中泰证券_20181227_中泰证券量化投资策略报告：寻找业绩领先指标周期行业.pdf

请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 分析师：唐军分析师：唐军 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030003 电话：021-20315202 邮箱： 研究助理研究助理：张晗张晗 电话：021-20315125 邮箱： 投资要点投资要点 寻找寻找行业业绩领先指标行业业绩领先指标的的意义意义 行业指数的相对表现与其盈利周期有较强的同步性，但常用的财务报表指标公布时间严重滞后，挖掘更具领先意义的业绩指标对行业配置具有重要意义。本报告挖掘周期各类行业业绩领先指标，能够在月频上把握业绩变化，对于某段时间内指标跟行业的相对走势持续背离的情况应该尤其注意。领先领先指标指标的的有效性检验有效性检验 业绩领先性主要指相对于财报指标的领先，重点关注领先指标与财报业绩的相关性和时间上的领先期数。由于回溯区间为 2006 年至今时间过长，整体上简单计算业绩指标与行业业绩的相关系数会导致统计数值较小，所以采取分段计算短周期内的相关系数再生成相关度指标的方法来度量相关程度和领先期数。方法详见 1.2。周期类行业业绩领先指标的挖掘及对行业相对走势的预示作用周期类行业业绩领先指标的挖掘及对行业相对走势的预示作用 针对房地产、汽车、交通运输、煤炭、有色金属、钢铁、建材、基础化工、机械、建筑等周期行业，从基本面的逻辑出发挖掘和分析了各行业的业绩领先指标，并检测其与股价相对走势的关联。整体来看周期各行业业绩领先指标与实际业绩有较高的相关性并且时间上明显领先于财报，领先指标的走势与行业相对走势较为一致。如果某行业的业绩领先指标在持续改善但相对走势没有上涨，应该关注该行业后期的补涨行情，反之若业绩领先指标持续恶化但行业相对走势未能下跌，应该注意该行业后期的补跌风险。周期周期各行业业绩领先指标各行业业绩领先指标汇总汇总 行业行业 业绩领先指标业绩领先指标 数据频率数据频率 房地产 商品房销售额增速 月 基准利率 月 汽车 乘用车销量增速 月 交通运输(航空)布伦特原油 日 航空客座率 月 汇率 日 煤炭 动力煤价格 日 有色金属 铜、铝、铅、锌综合价格 日 石油石化 布伦特原油价格 日 钢铁 螺纹钢价格 日 建材 水泥、玻璃价格 日 基础化工 南华能化指数 日 机械（工程机械）挖掘机销量增速 月 建筑 用电量 月 风险提示：市场系统性风险，政策环境变动导致历史规律失效 证券研究报告证券研究报告/量化量化投资策略报告投资策略报告 2012018 8 年年 1212 月月 2727 日日 寻找业绩领先指标:周期行业 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-量化投资策略报告量化投资策略报告 内容目录内容目录 一、业绩领先指标体系简介.-5-1.1 寻找业绩领先指标的意义.-5-1.2 行业业绩刻画与指标领先性的检验.-6-二、周期行业业绩领先指标.-6-2.1 房地产.-6-2.2 汽车.-8-2.3 交通运输行业.-9-2.4 煤炭.-11-2.5 有色金属.-12-2.6 石油石化.-13-2.7 钢铁.-14-2.8 建材.-15-2.9 基础化工.-16-2.10 机械.-17-2.11 建筑.-18-三、业绩领先指标汇总.-19-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-量化投资策略报告量化投资策略报告 图表目录图表目录 图表图表1：房地产行业相对走势与净利润增速：房地产行业相对走势与净利润增速.-5-图表图表2：房地产相对走势与策略收益：房地产相对走势与策略收益.-5-图表图表3：房地产净：房地产净利润增速与相对走势利润增速与相对走势.-7-图表图表4：商品房销售增速与房地产利润增速：商品房销售增速与房地产利润增速.-7-图表图表5：商品房销售增速关联度：商品房销售增速关联度.-7-图表图表6：商品房销售增速与房地产相对走势：商品房销售增速与房地产相对走势.-7-图表图表7：房贷利率与商品房销售增速：房贷利率与商品房销售增速.-8-图表图表8：房贷利率：房贷利率与房地产相对走势与房地产相对走势.-8-图表图表9：汽车利润增速与相对走势：汽车利润增速与相对走势.-8-图表图表10：乘用车销量增速与利润增速：乘用车销量增速与利润增速.-8-图表图表11：键入图表的标题：键入图表的标题.-9-图表图表12：乘用车销量增速与汽车行业相对走势：乘用车销量增速与汽车行业相对走势.-9-图表图表13：航空业利润与行业相对走势：航空业利润与行业相对走势.-9-图表图表14：航空业利润增速与客座率：航空业利润增速与客座率.-10-图表图表15：航空业利润增速与汇率同比：航空业利润增速与汇率同比.-10-图表图表16：航空业利润与布油价格：航空业利润与布油价格.-10-图表图表17：实际利润增速与回归预测值：实际利润增速与回归预测值.-10-图表图表18：预测值相关度：预测值相关度.-10-图表图表19：业绩预测值与航：业绩预测值与航空业相对走势空业相对走势.-10-图表图表20：煤炭行业业绩与相对走势：煤炭行业业绩与相对走势.-11-图表图表21：动力煤价格与行业业绩：动力煤价格与行业业绩.-11-图表图表22：动力煤价格关联度：动力煤价格关联度.-11-图表图表23：动力煤价格与行业相对走势：动力煤价格与行业相对走势.-11-图表图表24：有色金属业绩与相对走势：有色金属业绩与相对走势.-12-图表图表25：金属价：金属价格指数与业绩格指数与业绩.-12-图表图表26：金属指数关联度：金属指数关联度.-12-图表图表27：金属价格指数与相对走势：金属价格指数与相对走势.-12-图表图表28：石油化工业绩与相对走势：石油化工业绩与相对走势.-13-图表图表29：布油价格与业绩：布油价格与业绩.-13-图表图表30：键入图表的标题：键入图表的标题.-13-图表图表31：键入图表的标题：键入图表的标题.-13-图表图表32：钢铁行业业绩与相对走势：钢铁行业业绩与相对走势.-14-图表图表33：螺纹钢毛利率与业绩：螺纹钢毛利率与业绩.-14-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-量化投资策略报告量化投资策略报告 图表图表34：螺纹钢毛利率相关度：螺纹钢毛利率相关度.-14-图表图表35：毛利率与行：毛利率与行业相对走势业相对走势.-14-图表图表36：行业业绩与相对走势：行业业绩与相对走势.-15-图表图表37：毛利率指数与业绩：毛利率指数与业绩.-15-图表图表38：毛利率关联度：毛利率关联度.-15-图表图表39：毛利率与行业相对走势：毛利率与行业相对走势.-15-图表图表40：基础化工业绩与相对走势：基础化工业绩与相对走势.-16-图表图表41：南华能：南华能化指数与业绩化指数与业绩.-16-图表图表42：南华能化指数相关度：南华能化指数相关度.-16-图表图表43：南华能化指数与行业相对走势：南华能化指数与行业相对走势.-16-图表图表44：工：工程机械业绩与走势程机械业绩与走势.-17-图表图表45：挖掘机销量增速与业绩：挖掘机销量增速与业绩.-17-图表图表46：挖掘机销量关联度：挖掘机销量关联度.-17-图表图表47：挖掘机销量：挖掘机销量与相对走势与相对走势.-17-图表图表48：行业相对走势与业绩：行业相对走势与业绩.-18-图表图表49：用电量增速与净利润增速：用电量增速与净利润增速.-18-图表图表50：用电量相关度：用电量相关度.-18-图表图表51：用电量增速与相对走势：用电量增速与相对走势.-18-图表图表52：业绩领：业绩领先指标汇总先指标汇总.-19-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-量化投资策略报告量化投资策略报告 一一、业绩领先指标体系简介业绩领先指标体系简介 1.1 寻找业绩领先指标的意义寻找业绩领先指标的意义 图表图表1：房地产行业相对走势与净利润增速房地产行业相对走势与净利润增速 来源：中泰证券研究所 周期行业业绩弹性大，股价变动剧烈，且相对走势与行业的盈利周期相关性强，所以能够及时把握周期行业的景气度对投资至关重要。财报是重要的数据来源，但由于其严重的滞后性导致其对于周期景气度把握能力弱，如图一所示房地产行业的盈利（根据财报计算的净利润增速）与相对走势相关性强，但财报严重滞后于股价。所以本报告寻找各周期各行的业绩领先指标，对于某段时间内指标跟行业的相对走势持续背离的情况应该尤其注意。以房地产行业为例，我们选取商品房销售额 ttm 环比和房贷利率作为业绩领先指标，如果过去半年内商品房销售增速上涨较多而相对走势上涨较少则在下一期持有，如果商品房增速下降较多而相对走势上涨较多则在下一期卖出，那么该策略的收益如下图所示：图表图表2：房地产相对走势与策略收益房地产相对走势与策略收益 来源：中泰证券研究所 从上图中可以看出当业绩指标与相对走势产生较大背离时后面可能出现交易机会。其它相关指标见报告后文。0.80.911.11.21.31.4-15-10-50510152025302006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-05房地产净利润增速 房地产行业相对走势(右)0.811.21.41.61.822006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09房地产相对走势 策略走势 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-量化投资策略报告量化投资策略报告 1.2 行业业绩行业业绩刻画与指标领先性的检验刻画与指标领先性的检验 本报告旨在构建领先于财报及时反应当期行业盈利状况的指标体系，所用到的数据包括2006年之后的微观的日频价量数据和宏观经济数据（均调整为月频），采用中信一级行业分类。对行业业绩的刻画对行业业绩的刻画采用该行业所有公司扣非净利润计算的 ROEttm 中位数或者扣非净利润增速中位数来表示，数据来源于财务报表且假设在季度末提前知道，即 3 月 31 日知道一季度的 ROEttm 和净利润增速、6 月 30 日知道二季度的情况等。对行业股价的刻画：对行业股价的刻画：重点观察行业相对走势跟业绩以及领先指标的关系，行业的相对走势定义为：中信一级行业指数/基准指数。基准指数选取全市场涨跌幅的中位数生成，之所以关注相对走势而不是绝对走势是因为绝对走势受到估值水平影响程度太大从而造成对业绩的观察并不明显。相对走势能较好的呈现出对业绩的反应。对指标领先性和相关度的量化对指标领先性和相关度的量化：由于回测时间为 2006 年至今时间较长，在全局上计算相关系数会使得计算结果数值较小。所以采取分段计算相关系数并汇总的方法表征业绩领先指标与实际业绩的相关性。即计算过去两年月频数据(即24 期)的皮尔逊相关系数最终汇总为相关度指标，其公式如下：用表示第 i 期的某行业的业绩，同期的待验证指标为，计算=(:+23,:23)，再得到相关度指标：=()()使得 relevancy 最大的 n 记为该指标的领先期数，相关度数值的计算方法与 IR 类似，一般该值大于 1.5 即可认为相关度较高。二、周期行业业绩领先二、周期行业业绩领先指标指标 2.1 房地产房地产 房地产行业的大周期由人口结构和人均可支配收入决定，短周期则由政策引起，尤其是货币政策。本报告选取商品房销售额增速和基准利率作为房地产行业领先指标。从下图中可以看出房地产行业的相对走势跟行业净利润增速较为相关，且通过定量检验知商品房销售额增速是业绩的领先一期指标。注：图 5 中横坐标轴表示业绩领先指标的领先期数，后面相同 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-量化投资策略报告量化投资策略报告 图表图表3：房地产净利润增速与相对走势房地产净利润增速与相对走势 图表图表4：商品房销售增速与房地产利润增速商品房销售增速与房地产利润增速 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表图表5：商品房销售增速关联度商品房销售增速关联度 图表图表6：商品房销售增速与房地产相对走势商品房销售增速与房地产相对走势 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 从图 6 可以看到商品房销售增速与房地产行业相对走势较为相关，虽然无法做到强有效的预测价格，但是当二者出现背离时应该重点关注后期交易机会，正如图 2 所示，在 2007 年上半年、2011 年初等时间多次出现商品房销量增速上涨但是相对走势不变的情况，后期取得超额收益的概率较高。由于房地产周期的核心变量是利率，所以选取房贷利率和房地产销量增速与房地产相对走势进行对比如图 7、8 所示。可以看出当房贷利率下降后都会造成商品房销售增速的上涨和房地产相对走势的上涨，而每一轮上涨都会导致商品房销量的下降和房地产股票跑输基准的情况，利率视作一个较好的政策代理变量。0.60.70.80.911.11.21.31.4-15-10-50510152025302006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-02房地产净利润增速 房地产相对走势(右)-5051015-15-10-50510152025302006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03房地产净利润增速 商品房销售额增速（右）00.511.522.53-3-2-10123456领先期数 0.80.911.11.21.31.4-6-4-2024681012142006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06商品房销售额ttm环比MA3（左）房地产相对走势 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-量化投资策略报告量化投资策略报告 图表图表7：房贷利率与商品房销售增速房贷利率与商品房销售增速 图表图表8：房贷利率与房地产相对走势房贷利率与房地产相对走势 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 2.2 汽车汽车 汽车行业包括乘用车、商用车、汽车零部件及汽车维修服务等配套行业。行业的核心是对乘用车的需求及汽车销量情况，长期来看跟汽车保有量、人均可支配收入因素相关，但是短期内受到政策（补贴）、财富效应等影响。从成本端来看，汽车制造的成本主要来自钢材、橡胶、玻璃，但这对汽车的毛利率影响较小，所以对该行业的分析主要把握需求。下图可以看到汽车行业的相对走势与该行业的净利润增速较为一致，本报告选取中汽协每月发布的乘用车销量 ttm 环比来跟踪汽车行业的净利润增速，通过相关度计算发现乘用车销量 ttm 环比是利润增速的领先一到两期指标。图表图表9：汽车利润增速与相对走势汽车利润增速与相对走势 图表图表10：乘用车销量增速与利润增速乘用车销量增速与利润增速 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 0123456-40-200204060801002006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-11商品房销售额:累计同比 个人住房公积金贷款利率:5年以上(月)0.850.951.051.151.251.351.453.03.54.04.55.05.52006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-11个人住房公积金贷款利率:5年以上(月)房地产相对走势（右）-45-35-25-15-55152535450.80.90.91.01.01.11.11.21.21.31.32006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-08汽车行业相对走势 汽车行业利润增速中位数(右)-50-40-30-20-100102030405060-4-2024682006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-10汽车销量ttm环比 汽车行业利润增速中位数(右)请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-量化投资策略报告量化投资策略报告 图表图表11：键入图表的标题：键入图表的标题 图表图表12：乘用车销量增速与汽车行业相对走势乘用车销量增速与汽车行业相对走势 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 整体来看汽车行业超额收益与汽车销量增速走势一致，当二者发生背离时，应该关注后期行业的走势，比如在 2013 年底汽车销量增速开始回落然而相对走势却出现大幅上涨，在 2014 年末相对走势终于拐头向下。此外在 2016 年下半年汽车销量增速见顶后一直回落甚至变为负增长，但是汽车行业从 2017 年初才开始跑输大盘。2.3 交通运输行业交通运输行业 交通运输行业包括航空机场、航运、物流公交、铁路公路等，由于子版块的业绩关联度小且股价走势分化，本报告选取业绩弹性相对较大的航空板块进行分析。航空机场行业主要是国航、东航、南航这几大航空公司，随着人均收入增加和消费升级航空业的运输量逐年增加，客座率接连创下历史新高，航空业的成本来自于石油，需求观察客座率变动，另外汇率变动也对其业绩有重要影响。图表图表13：航空业利润与行业相对走势航空业利润与行业相对走势 来源：中泰证券研究所 00.511.522.53-3-2-10123456领先期 0.80.90.91.01.01.11.11.21.21.31.3-4-2024682006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06汽车销量ttm环比 汽车行业相对走势(右)00.20.40.60.811.21.41.61.82-25-20-15-10-505101520252006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06航空业利润增速MA6 相对走势（右）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-量化投资策略报告量化投资策略报告 通过计算相关系数发现，航空业利润增速与同期客座率同比增速正 相关，布油价格 ttm 环比增速与净利润增速负相关且领先六期，汇率变动与净利润增速负相关且领先三期。用三个指标对净利润增速进行多元线性回归，预测结果如下图所示。图表图表14：航空业利润增速与客座率航空业利润增速与客座率 图表图表15：航空业利润增速与汇率同比航空业利润增速与汇率同比 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表图表16：航空业利润与布油价格航空业利润与布油价格 图表图表17：实际利润增速与实际利润增速与回归预测值回归预测值 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表图表18：预测值相关度预测值相关度 图表图表19：业绩预测值与航空业相对走势业绩预测值与航空业相对走势 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 -6-4-20246-25-20-15-10-505101520252006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03航空业利润增速MA6 客座率同比增减MA6-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.080.1-25-20-15-10-505101520252006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-11航空业利润增速MA6 汇率同比变动-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.06-25-20-15-10-505101520252006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-11航空业利润增速MA6 布伦特原油价格ttm环比MA6-15-10-505101520252010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08实际利润增速MA6 业绩预测指标 00.511.522.5-3-2-10123456领先期 00.20.40.60.811.21.41.61.82-6-4-20246810122010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05业绩预测指标 航空业相对走势(右)请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-量化投资策略报告量化投资策略报告 图 19 可以看出预测值是行业净利润增速的同期指标，并且回归模型显示在2017年下半年业绩持续改善，但是相对走势却一直向下，直到 2018 年初才出现反弹。2.4 煤炭煤炭 煤炭行业主要分为煤炭开采洗选和煤炭化工两部分，主要产出品为动力煤，在所有产出品中占比 70%左右，对煤炭行业的业绩跟踪应该主要把握动力煤价格这一核心。下图可以看出煤炭行业 ROEttm 跟其相对走势较为一致，选取秦皇岛动力煤价格作为行业业绩领先指标，并且经过定量的计算关联度可以知道动力煤价格指数与滞后七期的 ROEttm 相关性最强。图表图表20：煤炭行业业绩与相对走势煤炭行业业绩与相对走势 图表图表21：动力煤价格与行业业绩动力煤价格与行业业绩 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表图表22：动力煤价格关联度动力煤价格关联度 图表图表23：动力煤价格与行业相对走势动力煤价格与行业相对走势 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 在某些产生背离的时刻，或为较好的交易机会，比如 2009 年底开始动力煤价格局部见底从680 元/吨一路上涨至 2010 年 8 月份的 800元每吨且保持上涨势头，然而行业相对走势却一直向下直到 2010 年 8 月-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.3500.511.522.52005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-04行业相对走势 煤炭行业ROEttm(右)-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.35010020030040050060070080090010002005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 煤炭行业ROEttm(右)00.20.40.60.811.21.41.61.812345678910滞后期 00.511.522.5010020030040050060070080090010002005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-06市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 行业相对走势（右）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-量化投资策略报告量化投资策略报告 份才逐渐跑赢大盘。自从供给侧改革 2015 年底以来动力煤价格就开始上涨,但是行业相对走势一直持平,直到2017年才出现大幅跑赢市场的情况.2.5 有色金属有色金属 有色金属标的众多，包括贵金属（金、银）、工业金属（铜、铝、铅、锌、锡、镍）、小金属（钨、钼）。贵金属缺乏实际用途主要体现为金融属性，所以主要选取工业金属中的铜、铝、铅、锌来作为有色金属的代表。所以利用四种金属的产量作为权重对价格涨跌幅进行加权得到有色金属综合价格指数。行业 ROEttm 与相对走势较为一致，并且构造的有色金属指数领先ROEttm 七期。图表图表24：有色金属业绩与相对走势有色金属业绩与相对走势 图表图表25：金属价格指数与业绩金属价格指数与业绩 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表图表26：金属指数关联度金属指数关联度 图表图表27：金属价格指数与相对走势金属价格指数与相对走势 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 从 2015 年底开始的供给侧改革使得有色金属价格一路大幅上涨，业绩持续改善，但是行业走势几乎持平大盘，直到 2017 年才开始取得-0.04-0.0200.020.040.060.080.10.120.140.1600.20.40.60.811.21.41.61.822006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-10行业相对走势 有色金属ROEttm(右)-0.04-0.0200.020.040.060.080.10.120.140.1600.20.40.60.811.21.41.61.82006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-02有色金属价格综合指数 有色金属ROEttm(右)00.20.40.60.811.21.4-2-1 0123456789 10领先期 0.50.70.91.11.31.51.71.92006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-02有色金属价格综合指数 行业相对走势 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-量化投资策略报告量化投资策略报告 超额收益，类似的情况还有 2006 年至 2007 年初，有色金属价格上涨导致业绩改善，但是从 2007 年中才开始取得超额收益。2.6 石油石化石油石化 石油石化行业包括石油开采服务与石油化工，前者直接受益于石油价格的上涨，而石油价格上涨所对应的石化品种也会相应涨价，由于行业竞争格局比较好可以把成本顺利转移给下游，所以对于石油石化行业的跟踪主要跟踪布伦特原油价格。石油价格往往是外生变量，全球定价。选取布伦特原油价格作为石油石化行业的业绩领先指标，可以看出原油价格是石油石化行业 ROEttm 的领先五期的指标。图表图表28：石油化工业绩与相对走势石油化工业绩与相对走势 图表图表29：布油价格与业绩布油价格与业绩 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表图表30：键入图表的标题：键入图表的标题 图表图表31：键入图表的标题：键入图表的标题 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 从历史布油价格与石油石化行业的相对走势来看，二者较为一致，走势产生分化的时间少，比如 2016 年初油价开始持续上涨，但是其股价前期经过上涨之后又回落至之前水平，2017 年中油价进入加速上涨通道，其股价在 2017 年三季度才开始取得超额收益，滞后了一个季度左右。00.020.040.060.080.10.120.911.11.21.31.41.51.61.72007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-04石油化工相对走势 石油化工ROEttm（右）00.020.040.060.080.10.120204060801001201402007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-04布伦特原油价格 石油化工ROEttm（右）-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.6-2-1 0123456789 10领先期 布伦特原油价格相关度 0.911.11.21.31.41.51.61.70204060801001201402007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-02布伦特原油价格(左)石油化工相对走势 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-量化投资策略报告量化投资策略报告 2.7 钢铁钢铁 钢材需求主要来自于下游的房地产基建和汽车制造，所以钢铁行业跟房地产周期密切相关，并且钢材产量增速与水泥产量增速非常一致。钢铁行业的产品主要包括螺纹钢、冷轧板、热轧板、中厚板等。各类钢材价格变化在大部分时间中高度一致，所以我们只需要跟踪螺纹钢的吨钢毛利即可估算行业的盈利状况。螺纹钢的可变成本主要为铁矿石和焦炭的价格，剔除后可以得到螺纹钢毛利率，该指标为钢铁行业 ROEttm 领先三期的指标。图表图表32：钢铁行业业绩与相对走势钢铁行业业绩与相对走势 图表图表33：螺纹钢毛利率与业绩螺纹钢毛利率与业绩 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表图表34：螺纹钢毛利率相关度螺纹钢毛利率相关度 图表图表35：毛利率与行业相对走势毛利率与行业相对走势 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 从螺纹钢毛利率跟行业相对走势来看，在 2015 年底螺纹钢毛利率触底反弹，但是直到 2016 年中钢铁行业才取得超额收益，这种背离的情况还有 2015 年初，螺纹钢毛利率持续下降而行业却一直走强，在2015年中终于大幅回落，而供给侧改革以来螺纹钢毛利率一路抬升，而行业在 2016 年中才开始取得超额收益，此类背离的情况应该引起注意。00.10.20.30.40.50.60.70.80.91-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.22006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-08钢铁行业ROEttm 钢铁相对走势（右）-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.252010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-04螺纹钢毛利率 钢铁行业ROEttm-0.200.20.40.60.811.21.4-2-10123456领先期 相关度-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.40.450.50.550.60.650.70.752010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-06钢铁行业相对走势 螺纹钢毛利率（右）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-量化投资策略报告量化投资策略报告 2.8 建材建材 建筑材料主要有水泥、玻璃、砂石、瓷砖、防水材料等，从产值上来说水泥加玻璃占据了 60%-70%，所以对于建材行业的业绩跟踪我们选取水泥跟玻璃的吨盈利情况。水泥的生产成本主要包括煤炭、电力、石灰石、人工成本和设备折旧，其中煤炭价格的变动是最大的可变成本，其它成本相对稳定的多。所以水泥的吨盈利可以粗略计算为水泥吨盈利=水泥现货价-0.13*煤炭价格。玻璃的成产成本为纯碱、燃料（重油）、硅砂，其中最大的可变成本来自于纯碱和燃料的价格变动，硅砂开采成本极低且相对稳定。所以玻璃的吨盈利可以粗