中信-科创板扬帆起航制度、影响和机会（A股市场策略专题）-20190303-35页 (2).pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款=科创板扬帆起航：制度科创板扬帆起航：制度、影响影响和机会和机会 A 股市场策略专题2019.03.03 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 科创板注册制在发行审核、上市门槛、定价配售、交易制度等方面科创板注册制在发行审核、上市门槛、定价配售、交易制度等方面作作出了全面市场化改革，出了全面市场化改革，长期来看长期来看将将提高市场增长潜力和估值中枢、加剧个股分化、提高机构投资者占比。对券商提高市场增长潜力和估值中枢、加剧个股分化、提高机构投资者占比。对券商而言，注册制让投行回归定价销售本源，走向集中。而言，注册制让投行回归定价销售本源，走向集中。发行审核：审核效率和审核视角是最重要两个变化。发行审核：审核效率和审核视角是最重要两个变化。科创板的平均审核时间在 6个月左右，效率明显提升。从表观行业层面来看，光是目前券商辅导项目里满足科创板要求的六大科创领域行业定位的公司就有 300400 家，所以理论上未来科创板的标的供给速度预计会明显快于 A 股市场。上市门槛：上市门槛：更加灵活，但是增加了发行失败的概率更加灵活，但是增加了发行失败的概率。科创板放松了对利润门槛的要求，引入了以预计市值为核心的 7 组上市门槛，充分满足不同行业/类型科创公司的特点。不过预计市值的制度设计要求发行人和投行在事前就要对公司的市场价值和适销性有充分理性的评估，否则可能会面临发行失败的问题。科创板注册制从过往的重审核转向重发行，市场力量将起到决定性作用。定价配售：发行人自主性加强，承销商作用提高定价配售：发行人自主性加强，承销商作用提高。科创板的定价是有约束下的完全放开，不再有估值限制。配售上充分向网下倾斜，新股定价几乎完全由机构主导，目前网下询价的对象限定为 7 类专业投资机构约 1000 家。科创板再次引入了战略配售机制，战略投资者在获配量上有优势，但只能被动接受价格并且有锁定期。整个定价配售流程中，承销商起到的作用明显提高。交易制度：相较交易制度：相较 A 股更加灵活，且预计未来仍有放松空间。股更加灵活，且预计未来仍有放松空间。科创板 50 万的准入门槛并不高，现有 A 股市场符合条件的个人投资者约 300 万人，加上机构投资者，交易额占比超过 70%。预计科创板的流动性不会明显弱于 A 股。交易制度上更灵活，但是 T+1 等制度仍然会限制做空机制施行，整体上仍然是以做多为主的市场，长期来看将制约二级市场对于劣质公司的“惩罚机制”。交易制度上预计未来试点过程中仍然有放松空间。科创板注册制科创板注册制长期长期来看有来看有七七大影响：大影响：1）缓解新股定价扭曲，降低次新股对二级市场负面影响；2）改善“新陈代谢”机制，提高市场长期增长潜力；3）科创板市场成熟后，同类公司估值可能反而低于 A 股；4）压低壳价值提高小市值公司占比；5）加速推动市场投资者结构向机构化演变；6）降低少数股权溢价促进并购重组；7）解决一级市场“堰塞湖”，疏通一二级市场。证券行业：回归本源，专业至上，走向集中。证券行业：回归本源，专业至上，走向集中。核准制依靠行政力量配置资源，企业为“发行批文”付费，投行专业能力无处体现；注册制让投行回归定价和销售本源，核心竞争力体现为：研究能力、定价能力、机构分销能力和资本实力，预计优势投行将在未来三至五年内确定第一梯队地位。大投行转型全方位金融服务商，投行收入结构更多元；中小投行有望转型成精品投行，用最好的交易构想打动客户；保荐人全面转型成投资银行家。投行将从项目狩猎模式转为伴随企业成长的畜牧模式，项目组向行业组过渡，承揽承做逐渐分离，考核差异化，激励长期化。投资策略：投资策略：1）科创板打新从“固收”模式转向自下而上选股策略，告别无风险投资策略但增加了错误定价带来的交易机会；2）科创板六大行业领域给 A 股相关行业的龙头公司带来了主题映射机会（组合见正文）；3）科创板允许已上市公司拆分旗下业务独立的子公司去科创板上市，对于存量 A 股公司而言，相关公司在方案抛出或预期形成阶段，对市值预计会有明显的刺激作用（组合见正文）。风险因素：风险因素：科创板注册制推进不及预期，相关制度设计在试点后再进行调整。田良田良 非银高级分析师 S1010513110005 裘翔裘翔 策略分析师 S1010518080002 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 科创板注册制的制度设计科创板注册制的制度设计.1 科创板注册制的市场影响科创板注册制的市场影响.10 证券行业：回归本源，专业至上，走向集中证券行业：回归本源，专业至上，走向集中.19 科创板注册制带来的投资机会科创板注册制带来的投资机会.25 风险提示风险提示.31 插图目录插图目录 图 1：过去 3 年 A 股市场新股发行从预披露到获得批文所需时间平均超过 500 天.1 图 2：科创板的审核时间被大大缩短.1 图 3：美股 IPO 中上市前利润为负的公司数量占比趋势.3 图 4：科创板采用了 7 种上市门槛.3 图 5：过去一年港股 IPO 现价相对首发价格涨跌幅分布.4 图 6：可以参与科创板网下询价的 7 类专业投资机构.5 图 7：科创板定价配售机制上的主要变化列举.5 图 8：美股上市公司 ROE 分布.9 图 9：A 股上市公司 ROE 分布（2017 年）.9 图 10：允许上市公司分拆子公司在科创板上市.9 图 11：大唐发电在传出分拆子公司上市后股价短期内有明显上涨.10 图 12：上证指数和 Wind 全 A 指数涨幅拆解.11 图 13：沪深 300 与标普 500 涨幅分解.12 图 14：沪深 300 指数的行业构成结构变化（市值结构）.12 图 15：标普 500 指数的行业构成结构（市值结构，2018 年）.12 图 16：标准普尔综合指数历史估值（CAPE）趋势.13 图 17：过去 40 年标准普尔 500 指数的行业结构演变.13 图 18：2013-2018 一级市场投资案例行业分布.14 图 19：极端损失概率越大，H 股折价越大（历史平均）.14 图 20：极端损失幅度越大，H 股折价越大（历史平均）.14 图 21：行业层面的平均 AH 折溢价率与极端损失概率高度相关.15 图 22：美股、港股和 A 股每年退市比例对比.15 图 23：中国资本市场与成熟资本市场的市值结构分布对比.16 图 24：A 股市场投资者结构演化（单位：亿元）.17 图 25：未来 10 年投资者结构演化预测.17 图 26：2014 年后新股发行“开板日”收盘价相对于发行价平均涨幅超过 2 倍.18 图 27：近几年一级市场资金募集规模以及退出金额.19 图 28：新成立 PE/VC 数量.19 图 29：美国市场 2014-2016 不同规模 IPO 承销费率.20 图 30：中国市场 2016-2018 不同规模 IPO 承销费率.20 图 31：美国市场 IPO 发行采用多承销商模式的比例达到 86%.20 图 32：美国证券行业投行收入规模.22 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 33：美国证券行业投行收入结构.22 图 34：2017 年中国证券行业投行收入构成结构.22 图 35：2017 年美国证券行业投行收入构成结构.22 图 36：华兴资本接洽和服务早期客户的模式.23 图 37：华兴资本形成的金字塔式的客户结构.24 图 38：港股新股破发率统计（2010-2018）.25 图 39：发行人和承销商根据市场环境采取的不同定价策略结果大相径庭.26 表格目录表格目录 表 1：京东在美股申请上市时 SEC 部分反馈意见列举.2 表 2：科创板的主要交易制度安排.6 表 3：中美 IPO 市场集中度对比.21 表 4：科创板的 A 股主题映射组合.27 表 5：潜在的拆分上市标的组合.28 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 科创板注册制的制度设计科创板注册制的制度设计 发行审核：审核效率和审核视角是最重要两个变化发行审核：审核效率和审核视角是最重要两个变化 科创板的平均审核时间在科创板的平均审核时间在 6 个月左右，效率明显提升个月左右，效率明显提升。科创板的发行审核从报送材料开始就限定了每个环节的最长用时，加上回复问询以及申请阶段补正材料的时间，最长也不会超过 9 个月（包含了节假日较多的月份），预估平均在 6 个月左右就能获得结果，相较过往平均超过 500 天的排队审核上市，科创板的审核效率明显提高且增强了可预测性。在科创板的发行制度下，通过“排队”来控制发行节奏成为过去时。如果从表观行业层面来看，光是目前券商辅导项目里满足科创板要求的六大科创领域行业定位的公司就有300400 家，所以理论上未来科创板的标的供给速度预计会明显快于 A 股市场。图 1：过去 3 年 A 股市场新股发行从预披露到获得批文所需时间平均超过 500 天 资料来源：证监会，中信证券研究部 图 2：科创板的审核时间被大大缩短 资料来源：科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行），中信证券研究部 审核视角上整体从监管视角转向投资者视角审核视角上整体从监管视角转向投资者视角。在上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（征求意见稿）中提出了“新三性”（充分性、一致性和可理解性）审核视角，A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 尽管在上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则（即正式稿）当中删除了“新三性”的提法，但是仍然保留了“新三性”的内容。“新三性”本质上就是强调信息披露要更加充分地反映对投资者对于公司未来投资价值判断的信息以及不利因素等，更多是披露“未来”而不是披露“过去”更多是披露“未来”而不是披露“过去”。以京东在美国上市过程中的 SEC 反馈意见为例，SEC 在反馈意见中要求京东：补充“3580 万活跃用户”当中“活跃”是如何定义的；要求其披露如何判断给用户带来所谓“愉快的上网购物经历”；解释一个曾经有过的重大网络事故；提供一个政府监管对业务实质性影响的说明，等等。这些要求补充披露的信息覆盖范围广且细致，更多贴近的是投资者对于公司未来价值的判断评估，而不仅仅是过往历史的陈述。我们预计未来科创板公司上市招股说明书在未来信息披露（尤其是商业模式、竞争格局和风险分析）部分的篇幅会明显增加未来科创板公司上市招股说明书在未来信息披露（尤其是商业模式、竞争格局和风险分析）部分的篇幅会明显增加，提供给投资者更多增量信息。表 1：京东在美股申请上市时 SEC 部分反馈意见列举 类别 反馈内容 信息披露 说明统计数据 3580 万活跃用户的出处，说明所谓“活跃”的定义 注明你们如何判断给客户带来所谓“愉快的上网购物经历”解释“tier three和tier four 披露一个曾经有过的重大网络事故 解释一下“总体零售市场”财务报表 注明你公司一般不分红 量化劳动成本、租金、加工费和运费上升对于总成本的影响 分析在线支付和其他执照的公允价值 法律和政策 提供一个政府监管对于业务的实质性影响的说明 资料来源：SEC，中信证券研究部 上市门槛：更加灵活，但是增加了发行失败的概率上市门槛：更加灵活，但是增加了发行失败的概率 过往过往 A 股僵化的发行机制丧失了过去股僵化的发行机制丧失了过去 10 年新经济公司集中上市的契机。年新经济公司集中上市的契机。过去的 10年恰逢移动互联和生物医药的快速发展阶段，大量优质的公司在成长期缺乏利润甚至是处于亏损状态。但 A 股市场的新股发行制度未能及时适应市场的变化。相较海外主要资本市场，A 股市场的公开发行上市标准明显更高，并且除了创业板创设时的调整，A 股上市前的收入、利润标准自 2006 年首次公开发行股票并上市管理办法实施以来没有变化。这导致过去 10 年大量本土优质企业（尤其是达不到 A 股上市利润条件的公司）前往海外市场上市。以美股为例，过去 10 年平均每年 58.9%的 IPO 企业上市前一年利润为负。A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：美股 IPO 中上市前利润为负的公司数量占比趋势 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 科创板的发行放松了对于利润门槛的要求，转而引入了以预计市值为核心的多种门槛组合科创板的发行放松了对于利润门槛的要求，转而引入了以预计市值为核心的多种门槛组合。加上这次正式稿（即上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则）对红筹架构和同股不同权公司上市门槛要求的明确，科创板的发行上市门槛一共有 7 种组合，随着预计市值的提高，相应的财务门槛不断放松。其中不同的组合对应了不同类型和行业的公司，充分满足了各类型科创企业的特性。例如，对于缺乏收入和利润的创新药公司，可以专门采用“预计市值+主营业务/产品”这种上市门槛组合。图 4：科创板采用了 7 种上市门槛 资料来源：上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则，中信证券研究部 注：划线部分为正式稿相对于征求意见稿的变化 预计市值的设计大大增加了潜在发行失败的可能性预计市值的设计大大增加了潜在发行失败的可能性。过往 A 股市场的 IPO，审核的重要性是第一位的，只要拿到审核批文，发行基本是一个流程，发行人和投行完全无需考虑发行失败的可能性。但在科创板的制度设计下，发行过程变得非常重要。这其中就涉及关键的概念：“预计市值”。预计市值指的并不是项目在一级市场的投后估值，指的是以最终发行价乘以发行后总股本得到的总市值，这个市值在提交材料阶段是无法提前知道的，只能由发行人和承销商预判。由于在提交招股说明书时就需要明确所采用的上市门槛，一旦对市值的预判发生错误，很可能在最终询价阶段才发现无法获得对应市值，面临发行失败的风险，这是以往 A 股市场新股发行当中从未遇到过的情况。A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 过去两年一过去两年一/二级市场估值倒挂的情况可能提高发行失败的可能性。二级市场估值倒挂的情况可能提高发行失败的可能性。在过去的几年里，一级市场的项目估值（尤其是 PRE-IPO 阶段的估值）相对二级市场出现了一定程度的倒挂。以港股市场为例，2018 年港股共发行上市 160 家公司，截至 2019 年 3 月 2 日，有65.6%的公司收盘价低于发行价。这种估值倒挂很可能导致发行人和一级市场投资者对于公司在二级市场的估值和适销性二级市场的估值和适销性问题有过于乐观的估计，导致发行门槛选择错误。图 5：过去一年港股 IPO 现价相对首发价格涨跌幅分布 资料来源：Wind，中信证券研究部 定价配售：发行人自主性加强，承销商作用提高定价配售：发行人自主性加强，承销商作用提高 科创板的定价是有约束下的完全放开，不再有估值限制科创板的定价是有约束下的完全放开，不再有估值限制。科创板在发行定价上完全放开了行政上的监管，由发行人和承销商根据询价结果自主决定。由于还存在不盈利的公司上市的可能性，市盈率估值的限制在科创板没有任何必要，理论上只要有投资者愿意申购，定价再高都没有问题。科创板在定价上唯一的约束是“4 数区间”，即所有询价对象报价的平均数和中位数以及公募、社保、养老金这三类投资者询价的平均数和中位数构成的价格区间，如果发行价格在此范围之外，需要额外充分说明理由并作出风险提示。配售上充分向网下倾斜，新股定价几乎完全由机构主导。配售上充分向网下倾斜，新股定价几乎完全由机构主导。在过往的 A 股发行制度下，配售上充分向网上投资者（主要是散户）倾斜，当网上申购比例超过 150 倍时，回拨后网下发行比例不超过 10%，而且还包含了大量个人投资者（C 类）。但是在科创板的制度下，回拨后网下的配售比例也不低于 60%，而且不允许个人投资者和一般法人机构参与，因此基本完全是专业机构投资者定价的市场。目前网下询价的对象限定为 7 类专业投资机构约1000 家，包括基金、保险、证券、财务公司、信托公司、QFII 和私募基金。A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：可以参与科创板网下询价的 7 类专业投资机构 资料来源：Wind，中信证券研究部 科创板再次引入了战略配售机制科创板再次引入了战略配售机制。参与科创板战略配售必须使用自有资金，如果是募集资金形成的产品必须以战略配售为投资目的，2018 年发行的 6 只 CDR 战略配售基金可以参与科创板的战略配售。相比网下询价参与者，战略投资者不能参与询价，只能作为价格接受者，同时存在至少 12 个月的限售期。不过战略投资者的优势在于可以获得足够多的份额。当发行量超过 1 亿股时，战略配售不设上限，但是超过发行数量 30%需要说明理由；在 1 亿股以下时，战略配售规模不能超过新股发行量的 20%。承销商在发行过程中起到的作用明显提高。承销商在发行过程中起到的作用明显提高。过往 A 股的发行制度下，发行是纯粹流程化的，只要拿到批文，承销商完全不用考虑适销性问题。但在科创板制度下，定价、配售、引入战略投资者、子公司跟投、绿鞋机制等制度设计使得承销商在发行过程中起到至关重要的作用。图 7：科创板定价配售机制上的主要变化列举 资料来源：上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法，中信证券研究部 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 交易制度：相较交易制度：相较 A 股更加灵活，且预计仍有放松空间股更加灵活，且预计仍有放松空间 表 2：科创板的主要交易制度安排 项目项目 细则细则 个人投资者适当性个人投资者适当性 前 20 个交易日证券账户/资金账户日均资产50 万元+2 年交易经验 做市商制度做市商制度 根据市场需要，经证监会批准后可以实施 证券账户证券账户 A A 股证券账户股证券账户 交易方式交易方式 竞价交易；盘后固定价格交易（收盘集合竞价结束后，按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合）；大宗交易 申报价格最小变动单位申报价格最小变动单位 依据股价高低，实施不同的申报价格最小变动单位 融资融券业务融资融券业务 科创板股票自上市首日起可作为融资融券标的 涨跌幅限制涨跌幅限制 IPO 和增发上市后 5 个交易日不设涨跌幅；其他涨跌幅 20%单笔申报数量单笔申报数量 限价申报：不小于 200 股，且不超过 10 万股；市价申报：不小于 200 股，且不超过 5 万股 交易机制交易机制 T+1T+1 资料来源：上海证券交易所科创板股票交易特别规定，中信证券研究部 科创板科创板 50 万的准入门槛并不高，预计流动性层面将明显好于新三板。万的准入门槛并不高，预计流动性层面将明显好于新三板。如果按照上海证券交易所 2017 年统计年鉴披露的数据，预计超过 85%以上的账户都不具备参与科创板交易的条件。不过根据上交所在 3 月 2 日答记者问时披露的数据，现有 A 股市场符合条件的个人投资者约 300 万人，加上机构投资者，交易额占比超过 70%。也就是说尽管大量中小规模账户被排除在外，但是从交易体量来看与 A 股差得并不多。此外，这次正式稿明确了公募基金存量产品能够直接投资科创板。我们预计科创板的流动性不会明显弱于 A 股，并且将明显好于新三板。交易制度上更灵活，且预计仍有放松空间交易制度上更灵活，且预计仍有放松空间。科创板放开了新上市公司前五天的涨跌幅限制，并且将之后的涨跌幅提升到了+/-20%，并且所有上市股票都为融资融券标的，整体上交易制度明显比 A 股灵活。但是科创板依旧采用了 T+1 交易制度。在 T+1 交易制度和 5个交易日后涨跌幅限制下，科创板依旧存在被操纵或“爆炒”的可能性。对于炒作新股的游资，一般只需要在新股上市后第 5 个交易日参与即可，由于是 T+1 制度，在第 5 个交易日买入的所有参与方本质上仍然是站在“同一条战线”，多空博弈不够充分，而第 6 个交 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 易日开始，除了涨跌幅度上更大，交易策略上和 A 股完全一致。T+1 的另外一个限制是影响融券做空机制的有效性。如果交易制度采用 T+1，融券制度相应也得采用 T+1。但对于融券卖出方，当天无法回转交易平仓，持有头寸过夜往往有非常大的被逼空风险（例如，如果晚间披露正面信息或停牌或是第二天直接以涨停板开盘，做空者将遭遇严重的流动性风险）。加之有跌幅限制，融券做空者无法在利空出现的短时间内获取相应回报，使得做空的风险收益比明显偏低。所以在目前制定的科创板交易制度下，科创板仍然是一个以做多为主的市场所以在目前制定的科创板交易制度下，科创板仍然是一个以做多为主的市场。做空机制的限制长期来看将制约二级市场投资者对于劣质公司的“惩罚”做空机制的限制长期来看将制约二级市场投资者对于劣质公司的“惩罚”。如果做空机制受限，二级市场实际上非常缺乏能够对“劣质”公司或是大股东甄别和“惩罚”的能力。如果优劣公司在二级市场无法被充分区分，中小投资者的利益很容易受到侵害。反过来，监管层为了保护中小投资者，减少中小投资者对于劣质公司的买卖行为，可能被迫又要逐步把事中和事后的监管向前端转移，加强前端对劣质公司的审核，最后本质上又回到A 股的思路。所以从长远来看，我们预计科创板未来交易制度的放宽也是监管上的一个大方向，赋予二级市场投资者更加灵活自由的交易机制，将公司的优胜劣汰和甄选充分交由二级市场投资者来实现。退市制度：相较退市制度：相较 A 股更加严格，并且增加了上交所的自由裁量权股更加严格，并且增加了上交所的自由裁量权 科创板新增的财务类退市标准直指当前科创板新增的财务类退市标准直指当前 A 股市场壳公司通过盈余管理保壳的弊端股市场壳公司通过盈余管理保壳的弊端。科创板的退市制度主要有四类：重大违法类、交易类、财务类和规范类。其中交易类和财务类相较于现在的 A 股明显更加严格。尤其是在财务类退市规则当中，允许上交所根据五条主观判断标准，判断一家上市公司是否已经明显丧失持续经营能力判断一家上市公司是否已经明显丧失持续经营能力，如果是，也将启动强制退市。这五条定性标准包括：1）主营业务大部分停滞或者规模极低；2）经营资产大幅减少导致无法维持日常经营；3）营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易；4）营业收入或者利润主要来源于与主营业务无关的贸易业务；5）其他明显丧失持续经营能力的情形。A 股市场长期以来存在大量类“壳公司”，主营业务实际上已经缺乏持续创造现金流的能力，为了维持上市地位，通过调节应计项目来保持“微利”（略微盈利）状态，从而规避当前的退市规则（连续亏损）。A 股上市公司 ROE 分布呈现“断尾”状态，大量公司 ROE 分布在 0 附近，与成熟市场上市公司近似钟形曲线的 ROE 分布存在明显差异；显示出大量原本可能是亏损状态的上市公司在调节会计利润。不过由于 A 股市场散户占比仍然较高，对于此类股票缺乏识别和定价能力，这类股票反而因其高波动、重组预期、市值低和易于炒作而获得了相当不合理的估值水平。即便经过了 20172018 两年多的调整，这批壳公司往往还拥有 20 亿30 亿的市值规模。在科创板的退市制度下，此类公司在市场上的生存空间明显下降。A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 8：美股上市公司 ROE 分布（2017 年）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：A 股上市公司 ROE 分布（2017 年）资料来源：Wind，中信证券研究部 其他制度：允许已上市公司分拆子公司上科创板其他制度：允许已上市公司分拆子公司上科创板 允许已上市公司拆分子公司上科创板，短期来讲对二级市场投资者是最重要的制度设计允许已上市公司拆分子公司上科创板，短期来讲对二级市场投资者是最重要的制度设计。在关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见（下文简称“实施意见”）当中的第 15 条明确规定：“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”。对于存量 A 股公司而言，完全可以拆分旗下具有科创性质的子公司去科创板上市，对于母公司层面的市值预计会有明显的刺激作用（尤其是科创类子公司存在亏损情况的），并且将在子公司层面对核心管理层和技术人员提供更多股权激励的机会。图 10：允许上市公司分拆子公司在科创板上市 资料来源：中信证券研究部 A 股在创业板设立前后也有类似制度安排，但最终监管层不鼓励拆分上市。股在创业板设立前后也有类似制度安排，但最终监管层不鼓励拆分上市。2010 年 4月 13 日证监会召开创业板发行监管业务情况沟通会，在这次沟通会上，证监会提到了允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，但需满足 6 个条件：上市公司公开募集资金未投向发行人业务；上市公司最近三年盈利，业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超过 50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过 30%；上市公司及下属企业董、监、高及亲属持有发行人发行前股份不超过10%。但到了 2010 年底，证监会明确表示不鼓励 A 股已上市公司分拆子公司去创业板上市。所以截至目前都未有 A 股上市公司拆分子公司去创业板上市的先例，拆分上市大多是去三板挂牌、去海外市场上市或是通过股权转让和增资的形式间接实现在 A 股上市。第一只和分拆上市相关的第一只和分拆上市相关的 A 股公司是大唐发电。股公司是大唐发电。在 2010 年 4 月的沟通会后仅一周，就传出大唐发电要分拆子公司上市。其后同方股份、辽宁成大、综艺股份等主板上市公司也陆续传出分拆其子公司于创业板 IPO 的消息并伴随股价明显的上涨表现。图 11：大唐发电在传出分拆子公司上市后股价短期内有明显上涨 资料来源：Wind，中信证券研究部 科创板注册制的市场影响科创板注册制的市场影响 缓解新股定价扭曲，降低次新股对二级市场负面影响缓解新股定价扭曲，降低次新股对二级市场负面影响 过去新股发行产生的定价扭曲的利益分配对整个二级市场市场负面影响巨大。过去新股发行产生的定价扭曲的利益分配对整个二级市场市场负面影响巨大。次新股暴涨影响的不仅仅体现在“炒新”的参与者，更大的影响体现在次新股的可投资价值上。次新股经过上市后的“爆炒”后，往往需要相当长的一段时间来消化估值，而且如果这些次新股被纳入指数，还会明显影响整个指数的表现。从 2016 年 1 月 28 日到 2018 年 12 月 14日上证综指累计涨幅为-2.3%，但如果只考虑 2016 年 1 月 28 日就已经在指数样本里的个股，按照同样指数构建方法，区间累计涨幅应该是+23.7%（这部分股票在两年间的累计净利润增长为 21.8%）。这中间的差额，次新股纳入指数大约贡献了次新股纳入指数大约贡献了-23.0%，股本增发贡献了-3.0%。次新股的估值调整幅度甚至可以对冲掉老成分股内生增长的部分。Wind 全 A 指数当中新股发行的影响小于上证指数，恰恰是因为 Wind 全 A 指数是在新股上市后第二个交易日纳入指数，仅有第一天 44%的涨幅未计入指数。A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 12：上证指数和 Wind 全 A 指数涨幅拆解 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：日期为 2016/1/28-2018/12/14 注册制的推行短期内最直接的影响就是改变新股的定价机制，对于严重损伤发行人、补贴一级市场申购者的定价很快就会得到纠偏，加之市场对于新股发行供给有了更高的预期，从而压缩二级市场在新股上市后的炒作空间。新股炒作被抑制，一方面是减少市场参与者在交易和博弈环节的损耗；另一方面也提供给二级市场投资者尽早参与优质新股投资的机会（不至于长期等待次新股估值消化）。改善“新陈代谢”机制，提高市场长期增长潜力改善“新陈代谢”机制，提高市场长期增长潜力 过往新股发行总被市场当作是供给增加、市场压力加大的事件，低估了新股发行对于市场标的供给结构的影响。对比美股市场，过去制约对比美股市场，过去制约 A 股市场持续上升行情的最主要因素在于估值的调整。股市场持续上升行情的最主要因素在于估值的调整。以 A股市场代表性指数沪深 300 和美股市场代表性指数标普 500 为例，二者从 2010 年初到现在（截至 2018 年 12 月 11 日）累计涨幅分别为-10.6%和 132.7%，其中股本加权后 EPS涨幅分别为 130.8%和 64.7%，估值变化分别为-61.3%和 41.3%。二者最大的差异在于估值的变化：沪深300在这段时期盈利的增长远高于标普500，但是估值从27.2倍（TTM P/E）调整到 10.6 倍（TTM P/E）；反观标普 500，2010 年初的估值（TTM P/E）为 20.5 倍，而当前为 29.0 倍。产生估值差异恰恰就是因为产生估值差异恰恰就是因为 A 股当前的发行机制制约了市场标的结构的调整。股当前的发行机制制约了市场标的结构的调整。沪深300指数在2010年初时的市值结构以金融和能源板块为主，金融板块占到 38.4%的市值，到了 2018 年末，金融板块持仓占比进一步提升至 43.8%，其次是工业板块的 11.4%，而这些传统部门已经从成长期逐步走向成熟，估值自然出现明显的收缩。反观标普500指数，科技和医药两个板块占到总市值的 38.1%，提高了整个指数的长期增长潜力，同时也抬高了估值。23.7%-3.0%-23.0%-2.3%17.3%-9.7%-13.5%-6.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%内生增长股本增发新股纳入总和上证指数涨幅分解WIND全A指数涨幅分解 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 13：沪深 300 与标普 500 涨幅分解 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：沪深 300 指数的行业构成结构变化（市值结构）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：标普 500 指数的行业构成结构（市值结构，2018 年）资料来源：Datastream，中信证券研究部 资本市场的长期估值中枢往往取决于行业构成结构。资本市场的长期估值中枢往往取决于行业构成结构。以美股为例，1980 年至今，标 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 准普尔综合指数在扣除通胀因素后的平均 P/E 水平为 22.0 倍，远高于 18811980 年 100多年间的平均水平（14.9 倍）。造成这个结果最主要的一个原因是在过去的 30 年时间里，信息技术和生物科技出现了长足的进步，科技和生物医药在美股的市值占比越来越高，而这些行业的商业模式决定了其在生命周期的大部分阶段都处于高估值状态。1978 年，美股市值占比最高的 2 个行业是能源和工业，分别达到 20.6%和 14.4%；而到了 2018 年，这两个板块占比分别下降到 6.0%和 10.3%，科技和医药合计占到了 38.1%的市值。图 16：标准普尔综合指数历史估值（CAPE）趋势 资料来源：Robert Shiller，中信证券研究部 图 17：过去 40 年标准普尔 500 指数的行业结构演变 资料来源：Datastream，中信证券研究部 未来注册制带来的最主要变化就是新股供应的市场化，从而及时反映经济结构的调整，使资本市场的股票供给行业结构始终能够反映不同阶段经济增长的不同特征。未来注册制带来的最主要变化就是新股供应的市场化，从而及时反映经济结构的调整，使资本市场的股票供给行业结构始终能够反映不同阶段经济增长的不同特征。截至 2018年三季末，我国实有企业数量超过 3500 万户，连续六年两位数增长，其中 2018 年前三季度新登记企业超过 500 万户，服务业占八成，尤其以互联网和相关服务为代表的现代新兴服务业发展速度较快。尤其以互联网和相关服务为代表的现代新兴服务业发展速度较快。理想状态下，未来更多新经济公司上市带动市场长期估值提升。理想状态下，未来更多新经济公司上市带动市场长期估值提升。从过去 5 年一级市场投资案例统计来看，信息技术类公司的累计投资金额超过 1.4 万亿元，远超其他行业。当注册制下上市门槛降低后，一级市场的标的供给结构决定了未来市场行业演化方向，更多新经济公司上市有望带动整个资本市场长期估值水平提升。A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 18：2013-2018 年一级市场投资案例行业分布 资料来源：Wind，中信证券研究部 科创板市场成熟后，同类公司估值可能反而低于科创板市场成熟后，同类公司估值可能反而低于 A 股股 我们预计科创板在度过初期供给稀缺阶段并成熟后，同类型公司的估值可能反而低于我们预计科创板在度过初期供给稀缺阶段并成熟后，同类型公司的估值可能反而低于A 股，出现类似港股和股，出现类似港股和 A 股之间的折价关系股之间的折价关系。这个结果不仅仅是投资者结构上的差异（科创板的投资者适当性管理排除了大量中小散户投资者），也取决于交易制度。目前的目前的 A 股交易制度直接限制了在发生极端事件时的股价向下波动幅度，尾部风险降低。股交易制度直接限制了在发生极端事件时的股价向下波动幅度，尾部风险降低。表面上保护了投资人，但由于尾部风险下降，估值定价也相应更贵，隐含的预期回报率也就越低。简单来讲，就是每一次的调整都不充分，长期的预期回报率反而下降。这一点在 AH 折价现象中体现得非常充分，对于同时在 A 股和港股上市的公司，H 股相对 A 股的折价幅度，与该股票历史上发生单日大幅下跌的概率/幅度高度相关（见图 19图 21），越是可能发生极端损失的股票，H股由于缺乏跌停板保护，估值相对于 A股折价幅度更大，但相应地也提供给长线的投资者更便宜的买入价格以及更高的预期回报率。由于科创板采用了由于科创板采用了+/-20%的涨跌幅限制，尾部风险明显高于的涨跌幅限制，尾部风险明显高于 A 股。因此我们预计对于基本面波动较大行业中的个股，长期来看同类股票在科创板的交易估值可能反而会低于股。因此我们预计对于基本面波动较大行业中的个股，长期来看同类股票在科创板的交易估值可能反而会低于A 股。股。图 19：极端损失概率越大，H 股折价越大（历史平均）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 20：极端损失幅度越大，H 股折价越大（历史平均）资料来源：Wind，中信证券研究部 69%62%56%44%30%20%30%40%50%60%70%80%低234高H股股价/A股股价（汇率调整后，历史平均）H股单日跌幅超过-10%的概率66%60%45%42%38%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%小234大H股股价/A股股价（汇率调整后，历史平均）H股跌幅超过-10%后损失最大值 A 股市场策略专题股市场策略专题2019.03.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 21：行业层面的平均 AH 折溢价率与极端损失概率高度相关 资料来源：Wind，中信证券研究部 压低壳价值提高小市值公司占比压低壳价值提高小市值公司占比 更严格的退市制度将大幅提高资本市场的退市率。更严格的退市制度将大幅提高资本市场的退市率。国内资本市场退市比例远低于美股和港股。2010 年以来，A 股市场每年的平均退市企业数量占存量