中小市值组新能源汽车行业2020年度策略：全球电动化加速看好海外供应链&上游弹性品种-20191122-东北证券-51页 (2).pdf

请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告/行业深度报告 全球电动化加速，看好海外供应链全球电动化加速，看好海外供应链&上游弹性品种上游弹性品种 中小市值组新能源汽车中小市值组新能源汽车行业行业 20202020 年度策略年度策略 报告摘要报告摘要：1)1)明年明年 B B 端需求仍有支撑，端需求仍有支撑，C C 端趋势将提速。端趋势将提速。从终端需求看，今年 B 端增速突出，B 端已具备性价比，明年国内 B 端需求仍将占据相当大的比重；C 端车型结构改善明显，期待爆款车型去推动行业更多由市场驱动。从供给端看，双积分再迎调整兜底供给端：工况测试方式转变，新能车单车积分下调，油耗压力加大，提振 21-23 年国内新能车产销量预期。2)2)海外主机厂量产周期开启，中国产业链享受全球共振。海外主机厂量产周期开启，中国产业链享受全球共振。随特斯拉上海工厂放量，国产化 Model 3 有望成为爆款。大众 MEB 平台正式开启量产，其他传统主机厂电动化进程亦在推动，全球电动化大势所趋。3)3)当下预期当下预期&仓位底部，明年业绩仓位底部，明年业绩&趋势提升，此时布局性价比较高。趋势提升，此时布局性价比较高。Q2产业链降负减产叠加过渡期后新能车销量不及预期，二级市场处于较差的预期&较低的仓位，而实际海外供应链已经在兑现业绩。我们认为明年全球产销+趋势相对乐观将带动产业业绩+估值。4)4)推荐主线：推荐主线：1 1）海外供）海外供应链应链-格局清晰，业绩确定，估值提升：格局清晰，业绩确定，估值提升：【恩捷股份】（全球隔膜龙头，海外份额有序提升）、【璞泰来】（负极一体化布局，LG 放量在即）、【新宙邦】（海外供应链最受益标的,多业务协同发展）、【宁德时代】（绑下游定格局，入海外拓空间）。2 2）上游弹性品种）上游弹性品种-行业行业重归成长，全球趋势确立，上游弹性品种或有表现：重归成长，全球趋势确立，上游弹性品种或有表现：【华友钴业】（钴供给收缩，消费&动力需求强烈向上与 LG 在正极领域深度绑定）、【石大胜华】（全球电解液溶剂龙头，享受新能源发展红利）、关注【六氟磷酸锂】行业。风险提示：风险提示：新能车销量不及预期；新能源车政策波动较大。重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2019E 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 华友钴业华友钴业 27.8 0.16 0.79 0.94 173.75 35.19 29.57 买入买入 石大胜华石大胜华 38.75 2.29 2.97 3.74 16.92 13.05 10.36 买入买入 恩捷股份恩捷股份 39.01 1.12 1.51 1.74 34.83 25.83 22.42 买入买入 新宙邦新宙邦 28.14 0.98 1.23 1.7 28.71 22.88 16.55 买入买入 璞泰来璞泰来 64.11 1.67 2.34 2.45 38.39 27.4 26.17 买入买入 宁德时代宁德时代 76.3 1.98 1.54 2.22 40.01 51.42 34.37 买入买入 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线-8%0%8%16%24%32%2018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/10汽车沪深300 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 0.69%1.15%0.29%相对收益-0.30%-2.02%-21.13%行业数据 成分股数量（只）192 总市值（亿）20771 流通市值（亿）14422 市盈率（倍）14.78 市净率（倍）1.34 成分股总营收（亿）28066 成分股总净利润（亿）976 成分股资产负债率（%）58.10 相关报告 【东北新能车】双积分意见稿发布，新能车单行变双轨 2019-07-10 证券分析师：笪佳敏证券分析师：笪佳敏 执业证书编号：S0550516050002(021)20361230 (021)20361230 研究助理：胡洋研究助理：胡洋 执业证书编号：S0550119040018(021)20363210 /汽车汽车 发布时间：发布时间：2019-11-22 2 3 4 2 6 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 0:1 2 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2/51 行业深度报告行业深度报告 目录目录 核心逻辑核心逻辑.5 1.1.乘用车的供需两端乘用车的供需两端-从何处来，到何处去从何处来，到何处去.6 1.1.需求端-B 端需求有支撑，C 端期待爆款.6 1.1.1.终端需求分析：19 年 B 端增速一枝独秀.7 1.1.2.B 端：回归车的本质，追寻平价化.11 1.1.3.C 端：追寻车的变革，期待爆款，期待行业驱动力的切实变化.18 1.2.供给端：双积分再迎调整，提振国内新能车产销信心.25 1.2.1.NEV 单车积分下降，比例稳步提升.25 1.2.2.提升油耗标准，节油势在必行.28 1.2.3.关注备考双积分的过程，车型不断丰富.31 1.3.大势所趋，新能车行业长期向好.33 1.3.1.能源安全刻不容缓，新能车成长趋势不改.33 1.3.2.短期低迷，长期成长无虞.35 2.2.海外主机厂开启量产周期，中国中游全球共振海外主机厂开启量产周期，中国中游全球共振.36 2.1.海外主机厂开启量产周期，国产 Model 3 或成为爆款.36 2.1.1.Model 3 打造爆款，特斯拉国产迎来落地.36 2.1.2.传统主机厂开启量产周期.36 2.2.全球电动车，中国中游.39 3.3.当下预期当下预期&仓位底部，明年业绩仓位底部，明年业绩&趋势提升趋势提升.40 3.1.回首-以预期带动估值，用量价锚定业绩.40 3.2.当下-海外供应链兑现业绩，国内产销低迷影响预期.41 3.3.布局-对明年新能车全球量+趋势乐观，业绩+估值双击.42 4.4.推荐标的推荐标的.43 4.1.华友钴业-供需奠基，预期定调，看好钴价上行.43 4.2.石大胜华-电解液溶剂领域龙头，随新能车行业成长.45 4.3.恩捷股份-中游格局最清晰环节，海外放量盈利更优.46 4.4.璞泰来-负极一体化布局，LG 放量在即.47 4.5.新宙邦-海外供应链最受益标的，多业务协同发展.48 4.6.宁德时代-维持产业链强势地位.48 2 3 4 2 6 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 0:1 2 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3/51 行业深度报告行业深度报告 图图目录目录 图 1：17 年来限购城市新能源乘用车上牌占比.8 图 2：17 年来限购 VS 非限购城市电动化率.8 图 3：17 年来限购城市纯电动乘用车车级结构.10 图 4：17 年来非限购城市纯电动乘用车车级结构.10 图 5：09 年来出租车运营量及万人城市居民出租车数量.14 图 6：15-20 年国内网约车市场空间.16 图 7：网约车市场重要发展节点.17 图 8：18Q3 美国单一车型销售额前十名.21 图 9：18Q3 美国单一车型销量前十名.21 图 10：特斯拉 Model 3 各季度产量及交付量.22 图 11：19Q3 美国中小豪华车市场畅销车型排行.22 图 12：Tesla 自动驾驶介绍.23 图 13：Tesla OTA 升级.24 图 14：Tesla 安全评级.24 图 15：柴油消费销量及结构.33 图 16：汽油消费销量及结构.33 图 17：特斯拉各季度产量（辆）.36 图 18：帕萨特 PHEV 上市以来上险数据.38 图 19：途观 L PHEV 上市以来上险数据.38 图 20：帕萨特 PHEV 上险按城市级别划分.38 图 21：途观 L PHEV 上险按城市级别划分.38 图 22：15 年以来新能源汽车指数与上证综指走势对比.40 图 23：18 年来国内新能源汽车产量及增速.41 图 24：17 年来各环节基金持仓占比.41 图 25：KCC 分季度铜钴产量（千吨）.43 图 26：Mutanda 分季度铜钴产量（千吨）.43 图 27：刚果金手抓矿产量测算.44 图 28：安卓系统机型单机电量走势.44 图 29：IOS 系统机型单机电量走势.45 图 30：钴供需对比.45 2 3 4 2 6 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 0:1 2 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4/51 行业深度报告行业深度报告 表表目录目录 表 1、16-19Q1-Q3 新能源乘用车上险结构（万辆）.7 表 2、16-19Q1-Q3 新能源乘用车限购 VS 非限购城市上险（万辆）.7 表 3、17-19Q3 新能源乘用车上险城市结构划分（万辆）.8 表 4、17-19Q1-Q3 新能源乘用车分省份上险（单位：万辆）.8 表 5、16-19Q1-Q3 新能源乘用车上险按车级结构划分（万辆）.9 表 6、16-19Q1-Q3 新能源乘用车 A 级车分需求上险（万辆）.9 表 7、16-19Q1-Q3 新能源乘用车上险 B 端 VSC 端（万辆）.10 表 8、16-19Q1-Q3 新能源乘用车 B 端上险结构划分（万辆）.10 表 9、16-19Q1-Q3 主流营运新能源车型及销量.11 表 10、营运用途下帝豪、北汽 EU 系列新能源 VS 传统车型全生命周期测算.12 表 11：大气污染防治重点区域出租车保有量及新能源车比例测算.13 表 12、国内重点网约车法规.15 表 13、2015-2018 年我国网约出租车客运量占出租车客运总量的比重.17 表 14、国内主流分时租赁平台.18 表 15、新能源乘用车 C 端分城市上险情况.19 表 16、新能源纯电动乘用车上险分城市、分级别占比情况.19 表 17、新一线城市 C 端上险前十名车型.20 表 18、美国市场 18Q3-19Q1 三个季度轿车销量排行榜.21 表 19、国产 Model 3 与 ABB 入门级豪华车价格对比.25 表 20：新能车单车积分下调情况.25 表 21：各 EV 代表车型的积分下调测算.26 表 22：各 PHEV 代表车型的积分下调测算.26 表 23、2016-2025 年油耗及新能源积分目标.26 表 24、仅考虑满足新能源积分比例要求的新能车需求-NEDC.27 表 25、仅考虑满足新能源积分比例要求的新能车需求-WLTC、CLTC.28 表 26、乘用车实际油耗远低于目标值.28 表 27、乘用车主要车型油耗及低油耗乘用车标准.29 表 28、NEDC 工况下新能源乘用车需求测算.29 表 29、WLTC/CLTC 工况下新能源乘用车需求测算.30 表 30、国内各大车厂新能源车布局.31 表 31、各大外资车厂在华投资扩产.32 表 32、海外主机厂今明年规划主要新能源车型.32 表 33、各大国际车厂新能源车布局.37 表 34、各大国际车厂在华新能源车布局.37 表 35、海外整车厂的电池供应链体系.39 表 36、海外主要电池厂的材料供应体系.39 2 3 4 2 6 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 0:1 2 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5/51 行业深度报告行业深度报告 核心逻辑核心逻辑 1)明年明年 B B 端需求仍有支撑，端需求仍有支撑，C C 端趋势将提速。端趋势将提速。从终端需求看，今年 B 端增速突出，B 端已具备性价比，明年国内 B 端需求仍将占据相当大的比重；C 端车型结构改善明显，期待爆款车型去推动行业更多由市场驱动。从供给端看，双积分再迎调整兜底供给端：工况测试方式转变，新能车单车积分下调，油耗压力加大，提振 21-23 年国内新能车产销量预期。2)海外主机厂量产周期开启，中国产业链享受全球共振。海外主机厂量产周期开启，中国产业链享受全球共振。随特斯拉上海工厂放量，国产化 Model 3 有望成为爆款。大众 MEB 平台正式开启量产，其他传统主机厂电动化进程亦在推动，全球电动化大势所趋。3)当下预当下预期期&仓位底部，明年业绩仓位底部，明年业绩&趋势提升，此时布局性价比较高。趋势提升，此时布局性价比较高。Q2 产业链降负减产叠加过渡期后新能车销量不及预期，二级市场处于较差的预期&较低的仓位，而实际海外供应链已经在兑现业绩。我们认为明年全球产销+趋势相对乐观将带动产业业绩+估值。4)推荐主线：推荐主线：1）海外供应链-格局清晰，业绩确定，估值提升：【恩捷股份】（全球隔膜龙头，海外份额有序提升）、【璞泰来】（负极一体化布局，LG 放量在即）、【新宙邦】（海外供应链最受益标的,多业务协同发展）、【宁德时代】（绑下游定格局，入海外拓空间）。2）上游弹性品种-行业重归成长，全球趋势确立，上游弹性品种或有表现：【华友钴业】（钴供给收缩，消费&动力需求强烈向上与 LG 在正极领域深度绑定）、【石大胜华】（全球电解液溶剂龙头，享受新能源发展红利）、关注【六氟磷酸锂】行业。2 3 4 2 6 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 0:1 2 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6/51 行业深度报告行业深度报告 1.1.乘用车的供需两端乘用车的供需两端-从何处来，到何处去从何处来，到何处去 双积分政策从供给端督促车企在新能源汽车上发力，市场需求仍是大家苦苦探索之处，新能源乘用车目前已具备的优势集中于：1）号牌、路权等；2）运营成本低。从需求角度出发，我们认为 B 端、C 端实质上都是新能车的真实需求。1）B B 端更具资本属性。端更具资本属性。运营车辆本质上是为完成载运人员而收取费用，对路权、性价比更为看重。在车辆性能（续航、司乘体验）满足运营需求之后，B 端新能源乘用车的经济性优于传统车，同时有运营权、路权等优势（政策端赋予）。市场对 B 端需求主要有两点质疑：1）不真实？实际上，B 端需求有其真实存在-B端放大了新能车运营成本低的优势，获取经济性。2）不持续？本质上是对 B 端空间的质疑，B 端目前需求一方面源于现有传统出租车+传统网约车的存量电动化替代，另一方面源于出行市场的增量。当下新能车基数较低，B 端是较大市场。2）C C 端更具消费属性。端更具消费属性。市场对于 C 端的质疑本质上是对新能源汽车竞争力的质疑，C 端而言，产品面临分层，低端产品展现极致性价比，而中高端渗透率的提升关键在于实现电动平台相较传统车的变革性甚至革命性的驾驶差异。对于低端产品而言，A00 级别车型基本实现了完全的电动化，而中高端车型的电动化仍在有序进行。我们认为 C 端的核心并非追求平价，更合理的方式应当是追求在电动化平台上创造传统车平台无法实现的附加值，以此获取溢价。明年如国产化Model 3 等爆款车型的放量以及海外车厂不断丰富车型供给将促进新能源汽车市场化趋势。1.1.需求端需求端-B B 端需求有支撑，端需求有支撑，C C 端期待爆款端期待爆款 我们分析了 16-19 年新能源乘用车的上险数据，分析新能源汽车终端需求。主要结论如下：1）限购城市占比 17-19H1 维持在 4 成，电动化率显著高于非限购地区：19H1 限购区域的电动化率提升至近 20%（18 年非抢装月份约 15%），非限购区域提升至 4-5%（18 年非抢装月份 3-4%）。2）B 端增速一枝独秀，19 年前三季度增量共 25.5 万，其中 B 端贡献 13.4 万，增速 213%，远超 C 端增速（35%）。其中 B 端主要车型为 A 级纯电动，共计 16.5万，占比达到 83%，出租车&网约车为 B 端新能源化主要动力。3）从新一线城市的结构变化感受新能源乘用车除去号牌+运营成本低以外的竞争力变化，主流车型从 EC、知豆等转变成了宝马 5 系、帕萨特等车型。B 端来看，将新能源车路权、运营成本优势最大化。1）预计在蓝天白云保卫战推动下，出租车电动化或将加速展开。19-20 年大气污染重点区域出租车按照 80%电动化率算，需求为 45 万辆；其余地区按照每年 15%更换率，50%新能源化，考虑新能源 133%配比，需求预计 19 万辆。由于各地方配套政策 19 年配套尚未非常明确，预2 3 4 2 6 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 0:1 2 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7/51 行业深度报告行业深度报告 计 20 年为更换高峰。19、20 年对应分别 20、44 万辆。2）网约车考虑每年新增 15%需求+每年存量 15%替换需求，19-20 年按照 40%、60%新能源化测算，对应 30、52万新能源网约车需求。C 端来看，期待爆款，期待行业驱动力向市场驱动的切实变化。对于新一线城市消费者而言，购买新能源车时，一方面基本没有如一线城市对号牌+路权的诉求，另一方面对运营成本的敏感性不及三四线城市消费者。新一线城市是 A 级及以上车型占比提升幅度最快的地区，从 18 年的 20%迅速提升至 19 年前三季度的 64%，共计3.3 万辆，较去年同期 0.99 万辆同比增长 230%。17、18 年前十名车型中，更多是EC 系列、知豆等 A00 级车型，19 年前三季度，宝马 5 系、帕萨特插混等合资相对高端车型上榜，同时有蔚来 ES8、威马等造车新势力。尽管今年整体行业增速有限，但微观结构的变化展现了 C 端产品竞争力提升带来的真实需求增长。尤其是在 3 季度，行业整体陷入低迷之时，新一线城市上险量单季度同比基本持平。1.1.1.1.1.1.终端需求分析：终端需求分析：1919 年年 B B 端增速一枝独秀端增速一枝独秀 总体看，总体看，19H119H1 新能源乘用车上险新能源乘用车上险 53.753.7 万辆，万辆，YOY123%YOY123%，EVEV 增速更高。增速更高。其中，EV 上险 43.1 万辆，YOY+140%，占比维持在 8 成左右。PHEV 上险 10.6 万辆，YOY+74%。而过渡期后，19Q3 在补贴退坡的情况下，整体上险 13 万辆，YOY-24%，EV 受影响更甚，YOY-28%。表表 1 1、1616-19Q119Q1-Q3Q3 新能源乘用车上险结构（万辆）新能源乘用车上险结构（万辆）20162016 20172017 20182018 2019H12019H1 2019Q32019Q3 上险量上险量 上险量上险量 YOYYOY 上险量上险量 YOYYOY 上险量上险量 YOYYOY 上险量上险量 YOYYOY EV 23.2 46.5 101%69.1 49%43.1 140%8.6-28%PHEV 6.9 6.3-10%18.8 200%10.6 74%4.4-15%合计合计 30.130.1 52.852.8 75%75%87.987.9 67%67%53.753.7 123%123%1 13.0 3.0 -24%24%数据来源：交强险，东北中小盘 1.1.1.1.以区域为维度划分以区域为维度划分:限购城市占比维持限购城市占比维持 4 成，电动化率显著高于非限购城市成，电动化率显著高于非限购城市 1 1、限购城市、限购城市 VSVS 非限购城市非限购城市 我们选取国内主要 6 个限购城市-北京、上海、深圳、广州、天津、杭州与其他城市上险数量进行对比：17 年至 19 年前三季度，限购城市上险占比维持在 4 成，今年前三季度看，非限购城市的增速更快。表表 2 2、1616-1919Q1Q1-Q3Q3 新能源乘用车限购新能源乘用车限购 VSVS非限购城市上险（万辆）非限购城市上险（万辆）20172017 20182018 19Q119Q1-Q3Q3 上险量上险量 上险量上险量 YOYOY Y 上险量上险量 YOYYOY 限购城市 20.9 36.4 74%27.2 46%非限购城市 31.9 51.5 62%39.6 75%限购占比 40%41%2%41%0%合计合计 52.8 87.9 67%66.7 62%数据来源：交强险，东北中小盘 限购地区电动化率显著高于非限购地区，19H1 限购区域的电动化率提升至近 20%（182 3 4 2 6 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 0:1 2 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8/51 行业深度报告行业深度报告 年非抢装月份约 15%），非限购区域提升至 4-5%（18 年非抢装月份 3-4%）。图图1 1：1717年来限购城市年来限购城市新能新能源源乘用车上牌占比乘用车上牌占比 图图2 2：1717年来限购年来限购 VSVS非限购城市电动化率非限购城市电动化率 数据来源：节能网，东北中小盘 数据来源：节能网，东北中小盘 2 2、一线城市与其他级别城市对比、一线城市与其他级别城市对比 依照第一财经对城市级别的划分：一线城市（北上广深）、新一线城市（杭州等 15座城市）、二线城市（厦门等 30 座城市）以及三线及以下城市。由于新一线城市中杭州、天津为主要的限购城市，因此我们对分类略作调整，杭州、天津上修至一线城市（即一线城市包含主要 6 大限购城市），以此分析新能车终端情况。19 年前三季度，各级别城市群的比例与 18 年变化不大，新一线城市的占比提升 2个百分点，增速也优于其他级别城市。表表 3 3、1 17 7-1919Q3Q3 新能源乘用车上险城市结构划分（万辆）新能源乘用车上险城市结构划分（万辆）20172017 20182018 19Q119Q1-Q3Q3 城市类别城市类别 销量销量 占比占比 销量销量 占比占比 同比同比 销量销量 占比占比 同比同比 一线城市 20.9 40%36.4 41%74%27.2 41%46%新一线城市 10.5 20%15.3 17%46%12.5 19%95%二线城市 9.6 18%17.8 20%86%14.1 21%75%三线及以下城市 11.8 22%18.5 21%56%13.0 20%59%总计总计 52.8 87.9 67%66.7 62%数据来源：交强险，东北中小盘 3 3、各省份情况、各省份情况 从省份来看，19 年广东省新能源乘用车累计上险 14.66 万辆，占比达到 22%。广深地区近两年进行出租车电动化更换，同时网约车电动化的进展也在国内处于领先地位。表表 4 4、1717-1919Q1Q1-Q3Q3 新能源乘用车分省份上险（单位：万辆）新能源乘用车分省份上险（单位：万辆）排名排名 省份省份 20192019Q1Q1-Q3Q3 占比占比 20182018 占比占比 20172017 占比占比 1 广东 14.7 22%14.6 17%5.2 10%2 北京 5.7 9%6.8 8%5.2 10%3 浙江 5.3 8%8 9%5.7 11%2 3 4 2 6 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 0:1 2 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9/51 行业深度报告行业深度报告 4 山东 4.7 7%8.2 9%5.9 11%5 上海 4.5 7%7.3 8%5.3 10%6 安徽 2.8 4%2.4 3%1.3 2%7 河北 2.8 4%3.5 4%1.7 3%8 福建 2.7 4%2.7 3%1.8 3%9 江苏 2.6 4%3.1 4%2.1 4%10 广西 2.5 4%2.7 3%1.5 3%其他 18.5 28%28.4 32%17.3 33%合计合计 66.766.7 100%100%87.987.9 100%100%52.852.8 100%100%数据来源：交强险，东北中小盘 1.1.1.2.以车级结构维度划分：以车级结构维度划分：A 级纯电动占比激增，主要源于级纯电动占比激增，主要源于 B端需求端需求 从车型结构来看，车级结构持续提升，行业从 17 年 A00 为主力逐步回归到 A 级+为主力。A 级纯电动 19 前三季度占比达到 45%（18A 为 25%），同比增速超 200%。表表 5 5、1616-1919Q1Q1-Q3Q3 新能源乘用车上险按车级结构划分（万辆）新能源乘用车上险按车级结构划分（万辆）20162016 20172017 20182018 20192019 上险量上险量 占比占比 上险量上险量 占比占比 上险量上险量 占比占比 上险量上险量 占比占比 EV 23.2 77%46.5 88%69.1 79%51.8 78%A00 10 33%30.1 57%33.1 38%10.2 15%A0 4.8 16%3.5 7%10.4 12%8.9 13%A 6.6 22%11.4 22%22.2 25%30.0 45%B+1.7 6%1.4 3%3.3 4%2.8 4%PHEV 6.9 23%6.3 12%18.8 21%15.0 22%A 3.9 13%4.8 9%11.9 13%8.7 13%B+3.1 10%1.5 3%7 8%6.2 9%30.1 100%52.8 100%87.9 100%66.7 100%数据来源：交强险，东北中小盘 其中，A 级纯电动更多应用于 B 端，B 端应用占比达到 55%。纯电动中，A00 级占比从 17A 的 57%降至 19 年前三季度的 15%；A0 级 EV 则有稳步的提升，19 前三季度为13%。18 年以来，A 级纯电动在 B 端迅速爆发，19 年维持强势；而 C 端也持续上量。表表 6 6、1616-1919Q1Q1-Q3Q3 新能源乘用车新能源乘用车 A A 级车分需求上险（万辆）级车分需求上险（万辆）20162016 20172017 20182018 20192019 上险量上险量 占比占比 上险量上险量 占比占比 上险量上险量 占比占比 上险量上险量 占比占比 C 端 5.2 79%9.8 86%12.1 55%13.6 45%B B 端端 1.4 1.4 21%21%1.6 1.6 14%14%10.1 10.1 45%45%16.516.5 55%55%A A 级级 EVEV 6.6 100%11.4 100%22.2 100%30.0 100%数据来源：交强险，东北中小盘 车型结构的提升在限购及非限购城市的节奏都比较明显。纯电动车型中，限购城市A 级以上车型占比从 17 年 44%提升 19 前三季度的 75%，非限购城市则从 17 年仅有19%提升到 56%。2 3 4 2 6 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 0:1 2 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10/51 行业深度报告行业深度报告 图图3 3：17年来限购城市纯电动乘用车车级结构 图图4 4：17年来非限购城市纯电动乘用车车级结构 数据来源：节能网，东北中小盘 数据来源：工信部，东北中小盘 1.1.1.3.以使用性质维度划分：以使用性质维度划分：B 端增速显著快于端增速显著快于 C 端端 从使用性质来看（定义使用性质为营运为 B 端，非营运为 C 端），19Q1-Q3 在 B 端上险为 20 万辆，YOY+213%；增速显著高于 C 端（47 万，YOY+35%）。表表 7 7、1616-19Q119Q1-Q3Q3 新能源乘用车上险新能源乘用车上险 B B 端端 VSCVSC 端（万辆）端（万辆）20162016 20172017 20182018 2019Q12019Q1-Q3Q3 上险量上险量 上险量上险量 YOYYOY 上险量上险量 YOYYOY 上险量上险量 YOYYOY C 端 26.5 48.2 82%71.1 48%47.0 35%B 端 3.6 4.6 28%16.8 269%19.7 213%B 端占比 12%9%-3%19%10%30%11%合计合计 30.1 52.8 75%87.9 67%66.7 62%数据来源：交强险，东北新能车 其中，B 端主要车型为 A 级纯电动，19 年前三季度为 16.5 万，占比达到 83%，A 级纯电动是出租车及网约车的主力车型，出行领域电动化加速推动；A00 从 17 年占比38%下滑至 19 年 1%，A00 更多应用于分时租赁领域，这也彰显了 18H2 以来分时租赁市场发展陷入停滞的局面。表表 8 8、1616-1919Q1Q1-Q3Q3 新能源乘用车新能源乘用车 B B 端上险结构划分（万辆）端上险结构划分（万辆）2016 2017 2018 2019 上险量 占比 上险量 占比 上险量 占比 上险量 占比 EV 3.1 86%4.2 93%15.5 92%18.4 93%A00 0.5 14%1.7 38%3.3 19%0.2 1%A0 0.1 4%0.4 9%0.9 5%1.3 6%A 1.4 39%1.6 36%10.1 60%16.5 83%B+1.1 30%0.4 9%1.3 8%0.5 2%PHEV 0.5 14%0.3 7%1.3 8%1.3 7%A 0.5 13%0.3 6%1.2 7%1.1 5%B+0.0 1%0.0 1%0.1 0%0.2 1%3.6 100%4.6 100%16.8 100%19.7 100%数据来源：交强险，东北新能车 2 3 4 2 6 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 0:1 2 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11/51 行业深度报告行业深度报告 B 端资本属性更强，C 端则是消费属性。在在 B B 端的放量内含一定政策推动因素，市端的放量内含一定政策推动因素，市场对场对 B B 端需求主要有两点质疑：端需求主要有两点质疑：1）不真实？实际上，B 端需求有其真实存在-B 端放大了新能车运营成本低的优势，获取经济性。2）不持续？本质上是对 B 端空间的质疑，B 端目前需求一方面源于现有传统出租车+传统网约车的存量电动化替代，另一方面源于网约车市场的发展。当下新能车基数较低，B 端是较大市场。对于 C 端的质疑本质上是对新能源汽车竞争力的质疑。C C 端而言，端而言，产品面临分层，产品面临分层，低端产品展现极致性价比，而中高端低端产品展现极致性价比，而中高端渗透率的提升关键在于实现电动平台相较传统渗透率的提升关键在于实现电动平台相较传统车的变革性甚至革命性的驾驶差异。车的变革性甚至革命性的驾驶差异。对于低端产品而言，A00 级别车型基本实现了完全的电动化，而中高端车型的电动化率仍有广阔空间。我们认为 C 端的核心并非追求平价，更合理的方式应当是追求在电动化平台上创造传统车平台无法实现的附加值，以此获取溢价。1.1.2.1.1.2.B B 端：回归车的本质，追寻平价化端：回归车的本质，追寻平价化 针对市场关于 B 端需求不真实&不持续的两点主要质疑，我们认为，B 端也好，C 端也罢，需求不论优劣，均为真实需求。新能源汽车在运营率先完成普及是符合国内新能源汽车产业发展规律的。1）B B 端是真实需求，端是真实需求，将新能源车路权、运营成本优势最大化将新能源车路权、运营成本优势最大化。B 端尤其是出行领域率先对于 B 端需求而言，车辆本质上是为完成载运人员而收取费用，核心在于完成空间的移动。在 A 级车续航普遍提升至 400km 以后，里程焦虑弱化，而运营车辆的使用频率高于私家车，最大化的放大新能源汽车的运营成本优势-电费较油费更为节省。2）新能源乘用车率先在运营领域普及符合产业发展规律新能源乘用车率先在运营领域普及符合产业发展规律，这一市场有空间，这一市场有空间。国内新能源汽车发展最初动力源于政策的推动，最初推广的则是在新能源客车，尤其是公交车等公共领域。从客车到乘用车，从 A00 再向上发展，这个过程中，新能车率先满足 B 端对于车辆本身的载运用途，并获得运营成本优势的最大化。国内出租车、网约车的电动化仍有较大空间 新能源乘用车的新能源乘用车的 B B 端需求主要流向：端需求主要流向：1）巡游出租车-以 A 级车为主，如深圳等地区；2）非巡游出租车-以 A 级车为主，如滴滴、首汽以及主机厂布局的各出行公司等；3）分时租赁-以 A00 及为主，代表如 EVCard、GoFun 等等。1.1.2.1.B 端将新能源车路权、运营成本优势最大化端将新能源车路权、运营成本优势最大化 从上险数据看，16-19 年前三季度在营运端最为畅销的车型为比亚迪 E5、北汽 EU系列以及帝豪 EV，19 年累计上险量分别为 5.5 万、3.3 万及 2.2 万辆。表表 9 9、1616-1919Q1Q1-Q3Q3 主流营运新能源车型及销量主流营运新能源车型及销量 车型 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 总计 2 3 4 2 6 0 8 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 2 1 0:1 2 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12/51 行业深度报告行业深度报告 比亚迪 E5 1874 4144 29995 54898 90911 北汽 EU系列 4816 1669 8563 32806 47854 帝豪 EV 1041 7794 20361 22132 51328 逸动 4457 508 2560 14116 21641 数据来源：交强险，东北新能车 我们选取了帝豪 EV 与北汽 EU5 及其同级别传统车进行成本对比。其中：1）EV 版本的厂商指导价指按照 18H2（其上市阶段）的补贴后指导价的+18 年下半年国补&地补计算，购臵价格按照指导价减去 19H2 补贴金额（地补取消）。实际购臵价格将低于测算值（实际购臵中值 15 万，测算值 19 万：车企承担部分 18至 19 年的补贴退坡）。2）运营车辆按照日均 250KM+300 工作日/年+7 年计算，年行驶历程 7.5 万公里，生命周期内行驶 52.5 万公里。我们测算，不考虑新能源路权以及新能源牌照运营权优势（在部分地区拥有永久运营权，传统牌照 5-7 年）的情况下，帝豪 EV 总运营成本为 28.3 万-传统车型 33.1万、北汽 EU5 总运营成本为 28.7 万-传统车型 33.3 万。若补贴全部取消，成本基本持平，但新能源车成本下降空间大于传统车。运营端的平价化实际上已经实现。表表 1010、营运用途下帝豪、北汽营运用途下帝豪、北汽 EUEU系列新能源系列新能源 VSVS传统车型全生命周期测算传统车型全生命周期测算 经济性测算 参数情况 吉利帝豪/EV450 北汽 EU5/绅宝 D50 传统 纯电动 传统 纯电动 初始购臵费用 购臵相关 厂商指导价 6.98 21.75 6.79 21.25 购臵税 0.70 0.00 0.68 0.00 注册上牌费 0.03 0.03 0.03 0.03 补贴相关 续航里程（km）/400/460 对应补贴（万元）/2.5/2.5 能量密度（Wh/kg）/144.11/142 对应系数 0.9/0.9 补贴 0 2.25 0 2.25 合计 7.71 19.53 7.50 19.03 使用成本 能源费用 总能源费用（万元）21.8 8.6 22.1 9.4 油耗（L/百千米）5.7 0 5.8 0 电耗（kWh/百千米）0 13.6 0 14.9 百千米费用（元）41.4 16.3 42.2 17.9 每年能源费用（300km*300D)3.1 1.2 3.2 1.3 维护费用 总维护费用（万元）2 0.4 2 0.4 一阶段（1-2年）0 0 0 0 二阶段（3-7年）0.4 0.08 0.4 0.08 保险 总保险费用（万元）2