中诚信-中国收费公路行业特别评论-2019.3-19页.pdf

特别评论特别评论 2019 年年 3 月月 6 日日 报告编报告编号号：CCXR2019002 中诚信证券评估有限公司中诚信证券评估有限公司 CHINACHINA CHENGXINCHENGXIN SECURSECURI IT TIESIES R RATINGATING CO.,LTDCO.,LTD 作者作者 刘艳美 分析师 项目经理 公共融资部 联系人联系人 王 钧 董事总经理 公共融资部评级总监 高玉薇 公共融资部副总经理 电话电话 021-60330988 公司网站公司网站 中国收费公路行业特别评论中国收费公路行业特别评论 在国家逐步取消政府还贷二级公路收费的影响下，近年收费公路总里程在国家逐步取消政府还贷二级公路收费的影响下，近年收费公路总里程有所有所下降，同时随着下降，同时随着“十三五十三五”规划逐步落实，收费公路行业的建设和投资正规划逐步落实，收费公路行业的建设和投资正在良性推进中，但在以债务性资金为主要融资方式的影响下，收费公路债务在良性推进中，但在以债务性资金为主要融资方式的影响下，收费公路债务规模持续扩大；受益于公路货运量企稳回升、规模持续扩大；受益于公路货运量企稳回升、私家车保有量不断扩大私家车保有量不断扩大及高速及高速公路占比提升，通行费收入规模增幅加快，收支缺口有所收窄。目前收费公公路占比提升，通行费收入规模增幅加快，收支缺口有所收窄。目前收费公路企业围绕收费公路主业的同时利用行业及自身优势开展多元化经营，信用路企业围绕收费公路主业的同时利用行业及自身优势开展多元化经营，信用表现表现良好良好。在收费公路专项债和基建补短板的政策影响下，收费公路企业的。在收费公路专项债和基建补短板的政策影响下，收费公路企业的融资环境和资金成本将会得到改善，有利于其资本结构的优化。融资环境和资金成本将会得到改善，有利于其资本结构的优化。要点 受政府还贷二级公路逐步取消收费的影响，我国收费公路总里程减至16.37万公里，其中高速公路13.26万公里；同时，2017年收费公路行业建设成本和投资支出继续增长，单公里高速公路造价增至5,755.22万元，行业债务余额增至52,843.50亿元，预计未来仍将存在上行压力。受益于经济运行稳中向好，我国公路货运量企稳回升，私家车保有量亦不断扩大，加之高速公路占比提升，2017年收费公路行业通行费收入增至5,130.20亿元，单公里通行费收入增至313.4万元。但受近两年债务到期、还本付息增加的影响，收费公路行业支出规模高企，2017年行业收支缺口达4,026.53亿元，有所收窄但仍维持高位。目前收费公路企业多为国有控股企业，业务上均围绕收费公路主业，利用行业及自身优势积极开展多元化经营，信用表现良好，且随着地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）、关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见、收费公路管理条例修订稿等逐步落地实施，收费公路行业面临的投融资政策及经营环境将会有所改善，其整体的信用风险将继续保持稳中可控的态势。2/19 特别评论特别评论 引引 言言 作为基础设施建设的重要组成部分以及国民经济发展的基础行业，收费公路行业整体投资保持较大规模，债务规模持续扩大。本报告从收费公路行业投资、建设及运营，收费公路企业基本面及财务表现等方面进行了综合分析，从而对收费公路行业的信用质量趋势进行判断。信用关注因素信用关注因素 近年来我国收费公路投资规模保持高位，新建路产的建设成本较高且逐年上升，在以债务性资金为主要融资方式的影响下，收费公路债务规模继续扩大。同时，受政府还贷二级公路逐步取消收费的影响，收费公路总里程有所下降，高速公路里程占比逐渐提高。近年来我国收费公路建设投资规模持续保持高位，但受国家逐渐取消政府还贷二级公路收费的影响，公路收费里程有所减少，同时随着高速公路规模的增长，收费公路的结构不断优化，高速公路逐渐成为其最主要的构成。截至 2017 年末，全国收费公路累计建设投资总额为 82,343.90 亿元，较上年末增长 8.6%，其中高速公路投资占比超过 90%。同期末，我国收费公路里程同比下降 4.3%至 16.37 万公里，占公路总里程的 3.4%；其中高速公路 13.26 万公里，同比增加 6.5%，占收费公路总里程的 81.0%，里程规模居世界第一位。预计“十三五”末，全国公路总里程将超过 500 万公里，其中高速公路总里程可达到 15 万公里。图图1：20142017年我国收费公路累计年我国收费公路累计建设建设投资金额及增速投资金额及增速 图图 2：2012 年以来我国高速公路里程及增速年以来我国高速公路里程及增速 资料来源：全国收费公路统计公报，中诚信证评整理 资料来源：交通运输部，中诚信证评整理 建设成本方面，受新建桥隧占比上升、拆迁成本和人工费用不断上扬等的影响，近年来收费公路行业建设成本呈持续上升趋势。截至 2017 年末，全国收费公路单公里造价平均为5,029.05万元，较上年末的4,433.72万元增长13.4%，其中高速公路单公里造价平均为5,755.22万元，较上年末增长 3.0%。3/19 特别评论特别评论 表表 1：20152017 年我国收费公路投资、成本与债务情况年我国收费公路投资、成本与债务情况 单位：亿元、万元单位：亿元、万元/公里公里 项目名称项目名称 2015 2016 2017 2016 年同比增长率年同比增长率 2017 年同比增长率年同比增长率 收费公路累计投资 69,488.50 75,857.50 82,343.90 9.17%8.60%其中：高速公路累计投资 63,431.20 69,552.17 76,335.80 9.65%9.75%收费公路当期单公里造价 4,225.90 4,433.72 5,029.05 4.92%13.43%其中：高速公路当期单公里造价 5,420.50 5,586.18 5,755.22 3.06%3.03%收费公路债务余额 44,493.69 48,554.70 52,843.50 9.13%8.80%其中：高速公路债务余额 41,460.10 45,635.00 49,867.40 10.07%9.27%资料来源：全国收费公路统计公报，中诚信证评整理 从建设模式来看，我国公路建设主要实行“国家投资、地方筹资、社会融资”的投融资模式，即收费公路建设资金主要来源于政府财政、地方筹资和以银行贷款为主的债务性融资。截至 2017 年末，收费公路累计建设投资总额中资本金投入为 25,614.2 亿元，同比增长 8.9%，占投资总额的比重为 31.1%；债务性资金投入为 56,729.8 亿元，较 2016 年末增长 8.4%，占比维持在 70%左右。资本金的来源方面，2017 年来源于政府财政的财政性资本金占比约为56%；其余 44%非财政性资本金主要来源于社会资本投资和企事业单位自筹等。债务性资金方面，银行贷款占债务性资金的比重约为 92.1%，发行债券或对外借款等其他债务融资约占7.9%。整体来看，我国收费公路建设仍主要依靠以银行贷款为主的债务性资金。债务余额方面，随着投资及建设规模的持续扩大，收费公路行业债务规模不断提升。截至 2017 年末，收费公路债务余额较上年末增加 4,288.80 亿元至 52,843.50 亿元，同比增长8.80%。其中，高速公路债务余额同比增长 9.27%至 49,867.40 亿元，占全国收费公路债务余额的 94.37%。在财政性资金不能满足投资需求的情况下，收费公路的建设投资仍将以外部融资为主，债务规模仍将继续提升。总的来看，受政府还贷二级公路逐步取消收费的影响，我国收费公路总里程减至16.37万公里，其中高速公路占比81.0%；同时，2017年收费公路行业建设成本和投资支出继续增长，单公里高速公路造价增至5,755.22万元，在贷款修路的投融资模式下，收费公路行业的债务余额增至52,843.50亿元，预计未来仍将存在上行压力。受其他交通方式分流的影响，我国公路客运量增速延续下滑态势，而受益于经济运行稳中向好，公路货运量则企稳回升，同时私家车规模不断扩大，弥补了客运量下滑对通行量造成的影响，加之高速公路占比提升，带动收费公路行业通行费收入保持大幅增长态势，收支缺口有所收窄。受制于铁路、航运等其他交通运输方式的飞速发展，近年来国内公路客运量呈现负增长趋势；公路货运量则受益于经济运行稳中向好而企稳回升，汽车行业亦快速发展，对收费公路行业的发展形成了一定的支撑。2017 年，我国公路旅客营业性客运量 145.68 亿人，公路旅客运输周转量为 9,765.18 亿人公里，同比分别下降 5.60%和 4.50%；同期我国公路货运总量为 368.69 亿吨，货物运输周转量为 66,771.52 亿吨公里，同比分别增长 10.30%和 9.30%，增速分别较上年增加 4.23%和 3.91%。近年来，我国汽车产销呈现快速增长趋势，2017 年汽车产销分别完成 2,901.5 万辆和 2,887.9 万辆，同比增长 3.2%和 3.0%；截至 2017 年末，汽车保有量达 2.17 亿辆，比上年末增长 11.8%，其中私人汽车保有量 18,695 万辆，增长 12.9%。4/19 特别评论特别评论 民用轿车保有量 12,185 万辆，增长 12.0%。图图3：2012年以来我国公路旅客运输总量及增速年以来我国公路旅客运输总量及增速 图图 4：2012 年以来我国公路旅客运输周转量及增速年以来我国公路旅客运输周转量及增速 资料来源：20122017年交通运输行业发展统计公报，中诚信证评整理 资料来源：20122017 年交通运输行业发展统计公报，中诚信证评整理 图图5：2012年以来我国公路货运总量及增速年以来我国公路货运总量及增速 图图 6：2012 年以来我国公路货物运输周转量及增速年以来我国公路货物运输周转量及增速 资料来源：20122017年交通运输行业发展统计公报，中诚信证评整理 资料来源：20122017 年交通运输行业发展统计公报，中诚信证评整理 从收入情况看，随着高速公路规模及货车通行量占比的提高，收费公路行业的车辆通行费收入呈上升趋势。2017年，我国收费公路实现通行费总收入5,130.20亿元，同比增长12.79%，其中高速公路实现通行费总收入4,752.80亿元，占比为92.65%。得益于路产结构的优化，2017年全国收费公路平均单公里实现收入313.4万元，同比增长17.9%，其中高速公路单公里实现收入358.4万元，同比增加6.7%，通行费收入增速加快。图图7：2012年以来我国收费公路行业收入与支出情况年以来我国收费公路行业收入与支出情况 图图 8：2012 年以来我国收费公路收支平衡情况年以来我国收费公路收支平衡情况 资料来源：交通运输部，中诚信证评整理 资料来源：交通运输部，中诚信证评整理 图中运输绝对值和增速数据均来自 2012-2017 年交通运输行业发展统计年报，由于 2013 年和 2015 年部分统计口径调整，故图 36 中 2013 年和 2015 年部分运输量绝对值和增速不具备可比性。5/19 特别评论特别评论 支出方面，随着债务的集中到期偿还，收费公路支出继续增长，但在通行费收入增长的影响下收支缺口有所收窄。2017年全国收费公路支出总额为9,156.7亿元，同比增长5.3%，增速低于收入增速，收支缺口为4,026.53亿元，较上年收支缺口4,143.3亿元收窄2.8%。具体看，2017年收费公路的支出中，偿还债务本金支出4,952.80亿元，同比增长4.3%，近两年该支出较大主要系20162017年部分债务集中到期偿还所致；同期偿还债务利息支出2,495.7亿元，同比增长7.9%，上述两项支出占收费公路支出总额的比重为81.4%，其他刚性支出为1,708.20亿元，同比增长4.9%。随着建设里程的继续增加以及建设成本的持续攀升，预计未来高速公路支出可能继续维持较大规模。总的来看，在替代交通方式多样的影响下，2017年我国公路客运量继续小幅下降，而货运量受益于经济运行稳中向好而有所提升；加之高速公路占比提升，2017年我国收费公路行业通行费收入增至5,130.20亿元，平均单公里通行费收入增至313.4万元。但受近两年债务到期、还本付息增加的影响，收费公路行业支出规模高企，2017年行业收支缺口达4,026.53亿元，有所收窄但仍维持高位。目前收费公路企业多为国有控股企业，中诚信证评按照发展定位和股东方层次将其分为投资类和运营类等两种类型，业务上两者均围绕收费公路主业，利用行业及自身优势积极开展多元化经营，信用表现良好。目前我国的收费公路行业主要是以收费公路（含桥梁与隧道）为核心，为社会提供配套的相关服务，包括公路的建设、运营和养护等三大环节。中诚信证评以公开债券市场发债的收费公路企业为样本，对发布20152017年年报的68家收费公路企业进行了全口径梳理，并以剔除母子包含关系后剩余的43家为样本进行基本面分析。表表 2：剔除母子包含关系后的：剔除母子包含关系后的 43 家样本企业概况家样本企业概况 企业类别企业类别 序号序号 企业名称企业名称 2018 年公开年公开市场市场级别级别 是否上市是否上市公司公司 企业企业简称简称 收费公路投资类 1 重庆高速公路集团有限公司 AAA 否 重庆高速 2 宁波交通投资控股有限公司 AAA 否 宁波交投 3 浙江省交通投资集团有限公司 AAA 否 浙江交投 4 云南省交通投资建设集团有限公司 AAA 否 云南交投 5 四川省交通投资集团有限责任公司 AAA 否 四川交投 6 陕西省交通建设集团公司 AAA 否 陕西交建 7 陕西省高速公路建设集团公司 AAA 否 陕西高速 8 山东高速集团有限公司 AAA 否 山东高速集团 9 齐鲁交通发展集团有限公司 AAA 否 齐鲁交通 10 江西省高速公路投资集团有限责任公司 AAA 否 江西高速 11 江苏交通控股有限公司 AAA 否 江苏交控 12 吉林省高速公路集团有限公司 AAA 否 吉林高速集团 13 湖南省高速公路集团有限公司 AAA 否 湖南高速 14 湖北省交通投资集团有限公司 AAA 否 湖北交投 15 河南交通投资集团有限公司 AAA 否 河南交投 16 河北交通投资集团公司 AAA 否 河北交投 17 贵州高速公路集团有限公司 AAA 否 贵州高速 18 广西交通投资集团有限公司 AAA 否 广西交投 6/19 特别评论特别评论 19 广东省交通集团有限公司 AAA 否 广东交通 20 甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司 AAA 否 甘肃公路 21 福建省高速公路集团有限公司 AAA 否 福建高速集团 22 北京市首都公路发展集团有限公司 AAA 否 首都公路 23 安徽省交通控股集团有限公司 AAA 否 安徽交控 24 内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司 AA+否 蒙高速 25 黑龙江省高速公路集团公司 AA+否 黑高速 26 广西北部湾投资集团有限公司 AA+否 广西北部湾 收费公路运营类 1 招商局公路网络科技控股股份有限公司 AAA 是 招商公路 2 广州交通投资集团有限公司 AAA 否 广州交投 3 成都交通投资集团有限公司 AAA 否 成都交投 4 深圳高速公路股份有限公司 AAA 是 深高速 5 东莞市交通投资集团有限公司 AAA 否 东莞交投 6 嘉兴市高等级公路投资有限公司 AA+否 嘉兴公路 7 湖州市交通投资集团有限公司 AA+否 湖州交投 8 山西省交通开发投资集团有限公司 AA+否 山西交通 9 重庆渝涪高速公路有限公司 AA 否 渝涪高速 10 重庆路桥股份有限公司 AA 是 重庆路桥 11 绵阳交通发展集团有限责任公司 AA 否 绵阳交通 12 宜昌市交通投资有限公司 AA 否 宜昌交投 13 石家庄市交通投资开发有限公司 AA 否 石家庄交投 14 唐山市通顺交通投资开发有限责任公司 AA 否 唐山交投 15 邯郸市交通建设有限公司 AA 否 邯郸交建 16 清远市交通建设开发公司 AA 否 清远交建 17 福建省南平市高速公路有限责任公司 AA 否 南平高速 资料来源：choice，中诚信证评整理 由于公路属于准公共品，投资规模大、回报期长的特点决定了其投资均由政府主导，收费公路企业的控股股东多为各省市国资委、交通厅或其下属国有资产运营平台。根据企业的发展定位和股东方的层次，中诚信证评将收费公路企业分为投资类和运营类等两大类别。其中，收费公路投资类企业的控股股东多为省级政府，其主要是承担省内大部分收费公路的投资、融资、建设、运营及管理维护等任务，如浙江交投、云南交投、重庆高速等；而收费公路运营类企业的控股股东多为市级政府或其下属国有资产运营平台，主营业务为一定范围内的收费公路资产的运营及维护，如广州交投、成都交投、嘉兴公路等。另有部分收费公路运营类企业在股权架构调整、优质路产重组等之后，发展较为迅速并成功上市，如招商公路、深高速、重庆路桥等。业务层面，收费公路企业多代表地方政府投资和运营区域内的高速公路及桥梁等交通设施，收费公路主业具有一定区域垄断优势，主营收入和经营性现金流入主要来源于路产的通行费收入，收现情况较好，营业成本主要是路产的折旧摊销，主业盈利能力受折旧摊销政策的影响较大。目前，收费公路根据性质的不同可分为政府还贷公路和经营性公路等两种，针对两种不同的路产性质，企业对路产的入账科目和折旧政策有所不同；整体看主要计入固定资产或无形资产，其中经营性公路通常按照年限平均法、车流量法或者组合方法来计提折旧摊销，如上市企业的路产均为经营性公路，其路产全部都计提折旧摊销；而政府还贷公路的 7/19 特别评论特别评论 折旧政策视区域政策的差异而有所不同，部分区域的政府还贷公路折旧政策同经营性公路，另有部分地方政府明确出文表示政府还贷公路可以不计提折旧，以偏远地区的收费公路投资类企业为主要代表，如四川交投、贵州高速、湖南高速、陕西交建、陕西高速、江西高速、河南交投、甘肃公路、蒙高速、黑高速等。在主业之外，近年收费公路企业从发展高速公路衍生业务开始拓展业务板块，寻找新的利润增长点，以分散单一业务带来的行业系统性风险。高速公路衍生产业指依托高速公路资源而发展起来的主营收费业务之外的业务，除传统的工程施工、贸易、服务区经营、石油化工及高速公路广告等业务之外，利用自身股东和资金优势，开展房地产、金融、智能科技与环保等业务也逐渐成为高速公路企业发展其他业务的主要方向，是高速公路经营者盈利的重要补充。图图 9：投资副业的样本企业数量统计：投资副业的样本企业数量统计 资料来源：choice，中诚信证评整理 区域与信用级别分布方面，近年来发债的收费公路企业资质较优，级别集中在AAA、AA+和AA。截至2018年末，43家样本企业中AAA级别的共28家，占样本量的65.12%，主要集中在华东、西南和华北等片区；AA+和AA级别的发债企业分别为6家和9家。级别迁移情况方面，2018年以来，共有2家样本企业发生级别上调，2018年6月联合资信将山西交通的主体信用等级由AA上调至AA+，主要是鉴于区域经济回暖、发行主体新增两条路产、通行费及毛利水平有所提升等因素；2018年12月中诚信国际将东莞交投的主体信用等级由AA+上调至AAA，主要是鉴于其重组整合后资本实力增强、政府支持力度较大、业务多元化提供收入增长点等因素。表表 3：截至：截至 2018 年末样本企业信用级别分布情况年末样本企业信用级别分布情况 单位：家单位：家 所在片区所在片区 AAA AA+AA 总计总计 华东 7 2 1 10 西南 5-3 8 华北 3 2 3 8 华南 5 1 1 7 华中 4-1 5 西北 3-3 东北 1 1-2 总计总计 28 6 9 43 资料来源：choice，中诚信证评整理 8/19 特别评论特别评论 收费公路投资类企业承担着省内大部分公路的投资、建设及运营任务，具有资产规模大、运营路产多、业务多元化等特点，但受新增路产培育期较长及副业毛利较低的影响，该类企业的盈利水平偏低，营运资金对外部融资渠道的依赖度较高，资本结构有待优化。收费公路投资类企业的主营业务为收费公路资产的建设、运营及维护以及其他衍生行业，为研究该类企业资本结构、盈利能力和偿债能力的变动趋势，中诚信证评以上述26家投资类企业作为样本进行财务指标分析。资本结构分析资本结构分析 从资产规模来看，收费公路投资类企业的业务较为多元化、路产辐射范围广，资产规模较高，且随着在建项目的推进，仍保持增加趋势。20152017 年末，26 家收费公路投资类样本企业的总资产合计分别为 51,930.55 亿元、58,489.90 亿元和 64,560.44 亿元，平均值分别为1,997.33 亿元、2,249.61 亿元和 2,483.09 亿元，2017 年同比增长 10.38%，各样本企业的资产规模均呈增长趋势。横向看，不同样本企业的资产规模差异较大，从 500 多亿元到 5,000 多亿元不等，主要跟样本企业的主业辐射范围、路产规模大小及副业规模等直接相关，2017 年末资产规模排名前三的分别为山东高速集团（5,541.76 亿元）、湖南高速（4,245.28 亿元）和湖北交投（3,504.52 亿元）；其中，山东高速集团业务较为多元化，包括公路、铁路、港航、工程施工、商品贸易和金融等，资产规模相对较大，其中所属收费公路共 30 条，里程合计2,637.20 公里，占山东省高速公路通车里程的 45.31%，期末账面价值 506.56 亿元；湖南高速是湖南省政府还贷公路的唯一运营主体，共有收费公路 51 条，里程合计 4,579.94 公里，占湖南省高速公路通车里程的 70.68%，期末账面价值 3,260.83 亿元；湖北交投业务也较多元，包括公路、工程施工、能源销售、智能制造等，其中所属收费公路共 42 条，里程合计 4,439.60公里，占湖北省高速公路通车里程的 71%，期末账面价值 1,436.34 亿元。表表 4：20152017 年年末末 26 家收费公路投资类家收费公路投资类样本企业资本结构情况样本企业资本结构情况 单位：亿元、单位：亿元、%企业简称企业简称 总资产总资产 资产负债率资产负债率 总资本化比率总资本化比率 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 重庆高速 1,597.48 1,705.15 1,722.20 67.81 70.02 70.80 65.41 67.81 69.10 宁波交投 719.25 702.21 724.20 69.85 62.06 62.06 67.15 59.23 58.15 浙江交投 1,910.15 2,823.55 3,272.60 75.68 68.10 65.83 70.86 57.88 54.56 云南交投 2,088.37 2,726.38 3,274.07 73.62 74.85 72.48 69.26 69.42 67.11 四川交投 2,589.79 2,814.32 3,355.92 71.49 69.99 63.08 67.25 66.48 59.51 陕西交建 2,490.41 2,607.16 2,669.94 69.85 70.70 70.69 67.64 68.40 68.81 陕西高速 1,873.10 1,936.22 2,003.19 73.79 73.78 74.52 71.93 72.17 72.99 山东高速集团 3,649.30 4,581.83 5,541.76 76.06 75.51 71.94 72.66 72.19 68.72 齐鲁交通 1,058.38 1,188.27 1,438.88 58.70 59.81 56.54 57.13 56.66 51.86 江西高速 2,470.73 2,650.23 2,806.23 61.95 59.02 61.12 54.53 54.66 56.19 江苏交控 2,410.01 2,626.33 2,923.90 65.55 65.03 64.64 59.66 59.00 59.45 吉林高速集团 687.08 1,115.32 1,484.28 46.24 34.20 34.44 33.51 24.55 26.55 湖南高速 3,880.86 4,007.37 4,245.28 70.56 68.62 67.89 69.03 67.71 66.03 湖北交投 3,001.95 3,172.75 3,504.52 68.18 67.70 67.52 65.74 64.67 64.95 河南交投 1,563.44 1,667.80 1,724.84 75.21 70.31 65.90 72.34 65.33 62.57 河北交投 1,002.65 1,088.06 1,395.37 69.90 69.89 73.27 65.48 67.79 70.93 贵州高速 2,997.43 3,259.71 3,431.12 72.42 70.41 71.84 69.29 67.50 69.23 9/19 特别评论特别评论 广西交投 1,921.68 2,116.85 2,293.28 68.70 70.44 71.36 64.62 64.94 65.32 广东交通 3,247.18 3,598.02 3,725.57 73.14 71.95 70.87 70.39 69.04 68.06 甘肃公路 2,598.24 2,851.00 3,197.86 63.09 65.42 64.49 60.32 62.42 61.52 福建高速集团 3,120.61 3,240.29 3,374.34 71.58 71.11 71.68 69.09 68.54 69.09 首都公路 1,058.61 1,827.25 1,948.40 59.27 58.71 57.76 54.89 40.48 41.43 安徽交控 2,075.73 2,188.06 2,299.19 68.08 67.19 65.49 62.73 62.11 60.44 蒙高速 1,061.29 1,099.36 1,128.09 82.17 81.56 80.97 75.74 74.81 72.51 黑高速 454.26 447.84 560.45 40.02 37.20 49.62 17.26 9.86 27.13 广西北部湾 402.58 448.61 514.97 58.51 59.53 60.20 53.55 56.13 52.14 合计合计 51,930.55 58,489.90 64,560.44-平均值平均值 1,997.33 2,249.61 2,483.09 69.51 68.23 67.18 65.83 64.04 62.94 资料来源：choice，中诚信证评整理 从负债规模来看，在建项目的推进及多元化业务的扩张推升了投资类企业的资金需求，样本企业整体的负债规模随之呈逐年增长趋势。20152017年末，26家收费公路投资类样本企业的总负债合计分别为36,098.19亿元、39,907.35亿元和43,372.84亿元，平均值分别为1,388.39亿元、1,534.90亿元和1,668.19亿元，2017年同比增长8.68%。横向看，不同样本企业的负债规模差异较大，从200多亿元到3,000多亿元不等，主要跟当地的公路建设需求和建造成本，以及企业的副业性质和规模等相关，2017年末负债规模排名前三的分别为山东高速集团（3,986.55亿元）、湖南高速（2,882.31亿元）和广东交通（2,640.16亿元），三者均为当地收费公路的主要建设和运营主体，投资任务重，同时开展的商品贸易等多元化业务需要先垫付一定采购资金，从而资金需求较高，负债规模较大。从杠杆水平来看，受益于留存收益的增加，样本企业的负债水平有所下降，但受贷款修路模式的影响，投资类样本企业的负债水平仍偏高。20152017年末，26家收费公路投资类样本企业的资产负债率平均值分别为69.51%、68.23%和67.18%，呈逐年下降趋势。横向看，2017年末资产负债率最高的前三位分别为蒙高速（80.97%）、陕西高速（74.52%）和河北交投（73.27%），主要是其所在区域近年来公路投资开发任务重，资本金比例多为20%25%，且财政性资本金到位情况视地方财力而定，具有一定滞后性，企业的建设资金主要来源于债务性融资，同时高企的财务费用对企业利润形成较大侵蚀，自身留存收益积累较慢，如此循环往复加重了企业对债务性资本的依赖度，债务负担日益加重。总资本化比率方面，随着近两年债务到期偿还，投资类样本企业的总资本化比率有所下降，但资本结构仍以银行借款等债务性资本为主，未来还本付息支出的压力较大。20152017年末，26家收费公路投资类样本企业的总资本化比率平均值分别为65.83%、64.04%和62.94%，呈下降趋势；2017年末总资本化比率最高的前三位分别为陕西高速（72.99%）、蒙高速（72.51%）和河北交投（70.93%），债务水平较高，未来的偿债压力较大，资本结构有待优化。总的来看，随着路产的运营及衍生业务的发展，近年来收费公路投资类样本企业的资本实力不断增强，负债水平有所下降，但受行业投融资模式的限制，该类企业的负债水平仍较高，尤其以中长期债务性资本为主，未来的偿债压力较大。盈利能力分析盈利能力分析 从收入水平来看，随着路产规模的增长及业务多元化发展，收费公路投资类样本企业的 10/19 特别评论特别评论 营业收入整体呈增长趋势，另有部分企业的营业收入因副业规模压缩的影响而有所下降。20152017年，26家收费公路投资类样本企业的营业收入合计分别为4,401.30亿元、5,881.47亿元和6,822.92亿元，平均值分别为169.28亿元、226.21亿元和262.42亿元，2017年同比增长16.01%。从具体企业来看，2017年样本企业中23家收入同比增长，3家收入相对下降；收入增长中齐鲁交通、甘肃公路和浙江交投等增长均超过百亿元，主要是油品销售、大宗商品贸易等副业收入增幅较大所致；而收入下降中的云南交投（增速-14.84%，下同）和广西北部湾（-14.71%）下滑最为明显，主要是工程施工、大宗商品贸易等副业收入下降所致。横向看，受业务多元程度、区域经济水平、路产成熟度及车辆结构等因素影响，不同投资类企业的营业收入规模有较大差异；2017年，投资类样本企业的收入规模从14.16亿元浮动至1,108.14亿元，收入排名前三的分别为浙江交投（1,108.14亿元）、甘肃公路（725.79亿元）和山东高速集团（666.34亿元），主要收入来源为通行费收入、贸易收入和工程施工收入等。表表 5：20152017 年年 26 家收费公路投资类家收费公路投资类样本企业盈利能力情况样本企业盈利能力情况 单位：亿元、单位：亿元、%企业简称企业简称 营业总收入营业总收入 营业毛利率营业毛利率 净利润净利润 净资产收益率净资产收益率 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017 重庆高速 71.48 79.29 104.15 44.72 43.02 37.89 5.83 6.38 3.02 1.13 1.25 0.60 宁波交投 54.44 61.99 69.19 26.28 24.14 28.69-9.57 1.13 3.43-4.42 0.42 1.25 浙江交投 352.00 875.35 1,108.14 18.43 14.15 13.80 24.70 41.72 71.53 5.32 4.63 6.40 云南交投 202.66 528.49 450.09 36.35 22.35 25.94 7.63 28.21 17.53 1.38 4.11 1.95 四川交投 329.39 346.54 400.73 27.15 25.68 22.04-2.78 3.37 8.91-0.38 0.40 0.72 陕西交建 93.71 101.13 101.71 66.02 66.47 64.47 1.01 2.39 2.54 0.13 0.31 0.32 陕西高速 92.09 107.18 126.75 61.44 64.35 57.78 1.48 1.89 1.38 0.30 0.37 0.27 山东高速集团 465.68 589.36 666.34 22.56 18.19 18.87 27.82 33.80 48.55 3.18 3.01 3.12 齐鲁交通 128.75 151.81 271.70 42.01 32.54 22.44 6.69 6.47 10.55 1.53 1.36 1.69 江西高速 139.36 140.74 155.82 45.18 47.04 48.46 5.07 14.89 6.58 0.54 1.37 0.60 江苏交控 378.87 392.16 447.56 41.40 43.24 41.63 75.15 81.30 87.00 9.05 8.85 8.41 吉林高速集团 11.33 14.37 14.16-33.60 1.49-54.93 24.71 18.36 33.45 6.69 2.50 3.44 湖南高速 113.80 123.14 137.71 77.23 77.67 77.89 37.88 86.03 7.12 3.32 6.84 0.52 湖北交投 131.11 172.94 221.24 54.63 43.16 39.12 15.24 17.58 24.90 1.60 1.72 2.19 河南交投 108.60 98.74 140.56 65.51 75.00 65.93 5.59 14.04 25.79 1.44 2.84 4.38 河北交投 57.16 60.56 79.60 48.32 55.53 48.52-0.94-1.29 0.63-0.31-0.39 0.17 贵州高速 82.99 106.88 145.91 37.38 61.83 51.46 2.16 8.08 4.23 0.26 0.84 0.44 广西交投 191.98 175.75 211.12 20.04 21.33 21.81 5.18 7.21 6.69 0.86 1.15 1.02 广东交通 413.63 434.81 454.25 36.53 36.36 37.16 37.58 50.51 59.20 4.31 5.01 5.45 甘肃公路 305.77 571.68 725.79 17.96 10.70 7.96 16.83 14.49 10.76 1.75 1.47 0.95 福建高速集团 120.58 123.27 144.62 69.28 68.94 64.12 4.97 10.06 10.57 0.56 1.07 1.11 首都公路 89.83 106.35 119.11 34.98 32.87 30.73 0.74 4.92 4.49 0.17 0.65 0.55 安徽交控 270.22 286.01 297.28 36.82 34.03 35.69 23.95 14.60 30.81 3.61 2.03 3.88 蒙高速 58.72 55.67 61.39 30.43 71.90 66.20-18.45 2.65 2.45-9.75 1.31 1.14 黑高速 23.75 24.57 37.79 51.59 51.84 39.39 8.72 9.40-8.67 3.20 3.34-3.07 广西北部湾 113.41 152.67 130.22 12.18 9.60 11.31 5.65 6.37 6.13 3.38 3.51 2.99 合计合计 4,401.30 5,881.47 6,822.92-312.83 484.59 479.