界经济总量逐年提高，按照世界银行统计，2017 年占比达到 3.0%；如果按购买力平价计算，2016 年印度占世界经济总量已经达到 7%。根据 IMF 的预测，印度 2018 年的经济增长率将高达 7.40%，并将持续稳步增长，到2022 年将提高至 8.2%。未来五年，印度 GDP 增速将再次超过中国，在未来相当长的一段时间，印度经济将持续领跑全球经济增长。根据 IMF 预测数据推算，印度在 2018 年有望超过英国和法国，成为全球第五大经济体；4 年之后的 2022 年，印度将会超越德国成为全球第四大经济体。020004000600080001000012000140000200004000060000800001000001200001990199720042011发表论文数专利申请数量0%2%4%6%8%10%0500010000150002000019901992199419961998200020022004200620082010201220142016高技术产品出口占比（右轴）高技术产品出口额（百万美元）-10 0 10 20 19972002200720122017印度欧元区日本美国中国0 10 20 30 40 50 60 196019701980199020002010农业工业服务业海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 18：主要国家名义 GDP（十亿美元）资料来源：World Bank，IMF，中信证券研究部 表 2：IMF 对主要经济体经济增速的预测（%）年份年份 印度印度 中国中国 日本日本 美国美国 欧洲欧洲 2017 6.7 6.8 1.5 2.2 2.2 2018e 7.4 6.5 0.7 2.3 2 2019e 7.8 6.3 0.8 1.9 1.8 2020e 7.9 6.2 0.2 1.8 1.8 2021e 8.1 6 0.7 1.7 1.8 2022e 8.2 5.8 0.6 1.7 1.7 资料来源：IMF，中信证券研究部 印度经济前景决定了印度股市的空间和方向印度经济前景决定了印度股市的空间和方向 短期短期股市股市是经济的晴雨表，但长期股市运行的方向是经济的晴雨表，但长期股市运行的方向由经济基本面决定由经济基本面决定 短期股市经常会领先于经济表现，成为经济的晴雨表，也可能会受更多的冲击因素影响，与实体经济表现出现明显的背离，但是股市的长期走势及空间却是由经济基本面决定的。以中国股市的长期表现为例，2008 年以前的十年，中国经济高速增长，工业增加值同比增速长期保持在 10%以上，这期间中国股市虽然存在行情周期波动，甚至是与经济走势的显著背离，比如在 2002-2007 年，剩余流动性（M1 同比增速减去工业总价值同比增速）持续收紧，股市走熊，但同期中国的房地产市场金融属性极强，实际上是一个影子资本市场，股市叠加房地产市场一直都是牛市，而从整个十年区间来看，股市运行方向是向上的，空间是巨大的。相反，2008 年以后的十年，中国经济增速持续下行，中间虽有牛市阶段，但股市整体上呈下行趋势。2000 年以来的印度市场也是类似的表现。从 2013-2018 年，印度经济持续高速增长，股市的长期趋势也是波动向上的。05000100001500020000196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018e2020e2022e印度日本德国英国法国中国海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19：中国股市与经济增长环境 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 20：印度股市与经济增长环境 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 印度本币汇率印度本币汇率稳定稳定，保证了投资印度的安全性保证了投资印度的安全性 和资源导向型的俄罗斯、巴西、南非的不同，印度属于新兴市场中科技创新驱动型，软件业和信息服务业是主要驱动力。发达的第三产业使得印度经济受资源品的周期波动影响较小，出口的依赖性也相对较弱，可持续发展性很强，可在保持币种稳定性的前提下持续高速增长。图 21：金砖四国本币汇率兑美元归一化比较（1000 为基点）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 印度股市印度股市是最大也是最重要的海外是最大也是最重要的海外新兴市场新兴市场 印度证券交易所主要有两家，孟买证券交易所（BSE）和国家证券交易所（NSE），两家交易所都位于孟买。从上市公司数量和市值规模来看，BSE 有超过 4700 家印度上市公司，总市值约为 1.7万亿美元；NSE 有超过 1200 家上市公司，总市值达到 1.23 万亿美元。印度两大交易所合计市值达到 2.93 万亿美元，在亚洲仅次于 A 股、日股和港股。在 MSCI 的新兴市场指数构成中，印度所占权重为 8%，仅次于中国台湾，名列第四。0 2000 4000 6000 8000-10 0 10 20 30 经济增长_季调货币超发（M1-VAI)_季调上证综指_右轴1214161820220%2%4%6%8%10%12%20132014201520162017经济增长MSCI印度（右轴，USD)0 500 1000 1500 2000 2500 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018印度卢比人民币俄罗斯卢布巴西雷亚尔海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 22：亚洲证券市场市值分布（十亿美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 23：MSCI 新兴市场指数权重分布 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 从成立时间来看，孟买交易所成立于 1875 年，是亚洲第一家交易所；国家证券交易所成立于 1992 年。两家交易所交易时间一致，交易时间为周一到周五，上午 9:00 到下午 3:30（印度当地时间，+5.5 hours GMT），相当于北京时间上午 11:30 到下午 6:00，和中国存在2 个半小时的时差。印度股市使用 T+2 交易制度，允许卖空交易（必须提前借入股票，“裸卖空”是被禁止的）。BSE代表性指数是BSE30，NSE代表性指数是NIFTY50。无论BSE30，还是NIFTY50，都是单一市场指数，难以代表印度股市的整体走势。MSCI 印度指数，其编制方法沿用 MSCI系列国家指数，可以代表印度市场大型、中型上市公司的整体表现，目前有 79 只成分股，覆盖了印度市场外资机构可投资流通市值的 85%。从市场代表性、投资者认同度、指数可投资性等各方面看，MSCI 印度指数是代表印度市场走势更合理的标的。BSE30 和 NIFTY50 一定程度上代表了印度市场大市值股票的表现，而 MSCI 印度指数成分股数量更多，从主要行业权重分布方面，MSCI 印度指数比 BSE30 和 NIFTY50 的分布更为均衡。其中，金融行业占比最高，随后是信息技术、可选消费、能源、必需消费、原材料、医药卫生等行业。全球共有 7 只跟踪 MSCI 印度指数的产品，合计规模 92.12 亿美元，其中包括规模最大的 iShares 安硕 MSCI 印度 ETF，单产品规模 51.30 亿美元。图 24：印度主要指数行业分布对比 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 25：印度主要指数市值、成分数量对比 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 中国大陆,7884日本,4910韩国,1265香港,3165台湾,832印度,2932新加坡,639其他,348泰国,368马来西亚,380印尼,347中国大陆30%韩国15%台湾11%印度8%巴西8%其他28%0%10%20%30%40%MSCI印度BSE 30Nifty 50304150603150790102030405060708090050100150200250300350BSE 30Nifty 50MSCI印度指数平均自由流通市值（亿美元）成分数量（右轴）海外市场工具化配置系列研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 印度股市配置价值突出印度股市配置价值突出 印度股市印度股市风险收益比风险收益比较较高高 印度股市某种程度上也受政策的影响。2004 年，经济学家辛格出任印度总理，一定程度上提振了国内外投资者对印度股市的信心，激发了蕴藏多年的市场潜力。2008 年金融危机中，印度股市也遭到重创，不过此后很快收复失地。近年来，得益于莫迪政府在诸多领域推行的一系列改革，推动印度逐步走出经济结构性调整阶段，经济增长动能较其他新兴经济体更加明朗。印度股市在 2016 年又迎来一轮牛市，不断创出新高，MSCI 印度指数自 2016 年 2 月以来一路高涨，涨幅达 35.6%。中长期看来，市场投资者对印度股市的发展前景比较乐观。图 26：金砖五国指数全收益归一化比较（1000 基点，美元计价）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 与金砖五国中其他国家相比，从 2002 年以来，MSCI 印度指数收益率位居首位；从近 5年年化收益率来看，MSCI 印度指数年化收益率 8.08%，仅次于沪深 300 指数的 11.68%，大幅领先于南非、俄罗斯和巴西；从 5 年年化波动率和最大回撤来看，MSCI 印度指数都大幅小于其他四个国家。从这个角度来看，印度股市风险收益比较高。表 3：金砖五国与主要发达市场指数收益率、波动率和最大回撤比较 指数名称指数名称 5 年年化收年年化收益率益率%5 年年化波年年化波动率动率%收益率收益率/波动率波动率（5 年年化）年年化）5 年最大回年最大回撤撤%10 年年年年化收益化收益%10 年年化年年化波动率波动率%收益率收益率/波动率波动率（10 年年化）年年化）10 年最大回年最大回撤撤%纳斯达克100指数 19.38 15.12 1.28 -16.13 14.07 21.49 0.65 -49.44 标准普尔500指数 12.99 12.46 1.04 -10.1 8.83 20.2 0.44 -51.52 台湾加权指数 9.32 14.49 0.64 -28.66 5.57 20.27 0.27 -57.66 香港恒生指数 9.68 16.83 0.58 -34.03 5.06 24.02 0.21 -57.06 日经 225 指数 9.71 19.66 0