中信证券_20180516_量化策略环境分析暨2018年下半年投资展望：方向上谨慎乐观策略重优质成长.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告/投资策略投资策略/金融工程及衍生品金融工程及衍生品 量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 方向上谨慎乐观，策略重优质成长方向上谨慎乐观，策略重优质成长 2018 年 5 月 16 日 行情回顾：公募对冲型中规中矩，私募事件驱动业绩惨淡行情回顾：公募对冲型中规中矩，私募事件驱动业绩惨淡。1）2018 年前四个月，公募量化对冲型基金、股票型基金、偏股混合型、量化纯多型基金净值涨跌中位数分别为 0.1%、-5.01%、-5.25%、-5.69%，但业绩分布顺序主要由产品类型及其约束下的仓位水平所决定。2）2018 年 Q1，3500多只私募基金中，事件驱动型策略表现最差，对冲型策略也低于预期。市场环境解析：方向上谨慎乐观，风格倾向成长。市场环境解析：方向上谨慎乐观，风格倾向成长。1）权益类资产性价比中性偏乐观，幅度上较为谨慎。权益类资产的估值水平会相对稳定，业绩成长性好的股票预期表现或将会更好。2）未来建议增配的行业为有色金属、医药、计算机、机械、传媒等业绩有弹性或稳定增长的板块。3）流动性环境成了更敏感的市值风格驱动因素，优质成长股值得重视。4）量化对冲策略的环境改善：一是行情扩散利于组合选股，二是对冲损益基本中性，三是估值水平趋向稳定，绝对收益策略有较强吸引力。事件驱动策略：新规之下忌浮躁，聚焦业绩放眼量。事件驱动策略：新规之下忌浮躁，聚焦业绩放眼量。1）定增新规、减持新规等一系列监管措施压制了信息优势方与资金优势方，未来看待各类事件机会的考察期限要放长，择股标准要从严。2）公司型股东增持策略 2018年 1 至 4 月下跌 7.46%，高管增持策略同期下跌 10.22%。展望未来，增持行为依然值得关注，我们需要摒弃市值管理的逻辑，市值风格不再有偏，也要更加精选标的，筛选基本面更坚实的个股。3）业绩预增策略今年 1-4月累计收益-0.75%，大幅跑赢市场，在年初小盘风格回暖的环境下，业绩超预期策略大幅跑赢市场。下半年 10 月至次年 1 月，是年报预告披露高峰期，这期间，寻找业绩超预期标的往往有不错的短线上的超额收益。多因子策略：关注市场小盘风格的切换是否会实现多因子策略：关注市场小盘风格的切换是否会实现。1）大部分因子在今年 1 到 4 月份均获得了正超额收益，但不同空间、不同类别的因子仍存在较大分化。基本面因子的总体表现仍然强于技术类因子。沪深 300 空间因子的总体表现仍强于中证 500 空间。2）参照前期报告中的多因子组合的构建方法，中证 500 多因子组合的表现不佳，1 至 4 月份的累积超额收益为-0.82%。沪深 300 空间多因子组合虽然也受到近期因子回撤的影响，但截至 4 月底仍获得了正超额收益，为 0.84%，跟踪误差为 2.52%。3）大盘股在前期累积了较高收益后继续上行的动力有所减缓，若市场风格向小盘成长切换，技术类因子的表现将大幅提升，以中证 500 等中小盘股为标的的增强策略或将有更好表现。主题量化策略：主题量化策略：寻找价值之锚，关注南下之水寻找价值之锚，关注南下之水。1）持续 6 个月有分析师发布含有目标价的报告的股票，有分析师长期背书，超额收益显著。目标价持续策略今年 1-4 月收益率为-8.7%，跑赢市场。每年年中，公司业绩披露信息减少，分析师掌握了更多的话语权。根据分析师的行为，寻找分析师长期背书的标的，或将帮助我们发现中长期价值。2）9 月份，港股通基金要进行本年第二次调整，建议投资者关注高 ROE、低 PE 的入选标的。3）南水规模有望持续升温，机构配置力量崛起，有望形成偏好标的受到资金流入和关注度提高的正向循环。我们建议投资者可以提前配置港股通标的，精选相对低估的金融行业标的，和高盈利高成长的非金融标的，享受南下配置资金流入带来的红利。风险因素风险因素：下半年市场风格重新分化，监管进一步趋严 中信证券研究部中信证券研究部 金融工程及衍生品组 李祖苑 电话：010-60838026 邮件： 执业证书编号：S1010514070002 赵文荣 电话：010-60836759 邮件： 执业证书编号：S1010512070002 王兆宇 电话：021-20262110 邮件： 执业证书编号：S1010514080008 张依文 电话：021-20262149 邮件： 执业证书编号：S1010517080004 顾晟曦 电话：010-60836748 邮件： 执业证书编号：S1010517110001 相关研究相关研究 1.金融工程 2018 年下半年投资策略布局海外市场工具化配置.2018-05-14 2.2018Q1 基金资产配置行为分析创业板净增仓，主板净减仓.2018-04-27 3.多因子量化选股系列专题研究多因子模型体系的应用方向探讨.2018-04-24 4.多因子量化选股系列专题研究价值与成长维度的多因子选股逻辑.2018-03-07 5.多因子量化选股系列专题研究关于多因子模型构建方法实用性的理论探讨 .2018-02-28 6.港股通标的调整：调入调出判云泥，关注高盈利、新科技.2018-03-04 量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行情回顾：公募对冲型中规中矩，私募事件驱动业绩惨淡行情回顾：公募对冲型中规中矩，私募事件驱动业绩惨淡.1 市场环境解析：方向上谨慎乐观，风格倾向成长市场环境解析：方向上谨慎乐观，风格倾向成长.3 股市量价特征：中短线有波段、缺幅度.3 资金环境：负面约束消除，边际趋向改善.6 公募基金配置：稳健成长行业及市场板块成重点.8 总结：方向上谨慎乐观、幅度上谨慎、策略上重优质成长.10 事件驱动：新规之下忌浮躁，聚焦业绩放眼量事件驱动：新规之下忌浮躁，聚焦业绩放眼量.11 多因子策略：关注市场小盘风格的切换是否会实现多因子策略：关注市场小盘风格的切换是否会实现.17 沪深 300 空间各因子收益仍高于中证 500 空间.17 沪深 300 多因子组合获得正超额收益，中证 500 多因子组合超额收益为负.19 若市场风格切为小盘，则需重新关注技术类因子.19 主题量化：寻找价值之锚，关注南下之水主题量化：寻找价值之锚，关注南下之水.20 分析师持续推荐策略：分析师长期背书的 Alpha.20 港股通资金流冲击：活水涌入，格局调整.23 量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：股票及偏股基金、量化基金净值中位数与主要指数涨跌幅.1 图 2：股票及偏股基金、量化基金 2018 年 1-4 月业绩分布.1 图 3：2018 年一季度私募基金业绩分布（下四分位数、中位数、上四分位数、均值）.1 图 4：量化型基金规模和数量变动情况.2 图 5：四类基金季度绝对收益分布情况：2017Q1-2018 M4.2 图 6：四类基金季度超额收益分布情况：2017Q1-2018M4.3 图 7：风险偏好指数 VS.沪深 300.3 图 8：行业轮动速度（右轴）VS.中证 800（左轴）.4 图 9：流通市值与月度涨幅信息系数.4 图 10：样本股内行情集中度（战胜指数的股票比例）.5 图 11：沪深 300、中证 500 交叉行情集中度（战胜外部指数的股票比例）.5 图 12：运用三大股指的季度对冲损益.6 图 13：沪深 300 全收益指数做 IF 对冲的损益.6 图 14：经济增长、货币超发 VS.上证综指.7 图 15：AAA 企业债到期收益率、利润利息比（PIR）VS.中证全指.7 图 16：新增投资者数量 VS.沪深 300.7 图 17：利润利息比（沪深 300）.8 图 18：利润利息比（中证 500）.8 图 19：利润利息比（中小板指）.8 图 20：利润利息比（创业板指）.8 图 21：样本基金重仓股行业配置（中信一级）比例季度变化（以 CSI300 为标配基准）.9 图 22：行业指数（中信一级）涨跌幅 Vs.样本基金配置比例净变化（以 CSI300 为标配基准）.9 图 23：重仓股市场板块超配比例（%）.10 图 24：重仓股板块配置比例变化（%）.10 图 25：shibor2w Vs.大小盘风格.10 图 26：IF 主力合约基差状态变迁.11 图 27：IC 主力合约基差状态变迁.11 图 28：私募事件驱动基金产品数目及收益.11 图 29：高管增减持历史数据.13 图 30：公司型股东增减持历史数据.13 图 31：各行业增持净额.14 图 32：基于多因子的增持事件投资逻辑.14 图 33：高管增持策略 2014/1-2018/4 净值表现（扣除双边 0.6%的交易成本）.15 图 34：公司型股东增持策略 2014/1-2018/4 净值表现（扣除双边 0.6%的交易成本）.15 图 35：2015-2018 年业绩预告分布.15 图 36：2017 年年报各行业业绩预喜占比.16 图 37：2018 年一季报各行业业绩预喜占比.16 图 38：基于多因子的业绩预增事件投资逻辑.17 量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 39：业绩预增策略 2014/1-2018/4 净值表现（扣除双边 0.6%的交易成本）.17 图 40：沪深 300 空间各因子表现（2018-01-01 至 2018-04-27）.18 图 41：中证 500 空间各因子表现（2018-01-01 至 2018-04-27）.18 图 42：沪深 300 多因子组合表现.19 图 43：中证 500 多因子组合表现.19 图 44：目标价持续策略回测绩效.20 图 45：目标价持续策略相对中证 800 表现.21 图 46：目标价持续策略相对中证 800 表现.22 图 47：港股通成交金额变化(亿 HKD).24 图 48：港股通成交占香港市场总成交比例.24 图 49：IGG 纳入港股通后股价表现.24 图 50：金利丰金融纳入港股通后股价表现.24 图 51：调入调出港股通后平均累积收益.24 图 52：调入调出港股通后平均累积收益.24 图 53：调入港股通后平均累积收益.25 图 54：调入港股通后平均累积收益.25 图 55：调入港股通后平均累积收益.25 图 56：调入港股通后平均累积收益.25 图 57：调入港股通后平均累积收益.26 图 58：调入港股通后平均累积收益.26 图 59：调入港股通后平均累积收益.26 图 60：调入港股通后平均累积收益.26 量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：2018 年一季度私募基金净值变化分布.2 表 2：2018 年前 4 月量化绝对收益、量化多头和主动股票（含偏股）基金收益 Top5.3 表 3：2015 年 7 月以来的股指期货监管措施.5 表 4：公募量化事件驱动基金 2018 年表现.12 表 5：沪深 300 空间各因子绩效统计（2018-01-01 至 2018-04-27）.18 表 6：中证 500 空间各因子绩效统计（2018-01-01 至 2018-04-27）.19 表 7：沪深 300 空间各因子分月度超额收益.19 表 8：中证 500 空间各因子分月度超额收益.19 表 9：目标价持续策略绝对收益.20 表 10：目标价持续策略相对收益.21 表 11：目标价持续策略最新持仓.22 表 12：风格因子指标情况.27 表 13：金融行业估值风格偏好情况（PE）.27 表 14：金融行业估值风格偏好情况（PB）.27 表 15：金融行业盈利风格偏好情况.28 表 16：金融行业成长风格偏好情况.28 表 17：非金融行业估值风格偏好情况（PE）.29 表 18：非金融行业估值风格偏好情况（PB）.29 表 19：非金融行业盈利风格偏好情况（ROE）.29 表 20：非金融行业成长风格偏好情况.30 量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行情回顾：行情回顾：公募对冲型中规中矩，私募事件驱动业绩惨淡公募对冲型中规中矩，私募事件驱动业绩惨淡 2018 年前四个月，各市场板块普遍下跌，创业板指一枝独秀，创业板指上涨 3.02%，中小板指下跌 7.36%，上证 50、中证 1000、中证 500、沪深 300 均下跌，且跌幅呈哑铃型。量化对冲型基金净值涨跌中位数表现最好，上涨 0.1%，股票型基金、偏股混合型、量化纯多型基金净值涨跌中位数分别为-5.01%、-5.25%、-5.69%，均战胜主要市场指数，但总的来讲，业绩分布顺序主要由产品类型及其约束下的仓位水平所决定。从四类公募基金的净值涨跌分布来看，2018 年前 4 个月，量化对冲型基金得益于其中性产品运作形式，业绩表现最好，量化多头基金业绩分布较股票型、偏股型基金而言分化较小，但三类基金表现实质差异不大。图 1：股票及偏股基金、量化基金净值中位数与主要指数涨跌幅 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 2：股票及偏股基金、量化基金 2018 年 1-4月业绩分布 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 从 2018 年一季度 3500 多只私募基金（分为股票、债券、期货、混合、对冲、事件驱动六大类）业绩表现（表 1、图 3）来看，债券策略类产品表现最好，事件驱动型策略表现最差，对冲型策略也低于预期。图 3：2018 年一季度私募基金业绩分布（下四分位数、中位数、上四分位数、均值）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 -8%-6%-4%-2%0%2%4%2018年1-4月-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%股票型基金偏股混合型量化纯多型量化对冲型2018年1-4月中位数,-1.65%中位数,0.24%中位数,-0.10%中位数,-0.86%中位数,-0.82%中位数,-1.14%均值均值均值均值均值均值-8%-6%-4%-2%0%2%4%股票策略债券策略期货策略混合策略对冲策略事件驱动策略2018年1季度量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：2018 年一季度私募基金净值变化分布 样本数样本数 均值均值 最小值最小值 下四分位下四分位 中位数中位数 上四分位上四分位 最大值最大值 标准差标准差 股票策略 1934-1.30%-98.17%-6.14%-1.65%1.02%3413.33%79.74%债券策略 88-0.41%-47.08%-0.27%0.24%1.23%15.52%5.99%期货策略 210-1.49%-85.06%-3.70%-0.10%2.62%200.76%22.04%混合策略 449-0.84%-69.29%-3.58%-0.86%1.56%51.34%8.94%对冲策略 618-2.75%-98.17%-4.17%-0.82%1.17%200.76%17.84%事件驱动策略 230-3.15%-84.82%-6.61%-1.14%0.22%57.18%13.10%资料来源：wind、朝阳永续、中信证券数量化投资分析系统 进一步，将量化型公募基金分为三类：量化绝对收益型、量化多头型和指数增强型。量化绝对收益型基金在 2014 年首次出现，其总规模在 2014 年中达到顶峰，之后逐步下滑，但基金数量仍在增多，截止目前共有 19 支。量化多头型基金数量增长最为迅猛，已达到 123支，相比 2010 初增加近 30 倍；同时基金总规模也得以大幅上升，目前约为 526.5 亿元，相比 2010 年初增加近 4 倍。指数增强型基金数量稳步上升，目前为 57 支，但总规模在 2016年以前持续下滑，近期回升至 527.7 亿元。三类量化型基金的平均规模呈不同程度的下滑，其中量化绝对收益型尤其明显，目前指数增强型基金的平均规模最高，达到 9.26 亿元，量化多头型为 4.28 亿元，量化绝对收益型仅为 1.82 亿元。图 4：量化型基金规模和数量变动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 相比 2017 年，四类基金中量化绝对收益型由于产品运行约束在 2018 年表现稳健，截至 4 月收益均值为 0.34%，量化多头型、指数增强型和主动股票（含偏股）型基金因市场走弱，整体收益呈不同程度下滑，均值分别为-4.20%、-4.81%和-4.06%。四类基金前 4 月的整体超额收益均没有较突出表现，且多数基金跑输业绩基准。2018 年前 4 月，表现最好的量化绝对收益型基金是汇添富绝对收益策略（3.41%）。图 5：四类基金季度绝对收益分布情况：2017Q1-2018M4 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：四类基金季度超额收益分布情况：2017Q1-2018M4 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 表 2：2018 年前 4 月量化绝对收益、量化多头和主动股票（含偏股）基金收益 Top5 量化绝对收益量化绝对收益 量化多头量化多头 主动股票（含主动股票（含偏股偏股混合）混合）排名 基金简称 季度收益 基金简称 季度收益 基金简称 季度收益 1 汇添富绝对收益策略 3.41%银华医疗健康 9.04%汇添富医疗服务 20.11%2 南方绝对收益策略 3.33%长盛医疗行业 8.81%融通医疗保健行业 18.65%3 富国绝对收益多策略 1.82%华润元大医疗保健量化 6.41%招商医药健康产业 18.58%4 华泰柏瑞量化对冲 1.79%景顺长城量化小盘 6.16%交银医药创新 18.24%5 华泰柏瑞量化收益 1.57%天弘量化驱动 4.83%上投摩根医疗健康 17.92%资料来源：Wind，中信证券研究部 市场环境解析：市场环境解析：方向上谨慎乐观，风格倾向成长方向上谨慎乐观，风格倾向成长 股市量价特征：中短线有波段、缺幅度股市量价特征：中短线有波段、缺幅度 风险偏好指数：中短期有波段机会，但趋势机会形成的可能性不大 风险偏好指数反映投资者的风险厌恶程度，通过股票波动率与收益率之间的相关性水平表征，取值区间为-1,1，在震荡市格局下表征效果最好。在理性市场环境下，风险偏好指数应为正数，当正值比较大时，比如大于 0.6 时，说明投资者风险偏好过高，市场过于乐观，当负值比较大时，比如小于-0.2 时，说明投资者风险厌恶过高，市场过于悲观。2017 年以来，风险偏好指数震荡下行，处于悲观环境，这意味着中短线有波段机会，但从总体特征的角度来看，有幅度的趋势性大行情形成的还需要悲观情绪的充分释放。图 7：风险偏好指数 VS.沪深 300 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 -0.80-0.60-0.40-0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2005010420050324200506092005081820051103200601162006040520060621200608302006111520070129200704162007070220070910200711262008021320080424200807082008091720081203200902202009050520090716200909242009121120100301201005122010072620101014201012232011031120110525201108042011102120111230201203202012060520120815201210312013011420130401201306202013082920131118201401282014041620140630201409092014112520150205201504242015070720150917201512032016021920160503201607142016092620161212201702282017051220170725201710102017121920180307CSI300风险偏好指数-右轴量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 行业轮动速度：预期结构性行情为主 行业板块轮动的快慢反映了热点主题的切换速度，也反映投资者的关注面。存量博弈格局下，活跃资金主导行情，轮动速度由低速位置上升表示行情启动，轮动速度由高速位置下降表示行情结束，高速平稳轮动表示市场在寻找方向，酝酿向增量行情的转变；增量博弈格局下，高速平稳轮动转为轮动变慢表示增量资金进入、市场启动，轮动速度重新上升表示趋势确立，轮动速度再次下降则进入高位博弈区域。从资金状态来看，目前仍处于存量博弈格局，而轮动速度呈下行态势，从市场特征规律来看，市场行情处于调整后期，预期未来方向上偏积极，但存量博弈格局下，幅度上不乐观，且行业轮动速度较低，会以少数行业的结构性行情为主。图 8：行业轮动速度（右轴）VS.中证 800（左轴）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 市值风格：行情出现扩散 市值风格和主题投资是 A 股市场比行业轮动更加重要的两个投资维度。我们可以从两个方面看全市场的市值风格状况。一个是市值风格指数（市值与涨跌幅之间的信息系数），一个是按市值分组的组合表现。这里主要看市值风格指数表征的行情特征。从市值风格指数（进行了 60 日移动平均，值为正说明小盘股强势，值为负则大盘股强势）来看，2018 年以来，尽管市场行情表现不佳，但表现好的股票在市值维度上市扩散的。下面我们会从市场行情集中度方面，在更具有市场代表性的指数板块上进行分析。图 9：流通市值与月度涨幅信息系数 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 1112131415161718010002000300040005000600070002005/1/52005/6/102005/11/42006/4/62006/8/312007/1/302007/7/32007/11/272008/4/252008/9/182009/2/232009/7/172009/12/142010/5/132010/10/152011/3/142011/8/52012/1/42012/6/62012/11/12013/4/22013/8/302014/1/292014/7/12014/11/262015/4/272015/9/182016/2/222016/7/152016/12/132017/5/152017/10/112018/3/8中证800行业轮动指数-组转移法-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20100020003000400050006000700080009000200501042005060920051103200604052006083020070129200707022007112620080424200809172009022020090716200912112010051220101014201103112011080420111230201206052012103120130401201308292014012820140630201411252015042420150917201602192016071420161212201705122017101020180307mkvIMA60CSI全A量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 股票收益特征：行情集中度回复到正常水平 我们从指数样本股行情集中度（即战胜指数的样本股数量比例）和交叉行情集中度（即指定板块的股票中战胜外部指定指数的数量比例）两个角度分析收益特征。指数样本股行情集中度的历史中枢在 45%左右，而 2017 年 2 季度、4 季度上证 50 和沪深 300 的样本股行情集中度只有 30%上下的水平，而 2018 年 1 季度回复到了正常中枢水平，沪深 300 和中证 500 之间的交叉行情集中度也回复到了正常水平。这对于量化多头、指数增强和 Smart Beta 基金都是有利的。图 10：样本股内行情集中度（战胜指数的股票比例）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 11：沪深 300、中证 500 交叉行情集中度（战胜外部指数的股票比例）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 期货对冲成本：接近中性 对于量化对冲策略或市场中性策略来讲，还有一个重要的因素就是衍生工具。A 股市场的金融衍生工具（风险对冲工具）供给是不足的。2015 年下半年，在 A 股市场的异常波动背景下，交易所对股指期货等核心金融衍生工具采取了一系列管理措施。此后，自 2017 年起政策开始转向，2018 年仍存在较强的进一步放松管制的预期。表 3：2015 年 7 月以来的股指期货监管措施 日期日期 详细内容详细内容 2015 年 7 月 1 日 中金所对参与期指市场的 38 家 QFII、25 家 RQFII 进行了排查，未发现海外机构大幅做空股指期货的交易行为。2015 年 7 月 3 日 中金所通报自 6 月 15 日以来的期指情况：1.交易量剧烈放大；2.期现基差及其波动放大；3.程序化交易快速发展；4.持仓规模大幅下降，成交持仓比上升，但不存在裸卖空现象。2015 年 7 月 5 日 证监会公告称，已经依据相关规定，中证 500 期指部分账户采取了限制开仓等监管措施。2015 年 7 月 7 日 中证 500 指数期货日内单方向开仓限制为 1200 手 加强套保客户现货资产匹配的核查 2015 年 7 月 8 日 中证 500 期指各合约卖出交易保证金率由 10%提升至 20%，且自 7 月 9 日起提升至 30%（套保持仓除外）。2015 年 7 月 31 日 调整期指费率结构，交易手续费降为成交金额的 0.23%，每笔交易申报费 1 元。严格市场异常交易行为的认定，套利、投机客户单合约每日报撤单不超 400 次，每日自成交不超过 5 次。2015 年 8 月 25 日 上证 50 和沪深 300 期指非套保保证金提升至 20%，中证 500 非套保买入保证金调制 20%。单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过 600 手，套保不受此限制 日内平仓手续费调至 1.15%。2015 年 8 月 31 日 单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过 100 手，套保不受此限制；非套保保证金调至 30%。2015 年 9 月 7 日 单个产品单日买入和卖出开仓总和不超过 10 手，套保不受此限制；非套保交易保证金由 30%提高至 40%，套保保证金由 10%提高至 20%；日内平仓交易的平仓手续费由 1.15%提升至 23%。2017 年 2 月 17 日 将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的 10 手调整为 20 手，套期保值交易开仓数量不受此限；沪深 300、上证 50 股指期货非套期保值交易保证金调整为 20%，中证 500 股指期货非套期保值交易保证金调整为 30%（三个产品套保持仓交易保证金维持 20%不变）；将沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之九点二。2017 年 9 月 18 日 沪深 300、上证 50、中证 500 股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的 6.9%。沪深 300 和上证 50 股指期货各合约交易保证金标准，由合约价值的 20%调整为 15%。资料来源：中国金融期货交易所、中国证监会,、中信证券研究部 20%30%40%50%60%70%80%90%100%上证50沪深300中证500中证10000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%沪深300成分股中战胜中证500中证500成分股中战胜沪深300量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 在不考虑资金占用的情况下，我们可以通过股指期货标的指数对应的全收益指数跟股指期货空头进行对冲得到的净值表现，来考察对冲环节的损益情况。2016 年，尽管三个期指的对冲成本都是逐季下降，但是都存在较高的绝对损失，这会侵蚀量化组合相对于基准指数的超额收益。2018 年一季度，上证 50、沪深 300 期指的年化对冲损益在 0 附近，中证 500期指年化对冲损益为-0.58%，对冲成本接近中性。图 12：运用三大股指的季度对冲损益 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 13：沪深 300 全收益指数做 IF 对冲的损益 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 资金环境：负面约束消除，边际趋向改善资金环境：负面约束消除，边际趋向改善 从量化策略 2017 年遭遇的困境来看，未来加强对市场环境的状态监测，主动布局环境匹配度高的策略或产品是量化策略发展的一个主流方向。除了市场内部的量价类指标，下面我们尝试从资金环境和以公募基金为代表的主流机构投资行为等多角度出发定位市场状态，为选择相应的策略风险暴露维度奠定基础。资金是市场的血液，是市场行业演绎的催化剂。我们尝试从外生资金驱动、场内资金状态等角度来推演未来可能面临的市场资金环境，从而为市场状态定位提供依据。剩余流动性将走向平衡，资金比价环境边际改善 我们用货币同比增速减去工业总价值同比增速（取季调后的值）表征货币超发速度。2016年，基于 M1 的货币超发速度上行，与基于 M2 的货币超发速度相背离，说明当时资金量宽裕而资金效率并不高；2017 年，二者趋势已经一致下行，说明处于再平衡的过程中；2017年四季度以来，基于 M2 的货币超发开始趋向平稳。从历史上的经验来看，剩余流动性收紧不利于资产价格上涨，对资产估值具有抑制作用，剩余流动性的平稳意味着资产估值水平的稳定。如果以 10 年期 AAA 级企业债的到期收益率表征资金低风险收益环境，目前到期收益率已经有了相当幅度的回升，且开始进入下降进程中，而股票投资长期净利润回报率相对于债券投资长期回报水平处于中性略强的位置，即无论是从绝对水平还是从相对水平比较而言，资金成本的负面影响开始趋于平淡。从这个角度看，资本市场的资金比价环境在改善，权益类资产的估值水平会稳定，也就意味着业绩成长性好的股票预期表现会更好。-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%上证50沪深300中证5000.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 0.83 0.85 0.87 0.89 0.91 0.93 0.95 0.97 0.99 1.01 对冲组合净值沪深300（右轴）量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：经济增长、货币超发 VS.上证综指 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 15：AAA 企业债到期收益率、利润利息比（PIR）VS.中证全指 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 潜在投资者热情仍不高 新增投资者人数是以前没有证券账户而新近开户的人数，反映了场外投资者的潜在参与意愿。自 2018 年 1 季度以来，新增投资者数量一度活跃，但总体水平仍低迷，这与历史上弱势行情下，外围投资者不关心证券市场的情形一致。这说明市场存在潜在的场外投机力量，但是中短期内爆发的可能性是不大的。图 16：新增投资者数量 VS.沪深 300 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000-10-5 0 5 10 15 20 25 1996/1/311996/8/301997/3/311997/10/311998/5/291998/12/311999/7/302000/2/292000/9/292001/4/302001/11/302002/6/282003/1/292003/8/292004/3/312004/10/292005/5/312005/12/302006/7/312007/2/282007/9/282008/4/302008/11/282009/6/302010/1/292010/8/312011/3/312011/10/312012/5/312012/12/312013/7/312014/2/282014/9/302015/4/302015/11/302016/6/302017/1/262017/8/312018/3/30货币超发（M2-VAI)_季调经济增长_季调货币超发（M1-VAI)_季调上证综指_右轴0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2006/9/192007/4/202007/11/162008/6/162009/1/82009/8/52010/3/52010/9/292011/5/32011/11/242012/6/262013/1/182013/8/212014/3/242014/10/202015/5/152015/12/92016/7/62017/2/62017/8/282018/3/27PIR_AAAArate中证全指-右轴2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 0204060801001201401601802015/5/222015/7/32015/8/142015/9/252015/11/62015/12/182016/1/292016/3/182016/4/292016/6/82016/7/222016/9/22016/10/212016/12/22017/1/132017/3/32017/4/142017/5/262017/7/72017/8/182017/9/292017/11/172017/12/292018/2/92018/3/232018/5/4新增投资者数量（万人）沪深300-右轴量化策略环境分析暨 2018 年下半年投资展望 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 利润利息比：整体性价比处在中性状态，看中质优成长股 利润利息比（PIR）是通过板块的股本投资回报率（1/PE）与 10 年期 AAA 级企业债到期收益率的比值计算的，反映长线资金入市的性价比，对于偏价值型的板块，其有效性最好。从全市场（通过中证全指表征）的情况来看，目前 PIR 在 1.2 附近，仍属于比较尴尬的位置；沪深 300 板块 PIR 为 1.54，安全垫也不算高，中证 500 和中小板指数仅仅在中枢附近，只有创业板指处在较为有利的位置。如果未来债券到期收益率继续下行或窄幅波动，在点位不变的情况下，持股性价比会倾向于上升，但债市本身会上涨，吸引不少资金。因此，短期出现增量资金驱动的权益资产趋势性行情的可能性是比较小的。从板块内部来讲，下半年无论是大中盘股还是创业板指（最大的 100 只创业板股），选择基本面质地好而业绩成长性高的是重点方向。图 17：利润利息比（沪深 300）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 18：利润利息比（中证 500）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 19：利润利息比（中小板指）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 图 20：利润利息比（创业板指）资料来源：中信证券数量化投资分析系统 公募基金配置：稳健成长行业公募基金配置：稳健成长行业及市场板块成重点及市场板块成重点 重仓股行业配置：关注有色、医药、计算机、机械等行业板块 从公募基金重仓股配置比例季度净变化（配置比例变化减去标配比例变化）来看，2018年 1 季度，医药（+1.87%）、计算机（+1.87%）、传媒（+0.75%）、有色金属（+0.74%）、石油石化（+0.54%）、