中投证券（香港）-文化传媒行业：电影行业短期下滑“寒冬”布局抓住中长线机遇-20190906-35页.pdf

2019 年 9 月 6 日 个股分析 1/35 电影行业短期下滑，“寒冬”布局抓住中长线机遇 电影行业短期增速下滑，寒冬布局龙头正当时。2018 年第一季度，中国电影票房首次超越美国，成为全球第一。2019 年上半年以来，中国电影市场票房呈现下滑。2019 年上半年电影总票房同比下滑 2.7%，观影人次同比下滑 10.3%。全球电影市场景气度也有所回落，北美上半年票房同比下滑 9.4%。近年来影视行业面临的监管环境趋严，影视作品的内容审查控制严格，打击虚假票房、惩治逃税明星等负面新闻不断。叠加经济增速放缓，影视公司融资困难，促使行业对影视项目的投资热情下降。2016 年影视行业上市公司市值达到高峰，2018 年之后电影行业上市公司市值呈现下降趋势。展望未来，随着中国消费者消费升级、消费能力上升及可选择的娱乐方式多元化，中国电影市场的快速增长趋势将会持续，质与量同时提升。我们强调，优质的龙头平台更有机会在当前的影视寒冬中，占领更多市场份额，行业集中度将进一步提升。建议关注影视行业龙头公司。阿里影业“优质内容+新基础设施”战略，发力数字宣发与内容制作。公司为阿里巴巴集团旗下影视业务上市平台，目前形成互联网宣发、内容制作、综合开发三大收入板块，占收入比重分别为 81.2%/15.1%/3.7%。2016-19 财年，公司收入从 2.63 亿元增长至 30.3 亿元，三年年均复合增速达到 125.7%。公司以“优质内容+影视新基础设施”为战略，以技术为核心驱动，打造新影视行业基础设施，树立行业发展新标杆，赋能行业发展。阿里影业当前业务版图覆盖影视制作发行的全流程。公司打造的一站式数字化宣发平台，掌握大量实时用户精准数据，整合域内外资源，全渠道最大化宣发效果。公司针对行业痛点，打造新娱乐基础设施，包括娱乐宝、云尚制片管理软件、凤凰云智影院管理系统，提高行业工作的效率，便于公司把握上下游行业动态，增强合作伙伴对阿里生态的粘性。受电影市场环境影响，预计 2020 财年票务收入与上年持平或略微有下降，中长期看，票务收入将受益于观众消费水平提升、票务及其他产品多样性得以丰富而维持平稳增长。内容制作与综合开发业务在中短期内有望实现高速增长。猫眼娱乐全文娱战略布局业务转型，开启新的增长阶段。猫眼于 2012 年自美团电影孵化而来，从最初单纯的售票平台，逐步发展成以大数据分析为依托，整合泛文娱产业票务、内容制作与宣发、娱乐电商以及广告服务等综合性的产业链服务型企业。猫眼的票务平台覆盖多个领域，其中在线电影票务市场份额持续接近 60%，是公司现金的主要来源。而现场娱乐票务增长迅猛，电影与现场娱乐票务产生协同效应不仅为猫眼平台实现拉新和留存，也为集团带来新的收入增长点。同时，猫眼在前端消费市场庞大的用户基础构成了猫眼的核心竞争力。集团深入发掘大数据的价值，将票务、产品、数据、营销以及资金平台进行整合，将内容创作者、资金、工具、方法及观众连接起来，服务于泛文娱产业链的各个环节。集团联合腾讯打造 10 亿级电影宣发体系，协助集团未来在更广泛的领域获取资源和收入机会，实现盈利水平的提升。集团在 2015-2018 财年间收入增长强劲，年复合增长率达到 84.62%。在业务多元化及有效的成本控制下，猫眼于2019 年上半年首次实现盈利 254.7 百万元人民币。分析师 周霖 (852)3983 0857 euruszhouchina-invs.hk Zheng Si Qi (852)3983 0872 siqizhengchina-invs.hk 阿里影业(1060)评级 买入（首次）目标价 1.66（+28%）市值（百万港元）34,355 财务数据 2019 2020 2021 2022 预测 预测 预测 收入 3033.8 3761.9 4911.0 6735.4 毛利 1766.2 2562.5 3275.0 4324.1 经营利润-497.0 493.4 770.4 1461.6 报告利润-253.6 400.3 601.7 1107.1 每股利润-1.00 1.85 2.78 5.11 市盈率(倍)-1.16 0.63 0.42 0.23 市净率(倍)0.02 0.02 0.02 0.02 净资产收益率-1.98 3.14 4.60 8.02 总债务与权益(%)6.02 6.69 9.25 12.59 猫眼娱乐(1896)评级 买入（首次）目标价 17.7（+46.8%）市值（百万港元）13,583 财务数据 2018 2019 2020 2021(百万人民币)预测 预测 预测 收入 3,755 4,281 4,894 5,522 毛利 2,356 2,575 2,953 3,382 经营利润-139 315 374 472 报告利润-138 297 355 450 每股利润-0.12 0.26 0.32 0.4 市盈率(倍)-45.8 38.3 30.2 市净率(倍)2.31 1.97 1.84 1.7 股本回报率(%)-2.5%4.8%5.1%6%总债务与权益(%)0.6 0.5 0.5 0.5 个股分析 2/35 目录 行业概览：电影行业短期下滑，“寒冬”布局抓住中长线机遇.3（1）内容制作.5（2）宣传发行.5（3）在线票务.6（4）IP 衍生品.7 阿里影业 1060HK 优质内容+新基础设施战略，发力宣发与内容制作.9 公司概览.10 阿里影业的优质内容战略.10 新影视基础设施，赋能行业，缔造生态价值.11（1）淘票票打造用户观影决策平台，锁定 C 端受众资源.11（2）灯塔互联网时代下，电影的一站式营销平台.12（3）阿里鱼IP 价值掘金者，连接三方资源.13（4）娱乐宝打造金融基础建设，加速投资方回款，提升产业链效率.14（5）云尚制片管理软件提高行业效率、资金利用效率.15（6）凤凰云智影院数字化经营管理开放平台，完善影院基础设施.15 财务概览.16 估值结论.17 猫眼娱乐 1896HK 全文娱战略布局业务转型，开启新的增长阶段.20 公司概览.21 着力发展现场娱乐票务，开拓票务业务新的增长点.21 大数据分析是猫眼产业链延伸的基础.22 猫眼娱乐的发展受益于其实力雄厚的股东支持.23“猫爪模型”：战略升级开启新的增长阶段.24“腾猫联盟”：腾讯猫眼强强联合，为全文娱战略添砖加瓦.28 财务分析.30 估值结论.33 个股分析 3/35 行业概览：电影行业短期下滑，“寒冬”布局抓住中长线机遇 中国的电影市场收入包括中国的综合票房、非票房收益及出口电影的收益。根据艾瑞咨询报告，中国的电影市场从 2012 年至 2017 年以 29.2%的复合年增长率增长，市场规模达人民币 761 亿元。其中，在线电影票务市场规模由 2012 年的人民币 31亿元，增至 2017 年的人民币 460 亿元。2018 年第一季度，中国电影票房首次超越美国，成为全球第一。观影人次下降，票补减少，平均票价有所上升。随着科技发展，家庭消费电子产品的观影体验日益改善，满足了部分观影需求，而其他娱乐方式的兴起也挤占消费者的娱乐休闲时间。2019 年上半年以来，中国电影市场票房呈现下滑。截止 2019 年6 月 30 日，2019 年上半年电影总票房 311.7 亿元，同比下滑 2.7%；观影人次 8.08亿，同比下滑 10.3%；放映场次约 6082.6 万场，同比上升 15%。全球电影市场景气度也有所回落，北美上半年票房约为 56.2 亿美元，同比下滑 9.4%。电影市场效率下降，平均上座率下滑 2.8%，平均票价约 39 元（含服务费），同比上升 3 元。近年来影视行业面临的监管环境趋严，影视作品的内容审查控制严格，打击虚假票房、惩治逃税明星等负面新闻不断。叠加经济增速放缓，影视公司融资困难，促使行业对影视项目的投资热情下降。我们观察到，2016 年影视行业上市公司市值达到高峰，2018 年之后电影行业上市公司市值呈现下降趋势。展望未来，我们相信“寒冬”是暂时的。随着中国消费者消费升级、消费能力上升及可选择的娱乐方式多元化，中国电影市场的快速增长趋势将会持续，质与量同时提升。就“量”而言，艾瑞咨询预测，中国电影综合票房将于 2017 年至 2022 年按17.5%的复合年增长率持续增长，按票房计，中国将于 2019 年超越美国成为最大的电影市场。而“质”方面，消费者更加注重电影作品的质量与观影体验，资金和渠道资源会进一步向头部 IP 及优质作品集中。对作品品质要求的提高，传导至上游，则对投资方的资金实力、制片方的制作能力、以及渠道的宣发能力提出更高要求。我们强调，优质的龙头平台更有机会在当前的影视寒冬中，占领更多市场份额，行业集中度将进一步提升。图表：2012-22 年电影市场规模及电影票房（十亿元）图表：2018-2019 年上半年月度票房（亿元）来源：艾瑞咨询，艺恩数据，中投证券（香港）21 28 39 57 66 76 92 111 134 162 195 0501001502002012201320142015201620172018预测2019预测2020预测2021预测2022预测中国电影市场规模(十亿)综合+非票房+出口全国综合票房（十亿）在线票务市场（十亿）49.5101.551.239.143.335.833.7111.141.44736.941.6020406080100120一月二月三月四月五月六月20182019 个股分析 4/35 图表：部分中国影视产业公司市场表现 来源：彭博，中投证券（香港）图表：中国电影产业链 IP 开发 制作方 宣传发行 院线 影院 票务 IP 衍生品 INTELLECTUAL PROPERTY，创作生产可供多维度开发的文化产业产品 剧本开发、立项、电影生产构成 拷贝、申请密钥、排档期、把拷贝寄发影院、做宣传、购买广告、谈判分帐比例、跟院线签合同等 院线公司管理影院的统一排片，以票房分账的方式拿到影片拷贝 影院是电影产业链的终端。是一个放映的环节，一部电影吸引观众观看，形成票房收入 7 个专资办认证的票务系统；直接对接消费者的线上线下票务平台 玩具、音像制品、图书、电子游戏、纪念品、邮票、服饰、海报甚至主题公园等 掌阅科技 阅文集团 阿里影业 猫眼娱乐 中影集团 华谊兄弟 博纳影业 华策影视 唐德影视 慈文传媒 阿里影业 猫眼娱乐 中影集团 华夏电影 华谊兄弟 博纳影业 光线传媒 五洲发行 万达电影 大地院线 上海联合院线 中影南方新干线 中影数字院线 中影星美 万达影院 大地影院 横店院线 CGV 影城投资公司 中影影院投资 金逸影视 星美影院 阿里影业 猫眼娱乐 百度糯米 时光网 豆瓣电影 阿里鱼 鹅漫 U 品（腾讯）可可影衍生品设计制作公司 阅文集团 奥飞娱乐 华强方特 巨亿星城 来源：中投证券（香港）公司代码市值 (亿港元)市盈率彭博预计19 P/E市净率市销率毛利率净利率ROAROE过去三个月股票涨跌幅今年以来股票涨跌幅阿里影业1060 HK346.21-260.7528.4114.8826.12-1.61-1.8-3.05-0.1316.85猫眼娱乐1896 HK129.75-19.32-2.6662.75-3.65-1.51-2.440.35-中影集团600977 CH294.8617.7920.542.292.9921.2816.758.5813.48-5.580.42华谊兄弟300027 CH136.91-1.45444.59-28.2-7.53-15.75-17.11-5.97华策影视300133 CH126.8850.8626.21.551.8625.543.661.723.032.83-26.9唐德影视300426 CH30.54-12.24-7.43-253.09-32.61-137.58-8.18-2.93慈文传媒002343 CH38.03-2.952.649.57-76.74-29.12-55.88-17.67-19.4光线传媒300251 CH276.44-26.782.9513.0932.0892.32-4.41-5.5625.7313.82万达电影002739 CH365.2330.98-1.732.0427.869.513.45.8-15.38-26.43中影星美198 HK63.42-8.360.861.625.82-4.06-1.02-2.16-金逸影视002905 CH44.4330.0944.882.082.0826.377.914.436.84-60.0917.11芒果超媒300413 CH482.8519.96-6.882.3836.399.0516.5732.78-0.9913.7爱奇艺IQ US1021.73-2.633.19-8.58-36.45-24.08-56.27-8.5216.27搜狐视频SOHU US32.26-0.860.2243.09-8.5-4.27-23.6-25.64-40.41CJ CGV影城079160 KS45.32-7.10.3851.56-7.95-4.03-72.76-5.81-18.9耀莱集团970 HK12.2114.25-0.510.3115.172.622.493.63-10.91-42.35 个股分析 5/35 （1）内容制作 中国境内上映影片数量持续增长，上游制片领域竞争激烈。2018 年全年上映的电影数量已经超过了 500 部，电影数量上升使行业的竞争日趋激烈，但单片盈利的难度持续增加。另一方面，国产电影贡献票房比例提升，2018 年国产电影挑起大梁，为市场贡献了 63%的票房占比，总票房历史性地突破了 600 亿大关。线上票务平台赋能内容制作，助力制作方把握市场。线上票务平台完善的数据分析、互联网赋能工具、广泛的媒体覆盖及丰富的线下资源，能够赋能电影院、现场娱乐主办方、场馆运营方、内容制作方、发行方及娱乐专业人士，以优化其运营效率及业绩。通过大量的交易数据，平台可深入了解消费者的行为及偏好。如猫眼、阿里影业等互联网平台，触达大量终端消费者，可提供大量有价值的数据及服务，制作方可利用平台对用户及行业的见解，倾斜资源予最能引起观众共鸣的题材及内容，使作品对观众的影响力最大化。（2）宣传发行 电影宣传是指给电影形象塑造的过程，而电影发行是指电影的出售、出租活动。二者都是影片发行公司的业务。电影宣发主要是要实现五个目的：引发兴趣、主动关注影片信息、产生消费欲望、进场消费以及口碑传播。电影营销投入占比走高，而传统跨平台营销模式雷同，陷入“标准动作”困境。对于整个电影行业宣发来说，必须面对的现实是：如果不大资金投入宣发，影片不卖座；大资金投入宣发，没有好的营销策略，依然不卖座。如今互联网时代的宣发，往往依靠社交平台（微博、微信等）、评分平台（豆瓣等）、票务平台（淘票票、猫眼等）等实现跨平台联动。但是目前互联网宣发面临的问题是，微博、微信在玩法上缺少创新，豆瓣的精英口碑转化票房效能在降低，跨平台联动效果欠佳。流量式微，“内容+渠道”成为票房产出的重要保障。随着流量艺人及话题炒作效应的式微，优质内容成为票房产出的首要元素，而口碑传播则助力长线收益，未来“优质内容+多元渠道”是影片成功的有力保障。以流浪地球为例，作为具有一定观影门槛的科幻类型片，该片映前在两大头部票务网站的想看人数仅排名第四位。而映后，其凭借三大平台（淘票票、猫眼电影、豆瓣网）上超 8 分的良好口碑，以及宣发团队的敏锐触觉和市场应对，仅在档期第三日便逆袭至票房榜首。凭借内容端的良好口碑支撑，以及自身互联网生态下的多渠道宣发优势，流浪地球影片实现票房产出的最大化，成为互联网宣发的标杆成功案例。在线票务平台连接用户与电影市场大数据支持，促进电影宣发产业升级。“互联网+电影”时代，在线电影票平台提供的价值之一在于大数据支持。通过互联网通道，将电影与真实市场需求对接，利用互联网便捷性优势及大数据技术促进电影产业提质升级。通过大数据预售了解热卖城市、目标人群的年龄性别结构，从而确定更加精准的宣发与销售渠道，以有效触达用户，获得影院的优质排片时间。参与上游投资制作是互联网宣发平台获取业务的主要途径之一。互联网票务平台经过早期的市场扩张，转而开拓互联网宣发业务市场，而猫眼娱乐、阿里影业旗下的淘票票是其中主要参与者。根据灯塔和猫眼娱乐的数据，2017-18 年，猫眼娱乐主 个股分析 6/35 发行的电影数量、票房高于淘票票，而淘票票则参与了众多电影的联合发行，主要发挥平台作用。2018 年春节档，淘票票获得春节档第一市场份额，并且在 2019 年春节档，淘票票联合发行电影数量和票房超过猫眼。此外，两家公司都通过投资上游内容制作以获得下游宣发业务。猫眼以投资上下游制作公司、入股影视项目等方式获得宣发业务资源，投资份额大小不一；而阿里影业则通过主投主控电影、自制剧，以资金实力和规模优势拓展宣发市场，同时辅以外部联动，投资制作发行公司，掌握更多优质内容资源。图表：2017-19 年阿里影业和猫眼娱乐发行影片数量与票房 阿里影业 猫眼娱乐 联合发行影片 主发行影片 联合发行影片 主发行影片 2019.8.15 11 部 3 部 10 部 11 部 票房 51.6 亿 1.43 亿 26.14 亿 52.33 亿 2018 25 部 4 部 10 部 7 部 票房 213.07 亿 32.77 亿 82.32 亿 67.83 亿 2017 15 部 10 部 7 部 8 部 票房 132.83 亿 25.41 亿 15.46 亿 34.71 亿 来源：灯塔，猫眼专业版，中投证券（香港）（3）在线票务 线上购票率达 86%，线上购票成为主要购票方式。在线娱乐票务是指利用互联网平台销售和购买娱乐票务的过程，统计口径包括了电影票、文艺演出票、体育赛事票、旅游景点票。本研究报告侧重于在线电影票务，在线电影票务是指利用互联网平台销售和购买电影票的过程。用户通过电影票平台可以完成选片、在线选座、支付等完整过程，利用收到的电子兑换码到电影院换取电影票进行线下观看。国家电影局发布的数据显示，2018 年全国电影总票房为 609.76 亿元，同比增长 9.06%，市场占比为 62.15%，比去年提高了 8.31 个百分点，市场主体地位更加稳固。中国电影市场的快速发展也与互联网平台和资本的推动密不可分。据统计，国内电影购票线上比例 2018 年已高达 87%，且 2019 年一季度线上购票率达 86%，线上购票成为中国观众观影购票的最主要方式。图表：全国综合票房（十亿）图表：2018 年线上购票比例 来源：艾瑞咨询，中投证券（香港）17.121.829.644.149.355.96677.791.3107.1125.30204060801001201402012201320142015201620172018预测2019预测2020预测2021预测2022预测87%13%线上购票比例非线上购票比例 个股分析 7/35 电影票务经历价格战，到目前双寡头竞争格局。2010 年线上购票兴起，各大院线或影院的官网、淘宝电影、微信电影票、QQ 电影票、美团网、猫眼、格瓦拉、时光网、百度电影、网票网等，纷纷开始跑马圈地。购票平台通过与片方合作，对电影票价格进行大规模补贴，降低票价来抢占市场份额。线上票务市场进入以价格战为主导的流量争夺战。随着同质化竞争加剧，部分实力不足的中小平台遭遇淘汰或整合。根据艾媒咨询报告，目前中国电影票务市场已十分集中，以总交易额计，2019年第一季度，猫眼占据电影购票市场份额 42.6%领先于其他平台，而淘票票则以31.5%的市场占比排名第二。余下市场份额其他第三方平台、影院自有渠道和线下渠道分享。在线票务平台步入猫眼娱乐、阿里影业为主导，猫眼与淘票票双雄并存的“双寡头时代”。票补减少，行业回归理性。电影市场经历爆发增长后，观众消费逐渐回归理性，电影市场票房增长速度呈现放缓趋势。根据艺恩数据，2019 年上半年国内影院行业观影人次同比下跌 10.45%、票房收入同比下跌 2.7%。以往，片方通过票补可提高排片率，售票平台也可通过票补以低票价争夺用户，消费者由此享受到低价电影票，这一逻辑是过往几年中国电影观影人数、票房爆发式增长的原因之一。在线电影购票市场竞争格局稳定在两家巨头后，平台减少票补，而电影制作投入、宣发等环节对影片的成功起到越来越重要的作用。若未来票补维持低位或持续减少，对于在线票务平台而言，靠低价票提高上座率、增加排片的传统打法可能受到冲击；对上游影视公司而言，为争取排片，日积月累的票补成本对片方而言是个负担，取消或减少票补有助于节约成本，使电影市场竞争环境更加公平；对于终端消费者，票补取消或许意味着票价的上调，价格敏感型消费者的减少势必会带来观影人数的下跌。总的来说，现阶段电影市场已渡过野蛮生长的时期，票务平台若想要更进一步，承接上下游，保持宣发优势，提供优质的电影内容产品，挖掘更多可持续的盈利模式才是重点。（4）IP 衍生品 中国电影票房规模与美国相当，衍生品或成电影市场下一个“燃点”。2017 年中国内地电影总票房达 79 亿美元（全球占比 19.5%），北美电影总票房 111 亿美元（全球占比 27.3%）。然而衍生品市场方面，2017 年，中国内地衍生品市场规模仅 89亿美元（全球占比 3.28%）；最成熟的的北美衍生品市场达 1577 亿美元（全球占比达 58.05%）。由此可见，中国电影衍生品市场发展具有相当大的潜力。图表：全球主要国家衍生品市场规模（亿美元）美国 英国 日本 德国 中国 加拿大 其他 2015 年市场规模 1379.7 130.9 119.5 101.9 76.1 73.8 636.1 2015 年市场占比 54.79%5.20%4.75%4.05%3.02%2.93%25.26%2017 年市场规模 1496.33 140.38 132.64 107.92 89.1 80.29 669.34 2017 年市场占比 55.09%5.17%4.88%3.97%3.28%2.96%24.64%来源：中国产业信息网，中投证券（香港）个股分析 8/35 成熟电影市场 IP 衍生品贡献超七成收入，衍生品与电影互补互利。以美国迪士尼的玩具总动员 3为例，电影为迪斯尼带来了 11 亿美元的票房，但游戏、图书、DVD、版权和授权等领域为迪士尼带来了 87 亿美元的收入。并且美国电影市场的经验表明，电影是衍生品最贵却最有效的广告，因此电影受欢迎程度跟衍生品销量情况具有正相关性。变形金刚是先有玩具后有动画片。动画片推出后，玩具销量剧增，而近十年来的五部变形金刚电影则是这个玩具的最强广告。国产 IP 日渐崛起，但仍面临市场、法律等限制环境。中国原创 IP 衍生产品市场不断发展，出现“喜羊羊”、“熊出没”等开发程度较高的 IP 品牌。以“熊出没”为例，目前推出的 5 部系列电影总票房共计 19.53 亿，在 2014 年，熊出没衍生品的年产值就已经超 20 亿，2018 年中“熊出没”系列的授权产品全年总销售额已突破25 亿。但与欧美成熟电影衍生品市场相比，中国电影衍生品市场仍存在爆款 IP 数量少、IP 运营开发程度不高等问题，主要是由于 IP 运营者经验缺乏、版权法律保护不足、国民消费能力限制等因素所致。持续增长的国民收入刺激电影衍生品市场高速增长。相对成熟的电影衍生品 IP 需要高国民收入支撑，美日两国的历史经验表明，头部电影衍生品 IP 在人均 GNI 约 1万美元时开始影视化，我国 2017 年人均 GNI 已达 8690 美元，同时已经产生了一系列获得世界科幻、漫画界认可的头部 IP。第三方研究机构预测，以 6%的年复合增速计，2020 年中国国民人均收入有望突破 1 万美元大关，到 2020 年，中国电影衍生品市场规模将超过 100 亿元。互联网公司探索 IP 衍生品业务，加速市场发展。阿里“阿里鱼”：打造整个 B2B2C产业链，基于大数据分析，该平台一方面精准连接 IP 版权方和使用方，另一方面，对其衍生开发的品类选择及价格水平精准定位，且实现消费者精准定位，核心优势在于其电商资源以及大文娱产业生态的吸引力。腾讯“鹅漫 U 品”：基于腾讯的流量优势、IP 优势，QQ 团队孵化电商平台鹅漫 U 品，主攻二次元衍生品市场，既包括腾讯自身泛娱乐周边产品也有授权产品，内容涵盖影视、动漫、游戏等多个领域，并联手此前在衍生品市场有所布局的猫眼、奥飞组成联盟。网易“网易聚玩”：网易聚玩是网易推出衍生品品牌，与迪士尼、初音未来、新世纪福音战士、大英博物馆等知名 IP 达成合作，正式布局泛娱乐衍生品领域。京东宣发凸显电商逻辑：参与电影猫妖传发行，拿下该片过半宣发预算，向平台商家提供大量的免费流量，活动商品在大促预热、分会场、外场得到流量支持，并向品牌商开放 300 万张电影票池，参与活动的品牌商可优先获得电影票发放资格。手握 IP、电商网络、流量等优势资源的互联网公司加入衍生品市场的竞争，将加速衍生品行业的规范与发展。个股分析 9/35 阿里影业(1060)评级：买入(首次)/目标价：$1.66 优质内容+新基础设施战略，发力宣发与内容制作 公司为阿里巴巴集团旗下影视业务上市平台公司，目前形成互联网宣发、内容制作、综合开发三大收入板块。2016-19 财年，公司收入从 2.63 亿元增长至 30.3亿元，三年年均复合增速达到 125.7%，互联网宣发、内容制作、综合开发三大业务占收入比重分别为 81.2%/15.1%/3.7%。公司以“优质内容+新基础设施”战略，发力数字宣发与内容制作，预计未来宣发、内容制作、综合开发业务将实现快速增长 利好因素“优质内容+影视新基础设施”双战略，以技术为核心驱动，以优势资源切入影视产业链，打造新影视行业基础设施，树立行业发展新标杆，赋能行业发展。阿里影业当前业务版图覆盖影视制作发行的全流程，涉及剧本创作、IP 发掘、投资、内容制作（电影、电视剧）、宣传发行、影院排片管理、售票、IP 衍生品开发运营等方面，并提供相关金融服务。发力内容制作，项目储备丰富，业务收入有望爆发。2018 年 11 月，阿里影业发布了“锦橙合制计划”，宣布将在未来五年以主投、主控或主宣发的身份，和一流制作团队合作推出多部合制优质电影。而电视剧方面，公司目前储备电视剧项目丰富，所制作电视剧将由优酷视频“保本”购买。在制作端，公司以技术手段降低自制风险，提高管理运营效率。终端变现方面，数字化宣发平台助力一次价值变现，IP 全产业链实现多次价值变现。淘票票与灯塔打造一站式数字化宣发。淘票票为全国市占率第二大的在线票务平台，在手机淘宝、饿了么、支付宝等超级 APP 上均有入口。未来，场景营销、88会员联动、与优酷打通购票链路，将会为淘票票吸引到更多的用户量。灯塔平台通过为片方提供多维度的影片数据，如预售票房、目标观众画像等，从而基于数据为片方智能推荐影片的推广计划，从而使得宣发活动更高效、精准地触达用户。灯塔联动淘票票，手握支付宝、手机淘宝两大核心入口，拥有 10 亿级别用户覆盖，掌握大量实时用户精准数据，整合域内外资源，全渠道最大化宣发效果。娱乐新基础设施赋能行业发展，增强公司生态链优势。公司以技术为核心驱动，针对行业痛点，打造娱乐新基础设施，包括娱乐宝、云尚制片管理软件、凤凰云智影院管理系统，提高行业工作的效率，有利于阿里影业把握上下游行业动态，增强合作伙伴对阿里大文娱生态的粘性。我们采用现金流折现法得到目标价 1.66 港元。受电影市场环境影响，预计 2020才财年票务收入同比略微有下降，中长期看，票务收入将受益于观众消费水平提升、票务及其他产品多样性得以丰富而维持平稳增长。内容制作与综合开发业务在中短期内有望实现高速增长。预计经营费用率将随着收入端放量而得以改善。分析师 周霖(852)3983 0857 euruszhouchina-invs.hk 主要数据 评级 买入(首次)目标价$1.66(+28%)当前股价（港元）1.30 总股本(百万股)25,482 总市值(百万港元)34,355 3 个月平均成交(百万港元)34.1 52 周股价波幅 0.87 1.85 主要股东 阿里集团(50.92%)公司业务 互联网宣发、内容制作、综合开发等业务 财务数据（百万人民币）2019 2020 2021 2022 预测 预测 预测 收入 3033.8 3761.9 4911.0 6735.4 毛利 1766.2 2562.5 3275.0 4324.1 经营利润-497.0 493.4 770.4 1461.6 报告利润-253.6 400.3 601.7 1107.1 每股利润-1.00 1.85 2.78 5.11 市盈率(倍)-1.16 0.63 0.42 0.23 市净率(倍)0.02 0.02 0.02 0.02 净资产收益率-1.98 3.14 4.60 8.02 债务与权益(%)6.02 6.69 9.25 12.59 股价表现 来源：彭博，中投证券（香港）个股分析 10/35 公司概览 阿里影业的发展历程。2014 年阿里巴巴集团以 62 亿元完成对香港上市上市公司文化中国（1060HK）的收购，成为控股股东，更名公司为“阿里影业”，作为阿里集团影视业务的整合平台。2015 年阿里影业发新股集资 121 亿港元，收购国内获得专资办认证的电影售票系统供应商粤科软件工程有限公司。同年，公司以 31 亿元为代价向阿里集团收购淘宝电影、娱乐宝业务，建立以互联网为核心驱动，集投融资、娱乐内容生产制作、宣传发行、粉丝运营和院线服务平台为一体的全产业链娱乐平台。2016 年，阿里影业将旗下淘宝电影正式更名为淘票票，业务范畴由电影扩展至演出、体育等泛娱乐业，转型互联网宣发。2018 年，淘票票取得春节档全国第一的市场份额。2018 年阿里影业上线宣发服务平台“灯塔”，并将旗下的 IP 衍生品业务与阿里集团旗下的阿里鱼合并以发展影视衍生品业务。目前阿里影业由阿里集团持股 50.92%。“优质内容+影视新基础设施”双战略，以技术为核心驱动，以优势资源切入影视产业链。阿里影业当前业务版图覆盖影视制作发行的全流程，涉及剧本创作、IP 发掘、投资、内容制作（电影、电视剧）、宣传发行、影院排片管理、售票、IP 衍生品开发运营等方面，并提供相关金融服务。公司服务对象包括版权方、投资方、制片方、宣发公司、电影院、消费者等，基本覆盖影视全产业链。公司以技术资源为核心驱动，打造新影视行业基础设施，树立行业发展新标杆，赋能行业发展。图表：“优质内容+新基础设施”战略下，阿里影业的产品矩阵 产品服务 娱乐宝 云尚制片 灯塔 淘票票 凤凰云智 阿里鱼 服务对象 投资人 制片方 宣传发行方 观众 电影院 观众，粉丝 解 决 的 行业痛点 电影投资回款慢 制片流程不规范、财务不透明 传统宣发依赖经验判断，难以精准定位观众群体 影片信息展示不全面 影院运营成本日益提高，收入结构单一 电影衍生品市场产品质量良莠不齐；难以实现 IP 价值最大化 功能定位 影视娱乐投资服务平台，金融基础设施 影视制片管理系统，管理、规范影视制作流程，节省成本，提高效率 一站式宣发平台，從多渠道收集数据，提供數據分析服務，為智能化營銷活動及實施营销效果测评提供支持 提供影片信息，打造用户观影决策平台；现场娱乐票务 影院数字化经营管理开放平台，探索新的商业模式，增加非票收入 连接 IP 版权方、淘宝生产商家、粉丝消费者，盘活资源，增加IP 价值变现途径 来源：阿里影业，中投证券（香港）阿里影业的优质内容战略“内容为王”时代，优秀作品质量日益引领潮流热度。在新的娱乐方式不断兴起、流行趋势日新月异的背景下，优质内容仍是锁定受众、增加用户粘性、进而挖掘用户价值的核心要素，当下仍是“内容为王”的时代。就影视市场而言，在过去，“强大 IP+流量明星”往往就是高收视率和高票房的保障。但随着影视市场不断深化发展，受众覆盖面更广，竞争日趋激烈，作品口碑成为引领潮流热度的风向标，作品质量和文化内涵成为影视作品成功的关键。个股分析 11/35 阿里影业的电影电视剧业务以自制为主。2018 年 11 月，阿里影业发布了“锦橙合制计划”，宣布将在未来五年以主投、主控或主宣发的身份，和一流制作团队合作推出多部合制优质电影。而电视剧方面，公司目前储备电视剧项目丰富，所制作电视剧将由优酷视频购买，这相当于实现了“保本”，意味着电视剧业务差则保本，优则能销售予其他平台，实现额外销售收入。以优质内容资源，打开 IP 全价值链想象空间。我们总结阿里影业的内容自制战略具备两大核心护城河：（1）制作端以技术手段降低自制风险，提高管理运营效率。在上游的剧本研发、选角等环节，公司依托阿里系强大的技术优势，以自制的IP Valuation 等软件工具，从用户喜好、流行元素趋势、演员匹配度等角度，全方位科学地评估、决定制作过程中的核心要素（剧本、演员等）。并以自开发的制片管理软件对制作过程进行更科学、精准的管理，控制制作成本。（2）终端变现数字化宣发平台助力一次价值变现，IP 全产业链实现多次价值变现。公司通过一站式宣发平台灯塔保障电影发行效果，电视剧由优酷“托底”购买。此外，公司着力开发的阿里鱼衍生品交易平台，连接版权方、生产方、消费者，形成 IP 产品电商闭环，实现 IP 价值的多次变现。新影视基础设施，赋能行业，缔造生态价值（1）淘票票打造用户观影决策平台，锁定 C 端受众资源 淘票票作为阿里影业打造的最佳用户观影决策平台，覆盖了全国 9500 家以上影院，提供丰富的正在热映和即将上映的电影资讯信息，包括预告片、高清海报与剧照、剧情介绍，以及网友评论等，并且还提供现场娱乐票务。淘票票前身为在线购票平台淘宝电影，淘宝电影于 2014 年底上线。2016 年 5 月，阿里影业将旗下淘宝电影正式更名为淘票票。业务范畴由电影扩展至演出、体育等泛娱乐业，自身定位由线上售票平台转变为具备线上线下双向宣发能力的营销平台。并且淘票票与大麦网达成战略合作，双方后台售票服务已全面打通，用户可在淘票票上购买现场演出、体育赛事门等票。坐拥超级 APP 流量入口，打通线上至影院、观众及衍生产品全链路。淘票票在手机淘宝、饿了么、支付宝等享有亿级月活的超级 APP 上均有入口。淘票票 APP 与现场娱乐体育票务、娱乐宝、阿里鱼等平台也已打通，用户可通过淘票票实现从投资娱乐内容制作，到购票观看、影院选择及购买衍生产品等操作。目前，在票务补贴已不是获取新客的最佳途径下，场景营销和 88 会员联动将会为淘票票吸引到更多的用户量。未来，公司将进一步加强与优酷的合作，打造用户全链路观影平台。2019年，优酷通过成功打造爆款综艺、网络剧集，会员数量得到提升，随着优酷平台的优质内容数量增加、运营提效，其平台月活及会员仍有提升空间。未来，受益于整个阿里大文娱生态的发展，淘票票平台的流量仍具备一定增长潜力。个股分析 12/35 图表：手机淘宝、饿了么、支付宝等超级 APP 有淘票票入口 来源：阿里影业，中投证券（香港）（2）灯塔互联网时代下，电影的一站式营销平台 传统的电影宣传发行，主要是通过做广告、增加影院排片等手段进行，常见困难主要包括成本高昂、过程中过多依赖人为因素决策等。并且，电影从制作到上映通常有 3 年左右的周期，要使得题材与影片实现跨越周期、提高电影的宣发成功率和电影的成功率，缺少实时数据支撑，仅仅依赖创作者的经验判断是不够的。2018 年 4月，阿里影业旗下一站式宣发平台灯塔上线，9 月阿里影业又发布灯塔 2.0 版本，进一步为电影宣发赋能。灯塔平台通过为片方提供多维度的影片数据，如预售票房、目标观众画像等，从而基于数据为片方智能推荐影片的推广计划，从而弥补了传统宣发方式的不足，使得宣发活动更高效、精准地触达用户。灯塔上线至今，已服务171 个电影项目，相关电影公司 295 个，接入广告合作伙伴 82 个，新媒体账号 81万，日触达用户能力 6.5 亿，点映覆盖用户 7500 万。整合用户与渠道资源，利用技术改变宣发效率。我们认为灯塔一站式宣发平台的优势在于海量用户触达率以及全渠道数