中小银行“破刚兑”的蝴蝶效应~如何影响信用周期？-20190710-招商证券-10页.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 证券研究报告|固定收益研究 固定收益研究 债券市场定期报告债券市场定期报告 中小银行“破刚兑”的蝴蝶效应中小银行“破刚兑”的蝴蝶效应 2019年年7月月10日日 如何影响信用周期？（如何影响信用周期？（2019-07-10）摘要：摘要：包商银行事件以来，同业存单发行利率分化悄然形成。包商银行事件以来，同业存单发行利率分化悄然形成。国有行和股份行存单发行利率已经随资金利率同步下行，而城商行和农商行存单发行利率受到信用风险溢价的抬升，仍处高位，利率分化显著。可见，尽管事件带来的流动性冲击消减，但由于刚兑预期打破，中小银行同业存单可能因此面临信用风险重定价的过程。这一过程，可能推升中小银行的负债端成本，造成其资产端扩张速度放缓，最终对整个银行体系信用扩张产生影响。可见，尽管事件带来的流动性冲击消减，但由于刚兑预期打破，中小银行同业存单可能因此面临信用风险重定价的过程。这一过程，可能推升中小银行的负债端成本，造成其资产端扩张速度放缓，最终对整个银行体系信用扩张产生影响。历史经验也表明，同业存单发行利率上行与银行体系资产增速下行之间确实存在对应关系，传导时滞在一个季度以内。接下来，本文通过比较研究中小银行资产负债表，探讨上述“蝴蝶效应”的影响程度。总体上，中小银行资产占银行体系的总体上，中小银行资产占银行体系的 1/4，其扩张速度长期高于行业平均。，其扩张速度长期高于行业平均。资产总量小于 3000 亿元的中小银行，资产合计 62.2 万亿，占银行业总资产的 23.3%。2011-2018 年，中小银行资产规模以年均 25.8%的速度增长，远高于行业平均 14.2%。不过，2017 年以来中小银行资产增速已经开始放慢，趋于向行业增速靠拢。负债端：与大行相比较，中小银行更少依赖存款（中小行负债端：与大行相比较，中小银行更少依赖存款（中小行 69%VS 大行大行73%），更多依赖同业存单（中小行），更多依赖同业存单（中小行 12%VS 大行大行 4%），这意味着同业存单利率上行对中小银行负债端成本的影响更显著。资产端：与大行相比较，中小银行更少依赖贷款（中小行资产端：与大行相比较，中小银行更少依赖贷款（中小行 43%VS 大行大行52%），更多进行表内投资（中小行），更多进行表内投资（中小行 33%VS 大行大行 22%），且投资风险偏好较高，中小银行投资非标比重更大，主要满足基建和地产的融资需求。贷款结构：按照“规模匹配”原则，中小银行提供了超过贷款结构：按照“规模匹配”原则，中小银行提供了超过 1/2 的小微贷款。如果负债端成本上升，在降低小微企业融资成本的政策延续下，中小银行难以将新增的负债成本向小微贷款利率转移，发放小微贷款的意愿将下降；进一步，考虑到小微贷款占中小银行各项贷款约的小微贷款。如果负债端成本上升，在降低小微企业融资成本的政策延续下，中小银行难以将新增的负债成本向小微贷款利率转移，发放小微贷款的意愿将下降；进一步，考虑到小微贷款占中小银行各项贷款约 1/2、占中小银行总资产约、占中小银行总资产约 1/5，中小银行资产扩张速度或将放缓。，中小银行资产扩张速度或将放缓。中小银行资产增速放缓，对整个银行体系的信用扩张影响几何？中小银行资产增速放缓，对整个银行体系的信用扩张影响几何？根据我们的测算，2018 年银行业总资产增速 6.8 个百分点，其中 2.1 百分点，即 1/3 由中小银行贡献。中性情况下，受中小银行破刚兑影响，2019 年全年银行业总资产增速可能为 8.9%，仍然高于去年（6.8%）但不高于今年 5 月（9.0%）。银行体系信用扩张过程或将放缓，且与中小银行负债端成本上升之间大概率存在一个季度的时滞。银行体系信用扩张过程或将放缓，且与中小银行负债端成本上升之间大概率存在一个季度的时滞。风险提示风险提示：政策超预期 尹睿哲尹睿哲 86-21-68407902 S1090518110001 李晴（研究助理）李晴（研究助理）86-21-68407902 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 包商银行事件以来，同业存单认购率逐渐回暖。包商银行事件以来，同业存单认购率逐渐回暖。以 5 月 27 日-6 月 28 日（事件发生之后 5 周）为窗口期，可以观察到：除国有行以外，各类银行的同业存单认购率都经历了“先急跌、后缓升”的过程。第 1 周，股份行、农商行、城商行的认购率（实际发行规模/计划发行规模）分别从 95.2%、89.7%、79.9%，快速下降到 78.5%、70.9%、68.5%。之后从第 2 周开始恢复，并于第 5 周回升到 85.9%、91.9%、76.0%，差不多回到事件之前的水平。图图 1：同业存单认购率逐渐回暖同业存单认购率逐渐回暖 时间段时间段 国有行国有行 股份行股份行 农商行农商行 城商行城商行 第 0 周 5.20-5.24 100.0%95.2%89.7%79.9%第 1 周 5.27-5.31 100.0%78.5%70.9%68.5%第 2 周 6.03-6.07 99.7%90.8%74.7%70.3%第 3 周 6.10-6.14 99.6%90.6%82.7%81.2%第 4 周 6.17-6.21 99.8%95.4%86.1%84.1%第 5 周 6.24-6.28 99.9%85.9%91.9%76.0%资料来源：Wind，招商证券 同时，发行利率分化悄然形成。同时，发行利率分化悄然形成。一般来说，同业存单以 Shibor 为基准来定价，3 个月Shibor 是 3 个月同业存单发行利率的“下限”。6 月中旬以来，央行加大流动性投放力度，3个月Shibor大幅下降34BP至2.6%附近，而3个月存单发行利率仅下降17BP至3.0%附近，二者利差扩大至 37BP，在走势上表现为利率与“下限”之间的距离拉大。分不同类型银行看，国有行和股份行存单发行利率已经随资金利率同步下行，而城商行和农商行存单发行利率受到信用风险溢价的抬升，仍处高位，利率分化显著。图图 2：资金利率下行，同业存单发行利率：资金利率下行，同业存单发行利率却却居高不下居高不下 图图 3：城商行、农商行存单：城商行、农商行存单发行发行利率受风险溢价抬升利率受风险溢价抬升 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 可见，尽管事件带来的流动性冲击消减，但由于刚兑预期打破，中小银行同业存单可能因此面临信用风险重定价的过程。这一过程，这一过程，将推升将推升中小银行的中小银行的负债端成本，造成其资负债端成本，造成其资产端扩张速度放缓产端扩张速度放缓，最终对整个银行体系信用扩张产生影响，呈现“蝴蝶效应”，最终对整个银行体系信用扩张产生影响，呈现“蝴蝶效应”。历史经验也表明，同业存单发行利率上行与银行体系资产增速下行之间确实存在对应关系，且传导时滞在一个季度以内。例如 2016 年 Q4 同业存单利率大幅上行 78BP，2017 年Q1 银行业总资产增速紧跟着下跌 2 个百分点。图图 4：同业存单发行利率上行，：同业存单发行利率上行，中小中小银行资产增速下银行资产增速下行行 图图 5：银行体系银行体系资产增速或将下资产增速或将下行行 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 接下来，本文比较研究中小银行资产负债表，探讨上述“蝴蝶效应”的影响程度。1、中小银行界定、中小银行界定 在央行口径下，中小银行指本外币资产总量小于 3000 亿元的中资银行（以 2008 年末额为参考标准），包括恒丰银行、浙商银行、渤海银行、小型城市商业银行（不包括北京银行、上海银行、江苏银行）、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和农信社等，本文也简称“中小行”。与中小银行概念相对的是大型银行（本外币资产总量大于 2 万亿的中资银行，包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、国家开发银行、交通银行、邮政储蓄银行）与中型银行（本外币资产总量小于 2 万亿且大于 3000 亿元的中资银行，包括政策性银行、招商银行等 9 家股份制银行、北京银行、上海银行、江苏银行），本文统称为“大行”。按照这一界定，按照这一界定，中小银行资产占银行中小银行资产占银行体系体系 1/4。截至 2018 年底，中国有 4588 家银行业金融机构，其中 87%（3989 家）是中小银行，以农村金融机构居多。中小银行虽然单个规模较小，但数量庞大，其资产合计达到 62.2 万亿，在银行业总资产中占比 23.3%。资产资产扩张速度长期扩张速度长期高于行业高于行业平均平均。2011-2018 年，中小银行资产规模以年均 25.8%的速 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 度增长，远高于行业平均 14.2%，使得资产规模从 11.3 万亿扩张到 62.2 万亿，占银行业总资产的比重从 11.8%上升到 23.3%。不过 2017 年以来，在金融去杠杆之下，中小银行扩张步伐已经“慢下来”。其资产增速从 2016 年底 27.4%大幅下降到 2018 底 9.4%，与此同时，全行业资产增速仅从 15.7%下降到 6.8%，中小银行资产增速趋于向行业水平靠拢。图图 6：中小银行资产：中小银行资产 62.2 万亿，在银行业占比万亿，在银行业占比 1/4 图图 7：中小银行资产增速长期以来高于行业水平：中小银行资产增速长期以来高于行业水平 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 2、样本选择、样本选择 截至 2019 年 7 月 1 日，同业存单余额为 9.9 万亿，发行主体有 349 家银行业金融机构。其中，312 家是中小银行（余额 4.9 万亿），17 家是大行（余额 5.0 万亿），另有个别外资银行和民营银行。我们以这 312 家中小银行为初始样本，进一步选取发行材料中有 2018 年度完整财务数据的 188 家为最终样本，将其与 17 家大行进行比较研究。3、比较研究、比较研究 总结地说，与大行相比较，中小银行资产负债端有以下特点：第一，第一，负债端负债端：中小银行更少依赖存款（中小行中小银行更少依赖存款（中小行 69%VS 大行大行 73%），更多依赖同业），更多依赖同业存单（中小行存单（中小行 12%VS 大行大行 4%）。）。此外，中小银行传统同业负债（同业存放+拆入资金+卖出回购）占比并没有高于大行（中小行 12%VS 大行 12%）。这可以理解为，过去三年传统的同业负债压缩力度大于同业存单，使得中小银行对同业存单的依赖度反而上升；这也意味着，同业存单利率上行对中小银行负债端成本的影响更显著。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 第二，第二，资产端资产端：中小银行更少中小银行更少依赖依赖贷款（中小行贷款（中小行 43%VS 大行大行 52%），更多进行表内），更多进行表内投资（中小行投资（中小行 33%VS 大行大行 22%）。）。且中小银行投资的风险偏好更高，表现为非标投资占比更高。旧会计准则下，投资包括可供出售金融资产、持有至到期投资、应收款项类投资 3 项；新准则下，包括以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产 3 项。通过上述投资科目，银行主要将表内资金投向债券资产、非标资产以及少数的权益资产。参考上市银行年报，中小行非标投资占总资产比重更高（中小行 13%VS 大行 3%），即中小银行投资对象近 4 成是非标资产。非标利率通常较高，因此，寻求非标融资的最终借款人以地方政府融资平台和房地产开发商为主。根据我们的估算，非标在基建投资和房地产开发投资资金来源中占比分别约30%和 20%，即中小银行通过投资非标资产，满足基建和地产的融资需求，对经济增长形成支持。反过来，如果中小银行负债压力上升，可能将尽量减少新增非标的投资、对于到期非标（2019 年中小银行有约 20%非标到期）也将不再续作、自然消减，给上图图 8：中小银行：中小银行 VS 大行的负债结构大行的负债结构 图图 9：中小银行的同业存单：中小银行的同业存单与传统同业负债“此消彼长”与传统同业负债“此消彼长”资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 10：中小银行：中小银行 VS 大行的资产结构大行的资产结构 图图 11：城商行、农商行的非标资产占总资产比重：城商行、农商行的非标资产占总资产比重更更高高 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：银行年报，招商证券 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 述两个领域带来一定融资压力。第三，第三，贷款结构贷款结构：中小银行近中小银行近 60%的贷款投放于制造业、批发零售业和商贸服务业等的贷款投放于制造业、批发零售业和商贸服务业等“头头部部”领域，在居民服务、农林牧渔、教育、住宿餐饮等领域，在居民服务、农林牧渔、教育、住宿餐饮等“尾部尾部”领域的市场占有率也较高。领域的市场占有率也较高。中小银行提供了超过中小银行提供了超过 1/2 的小微贷款，对民营经济有不可替代的重要作用。的小微贷款，对民营经济有不可替代的重要作用。首先，中小银行具有较强的区域性特点。受法规限制，或者资本和资产限制，大多数中小银行只能在特定区域从事银行业务，分支机构（甚至没有分支机构）也基本限于总部所在地区，所以中小银行更多地是为当地居民和中小企业提供服务。参考样本银行数据，浙江、广东、江苏三地享受全国 1/3 的中小银行资产，可见，当地金融发展与民营经济能够实现较好的良性循环。图图 1：1/3 的的中小银行中小银行资产分布于浙江、广东、江苏三地资产分布于浙江、广东、江苏三地 资料来源：Wind，招商证券 其次，中小银行通过差异化经营，谋求更大的市场份额。参考样本银行数据，无论中小行或大行，制造业、批发零售、租赁商贸服务 3 个传统行业以及房地产和基建行业，都图图 12：非标在房地产投资资金来源中占比约：非标在房地产投资资金来源中占比约 20%图图 13：非标在基建投资资金来源中占比约：非标在基建投资资金来源中占比约 30%资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 属于贷款的“头部领域”，占据贷款投放总额的比重为 90%。在这些领域，中小银行贷款更多地配置于中小企业集聚的批发和零售业（中小行 20%VS 大行 7%），使其在该行业的市场占有率近 40%。而对于不具备竞争优势的交运和电力行业，中小银行贷款则配置较少（中小行 5%VS 大行 25%）。与头部领域相对的，是居民服务、农林牧渔、教育、住宿餐饮、卫生和社会服务等贷款合计占比仅 10%的“尾部领域”。在这些领域，中小银行通过弥补大行服务的不足，也占据较高的市场份额，收获“长尾效应”。图图 14：中小行的贷款结构（按行业分类）：中小行的贷款结构（按行业分类）图图 15：大行的贷款结构（按行业分类）：大行的贷款结构（按行业分类）资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图图 1：中小银行贷款在居民服务、农林牧渔、教育、住宿餐饮业等：中小银行贷款在居民服务、农林牧渔、教育、住宿餐饮业等“尾部尾部”区域区域的的市市占率较高占率较高 资料来源：Wind，招商证券 最后，中小银行是为小微企业提供贷款的主要服务方。中小银行是为小微企业提供贷款的主要服务方。中国目前有超 7300 万户的小微企业，占企业总数的 70%以上，将个体工商户纳入统计后，占比达 90%以上。小微企业涵盖了城乡各种所有制形式，但在国有集体与外资企业中占比相对较低，在私营企业中占比最高（80%），也被称为私营经济的一面“镜子”。根据工商总局发布的全国小型微型企业发展情况报告，小微企业数量庞大，“创造了中国大约 60%的 GDP、贡献了 50%的税收、解决了 70%的城镇居民就业和 80%的农民工就业、完成了 65%的发明专利和 80%的新产品开发”。但，与其对经济增长贡献不匹配的是，小微企业长期以来面临融资难、融资贵问题。债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 站在银行的角度，大行在小微贷款投放时有诸多顾忌。中国小微企业平均“死亡期”为 3年（日本、欧洲为 12 年，美国为 8 年），平均在成立 4 年零 4 个月以后才能第一次获得银行贷款。除了规模小、经营风险高以外，小微企业普遍存在财务管理不规范、信息透明度低、有效抵押物不足等问题，其不良贷款率达 2.7%，比大型企业高 1.7 个百分点，单户授信 500 万以下不良率更高。另外，小微贷款从业务性质上更像零售业务，类似于个人消费贷，金额小、期限短、存款派生能力弱，一笔 500 万的小微贷款，平均留存率可能只有 10%。所以一般来说，基于风险收益比，大行的贷款投放顺序为：央企、国企与地方融资平台上市公司与大型民企小微企业。与大行相比，中小银行在服务小微企业方面具有相对优势。这既是因为中小金融机构资金与资源较少，难以为大企业融资，也是因为中小金融机构一般是地方性金融机构，专门为地方中小企业服务，通过长期的合作能够对小微企业经营状况更加了解，从而把握放贷的风险管理。所以一般来说，小微企业寻求贷款的顺序为：中小银行国有行（国有行主要客户仍为大客户）股份行（贷款利率较高）。贷款数据也贷款数据也基本验证基本验证上述上述“规模匹配规模匹配”原则。原则。不同规模企业的银行贷款“三分天下”，小微贷款余额占比 32%，约 20 万亿（2016 年）。对于这 20 万亿贷款，国有行提供其中的28%，股份行提供 18%，城商行和农商行分别提供 25%和 28%，二者合计超过 1/2。换个角度说，在国有行各项贷款中，小微贷款仅占约 15%；而在城商行和农商行各项贷款中，小微贷款占比接近一半，后者是服务小微企业的主要金融机构。如果中小银行负债端成本上升，“较高的负债成本如果中小银行负债端成本上升，“较高的负债成本+较低的小微贷款利率”将使得中小较低的小微贷款利率”将使得中小银行投放小微贷款的意愿下降。银行投放小微贷款的意愿下降。2018 年在信用收缩环境下，小微贷款增速全年下降 6个百分点，企业融资问题愈加严峻。对此，相关纾解政策不断加码，直到 2019 年 1 季度，小微贷款增速才结束了持续 15 个月的下跌，小幅回升 0.6 个百分点至 9.6%。之后，关于降低小微企业融资成本的政策引导也并未松懈，总理在 3 月 15 日十三届全国人大二次会议闭幕后的采访中提到，“让小微企业融资成本在去年的基础上再降低 1 个百分点”；在 7 月 2 日夏季达沃斯论坛上表示，中小企业“今年融资成本要有明显降低”。图图 16：大型、中型、小微企业贷款余额各占：大型、中型、小微企业贷款余额各占比比 1/3 图图 17：中小银行提供超过中小银行提供超过 1/2 的小微贷款的小微贷款 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 因此，在降低小微企业融资成本的政策延续下，中小银行难以将新增的负债成本向因此，在降低小微企业融资成本的政策延续下，中小银行难以将新增的负债成本向小微小微贷款利率转移，发放小微贷款的意愿将下降；进一步，考虑到小微贷款余额占中小银行贷款利率转移，发放小微贷款的意愿将下降；进一步，考虑到小微贷款余额占中小银行各项贷款余额约各项贷款余额约 1/2、占中小银行总资产约、占中小银行总资产约 1/5，中小银行资产扩张速度或将放缓。，中小银行资产扩张速度或将放缓。中小银行资产增速放缓，对整个银行体系信用扩张影响几何？中小银行资产增速放缓，对整个银行体系信用扩张影响几何？以 2018 年为例，中小银行总资产在银行业总资产中占比 1/4，但其扩张速度（9.4%）高于行业平均（6.8%），根据我们测算，2018 年银行业总资产增速 6.8 个百分点，其中 2.1 百分点，即 1/3 由中小银行贡献。假设 2019 年中小银行的小微贷款增速：（1）乐观情况下，维持 2018 年增速，为 16%；（2）中性情况下，延续 2017、2018 年的趋势，增速继续下降 4 个百分点至 12%；（3）悲观情况下，向行业平均增速靠拢，下降 7 个百分点至 9%。在三种情况下，在三种情况下，2019 年全年银行业总资产增速可能分别为年全年银行业总资产增速可能分别为 9.2%、8.9%、8.7%，高于，高于去年（去年（6.8%）但不明显高于今年）但不明显高于今年 5 月（月（9.0%）。银行体系信用扩张过程或将放缓，且）。银行体系信用扩张过程或将放缓，且与中小银行负债端成本上升之间大概率存在一个季度的时滞。与中小银行负债端成本上升之间大概率存在一个季度的时滞。图图 18：2018 年小微贷款增速持续放缓年小微贷款增速持续放缓 图图 19：降低小微企业融资成本的政策导向延续降低小微企业融资成本的政策导向延续 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：招商证券 图图 20：2018 年年中小银行贡献银行业资产扩张增速的中小银行贡献银行业资产扩张增速的 1/3 图图 21：银行体系信用扩张或将放缓银行体系信用扩张或将放缓 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 债券研究债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。尹睿哲：尹睿哲：中国人民大学金融学博士研究生，IMI 国际货币研究所研究员。2018 年加入招商证券，现任招商证券研 发中心首席债券分析师。李晴：李晴：南京大学管理学硕士。2018 年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。招商证券债券信用评分符号和定义 等级符号等级符号 定义定义 投资档投资档 A3A3 偿债主体还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低 A2A2 偿债主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低 A1A1 偿债主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低 投机档投机档 B3B3 偿债主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般 B2B2 偿债主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险 B1B1 偿债主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高 C3C3 偿债主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高 C2C2 偿债主体在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C1C1 偿债主体不能偿还债务 注：债项符号含义与主体符号含义一致 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料