中国电信行业：5G万众瞩目首次覆盖中国电信行业给予推荐评级-20190306-招商证券（香港）-30页.pdf

2019 年 3 月 6 日(星期三)行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2019年3月6日“China Telecom Sector-All eyes on 5G;initiate China Telecom Sector w/OVERWEIGHT”的中文摘要 1 中国电信行业中国电信行业 5G万众瞩目万众瞩目，首次覆盖中国首次覆盖中国电信电信行业，给予推荐评级行业，给予推荐评级 5G凭借其为电信行业创造新价值和商机的巨大潜力，成为凭借其为电信行业创造新价值和商机的巨大潜力，成为2019年的重要年的重要投资话题；电信行业前景乐观投资话题；电信行业前景乐观 不同于不同于4G的推出，我们预计中国电信运营商将理性并且有节制地开展的推出，我们预计中国电信运营商将理性并且有节制地开展5G资本支出周期，这不会对自由现金流和盈利能力造成很大影响资本支出周期，这不会对自由现金流和盈利能力造成很大影响 因其因其4G市场份额的增加，市场份额的增加，推荐中国推荐中国联通联通（762 HK，买入）、中国电信买入）、中国电信（728 HK，买入）；中国移动（买入）；中国移动（941 HK，中性）评级主要因其中性）评级主要因其估值水平估值水平 聚焦聚焦5G，更多上升空间到来，更多上升空间到来 今年，5G作为一个重要的投资话题脱颖而出，因其为2020年及以后的eMBB（增强移动宽带）、mIoT（大规模物联网）等开辟了新的机遇。香港上市的电信公司市值一年内上涨了15%（相对恒生指数下跌5%），随着5G在中国的发展到达了新的里程碑，我们看到更多的上行空间。我们首次覆盖中国电信行业并对其前景持乐观的态度，并鉴于4G市场份额增加及更具吸引力的估值，推荐中国联通（买入）和中国电信（买入）；对中国移动给予中性评级，主要因其估值水平。预计预计5G资本支出周期有节制地展开资本支出周期有节制地展开 5G网络部署将从2019年开始新一轮的资本支出周期。我们预计中国三大电信运营商将在2019和2020年分别增加10万和36万个5G基站。鉴于5G基站具有更高的成本以及更短的覆盖半径，5G资本支出可能是4G的1.2到1.5倍。尽管如此，基于对需求的预估，我们预计5G的资本支出周期将会有节制地开展，未来几年电信运营商的资本支出强度（资本支出/收入）将保持在25%以下（而4G推出时期的峰值达到34%）。我们的评级与股票覆盖（联通我们的评级与股票覆盖（联通电信电信移动）移动）中国联通中国联通（762 HK，买入，目标价：12港元）-这是我们在中国电信运营商中的首选股票，因其为一个业绩正在回升的价值股。中国联通分得了3.5GHz的5G频段，使其可以接入更加成熟的设备供应链，并且可与中国电信开展潜在的网络合作。随着财务状况的加强，盈利能力持续提高。估值具有吸引力，目前在2.8/2.7倍2019E/20E的EV/EBITDA。中国电信中国电信（728 HK，买入，目标价：5港元）-4G市场份额上升与稳定的有线业务收入支撑其稳健的增长。巨大的有线业务用户基数为其提供了交叉销售机会。能够接入3.5GHz更成熟的5G设备生态链，并可以通过与中国联通的网络合作节省潜在的资本支出。估值尚不高，目前在3.0/2.9倍2019E/20E的EV/EBITDA。中国移动中国移动（941 HK，中性，目标价：80港元）-拥有最大的用户市场份额与最高的移动ARPU，但这可能会承压于两会的2019年底前实现携号转网的指示。2.6GHz生态链将会很快发展起来；还拥有额外的4.8GHz资源。拥有最稳健的资产负债表与现金流量表，但股价目前已达合理水平，处在3.4/3.3倍2019/20E的EV/EBITDA。重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港），基于2019年3月6日收盘价 陈永豪 苏林+852 3189 6125 .hk+852 3189 6635 .hk 首次覆盖首次覆盖 推荐推荐 恒生指数 29038 国企指数 11592 行业表现 资料来源：彭博%1m 6m 12m 绝对表现(0.1)13.9 15.0 相对表现(3.8)11.7 20.1 -30-20-1001020302018/03 2018/06 2018/08 2018/11 2019/02(%)电信行业 恒生指数 公司 股票 代码 评级 股价(港元)目标价(港元)上涨 空间 EV/EBITDA(x)P/E(x)股息收益率(%)杠杆率 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 1H18 中国联通 762 HK 买入 9.57 12.0 25%2.6 2.8 24.7 18.1 1.6%2.2%3%中国电信 728 HK 买入 4.20 5.0 19%3.1 3.0 13.0 13.4 3.1%3.0%18%中国铁塔 788 HK 买入 1.86 2.1 14%9.2 7.9 87.4 47.2 0.1%1.2%59%中国移动 941 HK 中性 81.00 80.0-1%3.0 3.4 11.3 12.2 4.3%3.9%净现金 2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 2 目录 中国电信行业中国电信行业.1 目录.2 投资主题.3 重点图表.4 5G 万众瞩目 2019 的重要投资话题.5 什么是 5G？.5 5G 进展.7 预计中国电信运营商的 5G 资本支出周期将有节制的开展.9 中国的 5G 频谱分配.9 5G 资本支出可能是 4G 的 1.2-1.5 倍；预计会以适度的速度推出.11 4G 竞争仍然激烈；联通和电信赢得份额.13 价格竞争依然激烈.13 中国联通和中国电信正在赢得 4G 市场份额.15 5G 有机会缓解 ARPU 压力吗?.16 同业估值比较.17 中国联通中国联通(762 HK).18 投资主题.19 重点图表.20 财务预测表.21 中国中国电信电信(728 HK).22 投资主题.23 重点图表.24 财务预测表.25 中国移动中国移动(941 HK).26 投资主题.27 重点图表.28 财务预测表.29 投资评级定义投资评级定义.30 2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 3 投资主题投资主题 随着中国电信运营商准备着今年开始试用服务，5G作为一个重要的投资话题脱颖而出。下一代通信技术在eMBB（增强移动宽带）、mIoT（大规模物联网）等领域开辟了新的机遇，为电信行业创造了新的价值。受到5G频谱分配和设备测试认证的刺激，香港上市的电信运营商市值一年内上涨了15%（相对恒生指数下跌5%）。随着5G的开发到达新的里程碑，如颁发5G牌照（预计2019年中），我们看到2019有更多的上行空间。近期两会强调了网络基础设施升级，并要求今年的资费降低不少于20%（相比于去年的30%目标有所降低），我们认为这有助于减轻电信运营商的负担。我们对中国电信行业持乐观的态度，并首次覆盖中国联通（762 HK，买入）、中国电信（728 HK，买入）和中国移动（941 HK，中性）。5G网络部署将从2019年开始推动新一轮资本支出周期，这将率先使通信设施服务商如中国铁塔（788 HK，买入）受益。对于电信运营商，一些人可能会担心资本支出激增导致的利润恶化。不同于4G的发展，我们认为5G的部署将会是理性并且由需求驱动的，未来几年的资本支出将会有节制的投入，资本支出强度将保持在25%以下。我们还认为今年很可能不会进行新一轮严苛的降费，特别是在5G建设的新一轮投资周期之前。我们的评级与股票覆盖我们的评级与股票覆盖 中国联通中国联通（762 HK，买入，目标价：12.0港元）这是我们在中国电信运营商中的首选股票，因其为一个业绩正在回升的价值股。中国联通分得了3.5GHz的5G频段，使其可以接入更加成熟的设备供应链，并且可与中国电信开展潜在的网络合作。公司正在凭借其创新的定价策略赢得4G市场份额。由于更高的效率与更好的成本控制，盈利能力持续提高，同时财务状况加强。中国电信中国电信（728 HK，买入，目标价：5.0港元）我们预计中国电信会稳健地增长，由于其4G市场份额上升与稳定的有线业务收入。其巨大的有线业务用户基数为其提供了交叉销售机会。中国电信还能够更早接入3.5GHz更成熟的5G设备生态链，并可以通过与中国联通的网络合作节省潜在的资本支出。估值尚不高。中国移动中国移动（941 HK，中性，目标价：80.0港元）中国移动是全世界最大的电信运营商（以用户数计算），拥有领先的移动与有线业务市场份额，以及中国三大电信运营商中最高的移动ARPU。但可能会承压于本次两会针对2019年底前实现全国性携号转网的指示。公司拥有最稳健的资产负债表。虽然其2.6GHz和4.8GHz生态链尚不很成熟，但会快速发展起来。我们认为公司目前的股价已达合理水平。2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 4 重点图表重点图表 图1：4G基站安装量情况预测 图2：5G基站安装量情况预测 资料来源：公司数据、2018年基于招商证券（香港）预测 资料来源：招商证券（香港）预测 图 3：中国电信运营商总资本支出强度趋势 资料来源：公司数据、彭博、2018-21年基于招商证券（香港）预测 图4：中国4G用户市场份额 图5：月均移动ARPU趋势 资料来源：公司数据、招商证券（香港）资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 5 5G万众瞩目万众瞩目 2019的重要投资话题的重要投资话题 第五代移动通信（5G）正在推动各种技术进步，以实现一个万物互联的新时代。除了更快的速度，5G还将支持新的应用，如自动驾驶、物联网等。在全球范围内，电信运营商们已经制定了各自的目标，以在2019-2020年开展5G服务。中国是5G竞备的领军国家之一，目标在2019年底实现5G试运营服务，2020年全面商业化5G服务。我们预计，2019年开始中国电信运营商将开始新一轮资本支出上升周期，但相比于4G时期将更加有节制地逐步展开。我们预计用户不会在早期快速地从4G服务迁移至5G服务，因为仅仅5G更快的速度带来的更高手机价格与资费可能无法使消费者买单。由于新的应用和企业机会仍在开发中，运营商们很可能会避免激进地投资5G。我们认为中国电信运营商未来几年的资本支出强度（资本支出/收入）将会控制在25%以下（4G推出期间的峰值为34%）。什么是什么是5G？5G是继LTE之后的下一代电信系统，旨在满足IMT-2020（国际电信联盟规范ITU-R M.2080，2015年9月）的要求。5G标准要求高达20Gb/s的速度（峰值数据速率比4G LTE高20倍），更高的连接密度（每平方公里一百万台设备），以及低至一毫秒的延迟（延迟比4G LTE低10倍）。因此5G的关键应用包括增强移动宽带（eMBB）、大规模物联网（mIoT）和超可靠低延迟（URLLC）。eMBB是5G作为4G移动宽带严禁的一个用例，具有更高的数据速率和容量。eMBB在2019年就将成为第一个商用5G服务，爱立信（Ericsson）估计全球将会有15亿的eMBB订购量。图 6：IMT-2020 的 5G 主要性能要求 要求要求 数值数值 要求要求 数值数值 数据速率 峰值 下行：20 Gb/s 上行：10 Gb/s 区域承载容量 10 Mbit/s/m2 用户体验 下行：100 Mb/s 上行：50 Mb/s 连接密度 每平方公里 1,000,000 台设备 频谱效率 峰值 下行：30 bit/s/Hz 上行：15 bit/s/Hz 能量效率 加载：见平均频谱效率 待机：睡眠比率 前 5%用户 下行：0.120.3 bit/s/Hz 上行：0.0450.21 bit/s/Hz 可靠性 在 1ms 内发送 32 字节 PDU 的成功概率可达 1-10-5 均值 下行：3.39 bit/s/Hz 上行：1.66.75 bit/s/Hz 可移动性 0km/hr500km/hr 延迟 用户层面 1ms4ms 移动终端时间 0ms 控制层面 20ms 带宽 100MHz 资料来源：GSMA、招商证券（香港）图 7：历代通信标准的主要特点 世代世代 使用时期使用时期 数据速率（理论）数据速率（理论）主要标准主要标准 主要服务主要服务 关键差别特点关键差别特点 1G 19841999-AMPS,TACS,NMT 模拟电话 可移动性 2G 1989现在 9.6kbps236kbps GSM,CDMA2000 1X,GPRS 数字电话和短信 安全性、大规模采用 3G 2008现在 384kbps2Mbps WCDMA,TD-SCDMA,CDMA2000 电话、短信和移动数据 更好的互联网体验 3.5G 2008现在 3.6Mbps14.4Mbps HSDPA,HSPA+电话、短信和移动宽带数据 移动宽带互联网、移动应用 4G 2013现在 50Mbps150Mbps TDD-LTE,FDD-LTE,LTE-A 全 IP 服务（包括语音、消息）移动宽带互联网、以消费者为中心 5G 2019 最高 20Gbps NR(New Radio)增强移动宽带、物联网、URLLC、车联网 速度快、延迟低，以企业为中心 资料来源：GSMA、维基百科、招商证券（香港）2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 6 GSM协会（GSMA）预测，到2025年全球将有14亿5G消费者移动连接（全球普及率为15%），主要受到包括中国、美国、日本、韩国等在内的一些主要市场的推动。随着5G的采用率持续增加，到2025年它很可能会与4G共存并增强4G服务，而非替代4G。中国的5G订购会最早从2019年底开始，并预计在2021-2025年间以77%的年复合增长率增加，成为全球最大的5G市场，占全球5G用户的三分之一，超过美国5G连接数量的2倍。图8：全球移动技术连接数量 图9：中国5G连接量预测 资料来源：GSMA、招商证券（香港）资料来源：GSMA 3GPP（第三代合作伙伴计划）是一个由电信标准开发协会组成的联盟，它定义了电信技术的规范，这些规范整合在发布（Release）中。Release 15是第一套定义无线接入技术New Radio（NR）的5G标准。Release 15的第一阶段（NSA，非独立组网）于2017年12月完成，第二阶段（SA，独立组网）于2018年6月完成，为部署5G实验网络和设计5G手机奠定了基础。下一组5G标准（Release 16）预计在2019年底左右完成，它会将5G用于mIoT和URLLC应用，如自动驾驶、自动化工厂等。图 10：Release 15 和 16 里程碑 资料来源：3GPP 2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 7 5G进展进展 在全球范围内，众多电信运营商都目标在2019-2020年开始提供5G服务。韩国的韩国电信（Korea Telecom，KT）为平昌冬季奥运会（2018年2月）提供了试用5G系统和设备，随后电信公司（KT、LG U+、SK电信）为几个城市的企业用户推出了5G服务。美国的AT&T还为美国12个城市的众多企业和消费者用户推出了选定5G服务。日本（NTT Docomo、软银、KDDI）计划在2020年实现5G商业化，以在2020年东京奥运会上提供服务。图 11：5G 在海外市场的推出情况 国家国家/地区地区 情况情况 美国 2018 年 12 月，AT&T 在美国 12 个城市为选定企业和消费者用户退出了毫米波段（39GHz）上的 5G 服务，2019年初新增了 7 个城市。6GHz 以下的 5G 服务计划在 2020 开始 威瑞森无线于 2018 年 10 月在美国 4 个城市推出了自己规格的固定 5G 服务，并计划在 2019 年推出在 28GHz 上的 NR 移动 5G 服务 T-Mobile 计划在 2019 年上半年启动 5G，随后 2020 年在全国范围内推出，而斯普林特 Sprint 表示将在 2019 年末推出商业 5G 计划 韩国 韩国电信在 2018 年平昌冬季奥运会上进行了 5G 外场测试，并于 2018 年 12 月为企业用户退出了 5G 服务。其计划将 5G 网络扩展到 24 个城市 SK 电信于 2018 年宣布在 13 个城市进行商用 5G 部署，并计划于 2019 年下半年进行商业发布 LG U+在 11 个城市部署了 4,100 个 5G 基站，服务开始于 2018 年 12 月 日本 软银和 NTT Docomo 都计划到 2020 年进行 5G 商业发布 欧洲 目标在 2020 年开始大规模 5G 商用 到 2025 年，主要城市地区和运输线路将覆盖 5G 资料来源：GSMA 图 12：全球 5G 发展时间表 资料来源：GSMA 注：*全球移动连接数，不包括移动物联网 *世界人口百分比 *不完全统计 2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 8 中国是最早测试和部署5G网络的国家之一。中国移动（CM）于2017年6月测试了5G基站，并且截至2018年底已经部署了1,000个5G基站。公司（CM）计划在2019年5G手机出现后测试5G芯片组，之后在2020年进行商业运营。中国联通（CU）在2018年底之前建设了300个5G基站，并计划2019年在17个城市进行5G试验，2020年进行商业服务。中国电信（CT）今年也在推出5G测试网络，目标2020年全面商业发布。图 13：中国电信运营商 5G 部署计划 目标目标 已完成已完成 行动计划行动计划 中国移动 2019 年试用 5G 服务 2020 年 5G 商业运营，3G 退网 于 2017 年 6 月启动了中国第一个试用 5G 基站 2017 年 11 月实现了3GPP R15 端到端 5G NR 系统互通 试验网络将在 2019 年第 1 季度之前扩展到 12 个城市 首批 5G 芯片将于 2019 年第 2 季度上市测试 2019 年 7 月钱购买 10,000 个以上试用终端 截至 2018 年底完成 1,000 个 5G 基站 中国联通 2018 年 5G 网络试验 2019 年试用 5G 服务 2020 年 5G 商业运营 2018 年 1 月在 7 个城市进行了 5G 试验 在上海和深圳完成站址建设 完成了华为、中兴和诺基亚 5G 原型机的验证 5G 终端 NSA 将于 2019 年第 1 季度推出 5G 终端 NSA 试商用将于 2019 年第 2 季度开始 到 2019 年底大规模 5G 商用 2019 年将试验网扩展到 17 个城市 到 2018 年底完成 300 个 5G 基站 中国电信 2019 年试用 5G 服务 主要城市 2020 年5G 商业运营 在 6 个城市完成了 5G试验（每个城市 6-8 个基站），已测试 3.5GHz频段的无线网络 5G 试验终端将于 2019 年第 3 季度推出 优先选用独立组网（SA）建网 将试验网络扩展到 17 个城市 从 2020 年开始提供大规模商业服务 资料来源：新浪、新华网、招商证券（香港）2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 9 预计中国电信运营商预计中国电信运营商的的5G资本支出周期资本支出周期将有节制的开展将有节制的开展 中国的中国的5G频谱分配频谱分配 中国工信部在2018年12月发布了5G频谱分配情况。中国移动获得了两个频段：2,515-2,675MHz的160MHz和4,800-4,900MHz的100MHz。中国电信和中国联通分别获得了3,400-3,500MHz和3,500-3,600MHz两段相邻的100MHz。随着5G频谱的确定，三家电信运营商都可以进行全国范围内的5G场外测试。工信部在2019年1月表示，它可能会在指定的城市发放临时5G牌照，这表明中国有望在2019年底或更早开始5G试商用。图 14：中国的频谱分配 资料来源：工信部、公司公告、招商证券（香港）频段频段中国移动中国移动中国联通中国联通中国电信中国电信带宽带宽825 840 MHz2G15 870 885 MHz2G15 885 909 MHz2G24 909 915 MHz2G6 930 954 MHz2G24 954 960 MHz2G6 1710 1725 MHz2G15 1745 1755 MHz2G10 1755 1765 MHz4G10 1765 1780 MHz4G15 1805 1820 MHz2G15 1840 1850 MHz2G10 1850 1860 MHz4G10 1860 1875 MHz4G15 1880 1890 MHz3G&4G10 1920 1935 MHz3G15 1940 1955 MHz3G15 2010 2025 MHz3G15 2110 2125 MHz3G15 2130 2145 MHz3G15 2300 2320 MHz4G20 2320 2370 MHz4G50 2370 2390 MHz4G20 频段频段中国移动中国移动中国联通中国联通中国电信中国电信带宽带宽2515 2575 MHz60 2555 2575 MHz4G20 2575 2635 MHz4G60 2635 2655 MHz4G20 2635 2675 MHz40 3400 3500 MHz5G100 3500 3600 MHz5G100 4800 4900 MHz5G100 5G5G 2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 10 与3G和4G时代相比，中国每个电信运营商都获得了至少100MHz的连续带宽以用于5G，均得到了更多的资源，同时降低了网络复杂性。中国联通和中国电信频谱相连表明它们有联合部署5G网络的可能性。由于许多基站设计为可以支持200MHz带宽频率，因此两个较小的运营商可以通过共享网络设备来降低5G的部署成本。此外，3.5GHz左右的频谱是全球主流的5G频段，拥有更先进的设备供应链。鉴于供应链更为成熟，我们认为这将使得网络部署更加简化。图 15：3.5GHz 左右的频谱是全球主流的 5G 频段 资料来源：高通 尽管中国移动分得了技术相对不成熟的2.6GHz频段，但我们认为与中国联通和中国电信相比，中国移动可以节省20-30%的资本支出，因为较低的频率意味着每个基站的覆盖区域更大。我们还预计，鉴于中国移动超过9亿的移动用户基数拥有巨大的需求潜力，2.6GHz频段的硬件供应链将迅速发展。在最新的第3阶段测试中，IMT-2020（5G）推广小组向几家供应商颁发了认证，表明其网络设备以满足5G试用服务的要求。华为、中兴（763 HK）和大唐（600198 CH）都完成了2.6GHz上的5G测试，这表明中国移动应会有完备的5G设备。中国移动还分得了更大的频段（从2,515MHz开始的160MHz，及4,800MHz开始的100MHz），为未来的应用（如车联网）提供了更多的资源和更大的网络部署灵活性。图 16：近期的 5G 测试结果 日期日期 相关运营商相关运营商 事件事件 2019 年 1 月 24 日 所有运营商 IMT-2020（5G）推广小组公布了第 3 阶段 5G 测试结果，验证了各类 5G 基站和核心网设备的准备情况 2019 年 1 月 22 日 中国电信 中兴通讯完成第一阶段中国电信 5G 独立组网（SA）核心网测试，推动 5G 独立组网发展 2019 年 1 月 19 日 中国移动 华为完成低频 5G（2.6GHz）基站测试，意味着中国移动的 2.6GHz 频段将不再是其 5G 商用过程中的障碍 2019 年 1 月 18 日 中国联通 中兴通讯与中国联通合作，完成全球首个 5G 电话测试，使中国联通深圳成为首个在非独立组网（NSA）下完成电话测试的地区 资料来源：新浪、证券时报网 2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 11 5G资本支出可能是资本支出可能是4G的的1.2-1.5倍；预计会以适度的速度推出倍；预计会以适度的速度推出 中国的5G资本支出周期已经开始。截止2018年底，三家电信运营商安装了1,000-2,000个5G基站，并且根据我们的估计，2019年可能会增加10万个基站。我们预计500万个5G基站将在2019-2025年的逐步建设周期内布建，超过2012-2018年安装的460万个4G基站，因为5G的覆盖半径较短。我们还估计，鉴于更加先进和更高的规格以及更复杂的设计，5G设备的成本会比4G同类产品高出10-30%。因此，我们预计中国电信运营商5G的资本支出会比其4G的资本支出高出1.2-1.5倍。图17：4G基站安装量情况预测 图18：5G基站安装量情况预测 资料来源：公司数据，2018基于招商证券（香港）预测 资料来源：招商证券（香港）预测 图 19：中国电信运营商的基站安装情况 4G 基站安装量基站安装量(千个)2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 中国移动 19 180 520 380 410 360 338 中国联通 60 33 306 337 116 116 中国电信 60 120 330 380 280 210 合计合计 19 300 673 1,016 1,127 756 664 4G 基站总量 19 319 992 2,008 3,135 3,891 4,556 5G 基站安装量基站安装量(千个)2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国移动 45 200 350 450 520 430 400 中国联通 30 70 160 250 230 220 210 中国电信 25 90 190 300 350 250 230 合计合计 100 360 700 1,000 1,100 900 840 5G 基站总量 100 460 1,160 2,160 3,260 4,160 5,000 资料来源：公司数据，2018-25年基于招商证券（香港）预测 尽管如此，我们预计5G网络的推出速度将比4G更加缓慢，而不会给中国电信运营商造成高昂的资本支出负担。最初的5G投资会仅针对特定区域（拥挤的热点区域、工业园区内），而不是大规模的部署。对于消费者而言，5G带来的好处包括更快的速度和身临其境的娱乐方式（例如VR和AR）。随着4G的速度不断提升，我们认为5G的数据速率不太可能明显地推动用户转移到资费更高、手机更贵的5G服务。中国移动预计2019年的5G智能手机售价将超过8,000元人民币。AR和VR仍然缺乏能够推动真正需求的杀手级应用和货币化模式。2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 12 5G服务具有更多的企业潜力，但适用于大规模物联网和关键任务应用的新商业模式仍然在开发张。由于中国电信运营商竞相扩大其4G用户基数，中国的4G部署非常激进，这导致了高昂的资本支出负担，因此影响了盈利能力。对于5G的部署，鉴于缺乏引人注目的应用以及较高的5G手机成本，我们预计用户不会再2019-2020年间快速从4G转向5G服务。因此，基于2019-2025年的需求，我们预计5G的投资周期将有节制地逐步展开，资本支出强度（资本支出/收入）未来数年保持在25%以下（4G部署期峰值为34%），因此对运营商的盈利能力仅会造成有限影响。图 20：中国电信运营商资本支出趋势 资料来源：公司数据、彭博，2018-21年基于招商证券（香港）预测 图 21：中国电信运营商总资本支出趋势 资料来源：公司数据、彭博，2018-21年基于招商证券（香港）预测 图 22：中国电信运营商总资本支出强度趋势 资料来源：公司数据、彭博，2018-21年基于招商证券（香港）预测 2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 13 4G竞争仍然激烈；竞争仍然激烈；联通和电信赢得份额联通和电信赢得份额 价格竞争依然激烈价格竞争依然激烈 我们预计2019-2020年5G对于中国电信运营商的贡献仍然有限，并将其现有业务（如4G）作为今年关注的重点。虽然移动用户基数和数据使用量持续增长，但中国三家运营商的总收入在2018年第3季度持平（2018上半年增长3.2%），部分原因是7月1日取消国内数据漫游费后ARPU承压。根据政府的“提速降费”指示，中国电信运营商持续降低移动和有线服务的资费。根据我们的估计，2018年中国三家运营商的移动ARPU平均下降约7%（2017年增长3%）。从历史上看，移动和有线宽带的ARPU都向最低者汇聚。中国移动在三家运营商中具有最高的移动ARPU，但根据我们的估计，它相对于中国联通的ARPU溢价从2010年的68%收窄至2018的17%。中国移动于2015年开始其有线宽带业务，并以激进的定价扩张其市场份额，这导致了它具有最低的有线宽带ARPU，同时对其他运营商带来价格压力。图23：月均移动ARPU趋势 图24：月均有线宽带ARPU趋势 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 随着电信运营商通过提供无限流量套餐来争夺用户，价格竞争进一步加剧，这有效地降低了移动资费。中国联通和中国电信在2018年第2季度推出了99元每月的无限流量套餐，紧接着中国移动也推出了类似的数据套餐，资费98元每月。图26绘制了中国三家电信运营商不同4G资费套餐的单位资费，显示无限流量套餐（正常使用的数据上限）每GB数据的成本低于常规资费套餐。特别是，中国联通的无限流量套餐的资费比其常规套餐资费便宜得多，从而鼓励其用户选择无限流量套餐，这导致了中国联通较低的ARPU。图 25：中国电信运营商提供的无线流量套餐 每月资费(人民币元)数据上限(GB)语音通话(分钟)中国移动中国移动 大流量系列套餐-78 元档 78 10 50 大流量系列套餐-98 元档 98 20 150 大流量系列套餐-198 元档 198 40 700 中国联通中国联通 4G 冰神卡套餐-99 元档 99 20 300 4G 冰神卡套餐-199 元档 199 40 3,000 中国电信中国电信 天翼畅享 20G 套餐 99 20 300 天翼畅享 40G 套餐 199 40 1,000 资料来源：公司数据 注：*套餐在未达数据上限时以正常数据速率提供数据，超过上限后降速至1Mbps 2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 14 图 26：每月移动数据单位资费比较(CM,CU,CT)资料来源：公司网站(2018年12月)、招商证券（香港）注：不限流量套餐的单位资费计算基于正常速率下的数据上限 此外，运营商与一些服务提供商合作推出几乎无限数据量的套餐，当使用特定网络服务或APP时可享有无限量的数据流量。中国联通的腾讯大王卡用户每月资费仅有19元，但每月可获得高达40GB的腾讯内容。中国电信和中国移动也联合阿里巴巴（BABA US）、百度（BIDU US）等公司推出了类似的套餐。中国移动数据流量和使用量持续攀升，而移动单位资费却在下降，这对中国电信运营商的盈利能力造成压力。受到中国电信运营商激烈的价格竞争的刺激，它们2018年的移动用户净增量超过了2017年。然而，随着4G渗透率接近成熟，4G用户的增长自2016年以来持续放缓。根据工信部的数据，截至2018年底，4G用户已占中国移动用户总数84%，高于2017年底的72%和2016年底的56%。我们预计中国电信运营商将继续在2019年竞争4G用户。从好的方面来看，在2018年下半年取消国内数据漫游费后，我们认为今年将不大可能再次大幅降价，特别是在新一轮为布建5G的投资周期之前。图27：移动用户总数净增量 图28：4G用户净增量 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 15 中国联通和中国电信正在中国联通和中国电信正在赢得赢得4G市场份额市场份额 为应对持续的ARPU压力，中国电信运营商们对4G用户群进行激烈的争夺，因为4G用户可以产生更高的ARPU。尽管随着时间的推移ARPU通常是下降的趋势，但2015-2017年三大运营商的移动ARPU略有上升，部分原因是4G收入的贡献增加。2015年，中国移动和中国电信的4G ARPU比其移动综合ARPU高出51%和44%，而中国联通的4G ARPU是其移动综合ARPU的两倍以上。尽管ARPU溢价随着时间的推移而缩小，但2018年上半年4G用户的ARPU值仍然比综合ARPU高出10-20%。图 29：月均 ARPU 比较(移动综合 ARPU 与 4G ARPU)资料来源：公司数据、招商证券（香港）更高的移动数据使用量有助于在单位资费下滑的趋势中提升ARPU和收入。与2014年底不到1GB相比，到2018年上半年，中国移动和中国电信的4G每月DOU增长超过4-6倍至3GB和5GB，而中国联通的4G DOU甚至指数增长至接近8GB。根据工信部的估计，2018年移动数据流量迅速增长200%。爱立信预测，东北亚（包括中国）每个活跃智能手机的移动数据流量将从2018年的7GB翻三倍至2024年的21GB，其他发达市场的增长率更高（西欧为5倍，北美为6倍）。4G用户倾向于使用更多的移动数据。2018年上半年，中国移动和中国联通的月均4G DOU分别比其公司平均高出20%和49%，并且是2015年的数倍。我们预计电信运营商将持续争夺数据使用量巨大的4G用户，以在未来几年保持增长。图30：月均4G DOU趋势 图31：每台智能手机的移动数据流量预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：爱立信移动报告（2018）、招商证券（香港）2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 16 图 32：中国每月移动数据流量及同比增长率 资料来源：工信部、招商证券（香港）凭借激进的定价策略和有创意的数据套餐，中国联通和中国电信已经逐渐从市场领先的中国移动手中赢得了4G市场份额，而中国移动的市场份额从2016年1月的75%下降至2018年12月的61%。因中国移动拥有9.25亿的用户基数（其中7.13亿为4G用户）以及三家运营商中最高的ARPU，我们认为中国移动可能继续面临着4G市场份额流失的风险。另一个风险因素来自中国的携号转网。工信部已于2018年12月1日开始在天津、海南、江西、湖北和云南进行携号转网，近期全国人大两会将全国性携号转网目标提前于2019年底施行。我们预计此将降低消费者转网成本，促使用户加速流向较低资费运营商。由于中国移动的ARPU较高，可能导致其市场份额进一步下降。图33：4G用户市场份额 图34：4G用户同比增长率 资料来源：公司数据、招商证券（香港）资料来源：公司数据、招商证券（香港）5G有机会缓解有机会缓解ARPU压力吗压力吗?5G部署仍处于早期阶段，今年在特定的区域和客户中会有5G服务。AT&T现在在美国12个城市的部分地区通过移动Wi-Fi热点提供5G服务。客户可以以500美元的价格购买5G热点设备，并以每月70美元的价格订购15GB的数据，这比目前的4G数据套餐（每月75美元，15GB数据）略便宜。据报道，芬兰电信运营商Elisa也推出5G服务计划，前12个月每月40欧元，随后的月份每月50欧元。中国电信运营商尚未公布5G的资费套餐计划，但表示5G资费应该是大多数人都能负担得起的。我们认为中国的5G资费不太可能高于目前的4G资费，尽管可能会以更高的增量单位收费（例如以每5GB或10GB为单位收费，而非每GB）。与4G类似，我们认为5G会产生更高的数据使用量，因而会有助于支持移动ARPU。鉴于中国电信运营商目标在2020年开展5G商用，我们认为5G可能会从2020年起开始助力移动ARPU。2019 年 3 月 6 日(星期三)彭博终端报告下载：CMHK 17 图 35：同业比较 公司公司 股