中信证券_20180620_财富管理时代的衍生工具与量化策略专题：股指期货市场运行总结与对冲成本分析.pdf

中信证券研究部 2018年6月20日 财富管理时代的衍生工具与量化策略专题 股指期货市场运行总结与对冲成本分析 金融工程及衍生品组 目录 CONTENTS 1 1.股指期货市场运行概览 2.分红预期对基差的影响 3.期指在策略构建中的对冲成本分析 2 1.功能发挥不充分，政策趋势是乐观的 2.期指运用及流动性呈回升趋势 3.中证500比上证50、沪深300更受关注 股指期货市场运行概览 3 截止目前，各类金融工具的市场占比依然较低。股指期货方面，三大期指占各自标的指数自由流通市值的比例仅为0.5%至1%。ETF期权仅有50ETF期权一只标的，市场占比也不足1%。各类指数类金融工具中，仅跟踪上证50和创业板指数的被动型基金占比超过1%，其他指数均在1%以下。金融衍生品供给不足，功能发挥不充分 资料来源：中信证券数量化投资分析系统。注：被动型指数工具包括传统指数基金、ETF、分级基金、增强型指数基金，其中分级基金将母基金、子份额合并计算。A股市场跟踪主要宽基指数的各类金融工具规模（考察日：2018.05.31，单位：亿元）板块名称板块名称 自由流通市值自由流通市值 流通流通A股市值股市值 被动型基金被动型基金 股指期货股指期货 ETF期权期权 规模规模 占指数自由流占指数自由流通市值比值通市值比值 合约价值合约价值 占指数自由流占指数自由流通市值比例通市值比例 合约价值合约价值 占指数自由流占指数自由流通市值比例通市值比例 上证50指数成份 45,570.93 134,857.32 382.76 0.84%199.46 0.44%466.97 1.02%上证180指数成份 73,057.51 189,334.93 199.49 0.27%沪深300成份 107,168.64 251,027.24 1,044.85 0.97%501.39 0.47%中证500成份 36,041.32 62,037.85 374.98 1.04%431.49 1.20%中证800成份 143,209.96 313,065.08 2.77 0.00%深证100指数成份 32,575.56 55,909.87 72.09 0.22%中小板指成份 17,448.60 30,348.71 29.82 0.17%创业板指成份 10,503.11 14,355.05 237.84 2.26%4 日期日期 详细内容详细内容 2015年7月1日 中金所对参与期指市场的38家QFII、25家RQFII进行了排查，未发现海外机构大幅做空股指期货的交易行为。2015年7月3日 中金所通报自6月15日以来的期指情况：1.交易量剧烈放大；2.期现基差及其波动放大；3.程序化交易快速发展；4.持仓规模大幅下降，成交持仓比上升，但不存在裸卖空现象。2015年7月5日 证监会公告称，已经依据相关规定，中证500期指部分账户采取了限制开仓等监管措施。2015年7月7日 中证500指数期货日内单方向开仓限制为1200手 加强套保客户现货资产匹配的核查 2015年7月8日 中证500期指各合约卖出交易保证金率由10%提升至20%，且自7月9日起提升至30%（套保持仓除外）。2015年7月31日 调整期指费率结构，交易手续费降为成交金额的0.23%，每笔交易申报费1元。严格市场异常交易行为的认定，套利、投机客户单合约每日报撤单不超400次，每日自成交不超过5次。2015年8月25日 上证50和沪深300期指非套保保证金提升至20%，中证500非套保买入保证金调制20%。单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过600手，套保不受此限制 日内平仓手续费调至1.15%。2015年8月31日 单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过100手，套保不受此限制；非套保保证金调至30%。2015年9月7日 单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过10手，套保不受此限制；非套保交易保证金由30%提高至40%，套保保证金由10%提高至20%；日内平仓交易的平仓手续费由1.15%提升至23%。2017年2月17日 将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，套期保值交易开仓数量不受此限；沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%（三个产品套保持仓交易保证金维持20%不变）；将沪深300、上证50、中证500股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二。2017年9月18日 沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的6.9%。沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由合约价值的20%调整为15%。资料来源：中国金融期货交易所、中国证监会、中信证券研究部 2015年7月以来的股指期货监管措施 金融衍生品的发展趋势是乐观的 5 5 考察期考察期 考察期类别考察期类别 2015-04-16至2015-09-02 严监管前 2015-09-07至2016-03-31 严监管后+常规波动 2016-04-01至2017-02-16 严监管后+低波动 2017-02-17至2017-09-29 趋松后+低波动 2017-10-01至2018-05-31 趋松后+波动率上升 依据波动率和交易所对股指期货的限制情况，将2015年4月16日之后的区间分为了5段。段2相对于段1：自2015年9月7日股指期货受限后，流动性骤降95%以上，市场规模降低约60%到70%。段3相对于段2：对于上证50和沪深300期指，低波动环境导致流动性进一步下降，而中证500期指由于行情的关系，流动性略有上升；三大期指规模均有所上升。段4相对于段3：初步放松后，流动性和规模均有所上升。段5相对于段4：市场波动性恢复后，流动性和规模继续上升。资料来源：中信证券研究部整理 资料来源：Wind，中信证券研究部 考察期分段 沪深300指数及其滚动20日波动率 三大期指不同时段运行数据对比 0%20%40%60%80%250030003500400045005000550060002014-12-312015-12-312016-12-312017-12-31沪深300 20日年化波动率（右轴）6 考察期考察期 考察期类别考察期类别 日均成交量日均成交量(万张）万张）日均成交额日均成交额(亿元）亿元）日均持仓量日均持仓量(万张）万张）日均持仓额日均持仓额(亿元）亿元）沪深300 2015-04-16至2015-09-02 常规状态 180.80 23,487.37 15.04 2,027.35 2015-09-07至2016-03-31 受限后+常规波动 2.10 206.02 4.23 413.60 2016-04-01至2017-02-16 受限后+低波动 1.52 147.09 4.29 416.21 2017-02-17至2017-09-29 初步放松+低波动 1.74 185.75 4.35 464.09 2017-10-01至2018-05-31 趋松后+波动率上升 2.04 244.11 4.11 493.05 上证50 2015-04-16至2015-09-02 常规状态 35.60 3,090.03 4.92 437.96 2015-09-07至2016-03-31 受限后+常规波动 0.80 52.36 1.75 114.97 2016-04-01至2017-02-16 受限后+低波动 0.62 40.86 2.13 141.83 2017-02-17至2017-09-29 初步放松+低波动 1.00 75.34 2.84 210.54 2017-10-01至2018-05-31 趋松后+波动率上升 1.45 124.22 2.37 202.12 中证500 2015-04-16至2015-09-02 常规状态 21.80 3,878.60 2.89 517.63 2015-09-07至2016-03-31 受限后+常规波动 1.28 159.74 1.99 246.11 2016-04-01至2017-02-16 受限后+低波动 1.36 166.27 3.31 403.83 2017-02-17至2017-09-29 初步放松+低波动 1.43 177.72 3.43 424.96 2017-10-01至2018-05-31 趋松后+波动率上升 1.30 159.95 3.16 386.77 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 三大期指不同时段运行数据对比 三大期指不同时段运行数据对比 7 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 成交量 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 基差 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 持仓量 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 成交持仓比 期指运行数据的动态分布以沪深300期指为例 8 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 上证50期指主力合约基差 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 上证50期指主力合约年化基差 三大期指基差经过深幅贴水后目前已维持稳定 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 沪深300期指主力合约基差 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 沪深300期指主力合约年化基差 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 中证500期指主力合约基差 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 中证500期指主力合约年化基差 1700220027003200-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%2015-12-312016-03-082016-05-042016-06-282016-08-182016-10-192016-12-092017-02-082017-03-312017-05-262017-07-202017-09-112017-11-082017-12-292018-02-282018-04-24基差 上证50（右轴）1700220027003200-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2015-12-312016-03-032016-04-272016-06-202016-08-082016-09-282016-11-232017-01-122017-03-092017-05-022017-06-222017-08-102017-09-282017-11-232018-01-122018-03-092018-05-03年化基差 上证50（右轴）270029003100330035003700390041004300-3.5%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%2015-12-312016-03-082016-05-042016-06-282016-08-182016-10-192016-12-092017-02-082017-03-312017-05-262017-07-202017-09-112017-11-082017-12-292018-02-282018-04-24基差 沪深300（右轴）270029003100330035003700390041004300-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2015-12-312016-03-032016-04-272016-06-202016-08-082016-09-282016-11-232017-01-122017-03-092017-05-022017-06-222017-08-102017-09-282017-11-232018-01-122018-03-092018-05-03年化基差 沪深300（右轴）50005500600065007000-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2015-12-312016-03-082016-05-042016-06-282016-08-182016-10-192016-12-092017-02-082017-03-312017-05-262017-07-202017-09-112017-11-082017-12-292018-02-282018-04-24基差 中证500(右轴）50005500600065007000-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2015-12-312016-03-032016-04-272016-06-202016-08-082016-09-282016-11-232017-01-122017-03-092017-05-022017-06-222017-08-102017-09-282017-11-232018-01-122018-03-092018-05-03年化基差 中证500(右轴）9 9 2018年1月19日至5月31日，中证500期指持仓量上涨36%，同期上证50和沪深300期指持仓量分别上证13%和11%，变化较小。结合同期贴水扩大来看，说明中证500以空头净开仓为主。虽然年初市场总体上预期中小盘股今年可能有一定机会，但中证500依然持续跑输沪深300，因此中证500期指的套保头寸可能增加。资料来源：中信证券数量化投资分析系统 上证50期指持仓量 近半年来中证500期指持仓量涨幅较大 1700190021002300250027002900310033001.41.92.42.93.43.92015-12-312016-03-102016-05-102016-07-062016-08-302016-11-022016-12-272017-02-282017-04-262017-06-232017-08-172017-10-182017-12-122018-02-062018-04-11x 10000 持仓量 上证50（右轴）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 沪深300期指持仓量 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 中证500期指持仓量 270032003700420047003.53.73.94.14.34.54.74.95.15.35.52015-12-312016-03-102016-05-102016-07-062016-08-302016-11-022016-12-272017-02-282017-04-262017-06-232017-08-172017-10-182017-12-122018-02-062018-04-11x 10000 持仓量 沪深300（右轴）500052005400560058006000620064006600680070001.522.533.544.52015-12-312016-03-152016-05-182016-07-192016-09-192016-11-232017-01-232017-03-292017-06-022017-08-012017-09-282017-12-042018-02-012018-04-11x 10000 持仓量 中证500(右轴）10 1.预计2018年分红额度将继续增长 2.现金分红月度分布规律稳定，6/7月是高峰 3.从期权平价公式推算出的更真实的股票“生息水平”来看，期指基差表现非常合理 分红预期对基差的影响 11 期指基于无套利原理的理论定价：F=S exp 假设：当市场中的套利者足够敏锐，且套利交易机制足够顺畅时，期货与现货的价格关系将维持稳定 现实中，无套利原理决定的期指理论价格应为一段区间而非一个点 期货和两融交易涉及保证金占用、融券费用等问题，套利收益需要能够覆盖构建套利组合的机会成本。无套利原理是基差波动区间的最根本决定因素 资料来源：中信证券研究部整理 现实中无套利区间的决定过程 在在 时刻，时刻，构建构建反向套利反向套利组合组合 在在 时刻，时刻，构建构建正向套利组合正向套利组合 期初投入资金(+)(+)持有到期收益 +收益能够覆盖资金机会成本的条件 +(+)无套利区间边界条件 +12 上市公司现金分红 可分为年度分红与半年度分红，其中半年度分红极少，对指数的影响可忽略，本文仅考虑年度分红。年度分红 首次预案披露于年报中，需提交年度股东大会审议通过后方可实施 在实施之前任何节点均可重新修改预案 修改预案后需要重新提交临时股东大会审议通过 上市公司年度分红基本流程 资料来源：中信证券研究部整理 上市公司年度分红的基本流程 分红预案（首次随年报披露）股东大会批准 实施 预案修改 13 13 近年来，各指数的分红金额逐年上升，分红家数和股利分配率近三年来维持稳定，分红率则与市场行情呈负相关。股利分配率：现金分红与上年度净利润的比值。分红率：当年以指数点位表示的分红总额与去年末指数点位的比值。指数的自由流通股本选用Wind的估算版本。资料来源：中信证券数量化投资分析系统 分红家数 三大指数历年分红总量统计 0501001502002503003504004502011201220132014201520162017上证50 沪深300 中证500 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 分红金额（亿元）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 指数分红率（相对上年末指数点位）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 股利分配率 050010001500200025002011201220132014201520162017上证50 沪深300 中证500 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011201220132014201520162017上证50 沪深300 中证500 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2011201220132014201520162017上证50 沪深300 中证500 平均 14 14 上证上证50 沪深沪深300 中证中证500 2011 48 254 324 2012 49 247 352 2013 49 267 381 2014 46 275 403 2015 48 275 401 2016 45 261 400 2017 47 273 403 2018E 47 272 403 已披露年报，且分红方案仍未结束的公司，使用年报（或最新调整后）的数据；未披露年报的公司，使用过去三年历史数据进行估计。1）分红时间：设置为过去三年分红除权除息日的平均值。2）股利分配率：对过去三年股利分配率剔除超额派现（股利分配率大于1）的年份后取平均值。3）上年度净利润：假设在此前第二年净利润的基础上，以过去三年的净利润平均增速来增长。资料来源：中信证券数量化投资分析系统 三大指数分红公司数 预计2018年分红额度将继续增长 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 三大指数分红金额（亿元）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 三大指数分红指数点 上证上证50 沪深沪深300 中证中证500 2011 422.42 727.02 110.35 2012 585.00 964.22 140.93 2013 685.44 1,170.62 162.79 2014 756.90 1,333.13 189.26 2015 974.72 1,657.83 223.91 2016 1,034.03 1,907.08 255.99 2017 1,044.93 2,013.07 308.47 2018E 1,288.38 2,326.13 409.82 上证上证50 沪深沪深300 中证中证500 2011 34.04 39.30 26.07 2012 44.32 48.26 30.96 2013 50.07 54.87 34.61 2014 50.05 57.55 38.91 2015 58.88 64.22 40.60 2016 58.05 67.81 42.98 2017 58.69 68.97 47.57 2018E 67.49 74.21 59.33 15 15 从历史来看，指数历年的分红随时间的分布情况比较稳定，主要集中于5、6、7三个月份。为了后文中对股指期货存续期内的分红进行测试，图中的XX月指的是自然月的XX月之前一个月第三个星期五至XX月第三个星期五之间的时段。资料来源：中信证券数量化投资分析系统 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 上证50指数历年现金分红的月度分布 沪深300指数历年现金分红的月度分布 三大指数历年现金分红月度分布 0%20%40%60%80%01 02 03 04 05 06 07 08 05 06 07 08 09 10 11 122011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 平均 0%10%20%30%40%50%60%01 02 03 04 05 06 07 08 05 06 07 08 09 10 11 122011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 平均 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 中证500指数历年现金分红的月度分布 0%10%20%30%40%50%010203040506070805060708091011122011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 平均 16 使用期权平价公式推算更真实的股票“生息水平”17 17 HTB：由50ETF期权价格反推出的50ETF融券利率。将HTB与对应月份IH期指合约基差做差，发现该序列2016年以来大部分时间在0.5%之间波动，期指和期权之间不存在套利机会。在2016年以来每年的年中市场分红季，HTB可能会高于IH的名义贴水。一方面，IH跟踪上证50价格指数，指数随成份股分红而回落。50ETF本身更贴近于上证50全收益指数，且50ETF期权对分红的调整方式令其本质上挂钩于分红再投资组合。剔除分红对价格指数的影响，期权与期货之间的套利空间也不大。资料来源：中信证券数量化投资分析系统 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 期权当月合约HTB 2016年以来走势 HTB与IH当月合约基差之差 50ETF期权的HTB逐步收敛于IH当月合约年化基差 2.02.53.03.5-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015-12-312016-07-042017-01-062017-07-172018-01-09HTB50ETF(右轴）2.02.53.03.5-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%2015-12-312016-07-042017-01-062017-07-172018-01-09HTB与IH基差之差 50ETF(右轴）18 1.期指的三类基础参与群体与四类典型策略 2.期指功能：风险管理功能基本正常、对冲成本较低、定价效率较高 期指在策略构建中的对冲成本分析 19 期指的三个基础参与群体 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 套利者套利者 套期保值套期保值 投机者投机者 三种基三种基本类型本类型 1 2 3 20 股指的四类典型策略 Alpha策略 Beta策略 事件驱动 套利策略 通过对冲系统性风险 达到准绝对回报的目的 典型：多因子Alpha、基本面Alpha 关键：稳健的alpha源 绝对收益 通过市场波动方向判断 赚趋势的钱来实现绝对收益 短风险暴露、较高频率 典型：CTA、方向型投资 关键：市场特征或择时信号 寻找事件冲击效应显著的股票 通过反向持有股指期货 剥离出个股超额收益 典型：事件Alpha 关键：事件研究 寻找市场错误定价的机会来 建立相反方向的头寸来获利 典型：期现套利、跨期套利 关键：定价研究 21 21 期指与对应ETF的轮动规则 交易费率：期货双边1%，现货双边4。当月合约贴水时，以1倍杠杆率持有期指；当月合约升水时，全仓持有ETF。当月合约到期日前一天以收盘价进行展期，并以次月合约的升贴水状态判断持有期指还是ETF。资料来源：中信证券数量化投资分析系统 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 上证50期指对持有50ETF的替代效果 沪深300期指对持有300ETF的替代效果 从资产替代效应来看，期指风险管理功能基本正常 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 1.30 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.202015-04-162016-02-042016-12-062017-09-27相对强弱（右轴）轮动净值 50ETF资料来源：中信证券数量化投资分析系统 中证500期指对持有500ETF的替代效果 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.602015-04-162016-02-042016-12-062017-09-27相对强弱（右轴）轮动净值 300ETF 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 1.90 2.10 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.702015-04-162016-02-042016-12-062017-09-27相对强弱（右轴）轮动净值 500ETF22 22 全收益指数+股指期货对冲：收益率可视作纯粹由对冲带来的损益。期指对冲的损益逐步由负转正。2018年初至5月底，上证50、沪深300期指的对冲损益分别是0.64%和-0.22%，具备很好的操作价值。同期中证500期指对冲损益为-1.65%，相对去年同期的情况也大为好转。资料来源：中信证券数量化投资分析系统 上证50全收益指数+上证50期指对冲回测 期现对冲成本逐步下降 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 0.95 0.96 0.97 0.98 0.99 1.00 1.012015-12-312016-11-022017-08-24对冲组合净值 上证50（右轴）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 沪深300全收益指数+沪深300期指对冲回测 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 中证500全收益指数+中证500期指对冲回测 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 0.88 0.90 0.92 0.94 0.96 0.98 1.002015-12-312016-11-022017-08-24对冲组合净值 沪深300（右轴）0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 1.05 1.100.700.750.800.850.900.951.002015-12-312016-11-022017-08-24对冲组合净值 中证500（右轴）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 三大期指每季度的对冲成本-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%上证50 沪深300 中证500 23 2017年以来，主要中性策略对冲工具IF、IC的基差都是实质由负向正转化，对冲环节由绝对亏损变为大概率贡献收益，这不仅不再侵蚀Alpha业绩，还在降低资金占用成本。对冲损益基本中性 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 IF主力合约基差状态变迁 IC主力合约基差状态变迁-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%无套利上限无套利下限理论基差实际基差-10.8%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%无套利上限无套利下限理论基差实际基差-12.91%24 24 正常情况下，相同标的不同交割月份之间的期指应存在稳定的价格关系，如该关系被打破，则存在套利机会。两合约间跨期价差=lnF2 lnF1 移动均值回归模型构建股指期货跨期套利策略 =，=()2=资料来源：中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部 移动均值回归策略原理图 股指期货日间跨期套利策略参数表 基于移动均值回归的跨期套利策略 策略参数策略参数 参数值参数值 日间跨期套利成本 双边万分之1 保证金比率 40%日间套利滚动窗口期 向前5天 开、平仓价差持续时间 5分钟 套利上阈值系数a 2 套利下阈值系数b 2.5 止损线-0.5%投资总额A0 1000万元 25 25 近一年以来，三个期指的跨期套利表现出现分化，IC合约跨期套利胜率和累计收益均提升，IH合约累计收益上升，IF合约套利胜率和收益均下降。跨期套利收益一方面源于套利机会的多少，另一方面源于偏离的价差是否会回归均衡状态。近一年以来中小盘股波动加剧，使得中证500期指跨期套利机会增多，指数波动使得价差偏离带来的套利平均收益空间增加，并在偏离后大概率回归，使得套利胜率和累计收益增加。相比之下，大盘股表现相对稳健，价差偏离后回复的概率减小，收益空间下降。资料来源：中信证券数量化投资分析系统 资料来源：中信证券数量化投资分析系统，2017-06-01至2018-05-31 期指次月-当月日间跨期套利策略净值 期指次月-当月日间跨期套利策略业绩统计 大小盘风格分化，三大期指跨期套利效果不一 0.950.970.991.011.031.051.071.092016-6-12016-6-282016-7-212016-8-152016-9-72016-10-112016-11-32016-11-282016-12-222017-1-172017-2-172017-3-152017-4-112017-5-52017-6-12017-6-262017-7-182017-8-102017-9-42017-9-272017-10-272017-11-212017-12-142018-1-92018-2-12018-3-52018-3-282018-4-242018-5-21沪深300期指上证50期指中证500期指沪深沪深300期指期指 上证上证50期指期指 中证中证500期指期指 套利次数 23 28 31 成功次数 18 21 28 胜率胜率 78.26%75.00%90.32%累计收益率累计收益率 4.45%4.61%7.31%年化收益率年化收益率 4.50%4.68%7.44%年化波动率年化波动率 2.03%3.04%3.24%最大回撤最大回撤-2.14%-3.34%-2.80%单次平均收益率 0.20%0.16%0.24%单次盈利均值 0.35%0.40%0.36%单次亏损均值-0.50%-0.56%-0.96%单次最大收益率 0.75%1.18%1.31%单次最大亏损-0.72%-1.88%-2.19%单次平均套利周期 2891 1776 1878 感谢您的信任与支持！THANK YOU 李祖苑 金融工程及衍生品高级分析师 电话：010-60836700 邮件： 执业证书编号：S1010514070002 王兆宇 金融工程及衍生品高级分析师 电话：021-20262110 邮件： 执业证书编号：S101051408000 赵文荣 金融工程及衍生品首席分析师 电话：010-60836759 邮件： 执业证书编号：S1010512070002 张依文 金融工程及衍生品分析师 电话：021-20262149 邮件： 执业证书编号：S1010517080004 顾晟曦 金融工程及衍生品高级分析师 电话：010-60836748 邮件： 执业证书编号：S1010517110001 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级评级说明说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA 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