中国电信行业：行业反转开始上行潜力充沛-20210224-招商证券（香港）-21页.pdf

2021 年 2 月 24 日(星期三)行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年2月24日报告“China Telecom Sector-Sector recovery has begun,ample upside potential”的中文版 1 中国电信行业中国电信行业 行业行业反转开始，上行潜力充沛反转开始，上行潜力充沛 重申对电信行业正向观点：移动重申对电信行业正向观点：移动ARPU回升回升及板块轮动拉动股价重估及板块轮动拉动股价重估 行业估值仍然接近历史低行业估值仍然接近历史低点点；建议在；建议在2020业绩公告和业绩公告和ARPU进一步改善前进一步改善前买入买入 首选：首选：中国移动中国移动（ARPU回升回升，资产负债表资产负债表强劲强劲）；）；中国电信（中国电信（移动移动用户用户成长迅速，共建共享成长迅速，共建共享节省资本支出节省资本支出）移动移动ARPU位于位于拐点，拐点，5G拉动拉动ARPU回升回升 我们重申对电信行业的乐观看法，并预期移动ARPU回升以及板块轮动将拉动2021年股票估值重估。我们更新了对电信运营商的预测，预计2020年业绩将符合预期。尽管用户增长停滞不前，但移动ARPU自2017年（4G拉升）以来首次呈现出正增长。我们认为移动ARPU正处于拐点，得益于：1）5G ARPU提升（较4G高出6-10%），2）价格环境改善。今年1月中国移动和中国电信的5G用户占比已分别达到18%和28%，预计2021年将持续推动ARPU增长。5G稳步推进稳步推进，资本支出保持克制，资本支出保持克制 中国电信运营商继续稳步发展5G，同时维持资本支出纪律。三大电信运营商应在2020年或增加了超过60万台5G基站（新闻链接），我们预计今年将新增80万至100万台5G基站。电信运营商通过集中投标采购及成本控制措施管理支出。我们预计5G时代的资本支出强度会更低（4G时代峰值为34%），利润压力也会更低。5G还开启了新的面向企业（2B）应用，预期可通过持续发展的工业互联网带来更好的价格环境。估值估值仍仍位于历史低点；位于历史低点；建议建议在在重估重估前买入前买入 即使在近期股价反弹之后，电信运营商的估值仍然处于历史低位（1.2-1.8倍前瞻EV/EBITDA，而历史均值约为3倍）。我们认为投资者于科技板块获利后（MSCI中国科技硬件指数在2020年下半年上涨约60%）可能转而进入被低估的电信板块。我们的分析显示，电信板块和科技硬件板块之间呈现负相关（相关系数-0.9）。由纽交所可能的退市（见我们1月4日的报告）可能会是对电信运营商的最后一击，下行风险目前有限。我们认为，在2020年业绩公布和ARPU趋势进一步改善之前，仍然是买入电信板块的很好的时机。行业首选：中国移动（买入）、中国电信（买入）行业首选：中国移动（买入）、中国电信（买入）中国移动（中国移动（941 HK，目标价，目标价70港元）港元）我们更推荐中国移动，因：1）移动ARPU的回升；2）资产负债表强劲；以及 3）较低的估值。公司为市场动荡下最具防御性的标的。美国股东风险敞口有限。中国电信（中国电信（728 HK，目标价，目标价3.8港元）港元）受益于共建共享节省5G资本支出；快速的5G用户渗透率提升和5G独立组网商用。公司估值仍然不高。重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港），股价截至2021/02/24 陈永豪 苏林+852 3189 6125 .hk+852 3189 6635 .hk 最新变动最新变动 预测更新 推荐推荐 前次评级 推荐 恒生指数(2021/02/24)29,718 国企指数(2021/02/24)11,510 行业表现 资料来源：彭博,截至2021/02/24%1m 6m 12m 绝对表现 10.6 (9.7)(17.0)相对表现 9.7 (26.1)(28.3)相关研究相关研究 1.中国电信行业-纽交所退市影响市场情绪，基本面维持良好(推荐)(2021/01/04)2.中国电信行业-黎明前的至暗时刻：电信行业重估可期(推荐)(2020/12/02)3.中国电信行业-2020年三季度ARPU持续回升；电信业将获重估(推荐)(2020/10/27)4.中国电信行业-2020年二季度业绩好坏参半；电信行业将获重估(推荐)(2020/09/16)5.中国电信行业-5G建设持续推进，市场动荡电信避险(推荐)(2020/05/25)6.中国电信行业-工信部加码5G建设；电信行业重回焦点(推荐)(2020/02/28)7.China Telecom Sector-5G rollout plan largely intact despite near-term disruptions;higher demand may help faster 5G uptake(OVERWEIGHT)(Feb 12,2020)8.China Telecom Sector-CU+CT co-build/share announced;capex savings soon(OVERWEIGHT)(Sep 10,2019)9.中国电信行业-共建共享降低5G资本支出负担；电信营运商仍为防御性投资标的(推荐)(2019/09/04)-40-30-20-10010电信行业恒生指数(%)公司 股票 代码 评级 股价(港元)招商证券 目标价 上涨 空间 EV/EBITDA(x)市盈率(x)股息收益率(%)净杠杆率 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2019 中国移动 941 HK 买入 54.80 70.00 28%1.8 1.6 9.4 8.3 5.9%6.6%-38%中国电信 728 HK 买入 2.58 3.80 47%2.0 1.8 8.5 7.6 5.5%6.1%24%中国联通 762 HK 买入 5.10 7.00 37%1.3 1.2 10.7 9.1 3.7%4.4%0%中国铁塔 788 HK 买入 1.17 1.80 54%1.8 1.6 9.4 8.3 5.9%6.6%-38%2021 年 2 月 24 日(星期三)彭博终端报告下载：NH CMS 2 移动移动ARPU达到拐点达到拐点 移动移动ARPU恢复正增长恢复正增长 我们对电信行业的2021年持乐观态度，因为我们预计在移动ARPU增长和板块轮转的推动下，股票将获得重估。由于行业竞争和政府强制降费的压力，三大电信运营商的移动ARPU自2017年以来大幅下降，直到今年。中国联通首先出现了移动ARPU的正增长（2020年二季度移动ARPU为41.8元人民币，而一季度为40.0元人民币，2019年二季度为40.8元人民币），其后中国移动亦然（根据我们的计算，2020年三季度移动ARPU为47.1元人民币，而2019年三季度为46.1元人民币）。尽管中国电信的移动ARPU仍在下降，但下降幅度已大大缩小，并很可能在未来几个季度出现正增长。图 1：中国电信运营商移动 ARPU 图 2：中国电信运营商移动 ARPU 同比增长率 资料来源：公司数据、招商证券（香港）；截至2020年三季度 资料来源：公司数据、招商证券（香港）；截至2020年三季度 注：CM 中国移动(941 HK)，CU 中国联通(762 HK)，CT 中国电信(728 HK)我们认为，移动 ARPU 趋势目前正处于拐点，得益于：1）5G 对 ARPU 的提升；2）价格环境的改善（竞争降低以及降费压力变小）。据中国联通和中国电信，当他们的 4G 用户迁移到 5G 套餐时，ARPU 得到了约 10%的提升，而中国移动则表示 ARPU 能够提升约 6%。截至 2021 年 1 月，中国移动和中国电信的 5G 套餐用户数分别达到了 1.69亿和 0.97 亿户，占比分别达到了 18%和 28%。我们认为，来年 5G 渗透率还有很大上升空间，这将在 2021 年进一步推升移动 ARPU。图 3：中国移动 5G 套餐用户数 图 4：中国电信 5G 套餐用户数 资料来源：公司数据、招商证券（香港）；截至2021年1月 资料来源：公司数据、招商证券（香港）；截至2021年1月 303540455055606570CMCUCT(人民币元)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%CMCUCT0%4%8%12%16%20%0408012016020019年11月19年12月20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月Series1Series2(百万户)0%5%10%15%20%25%30%02040608010012019年11月19年12月20年1月20年2月20年3月20年4月20年5月20年6月20年7月20年8月20年9月20年10月20年11月20年12月21年1月CT 5G套餐用户数5G用户占比(百万户)rQoNoQyRnMmMsNoNrOrNnM8OaO7NmOoOoMmNfQnNoMjMtRmQbRsQtQxNnNmNwMpOmO2021 年 2 月 24 日(星期三)彭博终端报告下载：NH CMS 3 电信板块与科技硬件板块间的负相关电信板块与科技硬件板块间的负相关 鉴于电信行业股票具有防御性，电信行业通常与科技硬件行业走势相反。正如我们在2013-2014年度所见，虽然电信运营商的股票通常在网络推出的第一年估值承压，但我们认为，中美贸易战升级可能会推动电信运营商的股票上涨，因为投资者会在不确定性中寻求庇护。在2018年下半年，科技硬件（MSCI中国科技硬件指数）的表现（2020年3月-12月+74%）优于恒生指数（-2%），而电信板块（恒生电信指数）的表现（-15%）逊于恒生指数。图5：恒生指数对比科技硬件板块表现 图6：恒生指数对比电信板块表现 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2021/02/23 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2021/02/23 近年来，我们发现电信行业和科技硬件行业之间存在明显的负相关关系。自 2018 年以来，这两个指数彼此反向移动（相对于恒生指数，见图 7）。实证结果证实了这种负相关。我们对如下两个变量进行了相关检验，恒生电信指数除以恒生指数与 MSCI 中国技术硬件指数除以恒生指数（除以恒生指数以剔除大市的影响，数据自 2018 年 1 月 1 日至2020 年 12 月 1 日），结果显示在两个变量之间有强烈且显著的负相关性（相关系数为-0.8948，t 统计量为-55.7190，显著性水平为 0.01%，见图 8）。图7：电信行业对比科技硬件行业相对表现 图8：相关性检验（电信、科技硬件）恒生电信指数 除以恒生指数(100 x)MSCI 中国科技硬件指数 除以恒生指数(100 x)均值 5.36 1.04 标准差 0.65 0.22 样本量 775 775 协方差-0.1293 相关系数相关系数-0.8948 t 统计量-55.7190 p 统计量统计量 0.0000 注：相对表现指相对于恒生指数 资料来源：彭博、招商证券（香港）截至2021/02/23 资料来源：招商证券（香港）；数据由2018/01/01至2021/02/23 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%18年1月 18年7月 19年1月 19年7月 20年1月 20年7月 21年1月恒生指数MSCI中国科技硬件指数恒生指数-2%科技硬件+74%2020年年3月月-12月月-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%18年1月 18年7月 19年1月 19年7月 20年1月 20年7月 21年1月恒生指数恒生电信指数电信板块-15%恒生指数-2%2020年年3月月-12月月-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%18年1月18年7月19年2月19年9月20年4月 20年11月恒生电信(相对)MSCI中国科技硬件(相对)2021 年 2 月 24 日(星期三)彭博终端报告下载：NH CMS 4 5G部署部署稳步推进稳步推进 中国电信运营商加快中国电信运营商加快5G建设计划；共建共享节省资本支出建设计划；共建共享节省资本支出 5G网络部署仍然进展顺利，尽管有新冠疫情的影响。三大电信运营商已完成了其5G基站安装量目标。根据工信部，2020年累计共建设了60万台5G基站，目前共有71万台5G基站（新闻链接）。我们更新了对中国5G基站安装量的预测，现预计今年将新建80-100万台5G基站。电信运营商通过招投标和成本管控的方式管理其支出。我们预计5G的部署将会非常克制（相对于4G），资本支出强度更低（4G时代峰值为34%），5G时期的利润率压力也更低。图 9：中国电信运营商 5G 基站与用户数情况 中国移动中国移动(941 HK)中国联通中国联通(762 HK)中国电信中国电信(728 HK)总计总计 截至 2021 年 1 月 5G 用户数(百万户)169-97 226 2021 年净增(百万户)4-10 14 截至 2020 年 9 月 5G 基站数(千台)300 CU+CT 合计超过 300(CU：150,CT：150)600 2020 前三季度净增(千台)250 CU+CT 合计超过 250(CU：130,CT：120)500 5G 商用覆盖范围 超过 50 个城市 CU+CT 合计覆盖全部地级市-资料来源：公司数据、招商证券（香港）；中国联通尚未公布其5G用户数 图 10：5G 基站安装量预测（基本情况）图 11：4G 基站安装量 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）注：CM 中国移动(941 HK)，CU 中国联通(762 HK)，CT 中国电信(728 HK)310 450 620 650 550 430 360 120 180 230 240 210 160 130 180 270 350 360 320 260 210 110 610 900 1,200 1,250 1,080 850 700 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400CTCUCM(千台)2019-26总计总计=670万台万台180 520 380 410 360 540 680 60 33 306 337 116 138 420 60 120 330 380 280 210 210 19 300 673 1,016 1,127 756 888 1,310 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400CTCUCM(千台)2012-19总计总计=608.9万台万台2021 年 2 月 24 日(星期三)彭博终端报告下载：NH CMS 5 预测更新预测更新 中国移动（中国移动（941 HK，买入，目标价：买入，目标价：70.0港元）港元）图 12：中国移动盈利预测调整（2020E，2021E，2022E）(百万元人民币)2020E 2021E 2022E 调整前调整前 调整后调整后 差额差额 变动变动 调整前调整前 调整后调整后 差额差额 变动变动 调整前调整前 调整后调整后 差额差额 变动变动 收入 758,308 762,071 3,763 0%791,663 792,194 530 0%815,492 816,683 1,191 0%EBITDA 290,877 289,010(1,867)-1%305,448 304,921(528)0%317,545 318,064 520 0%营业利润(EBIT)114,836 112,065(2,770)-2%120,896 120,149(747)-1%127,532 127,669 136 0%税前利润 143,224 140,453(2,770)-2%149,496 148,750(747)0%156,186 156,322 136 0%净利润 108,421 106,343(2,078)-2%113,527 112,954(573)-1%118,609 118,697 88 0%每股收益(人民币元)5.30 5.19(0.10)-2%5.54 5.52(0.03)-1%5.79 5.80 0.00 0%EBITDA 利润率 38.4%37.9%-0.4 ppt 38.6%38.5%-0.1 ppt 38.9%38.9%0.0 ppt 营业利润率 15.1%14.7%-0.4 ppt 15.3%15.2%-0.1 ppt 15.6%15.6%0.0 ppt 税前利润率 18.9%18.4%-0.5 ppt 18.9%18.8%-0.1 ppt 19.2%19.1%0.0 ppt 净利润率 14.3%14.0%-0.3 ppt 14.3%14.3%-0.1 ppt 14.5%14.5%0.0 ppt 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图 13：中国移动预测比较（招商证券对比一致预测）(百万元人民币)2020E 2021E 2022E 收入收入 招商证券招商证券 762,071 792,194 816,683 一致预测 758,664 791,920 816,035 差异差异 0%0%0%EBITDA 利润率利润率 招商证券招商证券 37.9%38.5%38.9%一致预测 40.5%39.8%39.9%差异差异-2.6 ppt-1.3 ppt-0.9 ppt 营业利润营业利润 招商证券招商证券 112,065 120,149 127,669 一致预测 127,362 130,953 137,173 差异差异-12%-8%-7%净利润净利润 招商证券招商证券 106,343 112,954 118,697 一致预测 107,683 111,166 113,254 差异差异-1%2%5%资料来源：彭博一致预测（截至2021年2月23日）、招商证券（香港）预测 图14：中国移动收入预测 图15：中国移动EBITDA预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 680 700 720 740 760 780 800 820 84020162017201820192020E2021E2022E(人民币十亿元)2019-22复合年增长率=3%35%36%37%38%39%40%240 260 280 300 320 34020162017201820192020E 2021E 2022E(人民币十亿元)EBITDAEBITDA利润率2021 年 2 月 24 日(星期三)彭博终端报告下载：NH CMS 6 图 16：中国移动自由现金流折现估值 (百万元人民币)2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT 112,065 120,149 127,669 125,236 122,048 122,807 123,913 126,767 129,674 138,361 147,161 减：所得税(33,915)(35,601)(37,430)(36,717)(35,782)(36,005)(36,329)(37,166)(38,018)(40,565)(43,145)加：折旧与摊销 175,922 182,725 188,349 194,203 196,145 198,107 199,117 201,108 203,119 201,088 199,077 加：营运资本变动(6,414)(2,548)2,284 2,329 2,369 2,406 2,442 2,479 2,516 2,566 2,618 其他(48,809)(1,632)(12,284)(12,652)(12,468)(12,560)(12,514)(12,537)(12,525)(12,531)(12,528)经营活动现金流经营活动现金流 198,849 263,094 268,588 272,399 272,312 274,755 276,629 280,651 284,766 288,920 293,183 资本支出(179,800)(200,000)(220,000)(245,000)(240,000)(235,000)(230,000)(230,000)(230,000)(230,000)(230,000)公司自由现金流公司自由现金流 19,049 63,094 48,588 27,399 32,312 39,755 46,629 50,651 54,766 58,920 63,183 同比增长率-77%231%-23%-44%18%23%17%9%8%8%7%公司自由现金流(FCFF)309,112 加权平均资本成本加权平均资本成本(WACC)8.7%十年终值 413,543 企业价值（企业价值（EV）722,655 权益资本成本权益资本成本 8.7%债务资本成本债务资本成本 4.0%净负债(475,360)少数股东权益 3,615 无风险利率无风险利率 3.4%权益价值权益价值(人民币百万元人民币百万元)1,194,400 预期市场回报率 13.7%国家溢价 10.3%普通股股数(百万股)20,475 Beta 0.52 权益风险溢价权益风险溢价 5.4%每股权益价值(人民币元)58.33 每股权益价值每股权益价值(港元港元)70.00 权益资本比率 1.00 债务资本比率 0.00 所得税税率 25.0%永续增长率永续增长率 2.0%资料来源：招商证券（香港）预测 图 17：中国移动前瞻 EV/EBITDA 图 18：中国移动 EV/EBITDA 通道 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2021/02/24 资料来源：彭博、招商证券（香港）；截至2021/02/24 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.016年2月17年2月18年2月19年2月20年2月21年2月前瞻EV/EBITDA(x)+1倍标准差=3.8x均值=3.1x-1倍标准差=2.3x 40 50 60 70 80 90 100 110 12016年2月17年2月18年2月19年2月20年2月21年2月股价(港元)3.6x3.3x3.0 x2.7x2.4x 2021 年 2 月 24 日(星期三)彭博终端报告下载：NH CMS 7 图 19：中国移动盈利预测表(人民币百万元)1H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20E 1H21E 2H21E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入收入 388,871 351,643 391,832 344,987 389,427 356,490 389,863 372,208 408,430 383,764 740,514 736,819 745,917 762,071 792,194 816,683 同比增长 5.0%4.0%0.8%-1.9%-0.6%3.3%0.1%4.4%4.8%3.1%4.5%-0.5%1.2%2.2%4.0%3.1%非折旧摊销费用(248,161)(221,932)(245,946)(215,332)(238,280)(211,670)(244,153)(228,908)(252,410)(234,863)(470,093)(461,278)(449,950)(473,061)(487,273)(498,618)EBITDA 140,710 129,711 145,886 129,655 151,147 144,820 145,710 143,300 156,020 148,900 270,421 275,541 295,967 289,010 304,921 318,064 EBITDA 利润率利润率 36.2%36.9%37.2%37.6%38.8%40.6%37.4%38.5%38.2%38.8%36.5%37.4%39.7%37.9%38.5%38.9%同比增长 4.7%6.0%3.7%0.0%3.6%11.7%-3.6%-1.0%7.1%3.9%5.4%1.9%7.4%-2.4%5.5%4.3%折旧与摊销(72,736)(77,559)(76,201)(77,953)(91,392)(91,426)(86,592)(90,353)(90,878)(93,894)(150,295)(154,154)(182,818)(176,945)(184,771)(190,395)占收入百分比 18.7%22.1%19.4%22.6%23.5%25.6%22.2%24.3%22.3%24.5%20.3%20.9%24.5%23.2%23.3%23.3%营业利润（营业利润（EBIT）67,974 52,152 69,685 51,702 59,755 53,394 59,118 52,947 65,143 55,007 120,126 121,387 113,149 112,065 120,149 127,669 非经营性损益 13,421 14,590 14,534 17,974 13,515 15,469 13,769 14,619 14,194 14,407 28,011 32,508 28,984 28,388 28,601 28,654 税前利润税前利润 81,395 66,742 84,219 69,676 73,270 68,863 72,887 67,566 79,337 69,413 148,137 153,895 142,133 140,453 148,750 156,322 所得税(18,668)(15,055)(18,477)(17,467)(17,151)(18,191)(17,023)(16,892)(18,247)(17,353)(33,723)(35,944)(35,342)(33,915)(35,601)(37,430)少数股东损益(52)(83)(101)(69)(56)(94)(99)(97)(98)(97)(135)(170)(150)(196)(195)(195)净利润（除少数股东）净利润（除少数股东）62,675 51,604 65,641 52,140 56,063 50,578 55,765 50,578 60,991 51,963 114,279 117,781 106,641 106,343 112,954 118,697 同比增长 3.5%7.1%4.7%1.0%-14.6%-3.0%-0.5%0.0%9.4%2.7%5.1%3.1%-9.5%-0.3%6.2%5.1%稀释每股收益（人民币元）稀释每股收益（人民币元）3.06 2.52 3.21 2.55 2.74 2.47 2.72 2.47 2.98 2.54 5.58 5.75 5.18 5.19 5.52 5.80 利润率利润率 EBITDA 利润率利润率 36.2%36.9%37.2%37.6%38.8%40.6%37.4%38.5%38.2%38.8%36.5%37.4%39.7%37.9%38.5%38.9%营业利润率营业利润率 17.5%14.8%17.8%15.0%15.3%15.0%15.2%14.2%15.9%14.3%16.2%16.5%15.2%14.7%15.2%15.6%营业费用率 18.7%22.1%19.4%22.6%23.5%25.6%22.2%24.3%22.3%24.5%20.3%20.9%24.5%23.2%23.3%23.3%税前利润率税前利润率 20.9%19.0%21.5%20.2%18.8%19.3%18.7%18.2%19.4%18.1%20.0%20.9%19.1%18.4%18.8%19.1%净利润率净利润率 16.1%14.7%16.8%15.1%14.4%14.2%14.3%13.6%14.9%13.5%15.4%16.0%14.3%14.0%14.3%14.5%收入拆分收入拆分 服务收入服务收入 89%91%91%91%90%91%92%91%91%90%90%91%90%91%91%91%移动服务 82%81%79%77%74%74%73%72%71%71%81%78%74%72%71%70%有线服务 5%6%7%8%8%10%9%11%10%11%5%7%9%10%10%10%其他服务 3%4%5%6%8%7%10%8%11%9%4%5%7%9%10%11%产品销售及其他产品销售及其他 11%9%9%9%10%9%8%9%9%10%10%9%10%9%9%9%分部数据分部数据 移动服务收入移动服务收入 317,200 283,158 310,163 266,957 289,049 262,653 284,298 268,030 289,114 271,477 600,358 577,120 551,702 552,328 560,591 568,152 移动用户数（百万户）850 868 889 908 923 937 943 947 940 940 868 908 937 947 940 945 移动移动 ARPU（人民币元）（人民币元）62.2 54.4 58.1 49.0 52.2 46.7 50.3 47.2 51.3 48.1 57.6 53.0 49.1 48.6 49.7 50.1 有线宽带服务收入有线宽带服务收入 17,903 21,828 25,975 28,310 32,884 35,951 36,368 39,744 39,443 41,707 39,731 54,285 68,835 76,112 81,150 84,366 有线宽带用户数（百万户）86 103 124 146 167 183 192 203 209 215 94 135 175 197 212 222 有线宽带有线宽带 ARPU（人民币元）（人民币元）34.9 35.4 35.0 32.3 32.9 32.8 31.7 32.6 31.5 32.3 35.1 33.5 32.8 32.1 31.9 31.7 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 2021 年 2 月 24 日(星期三)彭博终端报告下载：NH CMS 8 中国联通（中国联通（762 HK，买入，目标价：买入，目标价：7.0港元）港元）图 20：中国联通盈利预测调整（2020E，2021E，2022E）(百万元人民币)2020E 2021E 2022E 调整前调整前 调整后调整后 差额差额 变动变动 调整前调整前 调整后调整后 差额差额 变动变动 调整前调整前 调整后调整后 差额差额 变动变动 收入 300,662 301,101 438 0%311,428 313,031 1,603 1%324,812 325,562 750 0%EBITDA 95,283 96,170 887 1%101,224 101,774 550 1%105,890 106,180 291 0%营业利润(EBIT)12,648 12,661 13 0%14,176 14,265 90 1%15,510 15,573 63 0%税前利润 16,322 16,335 13 0%18,006 18,095 90 0%19,365 19,427 63 0%净利润 12,941 12,952 11 0%14,089 14,338 249 2%15,152 15,391 239 2%每股收益(人民币元)0.42 0.42 0.00 0%0.46 0.47 0.01 2%0.50 0.50 0.01 2%EBITDA 利润率 31.7%31.9%0.2 ppt 32.5%32.5%0.0 ppt 32.6%32.6%0.0 ppt 营业利润率 4.2%4.2%0.0 ppt 4.6%4.6%0.0 ppt 4.8%4.8%0.0 ppt 税前利润率 5.4%5.4%0.0 ppt 5.8%5.8%0.0 ppt 6.0%6.0%0.0 ppt 净利润率 4.3%4.3%0.0 ppt 4.5%4.6%0.1 ppt 4.7%4.7%0.1 ppt 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 图 21：中国联通预测比较（招商证券对比一致预测）(百万元人民币)2020E 2021E 2022E 收入收入 招商证券招商证券 301,101 313,031 325,562 一致预测 301,378 312,822 326,877 差异差异 0%0%0%EBITDA 利润率利润率 招商证券招商证券 31.9%32.5%32.6%一致预测 31.9%31.7%31.2%差异差异 0.0 ppt 0.8 ppt 1.4 ppt 营业利润营业利润 招商证券招商证券 12,661 14,265 15,573 一致预测 12,626 14,191 16,563 差异差异 0%1%-6%净利润净利润 招商证招商证券券 12,952 14,338 15,391 一致预测 12,703 14,644 16,536 差异差异 2%-2%-7%资料来源：彭博一致预测（截至2021年2月23日）、招商证券（香港）预测 图22：中国联通收入预测 图23：中国联通EBITDA预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测 240 260 280 300 320 34020162017201820192020E2021E2022E(人民币十亿元)收入2019-22复合年增长率=4%27%28%29%30%31%32%33%50 60 70 80 90 100 11020162017201820192020E 2021E 2022E(人民币十亿元)EBITDAEBITDA利润率2021 年 2 月 24 日(星期三)彭博终端报告下载：NH CMS 9 图 24：中国联通自由现金流折现估值 (百万元人民币)2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT 12,661 14,265 15,573 15,979 17,172 17,826 20,392 23,455 27,639 31,832 36,036 减：所得税(3,326)(3,700)(3,979)(4,083)(4,387)(4,555)(5,210)(5,993)(7,062)(8,133)(9,208)加：折旧与摊销 83,509 87,509 90,608 92,420 93,344 94,277 93,806 92,868 91,011 89,190 87,407 加：营运资本变动(1,052)(4,342)(4,021)(4,143)(4,267)(4,374)(4,474)(4,568)(4,660)(4,753)(4,848)其他 3,722 3,045 3,115 3,209 3,162 3,186 3,174 3,180 3,177 3,178 3,177 经营活动现金流经营活动现金流 95,515 96,778 101,296 103,382 105,023 106,361 107,687 108,942 110,105 111,315 112,565 资本支出(70,000)(80,500)(90,000)(100,000)(100,000)(100,000)(97,000)(97,000)(96,000)(95,000)(95,000)公司自由现金流公司自由现金流 25,515 16,278 11,296 3,382 5,023 6,361 10,687 11,942 14,105 16,315 17,565 同比增长率-32%-36%-31%-70%49%27%68%12%18%16%