中信建投_20180829_“基本面量化”系列思考之八：美债期限利差倒挂意味着经济危机来临？.pdf

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 证券证券研究报告研究报告金融金融工程工程专题专题 美美债债期限利差倒挂意味着经济危机期限利差倒挂意味着经济危机来临来临？“基本面“基本面量化量化”系列思考系列思考之之八八 美股：美股：估值估值重回合理区间，重回合理区间，道指继续做多道指继续做多 市场有观点认为长短期限利差收窄预示美国经济危机风险，即使美国经济数据不弱，投资者依然表现出避险情绪。我们认为：一、历史上 10-1 国债收益率真正倒挂的样本有限，也曾若干次利差收敛到当前幅度。经济衰退期（NBER 经济研究局）基本出现在长短期限利率倒挂之后，落到交易层面来看，一个月的误差都可能巨大的损失，不应对单变量过度敏感；二、美联储的目标是“稳定就业”和“稳定物价”，并无促进经济发展的义务。在就业市场火热（失业率维持在 4%）和核心 PCE 逐步抬升的情况下，根据泰勒规则，为了防止过热，美联储有理由继续加息；三、本轮美国复苏将近十年，特朗普的“减税”、“加息”、“贸易战”的政策确实促进了个人消费增长和海外资本回流，继而导致周期延长，数据相似，背景不同，需具体分析。当前道指市盈率为 18.31倍，合理估值为 17.60 左右。美股存在上行空间。黄金：走出低谷需要时间，黄金：走出低谷需要时间，加息落地或有反弹加息落地或有反弹 从抗通胀、抗贬值、抗不确定性、避险四个维度重新审视黄金。美元指数上行和利率抬升是无息资产黄金的压制因素，即使在美国通胀预期提升的情况下，黄金持续弱势。站在当前，欧元经济拐头，货币政策难紧，美国经济依旧过热，美联储加息仍在途中，基本面的差距导致美元依然处在强势区间。回顾全球量化宽松、大水漫灌时期，新兴市场举债发展经济，由于新兴市场利率较高，投机资金叠加利差交易，热钱流出发达经济体而流入新兴市场。2016 年开始，美国进入加息通道，量化宽松结束，潮水退去，热钱回流美国。美元的走强导致部分新兴市场承压，金融政策收紧，促进了美元的正反馈。通胀对于黄金的安全垫被美国经济的强势抵消，黄金依旧难现趋势行情。美元指数和美联储加息节奏的波段亦是黄金的波段。走出低谷需要时间，加息落地或有反弹。原油：结束中期看多，下半年宽幅震荡原油：结束中期看多，下半年宽幅震荡，11 月目标月目标 6065 美元美元 美国总统特朗普对伊朗的能源制裁将于 11 月 5 日实施。伊朗的出口量将是接下来影响全球原油供需的重要因素之一。从 7月的数据来看，伊朗实际产量较上期减少 4 万桶/日，制裁影响并未充分体现。沙特增产 23 万桶/日，兑现着 6 月维也纳会议上达成的协议。对冲掉了伊朗（制裁）、利比亚（政治冲突）等的减产。与此同时，美国原油产量仍在高位，俄罗斯继续增产。综合来看，OPEC 增产或将按部就班地进行，7 月的产量数据已经有所体现，伊朗受制裁并未体现，预期亦未先行，11月 5 日前此种情况或将持续，供需状况并不支持油价抢跑暴涨。全球经济增长放缓的大环境对于油价而言并不加分。7 月开始我们结束中期看多，WTI 油价中枢重回 65 美元。金融金融工程工程研究研究 丁鲁明 021-68821623 执业证书编号：S1440515020001 研究助理：赵然 发布日期：2018 年 8 月 29 日 市场表现 -4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.00-5.000.005.0010.0015.0020.001973-011973-081974-031974-101975-051975-121976-071977-021977-091978-041978-111979-061980-011980-081981-031981-101982-051982-121983-071984-021984-091985-041985-111986-061987-011987-081988-031988-101989-051989-121990-071991-021991-091992-041992-111993-061994-011994-081995-031995-101996-051996-121997-071998-021998-091999-041999-112000-062001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07美国:国债收益率:10年:月:-美国:国债收益率:1年:月（右轴）美国:国债收益率:1年:月美国:GDP:不变价:折年数:同比:月 相关研究报告 18.07.16 美股的派对结束了吗？大类资产配置 7 月报 18.04.18 贸易战升级，投资时钟还靠谱吗？“基本面量化”系列思考之五 18.03.08 资产价格反应了多少经济预期？“基本面量化”系列思考之四 18.02.09 基本面、通胀预期和加息节奏谁跑的更快？“基本面量化”系列思考之二 18.01.23 黄金反弹完美兑现，平多静待议息会议；原油继续中期看涨，目标维持 65 美元不变-量化大类资产配置月报 2018 年 1月 17.12.25 加息兑现美元短期震荡，黄金迎接反弹；税改落地经济乐观预期，原油目标 65 美元量化大类资产配置月报 2017 年12 月 17.11.06 原油冲高获利了结，年底前盘整回落；通胀略超预期，黄金下跌建议平空量化大类资产配置月报 2017 年 11 月 17.10.11“油涨金跌”观点完美兑现；美国经济乐观预期，继续多原油空黄金量化大类资产配置月报 2017 年 10 月 17.08.15 七月油价暴涨观点兑现，建议继续做多，避险情绪推升金价，但黄金中期头部已现量化大类资产配置月报 2017 年8 月 1 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、美债期限利差倒挂就意味着经济危机来临吗？一、美债期限利差倒挂就意味着经济危机来临吗？.2 1.1 美股：估值重回合理区间，道指继续做多.2 1.2 道琼斯工业指数市盈率的估计.5 二、跌跌不休的黄金何时见底？二、跌跌不休的黄金何时见底？.6 三、原油宽幅震荡，结束中期做多三、原油宽幅震荡，结束中期做多.7 四、农产品短期仍处于弱势四、农产品短期仍处于弱势.10 图目录图目录 图 1：美国 10-1 国债收益率倒挂与经济危机.2 图 2：标普 500 和十年期国债收益率.4 图 3：标普 500 和十年期国债收益率的相关性.4 图 4：美国失业率和 CPI.4 图 5：密歇根大学消费者信心指数.4 图 6：美股最近加权美股收益（道指和标普 500）.4 图 7：美股最近加权美股收益同比（道指和标普 500）.4 图 8：彭博美联储加息概率.5 图 9：美股估值走势预测结果（2015 年 1 月-2018 年 11 月，其中 8，9，10，11 月为静态外推）.5 图 10：伦敦金与美元指数.6 图 11：黄金价格走势预测结果（2015 年 1 月-2018 年 11 月，其中 8，9，10，11 月为估计值）.7 图 12：OPEC 原油产量.8 图 13：OPEC 原油产量（按国家分）.8 图 14：美国原油库存.8 图 15：BAKER HUGHES 钻井机数量.8 图 16：美国原油产量.8 图 17：俄罗斯产量.8 图 18：原油价格走势预测结果（2015 年 1 月-2018 年 11 月，其中 2018 年 8 月-2018 年 11 月为估计值）.9 图 19：彭博农产品商品指数走势预测结果（2015 年 1 月-2018 年 11 月，其中 8-11 月为估计值）10 2 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题报告 请参阅最后一页的重要声明 一一、美美债债期限利差期限利差倒挂倒挂就意味着经济危机就意味着经济危机来临来临吗吗？1.1 美股：美股：估值估值重回合理区间，重回合理区间，道指继续做多道指继续做多 首先回顾美国经济及上市公司利润数据。2018 年 7 月 27 日，美国经济分析局公布了二季度美国经济数据：实际 GDP 环比折年率为 4.1%，高于前值 2.2%，并且刷新 2014 年三季度以来的新高，受益于税改，个人所得税率下降，个人消费支出持续回升。经济数据亮眼，符合我们去年年底年度策略报告的预期。上市公司盈利数据靓丽，标普和道指 7 月最近 12 个月每股收益同比分别达到 18.67%、20.51%。再看 PMI 的数据，美国供应管理协会（ISM）发布数据显示，美国 7 月份 ISM 制造业采购经理指数（PMI）为 58.1，其中，新订单指数为 60.2，就业指数为 56.5。美国 8 月 Markit 综合 PMI 初值为 55，预期为 55.7。较 6 月数据有所放缓，但整体仍处于景气状态。从经济和盈利数据方面来看，整体基本面依旧平稳。聚焦就业数据。8 月 3 日美国公布非农数据，7 月美国新增非农就业人数 15.7 万人，不达预期 19 万，其中制造业回升明显，制造业新增非农就业人数 11.8 万人，制造业就业增长迅猛。私人非农企业全部员工平均时薪增长同比上升 2.7%，失业率从 6 月的 4.0%降至 3.9%，非农数据十分亮眼。综合职位空缺情况来看，美国劳动力供不应求状况仍将持续。再看通胀方面，8 月 10 日，美国劳工局公布物价数据，美国 7 月 CPI 同比 2.9%，预期 2.9%，前值 2.9%。美国 7 月核心 CPI 同比 2.4%，预期 2.3%，前值 2.3%，核心 CPI 超市场预期，与火热的劳动力市场状况相匹配。根据我们的美国通胀预测模型，8 月环比数据或小幅回落，但不改中期上行趋势。美联储重点关注的核心 PCE也在持续上升。消费者信心指数持续回升。综合经济、就业及通胀数据，美国经济接近“过热”状态，与我们去年策略会提出的 2018 年“全球衰退，美国崛起”的观点一致。基于当前美国的就业和物价状况，我们认为美联储将按部就班加息两次，但目前市场并未充分反映该预期，市场对于经济的担忧使得实际长债利率没有充分体现，美元及美债利率短期震荡并不会改变中期的上行趋势。图图 1：美国美国 10-1 国债收益率倒挂与经济危机国债收益率倒挂与经济危机-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.00-5.000.005.0010.0015.0020.001973-011973-081974-031974-101975-051975-121976-071977-021977-091978-041978-111979-061980-011980-081981-031981-101982-051982-121983-071984-021984-091985-041985-111986-061987-011987-081988-031988-101989-051989-121990-071991-021991-091992-041992-111993-061994-011994-081995-031995-101996-051996-121997-071998-021998-091999-041999-112000-062001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07美国:国债收益率:10年:月:-美国:国债收益率:1年:月（右轴）美国:国债收益率:1年:月美国:GDP:不变价:折年数:同比:月 3 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题报告 请参阅最后一页的重要声明 00.10.20.30.40.50.60.70.80.91-5051015201978/4/11979/10/11981/4/11982/10/11984/4/11985/10/11987/4/11988/10/11990/4/11991/10/11993/4/11994/10/11996/4/11997/10/11999/4/12000/10/12002/4/12003/10/12005/4/12006/10/12008/4/12009/10/12011/4/12012/10/12014/4/12015/10/12017/4/1NBER经济衰退期美国:国债收益率:1年:月美国:国债收益率:10年:月美国国债10-1 数据来源：bloomberg、,wind、中信建投证券研究发展部 回归最简单的股票定价公式：股价近似等于盈利/（贴现率+风险偏好）。目前美国 EPS 预期仍在高位，二季度盈利数据大概率依旧能够保持稳健，三季报不必过分担忧，上市公司资本开支持续提升。三季度经济加速度会减弱，但增速大概率能够保持稳健。贴现率方面，市场非常关注期限利差的变动。主流观点基于历史数据，认为长短期限利差倒挂意味着经济危机风险，即使在美国经济基本面数据靓丽的情况下，投资者依然表现出非常强的避险属性。短期利率反映着美联储加息预期，跟着联邦基金利率不断攀升，而长期利率部分体现投资者对于美国的经济预期，下行幅度超越实际经济基本面。美联储和市场投资者似乎存在观点分歧。我们认为有以下几点值得关注：一、从统计角度上来看，历史上 10-1 国债收益率真正倒挂的样本有限，但历史上也曾出现若干次利率收敛到当前幅度的情况，并非每次都导致经济立刻崩盘。美国 1973 年至今的经济衰退期（NBER 经济研究局定义），基本都出现在长短期限利率倒挂之后，落到交易层面来看，一个月的误差都可能巨大的损失，作为左侧风险信号值得重点关注，不应对单变量过度敏感；二、美联储的目标是“稳定就业”和“稳定物价”，并无促进经济发展的义务。在就业市场火热（失业率维持在 4%）和核心 PCE 逐步抬升的情况下，根据泰勒规则，为了防止过热，美联储有理由继续加息；三、本轮美国复苏将近十年，特朗普的“减税”、“加息”、“贸易战”的政策确实促进了个人消费和海外资金回流，继而导致周期延长，经济数据也在验证。海外资金和配置盘的买债行为压低了长债收益率。这些情况与之前的场景并不完全一样，需要具体分析；四、再看风险偏好，由于当前国际环境及美国国内环境矛盾，基本面数据稳健但突发海外风险事件频发，投资者情绪谨慎。通常经济危机都是在狂欢中戛然而止，但站在当前，美股投资者依旧保持理性，道指确有业绩支撑。从反身性角度来看，由于 2000 年和 2008 年金融危机的教训，市场上涨，投资者都看到了风险而不是一味追涨，反而使得危机延迟。综上所述，盈利继续加分、利率中性、风险偏好不高导致目前美国估值重回合理水平，道指实际估值 18.31 4 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题报告 请参阅最后一页的重要声明 倍，合理估值中枢 17.6 倍左右。股指重回估值合理区间，存在博弈做多机会。其中纳斯达克龙头科技股确实不便宜，但道琼斯工业指数估值合理，建议继续持有，我们会继续跟踪美国各项经济数据，待数据拐头，下车不迟。图图 2：标普标普 500 和十年期国债收益率和十年期国债收益率 图图 3：标普标普 500 和十年期国债收益率的相关性和十年期国债收益率的相关性 1,700.001,900.002,100.002,300.002,500.002,700.002,900.003,100.001.00001.50002.00002.50003.00003.5000美国:国债收益率:10年 日美国:标准普尔500指数 日 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.8频率2016-01-152016-02-012016-02-162016-03-012016-03-152016-03-302016-04-132016-04-272016-05-112016-05-252016-06-092016-06-232016-07-082016-07-222016-08-052016-08-192016-09-022016-09-192016-10-032016-10-172016-10-312016-11-142016-11-292016-12-132016-12-282017-01-122017-01-272017-02-102017-02-272017-03-132017-03-272017-04-102017-04-252017-05-092017-05-232017-06-072017-06-212017-07-062017-07-202017-08-032017-08-172017-08-312017-09-152017-09-292017-10-132017-10-272017-11-102017-11-272017-12-112017-12-262018-01-102018-01-252018-02-082018-02-232018-03-092018-03-232018-04-092018-04-232018-05-072018-05-212018-06-052018-06-192018-07-032018-07-182018-08-012018-08-15美股与美债（美股与美债（10Y）相关性）相关性 图图 4：美国失业率和美国失业率和 CPI 图图 5：密歇根大学消费者密歇根大学消费者信心指数信心指数 0.61.11.62.12.63.13.844.24.44.64.855.2失业率CPI同比(右轴)PCE价格指数(右轴)4050607080901001101201978/2/11979/9/11981/4/11982/11/11984/6/11986/1/11987/8/11989/3/11990/10/11992/5/11993/12/11995/7/11997/2/11998/9/12000/4/12001/11/12003/6/12005/1/12006/8/12008/3/12009/10/12011/5/12012/12/12014/7/12016/2/12017/9/1密歇根大学消费者信心指数 图图 6：美股美股最近加权美股收益（道指和标普最近加权美股收益（道指和标普 500）图图 7：美股美股最近加权美股收益同比（道指和标普最近加权美股收益同比（道指和标普 500）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.002000/2/12001/1/12001/12/12002/11/12003/10/12004/9/12005/8/12006/7/12007/6/12008/5/12009/4/12010/3/12011/2/12012/1/12012/12/12013/11/12014/10/12015/9/12016/8/12017/7/12018/6/1道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2000/2/12000/10/12001/6/12002/2/12002/10/12003/6/12004/2/12004/10/12005/6/12006/2/12006/10/12007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/1道指最近12个月的每股收益同比标普500最近12个月的每股收益同比 数据来源：bloomberg、,wind、中信建投证券研究发展部 5 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 8：彭博美联储加息概率：彭博美联储加息概率 数据来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部 1.2 道琼斯工业指数市盈率道琼斯工业指数市盈率的估计的估计 截至 8 月 26 日，道琼斯工业指数的市盈率为 18.31 倍，我们认为道指的合理估值中枢为 17.60 左右。由于市场高度敏感，而盈利数据改善，美股估值已经重回合理区间。我们认为当前美股估计进一步上行的空间，仍然存在配置价值。图图 9：美股估值走势预测结果（美股估值走势预测结果（2015 年年 1 月月-2018 年年 11 月，其中月，其中 8，9，10，11 月为月为静态外推静态外推）1415161718192021222015/1/12015/2/12015/3/12015/4/12015/5/12015/6/12015/7/12015/8/12015/9/12015/10/12015/11/12015/12/12016/1/12016/2/12016/3/12016/4/12016/5/12016/6/12016/7/12016/8/12016/9/12016/10/12016/11/12016/12/12017/1/12017/2/12017/3/12017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/12018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/1预测区域市盈率预测值道指市盈率 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 6 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题报告 请参阅最后一页的重要声明 二二、跌跌不休的跌跌不休的黄金黄金何时见底何时见底？黄金目前到底有没有被低估呢？回到黄金的定价核心因素（除了供需）：抗通胀、抗贬值、抗不确定性、避险。从今年的走势来看，美元指数的上行和利率的抬升是黄金核心压制因素，即使在美国通胀预期抬升的情况下，黄金持续弱势。最近美元冲高回落，黄金获得了短期的喘息机会。站在当前，欧元经济拐头，货币政策难紧，美国经济依旧过热，叠加美联储加息仍在途中，基本面的差距导致美元依然处在强势区间。回顾全球量化宽松、大水漫灌时期，新兴市场举债发展经济，由于新兴市场票息利率较高，投机资金叠加利差交易，热钱流出发达经济体而流入新兴市场。2016 年开始，美国进入加息通道，量化宽松结束，潮水退去，热钱回流美国，美元的走强，导致部分新兴市场承压，金融政策收紧，促进了美元的正反馈。另外，通胀对于黄金的安全垫被美国经济的强势抵消，因此黄金依旧难现趋势行情。美元和美联储加息节奏的波段亦是黄金的波段。9 月 25 日，我们认为美联储大概率加息，除非态度不够鹰派，黄金会有技术反弹，否则黄金做多机会仍是鸡肋。黄金的大机会（美国经济见顶回落，通胀抬升，加息止步，美元走弱）仍需等待。图图 10：伦敦金与美元指数：伦敦金与美元指数 85.000087.000089.000091.000093.000095.000097.000099.0000101.0000103.0000105.00001,000.001,050.001,100.001,150.001,200.001,250.001,300.001,350.001,400.002016-01-042016-02-042016-03-042016-04-042016-05-042016-06-042016-07-042016-08-042016-09-042016-10-042016-11-042016-12-042017-01-042017-02-042017-03-042017-04-042017-05-042017-06-042017-07-042017-08-042017-09-042017-10-042017-11-042017-12-042018-01-042018-02-042018-03-042018-04-042018-05-042018-06-042018-07-042018-08-04伦敦现货黄金:以美元计价 日美元指数 日 数据来源：wind、中信建投证券研究发展部 截至 2018 年 8 月 26 日，黄金现货价格为 1205 美元，模型显示黄金价格中枢为 1150-1250 美元。7 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 11：黄金价格走势预测结果（黄金价格走势预测结果（2015 年年 1 月月-2018 年年 11 月，其中月，其中 8，9，10，11 月月为估计值为估计值）0.000050.0000100.0000150.0000200.0000250.0000300.0000350.0000400.00001000.00001050.00001100.00001150.00001200.00001250.00001300.00001350.00001400.0000预测区域黄金价格拟合黄金价格 数据来源：bloomberg，中信建投证券研究发展部 三三、原油宽幅震荡，结束中期做多原油宽幅震荡，结束中期做多 聚焦美国制裁伊朗事件。2018 年 8 月 6 日，美国总统特朗普签署对伊朗进行制裁的行政命令，重启的制裁包括对伊朗金融、矿产、汽车等多领域的打击，其中对于能源领域的制裁将从 11 月 5 日实施。因此伊朗的出口量将是接下来影响全球原油供需的重要因素之一。从 7 月的数据来看，伊朗实际产量约为 374 万桶/日，较上期减少 4 万桶/日，目前数据并未充分体现。另外，石油资源极其丰富的委内瑞拉由于本国经济衰退、恶性通胀、外债高筑，缺少资金进行石油产业设备升级，导致产量持续下降，7 月较 6 月再次减产 7 万桶/日。另一方面，6 月 22、23 日的维也纳会议中，由于考虑到美国重启制裁伊朗，担忧委内瑞拉的供给减少导致油价供需异常，OPEC 与非 OPEC 减产协议参与国达成共识，宣布将在 7 月 1 日起共同将减产执行率降至 100%。从目前已经披露的产量数据来看，7 月沙特增产 23 万桶/日，实际产量为 3260 万桶/日，兑现着协议。对冲掉了伊朗（制裁）、利比亚（政治冲突）等的减产。另外，尼日利亚和阿联酋增产共 17 万桶/日。OPEC 整体产量较上月共增产 30 万桶/日。与此同时，美国原油产量仍在高位，俄罗斯继续增产。综合来看，市场处于 OPEC 兑现协议，伊朗受制裁尚未体现，短期断供恢复，而美俄原油产量仍在高位的局面。回到我们的研究框架，从供给的角度来看，OPEC 增产或将按部就班地进行，7 月的产量数据已经有所体现，伊朗受制裁并未体现，预期亦未先行，11 月 5 日前此种情况或将持续，供需状况并不支持油价抢跑暴涨。全球经济增长放缓，美国复苏持续的大环境对于油价而言并不加分，贸易战带来更多不确定因素，需求也是今年下半年原油交易的重心（从供给转向需求）。8 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 12：OPEC 原油产量原油产量 图图 13：OPEC 原油产量（按国家分）原油产量（按国家分）-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2700028000290003000031000320003300034000350002014/1/12014/3/12014/5/12014/7/12014/9/12014/11/12015/1/12015/3/12015/5/12015/7/12015/9/12015/11/12016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/1opec原油产量(1000barrels/day)opec原油产量同比 图图 14：美国原油库存美国原油库存 图图 15：BAKER HUGHES 钻井机数量钻井机数量-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%300000350000400000450000500000550000DOE原油库存(周度)（不含战略石油储备）DOE原油库存同比（不含战略石油储备）（右轴）020040060080010001200140016001800-1-0.500.511.52013/2/12013/4/12013/6/12013/8/12013/10/12013/12/12014/2/12014/4/12014/6/12014/8/12014/10/12014/12/12015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/1BAKER HUGHES 美国原油钻进机数量BAKER HUGHES 美国原油钻进机数量同比 截止 8 月 26 日，WTI 原油价格在 69.82 美元。油价已经完美兑现我们前期 6 月底的目标价 75 美元。7 月开始我们结束中期看多，三季度大概率宽幅震荡，WTI 油价中枢重回 65 美元左右。图图 16：美国美国原油产原油产量量 图图 17：俄罗斯产量俄罗斯产量-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0200040006000800010000120002013/2/12013/5/12013/8/12013/11/12014/2/12014/5/12014/8/12014/11/12015/2/12015/5/12015/8/12015/11/12016/2/12016/5/12016/8/12016/11/12017/2/12017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/1美国原油产量美国原油产量同比 -4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%9.81010.210.410.610.81111.211.42013/2/12013/4/12013/6/12013/8/12013/10/12013/12/12014/2/12014/4/12014/6/12014/8/12014/10/12014/12/12015/2/12015/4/12015/6/12015/8/12015/10/12015/12/12016/2/12016/4/12016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/1俄罗斯原油产量同比 资料来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部 资料来源：bloomberg、中信建投证券研究发展部 9 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 18：原油价格走势预测结果（原油价格走势预测结果（2015 年年 1 月月-2018 年年 11 月，其中月，其中 2018 年年 8 月月-2018 年年 11 月为月为估计值估计值）253545556575852015/1/12015/3/12015/5/12015/7/12015/9/12015/11/12016/1/12016/3/12016/5/12016/7/12016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/1预测区域WTI油价拟合值WTI油价 数据来源：bloomberg，中信建投证券研究发展部 10 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题报告 请参阅最后一页的重要声明 四四、农产品短期仍处于弱势农产品短期仍处于弱势 农产品方面，目前我们选择观测的指数为彭博农业总回报指数，原名为“道琼斯-瑞银农业分类指数总回报”，本指数为彭博商品指数总回报的农产品小组分类指数，主要由玉米、大豆、糖、豆粕、豆油、小麦、咖啡、棉花期货合约组成，它反映了美元报价的完全担保的期货头寸的回报率。截止 2018 年 8 月 26 日，彭博农业分类指数总回报为 88.1，持续底部徘徊。由于贸易战的影响，国外市场相对悲观，农产品价格持续走弱。目前难言反弹，整体依旧处于弱势。图图 19：彭博农产品商品指数走势预测结果（彭博农产品商品指数走势预测结果（2015 年年 1 月月-2018 年年 11 月，其中月，其中 8-11 月为估计值）月为估计值）8590951001051101151201251302015/1/12015/2/12015/3/12015/4/12015/5/12015/6/12015/7/12015/8/12015/9/12015/10/12015/11/12015/12/12016/1/12016/2/12016/3/12016/4/12016/5/12016/6/12016/7/12016/8/12016/9/12016/10/12016/11/12016/12/12017/1/12017/2/12017/3/12017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/12018/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/1样本外彭博农业分类指数总回报拟合彭博农业分类指数总回报 数据来源：bloomberg，中信建投证券研究发展部 11 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 金融金融工程工程研究研究 金融工程专题报告