中诚信-中国城市轨道交通行业展望-2019.3-12页.pdf

2019 年 3 月 5 日 中中诚诚信信国国际际 城城城城市市市市轨轨轨轨道道道道交交交交通通通通行行行行业业业业 目目 录录 要点 1 影响评级的主要趋势 2 结论 10 特别评论特别评论 联络人联络人 作者作者 政府与公共融资政府与公共融资评级部评级部 袁雨晴袁雨晴 010-66428877-545 晏逸鸣晏逸鸣 010-66428877-123 文文 玥玥 010-66428877-205 其他联络人其他联络人 任伟红任伟红 010-66428877-519 王王 娟娟 010-66428877-536 赵晓曦赵晓曦 010-66428877-539 中国中国城市轨道城市轨道交通行业展望，交通行业展望，2019 年年3 月月 近年来近年来城市城市轨道交通轨道交通新增新增通车通车里程里程及及投资均保持很高规模，投资均保持很高规模，其建设和其建设和运营对当地运营对当地经济财政实力具有较高依赖经济财政实力具有较高依赖，国务院出台相关文件，国务院出台相关文件对对建设建设地铁城市财政实力及地区需求提出更高要求，行业信用地铁城市财政实力及地区需求提出更高要求，行业信用风险风险降低，行降低，行业内企业整体信用实力稳定。业内企业整体信用实力稳定。中国中国城市轨道城市轨道交通行业的展望为交通行业的展望为稳定稳定。该。该展望反映了中诚信国际对该行展望反映了中诚信国际对该行业未来业未来12-18个月基本信用状况的预测。个月基本信用状况的预测。要点要点 建设轨道交通是我国解决大城市严峻交通形势的最佳选择。2000 年以来，我国轨道交通每年新增运营里程不断增长，未来随着城镇化的推进以及绿色出行的要求，轨道交通的建设需求依旧很大 我国轨道交通建设里程以及投入进入快速增长期，但其建设和运营对当地经济财政实力具有较高依赖，为保证轨道交通规范有序、持续健康的发展，国务院出台相关文件抑制建设规模的过快上涨 为应对城市轨道交通融资压力大的困难，各地城市轨道交通融资模式由政府主导向多元化发展 城市轨道交通准公共产品特性导致轨道交通运营企业普遍呈运营亏损状态，盈利水平对政府财政补贴依赖程度极大。受地铁建设融资需求推动，企业负债增长较快，预计未来财务杠杆仍将处于较高水平 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 2 影响评级的主要趋势影响评级的主要趋势 建设建设轨道交通轨道交通是我国是我国解决解决大大城市城市严峻严峻交通形势的最佳选择交通形势的最佳选择。2000年以来，我国轨道交通每年年以来，我国轨道交通每年新增运新增运营营里程不断增长里程不断增长，未来随着未来随着城镇化的推进以及绿色出行的要求，轨道交通的建设需求依旧很大城镇化的推进以及绿色出行的要求，轨道交通的建设需求依旧很大 城镇化的推进使一二线城市交通形式日趋严峻，加之国家对环保要求的日益提升，发展城市轨道交通成为缓解当前交通压力，满足绿色出行要求的主要选择。2017年我国城镇化率达58.52%，根据国家发展和改革委员会2014年3月发布的国家新型城镇化规划（20142020年），至2020年，中国常住人口城镇化率要达到60%左右，户籍人口城镇化率要达到45%左右。截至2017年末，我国共有30个城市常住人口超过800万人，其中13个城市人口数量超过1,000万。我国城镇化率的快速提升，城市人口的增长，使得城市交通形势日趋严峻，特别是在一二线城市中，运量较小的公共汽车和无轨电车等传统的公共交通方式已愈发无法满足居民高质量的出行需求，道路拥挤、事故频发、大气及噪声污染、能源紧张等问题也相应而来。国务院关于城市优先发展公共交通的指导意见（国发201264号）中提到，各城市应按照资源节约和环境保护的要求，以节能减排为重点，大力发展低碳、高效、大容量的城市公共交通系统，倡导绿色出行，并要科学研究确定城市公共交通模式，有条件的城市应有序推进轨道交通系统建设。总体上看，城市轨道交通的运量大、人均占用道路空间资源少、能耗和污染低的特征，以及其快速通达性可以加速城市人流、物流、商流和信息流的快速流动，提高沿线土地的价值，重构城市商业版图，乃至引领城市发展的潜在效应，使其成为解决城市严峻交通形势的最佳选择。2000年以来，我国轨道交通每年运营里程不断增长，2000年末，我国轨道交通运营里程146.00公里。“十五”期间我国轨道交通每年平均新增运营里程79.80公里，“十一五”期间每年平均新增运营里程182.00公里，“十二五”期间每年平均新增运营里程432.60公里，2016年和2017年分别新增运营里程534.80公里和879.90公里。截至2017年末，我国34个城市合计运营轨道交通5,033公里，共计165条线路；56个城市在建轨道交通6,246.30公里，共计254条线路，在建轨道交通线路数量和里程均超过在运营规模，轨道交通的建设需求依旧很大。图图 1：2010 年年2017 年我国年我国城镇化率城镇化率及增速及增速 图图 2：2000 年年2017 年我国年我国轨道交通轨道交通运营运营里程里程及增速及增速 数据来源：国家统计局，中诚信国际整理 数据来源：城市轨道交通年度统计和分析报告，中诚信国际整理 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 3 我国轨道交通我国轨道交通建设建设里程以及投入进入快速增长期里程以及投入进入快速增长期，但但其其建设和运营对建设和运营对当地经济当地经济财政财政实力实力具有较高依具有较高依赖赖，为为保证轨道交通规范有序、持续健康的发展保证轨道交通规范有序、持续健康的发展，国务院国务院出台出台相关相关文件文件抑制建设抑制建设规模规模和和每年投入每年投入的的过快上涨过快上涨 截至1999年末，我国仅有北京、上海、天津、广州四个城市开通了轨道交通。自2000年开始，随着国家首次把“发展地铁交通”列入国民经济“十五”计划发展纲要，并作为拉动国民经济持续发展的重大战略，我国一二线城市开始逐步修建轨道交通。2003年，为引导国内地铁建设良性发展，国务院办公厅发布了国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知（国办发200381号）文件，规定申报建设地铁的城市地方财政一般预算收入在100亿元以上，地区生产总值达到1,000亿元以上，城区人口在300万人以上，规划线路的客流规模达到单向高峰小时3万人以上；申报建设轻轨的城市地方财政一般预算收入在60亿元以上，地区生产总值达到600亿元以上，城区人口在150万人以上，规划线路客流规模达到单向高峰小时1万人以上。2011年4月，交通运输部于发布的交通运输“十二五”发展规划中提出，要充分发挥轨道交通和快速公交在城市交通系统中的骨干作用，300万人口以上的城市加快建设以轨道交通和快速公交为骨干、以城市公共汽电车为主体的公共交通服务网络。此后我国每年末的轨道交通在建城市数量、在建里程以及当期建设投入进入快速增长期，其中在建城市数量从2012年末的28个增长至2017年末的56个，在建里程从2013年末的3,892公里增加至2017年末的6,246公里，建设投入从2011年的1,628.00亿元上涨至2017年的4,762.00亿元。图图 3：2013 年年2017 年末年末我国轨道我国轨道交通在建交通在建里程及增速里程及增速 图图 4：2011 年年2017 年末年末我国轨道我国轨道交通各期投入交通各期投入及增速及增速 注：城市轨道交通年度统计和分析报告，中诚信国际整理 数据来源：城市轨道交通年度统计和分析报告，中诚信国际整理 截至2017年末，我国共有62个（包含地方政府批复的18个城市）城市轨道交通建设规划获批，包括了北京、上海、天津和重庆4个直辖市；深圳、厦门、宁波、青岛、大连5个计划单列市；大部分的省会城市（海口、银川等规模较小的省会除外）；苏州、东莞、无锡、常州等经济、人口规模较大的城市，已经基本完成了城市轨道交通建设从一线城市向二线城市的转移。同时，由于城市轨道交通公益性特征明显且资金需求量很大，修建轨道交通对地方财力形成很大考验，主要体现在建设投入和运营补贴两方面。在建设投入方面，2011年2017年，我国轨道交通平均单公里建设成本6.12亿元，虽根据国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知（国发201551号）文件要求，城市轨道交通项目资本金比例由25%调整 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 4 为20%，但在实际建设中，轨道交通建设资本金比例仍多在40%左右。2018年，根据国务院办公厅最新发布的 国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见（国办发201852号）（以下简称“52号文件”）文件要求，除城市轨道交通建设规划中明确采用特许经营模式的项目外，项目总投资中财政资金投入不得低于40%，严禁以各类债务资金作为项目资本金。运营补贴方面，2017年，据不完全统计（个别线路数据填报不完整），我国城市轨道交通平均单位车公里和人公里运营成本分别为28.10元和0.95元，但平均单位车公里和人公里运营收入分别只有13.20元和0.33元，2017年，我国轨道交通运营收支比为70.1%，较2016年下降7.6个百分点，2017年仅北京、广州、深圳、武汉4市轨道交通运营收支比超过100%，轨道交通运营的资金缺口主要依靠政府补助。在各地方政府争先恐后上马轨道交通建设项目的过程中，部分城市存在规划过度超前、建设规模过于集中、资金落实不到位，并在一定程度上加重了地方债务负担等问题，2018年7月，为保证轨道交通规范有序、持续健康的发展，国务院办公厅发布52号文件，文件强调地铁主要服务于城市中心城区和城市总体规划确定的重点地区，并规定申报建设地铁的城市一般公共财政预算收入应在300亿元以上，地区生产总值在3,000亿元以上，市区常住人口在300万人以上；申报建设轻轨的城市一般公共财政预算收入应在150亿元以上，地区生产总值在1,500亿元以上，市区常住人口在150万人以上。拟建地铁、轻轨线路初期客运强度分别不低于每日每公里0.7万人次、0.4万人次，远期客流规模分别达到单向高峰小时3万人次以上、1万人次以上。除新增客运强度要求外，52号文件还提出了特许经营模式外的轨道交通项目资本金比例不得低于40%，将地方政府债务率纳入审核标准，原则上本轮建设规划实施最后一年或规划项目总投资完成70%以上方可开展新一轮建设规划报批等新增要求。由此，轨道交通建设规划已获得国家批复的44个城市中，完全符合最新轨道交通申报要求的只有30个，其余14个城市未完全符合最新申报要求，其中南宁、呼和浩特、包头、昆明、西安、兰州、沈阳、哈尔滨、贵阳9个城市不符合政府债务率要求；包头、兰州、洛阳、呼和浩特、南通、福州6个城市不符合市区常住人口要求；太原市不符合一般公共预算收入要求；乌鲁木齐市不符合地区生产总值要求。14个未完全符合最新申报要求的城市中，除包头市地铁项目被整体叫停外，其余城市已开工建设项目不受52号文件影响可继续建设，但新建项目将不予批准。52号文件的出台，或将在一定程度上抑制我国轨道交通建设规模和每年投入的过快增长，保障了轨道交通行业的可持续发展。为应对为应对城市轨道交通城市轨道交通融资压力大融资压力大的困难的困难，各地各地城市轨道交通融资模式由政府主导向多元化发展城市轨道交通融资模式由政府主导向多元化发展 城市轨道交通是巨大的综合性复杂系统，具有建设规模大、建设周期长、项目投资大等特点。城市轨道交通作为城市公共交通系统的重要组成部分，具有明显的公益性，商业性相对较弱，导致民间资本进入城市轨道交通行业的动力较弱，城市轨道交通建设需由政府来主导。从世界上城市轨道交通较为发达城市的建设运营经验来看，纽约、伦敦、新加坡、香港等城市轨道交通建设初期均由政府主导，政府除提供项目建设资金外，都配置了相应的运营补贴及优质资源对城市轨道交通建设运营给予支持，待城市轨道交通通车线路达到一定规模、形成一 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 5 定的网络后，政府逐步开始利用市场资源对外融资。其中，香港“地铁+地产”的模式为较成功的运营方式，香港政府只承担约三分之一到四分之一的建设费用，大部分建设资金由地铁公司自行筹集，香港政府将地铁沿线的土地物业开发权授予香港地铁公司，香港地铁公司通过与地产商合作开发地铁沿线物业地产，实现土地增值和地铁建设的双赢。表1：世界轨道交通较为发达城市的建设运营情况 城市 建设运营模式 建设资金来源 运营特点 纽约 国有国营 建设资金全部由纽约市政府承担 建成后由纽约市政府运营管理，公益性强，无竞争机制，对财政补贴依赖程度较高，政府负担较重 伦敦 公私合营 早期建设资金由政府承担，2000年私有化改革后，资金来源多渠道 政府资助在轨道交通资金来源中占比很大；政府向私营机构及财团投资者提供优惠措施，如投资保险、税制优惠等，使投资方的最低回报率得到保证；私营公司经营性亏损一般由政府补贴 新加坡 国有民营 政府出资建设 建成后交由民营公司独立运营，引入竞争机制，实行市场化运作，降低政府财政压力 香港 公有民营 早期政府建设，后续私有化出售部分股权，通过上市融资，充分利用市场资源 上市公司运营，政府授予其地铁沿线的土地物业开发权，公司成为整合政府与市场资源的平台，盈利模式为“地铁地产”的组合 数据来源：中诚信国际整理 为了应对我国轨道交通快速增长期的发展需求，各地在轨道交通融资模式上开拓创新。在投融资方面，我国轨道交通经历了三个阶段，阶段一：完全政府性投资，以北京、上海、广州地铁建设初期为例，政府财政资金支付超过60%，辅以部分银行贷款。阶段二：政府引导性投资，由政府提供资本金，注入融资平台，再由融资平台在公开市场上进行多元化融资。阶段三：多元化融资创新阶段，其中以吸引社会资本的PPP模式和一体化开发模式（轨道+物业+资源开发+资本运作）为重点发展方向。PPP模式方面，由于城市轨道交通项目具有很强的公益性，收益率较低，在客流量达到一定的规模之前，投资者通过项目运营收回成本并获得一定收益较为困难，因此民间资本进入的动力较弱，PPP模式的大范围应用在一定程度上受到限制。此外，PPP模式还面临着政策尚不完善、社会资本专业性不足、缺乏良好退出机制等多方面的困难制约。目前，城市轨道交通PPP模式在国内已有十多年的发展历史，政府和社会资本合作模式较为成功的仅有香港地铁公司一家。截至2018年末，财政部PPP项目库中包括北京市轨道交通16号线、乌鲁木齐市轨道交通2号线一期项目和云南省昆明市轨道交通5号线工程项目等共计38个轨道交通项目已完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核，其中25个项目已处于项目执行阶段，除了香港地铁之外，中国铁建股份有限公司、中国交通建设股份有限公司和中国建筑股份有限公司等多家社会资本也参与到了PPP项目的运作之中，但目前尚没有成功运营并盈利的案例。一体化开发模式方面，目前，我国已有多个城市采用轨道交通运营和沿线资源开发相结合的模式。如北京地铁关注轨道交通沿线土地一级开发、二级开发及地下空间的统筹规划和集约利用，采用“轨道+土地”的运营模式，大力发展轨道物业项目；广州地铁借鉴香港地铁“以 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 6 业养铁”的模式，对地铁附属资源进行大力开发，以房地产业务为首，同时加强广告、通讯、商贸等核心业务的开发经营，由此带动地铁沿线经济，而高密度的土地利用反过来为地铁提供充足的客流，增加收入。一体化开发模式在一定程度上缓解了资金压力，但在应对轨道交通项目前期投资规模较大的问题上仍有一定的局限性和滞后性。总的来看，在我国轨道交通需求量大和资源限制因素较多的背景下，轨道交通建设和运营的融资模式正处于多元化发展的创新阶段，无论是吸引社会资本的PPP模式还是综合利用轨道交通资源的一体化模式，最终的目标均是在量力而行的前提下，更好的应对投资压力大的困难，更加有效的推动轨道交通的建设和发展。未来，随着多元化融资模式的深入发展和不断完善，其在轨道交通建设领域的应用或将进一步得到推广。城市轨道交通准公共城市轨道交通准公共产品特性导致轨道交通运营企业普遍呈运营亏损状态，盈利水平对政府财政补产品特性导致轨道交通运营企业普遍呈运营亏损状态，盈利水平对政府财政补贴依赖程度极大。受地铁建设融资需求推动，企业负债增长较快，预计未来财务杠杆仍将持续处于贴依赖程度极大。受地铁建设融资需求推动，企业负债增长较快，预计未来财务杠杆仍将持续处于较高水平较高水平 在城市轨道交通运营方面，城市轨道交通具备较强的网络效应，当运营线路和运营里程达到一定规模时，轨道交通能够实现由线到网的突破式发展，在客运量和和客运收入上均能实现大幅度提升。考虑到各城市轨道交通定价差异性较小，客流量是影响轨道交通运营收入的最主要原因，本文结合运营收入和城市轨道交通总运营里程，选取单公里收入作为衡量轨道交通网络效应的标准，根据城市轨道交通运营线路开通数量和网络效应形成情况对国内轨道交通运营城市进行分类，可以分为两类，第一类以北京、上海、广州、深圳为代表，第二类以武汉、长沙、西安等城市为代表。其中，第一类城市的建设起步相对较早，开通路线均在8条以上，且单公里收入均超过1,000万元/公里，已具备一定的规模及网络效应，政府都给予了建设主体较为明确的支持政策和资源，运营较为成熟。第二类城市处于城市轨道交通建设期，开通线路相对较少或尚未形成网络效应，单公里收入平均在500万元/公里左右，未来投资规模较大。中诚信国际分别选取一类、二类城市中北京、广州、武汉、长沙四个城市的轨道交通运营企业为样本对轨道交通企业运营情况进行分析。表2：我国开通轨道运营城市分类 分类 代表城市 政府支持 运营情况 一类 北京、上海、广州、深圳 政府财政实力强，对城轨建设支持力度大，每年安排专项建设资金，项目资本金出资比例高；债务平衡：未来由政府向公司拨付专项偿债资金，并配置沿线土地及站点上盖物业开发等优质资源和政策平衡债务 开通线路较多，已具备一定的网络效应，票款收入可以覆盖部分营运费用，但仍需财政补贴 二类 天津、重庆、武汉、南京、成都、沈阳、长沙、杭州、哈尔滨、宁波、郑州、西安等 政府财政实力很强，政府提供项目建设资本金；债务平衡：多以土地资源开发作为债务偿还平衡方式 开通线路相对较少，未形成网络效应，运营资金依赖政府提供专项财政补贴 数据来源：中诚信国际整理 从运营情况来看，由于城市轨道交通具有准公共产品的特征，票价多由地方政府决定，其社 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 7 会效益往往大于经济效益，因此票款收入无法覆盖运营成本，轨道交通运营企业普遍呈运营亏损状态，需依靠政府财政补贴。收入规模方面，目前在建和运营线路最多的是北京市基础设施投资有限公司（以下简称“京投公司”），其次是上海和广州。北上广作为一线城市，地区经济高度发达，人口众多且较为集中，轨道交通需求量大，能够形成规模效应。近年来，以北京、上海和广州为代表的一类城市的地铁线路客运量及票务收入呈稳步增长趋势。2017年，北京地铁线路客运量及票务收入的增幅分别为3.25%和1.30%；广州地铁线路客运量及票务收入的增幅分别为9.15%和4.79%。同时，已基本形成网络线路的地铁企业由政府投资为主转向通过地铁上盖物业、广告、商品销售等增值收益支撑地铁项目建设投资。城市轨道交通建设起步相对较晚的二类城市，开通线路较少一定程度上制约了运载能力的释放，票务收入规模相对较小，每年票务收入规模在平均7亿元左右。此类轨道交通建设运营企业在资本金注入、财政补贴、资产划拨、土地开发等方面得到地方政府的有力支持，且由于目前项目建设资金缺口较大，对债务融资的依赖性较强。图图 5：2015 年年2017 年样本城市轨道交通企业总客运量年样本城市轨道交通企业总客运量 图图 6：2015 年年2017 年样本城市轨道交通企业票务收入年样本城市轨道交通企业票务收入 数据来源：企业信用评级报告 数据来源：企业财务报告 收入构成方面，多数城市轨道交通建设运营企业以地铁运营收入作为主要收入，以地铁沿线土地等资源开发、上盖物业租赁、销售商品、咨询、服务等地铁运营延伸业务收入作为补充。对于一类城市的轨道交通建设运营企业，运营收入较为稳定，并且随着新线路的开通及客流量的增加呈上升趋势；随着沿线资源开发、上盖物业等项目的推进，地铁运营延伸业务收入能够对营业收入形成良好补充。对于尚处在建设期和投运初期的二类城市轨道交通建设运营企业，地铁资源开发尚未成熟，公司主要依赖土地开发整理回报平衡资金，土地整理开发收入对营业收入贡献明显。中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 8 图图 7：北京市基础设施投资有限公司：北京市基础设施投资有限公司 2017 年收入构成年收入构成 图图 8：广州地铁集团有限公司广州地铁集团有限公司 2017 年收入构成年收入构成 数据来源：企业财务报告 数据来源：企业财务报告 图图 9：武汉地铁集团有限公司：武汉地铁集团有限公司 2017 年收入构成年收入构成 图图 10：长沙市轨道交通集团有限公司：长沙市轨道交通集团有限公司 2017 年收入构成年收入构成 数据来源：企业财务报告 数据来源：企业财务报告 盈利能力方面，由于地铁运营成本普遍高于票款收入，地铁运营业务亏损严重。运营成本主要由折旧、动力成本、人工成本等要素构成，其中，折旧政策是影响运营成本的主要因素之一。具体看来，各地方政府对当地轨道交通企业计提折旧的政策要求不同，深圳、重庆等城市采取对轨道交通固定资产暂缓计提折旧的政策，天津地铁对运营线路和设备等非营利性基础设施不予以计提折旧；广州地铁将轨道交通固定资产分为车站、隧道洞体等建筑物、运营设备和管理设备，对建筑物前20年不计提折旧；西安自2017年起车站、隧道、轨道、桥梁、场段房屋等建筑物、构筑物及列车车辆、机电设备等地铁项目资产暂不计提折旧，地铁项目有关土地使用权不摊销。计提比例的高低直接影响地铁运营业务的盈利能力。上述因素使得绝大多数城市轨道交通企业呈经营性亏损状态，因此利润总额对政府补贴依赖程度极大，财政补贴支持力度和到位情况是影响企业利润总额的主要因素。表3：中诚信国际评级的国内主要轨道交通企业收入和毛利率（单位：亿元、%）样本企业样本企业 地铁运营业务地铁运营业务 2015 2016 2017 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 北京市基础设施投资有限公司 74.25-5.79 80.73-5.61 82.90-19.68 广州地铁集团有限公司 39.07-11.81 45.69-14.03 47.88-12.11 武汉地铁集团有限公司 10.04 0.72 11.80-26.05 14.42-46.18 长沙市轨道交通集团有限公司 2.13-39.57 3.65-34.80 4.98-42.79 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 9 重庆城市交通开发投资（集团）有限公司 16.56 3.36 18.91-10.74 19.15-20.69 青岛地铁集团有限公司-0.19-849.36 1.49-109.20 西安市地下铁道有限责任公司 6.24-78.20 7.28-67.89 15.01 21.27 贵阳市城市轨道有限公司-济南轨道交通集团有限公司-南宁轨道交通集团有限责任公司-2.37-61.74 数据来源：企业财务报告，中诚信国际整理 表4：中诚信国际评级的国内主要轨道交通企业盈利情况（单位：亿元）样本企业样本企业 营业利润营业利润 财政补贴财政补贴 利润总额利润总额 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 北京市基础设施投资有限公司 26.14 19.85 13.69 19.25 21.79 31.78 22.18 25.89 25.09 广州地铁集团有限公司 3.83 9.72 12.07 25.11 42.29 19.84 0.82 18.81 2.22 武汉地铁集团有限公司 5.90 7.39 44.98 1.15 1.72 1.55 9.63 10.25 13.13 长沙市轨道交通集团有限公司-7.48-12.88 6.06 19.68 23.74 19.46 12.20 10.48 6.06 重庆城市交通开发投资（集团）有限公司-3.79-4.55-6.16 24.45 29.51 25.25 2.64 2.38 2.48 青岛地铁集团有限公司 0.21-1.29-0.89 22.86 24.67 48.00 0.21 0.08 0.38 西安市地下铁道有限责任公司-2.56-3.79 3.77 16.86 16.00 6.00 1.08 0.86-6.97 贵阳市城市轨道有限公司 0.38 0.57 1.10 2.50 2.50 2.50 2.59 2.76 2.99 济南轨道交通集团有限公司-0.12 0.05 10.00 30.00 37.00 0.13 0.34 0.43 南宁轨道交通集团有限责任公司 3.75 2.28 2.19 13.33 14.52 62.08 1.21 1.04 1.54 数据来源：企业财务报告，中诚信国际整理 现金流方面，受益于地铁线路逐步投入运营和规模效应的发挥带来的较大、稳定、增长的票款收入，以及政府运营补贴的到位情况良好，城市轨道交通企业经营活动现金流入较大且呈稳定增长趋势，具有极强的现金获取能力；现金流出方面，北京、广州等一线城市的轨道交通企业在物业开发、土地整理方面投入较大，使得经营活动现金流出规模较大，导致其经营活动净现金流大幅波动且有一定缺口。随着轨道交通建设的不断推进，轨道交通企业投资活动现金流出保持较高水平，城市轨道交通建设资金支出压力依然较大。筹资活动是各企业资金平衡的主要方式，筹资渠道仍以银行借款为主。表5：中诚信国际评级的国内主要轨道交通企业现金流（单位：亿元）样本企业样本企业 经营活动净现金流经营活动净现金流 投资活动净现金流投资活动净现金流 筹资活动净现金流筹资活动净现金流 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 北京市基础设施投资有限公司-37.43 19.77-105.07-253.54-227.07-419.70 256.84 238.30 497.00 广州地铁集团有限公司 1.03 9.69-114.38-182.60-288.28-214.71 262.36 277.61 268.38 武汉地铁集团有限公司 1.63 9.05 47.31-217.22-277.55-404.68 237.79 266.70 354.65 长沙市轨道交通集团有限公司 19.59 27.85 20.86-121.24-130.88-113.81 126.84 75.18 143.96 重庆城市交通开发投资（集团）有限公司 25.65 17.32 40.03-232.83-278.55-171.44 179.91 251.01 255.64 青岛地铁集团有限公司 1.11-6.45-11.93-86.81 101.52-144.88 83.59 119.16 212.26 西安市地下铁道有限责任公司 16.86 15.81 8.22-76.73-84.67-70.00 75.51 58.54 80.11 贵阳市城市轨道有限公司 1.93 3.37 3.23-98.19-26.83-31.90 124.33-38.43 17.28 济南轨道交通集团有限公司 0.14 14.78 48.50-9.74-76.53-197.06 33.39 69.07 161.17 南宁轨道交通集团有限责任公司 10.49 3.32 0.85-99.71-83.89-115.97 96.73 85.14 141.16 数据来源：企业财务报告，中诚信国际整理 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 10 从负债水平看，由于地铁建设庞大的资金需求量，除部分轨道交通企业的资产负债率由于土地资产的注入而有所下降，绝大多数轨道交通企业的资产负债率处于较高水平。近年来，我国以北京和广州为例的一线城市轨道交通企业发展已日趋成熟，随着多元化业务模式的推进以及政府资本金注入及财政资金的拨入，企业所有者权益稳步增加，企业资产负债率逐年稳步下降。而发展较晚的二线城市则依旧面临地铁建设前期融资需求高、财政支持力度不足等压力，负债规模增长较快。从债务负担看，轨道交通企业债务以长期债务为主，短期偿债压力较小，但随着大量的在建项目推进，轨道交通企业融资需求普遍很大，预计未来财务杠杆仍将持续处于较高水平。表6：中诚信国际评级的国内主要轨道交通企业资本结构（单位：%）样本企业样本企业 资产负债率资产负债率 总资本化率总资本化率 2015 2016 2017 2015 2016 2017 北京市基础设施投资有限公司 65.18 62.97 60.32 61.20 58.41 56.39 广州地铁集团有限公司 46.85 33.54 38.72 41.06 27.61 29.16 武汉地铁集团有限公司 66.40 65.14 69.31 64.28 62.69 65.69 长沙市轨道交通集团有限公司 49.63 49.52 54.42 46.97 44.41 49.57 重庆城市交通开发投资（集团）有限公司 55.41 56.53 53.16 51.18 52.51 49.08 青岛地铁集团有限公司 55.96 61.60 60.99 50.92 57.16 52.59 西安市地下铁道有限责任公司 85.47 83.35 80.17 83.32 81.12 77.15 贵阳市城市轨道有限公司 43.29 39.72 37.90 41.80 37.39 35.45 济南轨道交通集团有限公司 25.00 40.64 76.12-18.62 67.95 南宁轨道交通集团有限责任公司 67.19 69.76 69.32 61.60 65.08 63.71 数据来源：企业财务报告，中诚信国际整理 总的看来，我国轨道交通企业盈利能力较弱，地铁运营业务普遍亏损，以地铁沿线土地等资源开发、上盖物业开发为代表的非运营业务盈利能力较强，但尚不能覆盖运营业务形成的缺口，盈利水平对政府财政补贴依赖程度极大。资产负债率总体处于较高水平。随着大量的在建项目推进，轨道交通企业融资需求普遍很大，预计未来财务杠杆仍将持续处于较高水平。结论 建设轨道交通是我国解决大城市严峻交通形势的最佳选择，未来随着城镇化的推进以及绿色出行的要求，轨道交通的建设需求依旧很大，其建设和运营对当地经济财政实力具有较高依赖。受宏观经济形势影响，地方政府收入增长放缓，在基础设施方面的财政支出压力加大，融资模式方面由政府主导向多元化发展。城市轨道交通运营普遍亏损，盈利水平高度依赖政府财政补贴，随着地铁建设推进，债务压力继续加大。为保证轨道交通规范有序、持续健康的发展，国务院出台相关文件对建设地铁城市财政实力及地区需求提出更高要求，行业信用风险降低，行业内企业整体信用实力稳定。综上，中诚信国际认为未来1218个月，中国城市轨道交通行业展望为稳定。中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 11 附表：中诚信国际评级的国内主要轨道交通企业财务及信用等级概况 公司全称公司全称 主体信用级别主体信用级别 总资产总资产（亿元）（亿元）资产负债率资产负债率（%）营业总收入营业总收入（亿元）（亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）经营活动净现经营活动净现金流（亿元）金流（亿元）武汉地铁集团有限公司 AAA 2,378.67 69.31 120.57 12.85 47.31 北京市基础设施投资有限公司 AAA 4,829.51 60.32 167.80 18.68-105.07 广州地铁集团有限公司 AAA 2,664.67 38.72 91.17 1.38-114.38 长沙市轨道交通集团有限公司 AAA 1,198.30 54.42 10.07 5.52 20.86 重庆城市交通开发投资（集团）有限公司 AAA 2,108.47 53.16 64.45 2.26 40.03 青岛地铁集团有限公司 AAA 681.54 60.99 2.56 0.28-11.93 西安市地下铁道有限责任公司 AA+693.30 80.17 17.09-6.91 8.22 贵阳市城市轨道有限公司 AA+601.99 37.90 3.37 2.85 3.23 济南轨道交通集团有限公司 AA+368.42 76.12 0.15 0.37 48.50 南宁轨道交通集团有限责任公司 AA+560.39 69.32 15.51 1.10 0.85 资料来源：企业2017年财务报告，中诚信国际整理