中诚信国际-2018年平台债市场回顾之“湖南篇”-2019.2-19页.pdf

要要 点点 分析口径分析口径说明说明：以中诚信国际口径湖南省融资平台债1为样本，本报告对近年来湖南省平台债的发行及兑付情况及相关市场事件进行了梳理分析。湖南省湖南省平台平台债发行债发行兑付兑付及到期情况及到期情况：1、2018 年以来，受湖南省严控债务和下半年来省内融资平台公司在银行间市场新增债券注册和发行停滞的影响，湖南省融资平台公司全年净债券融资规模大幅下降；分月看，2018 年湖南省融资平台债券发行规模前后呈现“稳、紧、松”的态势，发行利率前后呈现“高位稳、快速攀升、阶段性松”的态势，二三季度成为全年融资平台的融资高压期，年底为融资的“黄金窗口期”；2、2019 年湖南省长沙市、株洲市、湘潭市融资平台到期债券规模排名前三，分债务主体看湘潭九华经济建设投资有限公司、株洲市国有资产投资控股集团有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司等企业的2019 年到期债券规模排名靠前。2018 年湖南省融资平台债券发行情况年湖南省融资平台债券发行情况：1、从债券角度看，2018 年湖南省融资平台债券发行数量和规模同比双降，债券发行以中长期工具为主，私募发行仍占多数；2018 年湖南省融资平台债券发行主要用于偿还有息债务和补充流动资金，占全部债券募集资金规模的66%和 13%；关注湖南省平台公司转型、债务到期和再融资的衔接问题。省本级、长沙市、株洲市、常德市、衡阳市、湘潭市成为发行主力军；AA+及以上债项数量占当年全部债券发行数量的 58.16%，债券发行向高等级迁移现象较为突出。2、从发行主体角度看，2018年发行债券的融资平台数量大幅下降，其中 AA 级主体占 55 家发行主体的 59%，而 AA+及 AAA 级主体虽然数量占比相对不高但发债数量相对较多，融资更为活跃；发债主体中地级市融资平台占比最高达 62%，长沙市、常德市、株洲市及湘潭市的融资平台最为活跃；其中 2018 年首次发债融资平台中湘潭市的较多且债券发行规模最大，发行较为活跃，其次为长沙市；区县中以长沙市区县融资最为活跃；湖南省各地级市之间短期债券平均发行利率差距较大，两级分化较严重，省级和长沙市融资成本较低；而各地级市的中长期债券的平均发行利率差距随期限逐渐缩小，分化程度在减弱；2018 年湖南省各信用等级融资平台的发行利率较 2017 年整体呈上升趋势，且较低等级和公募发行的主体平均发行利率抬升幅度更大；利差方面，分行政层级看，2018 年省本级平台不同期限债券的发行利差往往低于各地级市；发行中长期债券的地市级融资平台中，除长沙市融资平台发行的 3 年期债券的发行利差较低外，其余各地级市发行的不同期限债券的发行利差均在 300BP 以上，其中最大平均发行利差为湘潭市融资平台发行的 3 年期债券。分主体信用等级看，2018 年湖南省融资平台债券发行利差较上年走阔，其中主体等级 AA 的平台公司发行的 1 年期债券利差上升幅度最大，由 2017 年的 159BP 大幅上升至 428BP。1 本篇统计口径内的平台债发行主体主要为以基础设施投融资为主要职能的地方政府融资平台，此外还包括以国有经营性资产管理运营为主要职能的地方国有投资控股类公司及其他适用中诚信国际基础设施投融资评级方法的地方国有企业。2018 年平台债市场回顾之“湖南年平台债市场回顾之“湖南篇”篇”分析分析 政府与公共融资评级部（武汉基地）政府与公共融资评级部（武汉基地）贺文俊贺文俊、杨锐杨锐、吴亚婷吴亚婷 中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 2 2018 年年事件关注事件关注：政策方面，2018 年以来，湖南省及部分地市在平台公司转型整合、债务清查整顿中目标较为严格、方式相对激进，且进度安排、整合方式等在实际执行中难度较大。在再融资环境趋紧情况下，过大的整合动作或将进一步引发平台公司流动性压力，需防范短期内区域平台公司风险共振、到期债务压力和再融资的平衡问题。级别调整方面，2018 年以来，湖南省有 5 家平台类企业级别上调，其中省级平台 2 家、长沙市下属区县平台 2 家、常德市 1 家，未出现级别下调情况；级别上调原因集中于区域经济环境的改善、企业获得的支持力度加大和区域重要性提高等因素。2018 年评级公司发布的湖南省融资平台公司相关公告情况看，涉及高管变更、债务增幅提示、担保增幅提示、股东变更、资产重组、其他（主要涉及监管处罚、债券持有人会议等）等类型，其中高管变更和资产重组类公告相对较多。发行方面，2018 年 4 月以来，融资平台公司违约案例逐渐增多，债务风险逐渐暴露，投资者对湖南省融资平台债券投资的风险偏好趋紧，湖南省融资平台 4 月以后取消发行、延迟发行及二次取消发行情况增多。一、一、湖南省湖南省平台平台债市场债市场融资融资及及到期情况到期情况（一）（一）融资融资 2018 年年以来，以来，受湖南省严控债务和受湖南省严控债务和下半年下半年来来省内省内融资平台公司融资平台公司在在银行间市场新银行间市场新增增债券注债券注册和发行册和发行基本基本停滞停滞的影响，湖南省的影响，湖南省融资平台公司融资平台公司全年全年净债券融资规模大幅下降净债券融资规模大幅下降；分月看，分月看，2018年湖南省融资平台债券发行年湖南省融资平台债券发行规模规模呈现“稳、紧、松”的态势，发行利率呈现“高位稳、快速呈现“稳、紧、松”的态势，发行利率呈现“高位稳、快速攀升、阶段性松”的态势，二三季度成为全年融资平台的融资高压期，年底为融资的“黄金攀升、阶段性松”的态势，二三季度成为全年融资平台的融资高压期，年底为融资的“黄金窗口期”窗口期”。受职能定位、业务性质和当地财政情况影响，融资平台公司再融资的稳定性对其保持现金流的可持续性至关重要，而债券融资作为再融资的重要方式一方面和融资平台公司的资本支出、债务借新还旧压力直接相关，同时从资金供给的角度看受政府财政金融政策及目标的影响较大。当前阶段，防控化解重大风险是中央政府的中长期目标，其中融资平台公司积累的最终需要财政性资金偿还的债务由于规模巨大、形式多样、涉及的金融机构众多且难以直接监控而隐含较大风险。2018 年以来湖南省各级政府对于贯彻执行防范化解重大风险的政策要求也较为深入，省级层面先后出台了关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见（湘发20185 号）、湖南省财政厅关于实施 PPP 和政府购买服务负面清单管理的通知（湘财债管20187 号）、关于征求关于清理规范政府融资平台公司管理的通知（代拟稿）见的函等文件，同时地市层面如常德、株洲等地也配套出台了相关方案，各地市瞄准“去存量、控增量”，对隐性债务进行了清查并上报了化债方案，可以看出严控融资平台公司债务成为湖南省当前防范化解政府债务的重要抓手。从兑付情况看，20152018 年湖南省各年兑付规模分别为 111.29亿元、227.16 亿元、393.99 亿元和 581.14 亿元，其中 2018 年兑付规模同比增长 47.50%。而发行方面，2018 年下半年以来，湖南省融资平台公司在银行间市场新增债券注册和发行基本停滞，到年底才逐渐松绑放开，从监管口收窄了再融资的渠道，年内发行的大多是原已批额度的续发，2018 年城投类企业发行规模仅为 795.64 亿元，同比下降 39.49%。2018 年湖南省城投企业兑付增加、发行减少，致使全年净债券融资额降为 214.50 亿元，同比下降 76.73%。表表 1：20142018 年湖南省发行、兑付及净融资额规模统计情况（亿元）年湖南省发行、兑付及净融资额规模统计情况（亿元）2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 3 发行规模 540.80 845.30 1,752.50 1,314.95 795.64 兑付规模 27.43 111.29 227.16 392.99 581.14 净融资额 513.37 734.01 1,525.34 921.96 214.50 资料来源：wind，中诚信国际整理。分月看，2018 年一季度湖南省融资平台融资规模、发行利率相对平稳；2018 年 4 月以后受监管政策收紧、融资平台非标融资风险暴露及交易商协会对湖南平台融资的收紧影响，发行规模开始逐渐下降，除八月出现回升外，410 月期间呈现发行规模趋势性紧缩；而 11 月之后，随着贸易战及社融不振对经济产生的不利影响，阶段性稳杠杆、稳监管现象出现，包括 10 月召开的国务院常务会议、下发的关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（国办发2018101 号）及年底的中央经济工作会议，包括最直接的交易商协会逐渐放松对湖南省平台类债券的新增注册及发行等，均大大提振了年底的湖南省平台债注册和发行，11 月和 12 月出现发行规模大幅增加而发行利率大幅下降的态势，年底成为 2018 年湖南省融资平台融资的“黄金窗口期”。整体看，2018 年湖南省融资平台债券发行规模前后呈现“稳、紧、松”的态势，发行利率前后呈现“高位稳、快速攀升、阶段性松”的态势，二三季度成为全年融资平台的融资高压期，年底为融资的“黄金窗口期”。图图 1：2018 年湖南省融资年湖南省融资平台平台月发行月发行规模规模及及平均平均发行发行利率利率(（亿元（亿元，%）数据来源：Wind资讯，中诚信国际整理（二）（二）债券债券到期压力到期压力 2019 年年湖南省湖南省长沙市长沙市、株洲市、湘潭市、株洲市、湘潭市融资融资平平台台到期到期债券债券规模规模排名前三排名前三，分债务，分债务主体看主体看湘潭九华经济建设投资有限公司、株洲市国有资产投资控股集团有限公司、长沙先导投资控湘潭九华经济建设投资有限公司、株洲市国有资产投资控股集团有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司股集团有限公司等公司等公司排名靠前排名靠前。2019 年湖南省融资平台公司到期债券规模约为 1,120.29 亿元，再考虑到非标债务到期、后续投资压力，湖南省融资平台公司 2019 年依然面临一定的融资压力。从到期债券分布情况来看，2019 年长沙市、株洲市和湘潭市三市的到期债券规模排湖南省前三位，三市 2019 年到期债券规模分别为 297.83 亿元、240.90 亿元和 141.50 亿元。湘西土家族自治州和张家界市 2019年到期债券规模相对较小，分别为 6.6 亿元和 3.6 亿元。分券种来看，湖南省融资平台 2019年的到期债券中包括定向工具、短期融资券（含超短券）、公司债、企业债、中期票据和资产支持证券。其中，公司债和企业债 2019 年到期的规模较大，分别为 575.80 亿元和 325.06 亿元，短期融资券（含超短券）和资产支持证券到期规模相对较小，分别为 51 亿元和 2.53 亿元。40.75785.348173434069.82533.998.5148.46.746.927.016.696.586.675.936.197.137.526.686.845.506.507.508.500.0050.00100.00150.00200.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月发行规模平均发行利率 中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 4 图图2：2019年湖南省各地级市到期债券情况年湖南省各地级市到期债券情况（亿元）（亿元）297.83240.9141.588.872.3944.944.22542.235.363432.1419.915.9456.63.6050100150200250300350 资料来源：wind，中诚信国际整理 图图3：2019年湖南省各地级市不同债券品种到期情况年湖南省各地级市不同债券品种到期情况（亿元）（亿元）103.951575.8325.06622.53定向工具短期融资券（含超短券）公司债企业债中期票据资产支持证券 资料来源：wind，中诚信国际整理 从 2019 年到期债券规模较大的主体来看，湖南省 2019 年到期债券规模排名前十的融资平台分别为湘潭九华经济建设投资有限公司、株洲市国有资产投资控股集团有限公司、长沙先导投资控股集团有限公司、株洲循环经济投资发展集团有限公司、长沙县星城发展集团有限公司、湖南湘江新区投资集团有限公司、衡阳白沙洲开发建设投资有限公司、永州市城市建设投资发展有限责任公司、株洲市城市建设发展集团有限公司、湖南天易集团有限公司等。2019 年到期债券排名前十的融资平台中，株洲市 4 家、长沙市 3 家、湘潭 1 家、衡阳 1 家、永州 1 家。中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 5 表表 2：湖南省：湖南省融资平台公司融资平台公司 2019 年年到期到期债券债券规模前十大企业规模前十大企业（亿元）（亿元）2 发行主体名称发行主体名称 区域区域 主体信用主体信用等级等级 2019 年到期规年到期规模模 2018 年年 3 月末合并月末合并口径口径总债务总债务（另有（另有说明除外说明除外）湘潭九华经济建设投资有限公司 湘潭市 AA 67.6 295.01 株洲市国有资产投资控股集团有限公司 株洲市 AA+62.53 220.19 长沙先导投资控股集团有限公司 长沙市 AA+48.6 335.81 株洲循环经济投资发展集团有限公司 株洲市 AA 42.8 137.64（2017 年末）长沙县星城发展集团有限公司 长沙市 AA+34.8 101.61（2018 年 9 月末）湖南湘江新区投资集团有限公司 长沙市 AA+34.6 86.15 衡阳白沙洲开发建设投资有限公司 衡阳市 AA 32.4 61.20 永州市城市建设投资发展有限责任公司 永州市 AA 27.3 205.63 株洲市城市建设发展集团有限公司 株洲市 AA+27 238.69 湖南天易集团有限公司 株洲市 AA 24.38 137.16 资料来源：wind，中诚信国际整理。二、二、2018 年年湖南省融资湖南省融资平台平台债券债券发行情况发行情况分析分析（一）（一）2018 年年湖南省融资平台债券湖南省融资平台债券发行发行情况情况 2018 年年，湖南省湖南省融资平台债券发行数量和规模同比双融资平台债券发行数量和规模同比双降降，债券债券发行以发行以中长期中长期工具为主工具为主，私募私募发行发行仍占多数仍占多数。2018 年，湖南省融资平台共计发行债券 100 只，发行规模合计 795.64 亿元；受监管收紧，融资平台债券发行数量及发行规模较 2017 年均大幅下降。从债券种类来看，湖南省融资平台2018 年各券种的发行数量均较 2017 年有所下降，其中企业债及资产支持证券的发行数量降幅较大，2018年发行债券中以定向工具和中期票据为主，占当年所有发行债券的比重分别为30%和 25%，债券发行依然以中长期工具为主。2 该表按发行主体统计。3 不含子公司将于 2019 年到期或回售的 22.7 亿元债券。中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 6 图图4：2018年湖南省融资平台发行债券种类年湖南省融资平台发行债券种类 图图5：2017年湖南省融资平台发行债券种类年湖南省融资平台发行债券种类 30,30%11,11%18,18%16,16%25,25%定向工具短期融资券(含超短融）公司债企业债 69,36%16,8%27,14%43,22%29,15%10,5%定向工具短期融资券公司债企业债中期票据资产支持证券 资料来源：wind，中诚信国际整理 资料来源：wind，中诚信国际整理 从发行方式来看，湖南省融资平台 2018 年发行债券中，公募与私募发行数量分别为 49只和 51 只；私募与公募发行数量均较 2017 年降幅较大，但私募发行仍占多数。私募发行方式相对于公募发行方式监管相对宽松，发行条件相对简单，在如今监管环境收紧的条件下，融资平台使用私募方式发行债券的数量更占多数。图图6：2018年湖南省融资平台发行方式情况年湖南省融资平台发行方式情况 图图7：2017年湖南省融资平台发行方式情况年湖南省融资平台发行方式情况 49,49%51,51%公募私募 87,45%107,55%公募私募 资料来源：wind，中诚信国际整理 资料来源：wind，中诚信国际整理 从发行期限来看，2018 年湖南省融资平台发行的 100 只债券中，发行期限以中长期为主，发行期限为 5 年的债券共计 56 只，占比为 56%。此外，发行期限在 5 年以上的债券 19 只，占比为 19%。总体来看，2018 年湖南省融资平台发行债券仍以中长期限的债券为主，发行期限在 5 年以上（含 5 年）的债券共计 75 只，占总发行量的 75%，这符合融资平台业务投入大，回收期长的特点。中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 7 图图8：2018年湖南省融资平台发行债券期限分布年湖南省融资平台发行债券期限分布（年）（年）0204060(0,1(1,3(3,5(5,7 资料来源：wind，中诚信国际整理 2018 年年湖南省融资湖南省融资平台平台债券发行债券发行主要主要用于用于偿还有息债务和补充流动资金偿还有息债务和补充流动资金，占全部募集占全部募集资资金金规模的规模的 66%和和 13%；关注湖南省平台公司转型、债务到期和再融资的衔接问题。关注湖南省平台公司转型、债务到期和再融资的衔接问题。从募集资金用途来看，2018 年湖南省发行的有明确募集资金用途的平台债规模为 560.14亿元，募集资金集中于棚改项目、地下管廊、停车场、标准厂房、一般基建项目、补充流动资金和偿还有息债务等方面。其中，募集资金用途为偿还有息债务和补充流动资金的规模最大，分别为 367.99 亿元和 70.72 亿元，占比分别为 66%和 13%。湖南省平台公司发行平台债主要还是用于归还公司有息债务和补充流动资金，从侧面可以看出，湖南省融资平台面临较大的到期债务压力，同时融资平台公司主要职能仍然以投融资为主，自身造血能力仍然较弱，偿债资金及日常运营资金对公司筹资活动依赖较大，关注湖南省平台公司转型、债务到期和再融资的衔接问题。图图9：2018年湖南省年湖南省平台债募集平台债募集资金用途情况资金用途情况 47.8,8%2.9,0%3.5,1%9.6,2%57.63,10%70.72,13%367.99,66%棚改项目地下管廊停车场标准厂房一般基建项目补充流动资金偿还有息债务 资料来源：wind，中诚信国际整理 2018 年省本级年省本级、长沙市、长沙市、株洲市株洲市、常德市、衡阳市、常德市、衡阳市、湘潭市湘潭市成为成为发行主力军发行主力军。从区域分布来看，2018 年湖南省融资平台中，省会长沙市融资平台在发行债券的数量及发行规模方面均居于首位，共计发行债券 22 只，发行规模合计 201 亿元，发行规模远超过湖南省其他地级市。除长沙市外的地级市中，株洲市融资平台发行债券数量与长沙市持平，发行 中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 8 规模低于长沙市但领先于其他地级市，合计发行 137.1 亿元。常德市与衡阳市融资平台在发行债券数量及发行规模在地级市中仅低于株洲市，发行债券数量均为 11 只，发行规模分别为 93.5亿和 93.0 亿元。此外，娄底市及湘西土家族自治州的融资平台 2018 年均未发行债券。表表 3：2018 年湖南省融资平台年湖南省融资平台发行债券区域分布情况发行债券区域分布情况 区域区域 发行债券数量发行债券数量（支）（支）发行债券数量占比发行债券数量占比 发行债券规模发行债券规模（亿元）（亿元）发行债券规模占比发行债券规模占比 长沙市 22 22.00%201 25.26%株洲市 22 22.00%137.1 17.23%常德市 11 11.00%93.5 11.75%衡阳市 11 11.00%93 11.69%省本级 5 5.00%77 9.68%湘潭市 8 8.00%60.3 7.58%邵阳市 5 5.00%29 3.64%岳阳市 5 5.00%28.34 3.56%郴州市 3 3.00%20.4 2.56%永州市 3 3.00%19 2.39%益阳市 3 3.00%17 2.14%怀化市 1 1.00%10 1.26%张家界市 1 1.00%10 1.26%娄底市-0.00%-0.00%湘西土家族自治州-0.00%-0.00%合计合计 100 -795.64 -资料来源：wind，中诚信国际整理。2018 年年，AA+及以上及以上债项债项数量数量占当年全部债券发行数量的占当年全部债券发行数量的 58.16%，债券发行，债券发行向向高等级迁高等级迁移现象较为突出。移现象较为突出。从债项等级分布4来看，2018 年湖南省融资平台发行的 100 只债券中，定向工具 30 只、超短期融资券 5 只以及以私募方式发行的公司债 13 只无债项等级。在 98 只债券（2 只债券无债项及主体等级信息）中，发行时债项等级全部在 AA 级及以上，其中债项等级为 AA+和 AA 的债券数量分别为 48 只和 41 只，占比分别为 49%和 42%，债项等级 AAA 的债券数量为 9 只，债券发行向高等级迁移现象突出。债券等级主要集中于 AA 及 AA+。在 98 只债券的最新债项等级中，债项等级为 AA+和 AAA 的债券数量分别为 45 只和 12 只，合计占比 58.16%，有 3只债券的债项等级在 2018 年进行了调升5。相对于 2017 年，湖南省融资平台发行债券的债项等级呈现向高信用等级迁移的趋势，2017 年债项等级为 AA 的债券数量占比较大为 67%，2018年债项等级为 AA 的债券数量大幅下降，占比也大幅下降至 42%；同时，债项等级为 AA+的债券数量占比从 27%大幅上升至 49%。4 统计分析时，无债项等级的债券和短期融资券均以主体等级作为债项等级。5 由于担保方主体级别上调，嘉禾铸都发展集团有限公司、邵阳赛双清建设投资经营集团有限公司、韶山高新建设投资有限公司三家主体发行的债券级别随之上调。中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 9 图图10：2018年湖南省融资平台发行债券发行时债年湖南省融资平台发行债券发行时债项等级情况项等级情况 图图11：2017年湖南省融资平台发行债券发行时债年湖南省融资平台发行债券发行时债项等级情况项等级情况 41,42%48,49%9,9%AAAA-AA+AAA 125,67%50,27%12,6%AAAA-AA+AAA 资料来源：wind，中诚信国际整理 资料来源：wind，中诚信国际整理（二）（二）2018 年年湖南身融资平台湖南身融资平台发行主体发行主体情况情况 2018 年年发行债券发行债券的融资平台的融资平台数量数量大幅下降，其大幅下降，其中中 AA 级级主体主体占占 55 家发行家发行主体的主体的 59%，而，而AA+及及 AAA 级主体级主体虽然数量占比虽然数量占比相对相对不高但发债数量相对较多，不高但发债数量相对较多，融资更为活跃融资更为活跃。从发行主体信用等级来看，2018 年湖南省发行债券的融资平台共计 55 家，其中 4 家发行私募债券，无主体等级信息；相比于 2017 年 81 家发行主体，2018 年湖南省发行债券的主体数量大幅下降。在有公开等级的 51 家主体中，信用等级为 AA 的发行主体数量仍然最多为 30家，占总体比重的 59%，但占比较 2017 年有所下降。信用等级为 AAA 的发行主体数量为 2家，占比 4%，在数量上与 2017 年保持一致，占比略有提高；AA+级发行主体为 15 家，占比29%，在数量及占比上均较 2017 年大幅提升。2018 年，湖南省发行债券的主体信用等级以 AA及 AA+居多，AAA 数量最少，结合 2017 年发行主体等级及上述债项级别来看，AA+以上主体在 2018 年发行活跃度高于 AA 级主体，一定程度上反映出高等级主体债券融资的活力更高。发债发债主体中主体中地级市融资平台地级市融资平台占比最高占比最高达达 62%，长沙市、常德市、株洲市及湘潭市的融资长沙市、常德市、株洲市及湘潭市的融资平台最为平台最为活跃活跃；其中；其中 2018 年年首次发债融资平台首次发债融资平台中中湘潭市湘潭市的的较多且债券发行规模最大，发行较较多且债券发行规模最大，发行较为活跃，其次为长沙市为活跃，其次为长沙市；区县区县中中以以长沙市区县融资长沙市区县融资最为最为活跃活跃。从发行主体行政层级分布来看，2018 年湖南省发债的融资平台以地级市平台为主，数量为 34 家，占总体的比重为 62%，其次是区县级融资平台，省会城市长沙市的融资平台数量与区县级融资平台数量接近，长沙市区县融资最为活跃。中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 10 图图12：2018年湖南省债券发行主体等级分布年湖南省债券发行主体等级分布 图图13：2017年年湖南省湖南省债券债券发行主发行主体等级分布体等级分布 30,59%4,8%15,29%2,4%AAAA-AA+AAA 11,14%59,73%9,11%2,2%AA-AAAA+AAA 资料来源：wind，中诚信国际整理 资料来源：wind，中诚信国际整理 图图 14：2018 年湖南省债券发行主体行政层级年湖南省债券发行主体行政层级 3,5%8,15%34,62%10,18%省本级省会（单列市）地级市区县级 资料来源：wind，中诚信国际整理 具体看，长沙市、常德市、株洲市及湘潭市的融资平台相对活跃，2018 年发行债券的主体数量分别为 11 家、8 家、6 家和 6 家，其余地级市的融资平台相对不活跃，其中娄底市及湘西土家族自治州的融资平台 2018 年均未发行债券。从主体等级分布来看，高等级主体全部集中在湖南省省本级、省会城市长沙市以及岳阳市、常德市和株洲市等经济实力排名靠前的地级市中，其中信用等级为 AAA 的发行主体只有 2 家，分别为省本级和长沙市各一家，湖南省经济实力排名靠后的地级市中的融资平台等级全部为 AA。总体来看，2018 年湖南省发行债券的融资主体的信用等级以 AA 为主，AA+数量其次，高等级 AAA 和低等级 AA-的主体数量较少。表表 4：2018 年年各地级市发行主体的数量及主体等级情况各地级市发行主体的数量及主体等级情况 AAA AA+AA AA-合计合计 省本级 1 2-3 长沙市 1 5 5-11 株洲市-3 2 1 6 湘潭市-5 1 6 郴州市-2 1 3 中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 11 常德市-3 4 1 8 衡阳市-1 2-3 岳阳市-1 1-2 邵阳市-3-3 怀化市-1-1 永州市-2-2 益阳市-2-2 娄底市-张家界市-1-1 湘西土家族自治州-合计合计 2 15 30 4 51 资料来源：wind，中诚信国际整理。从首次发行主体来看，2018 年发行债券的 55 家湖南省融资平台中，有 9 家融资平台系第一次发行债券，共计发行债券 12 只，发行规模共计 85.5 亿元；其中企业债 9 只，占比为 75%，公司债 2 只，占比为 17%，定向工具 1 只。从地域分布来看，湘潭市 2018 年首次发行债券的主体数量最多，为 4 家，合计发行债券 5 只，发行规模为 34.8 亿元；其中长沙市、邵阳市、株洲市、常德市及省本级各有 1 家融资平台在 2018 年首次发行债券。总体来看，湘潭市 2018年首次发债融资平台较多且债券发行规模最大，发行较为活跃，其次为长沙市。图图15：2018年湖南省首次发行债券券种分布年湖南省首次发行债券券种分布 资料来源：wind，中诚信国际整理 表表 5:各地级市融资平台各地级市融资平台 2018 年首次发行债券情况（单位：亿元）年首次发行债券情况（单位：亿元）主体数量主体数量 债券只数债券只数 发行规模发行规模 长沙市 1 2 25.00 湘潭市 4 5 34.8 邵阳市 1 2 10.00 省本级 1 1 7.00 常德市 1 1 5.00 株洲市 1 1 3.70 合计合计 9 12 85.5 中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 12 资料来源：wind，中诚信国际整理。湖南省各地级市之间短期湖南省各地级市之间短期债券债券平均发行利率差距较大，两级分化平均发行利率差距较大，两级分化较严重，较严重，省级省级和和长沙市长沙市融资成本较低融资成本较低；而各地级市的中长期债券的平均发行利率差距；而各地级市的中长期债券的平均发行利率差距随随期限期限逐渐缩小，分化程度在逐渐缩小，分化程度在减弱减弱。从利率分布来看，2018 年湖南省融资平台发行的 100 只债券中，债券期限为 1 年、3 年、5 年和 7 年的平均发行利率分别为 5.47%、6.50%、6.87%和 7.43%。从各区域来看，2018 年湖南省融资平台中只有长沙、株洲、常德和衡阳发行了 1 年期限的债券，其中以长沙市的平均发行利率最低为 4.14%，远低于平均水平，株洲市的平均发行利率最高为 5.98%；对于 3 年期限的债券，以湘潭市的平均发行利率最高为 8.50%，远高于 3 年期限债券的平均发行利率，而省本级和长沙市的平均发行利率较低，分别为 5.18%和 5.93%，远低于平均发行利率，3 年期债券的平均发行利率在湖南省各地级市之间相差较大，两级分化较严重；对 5 年期限的债券，湖南省融资平台的平均发行利率为 6.89%，省本级融资平台的平均发行利率最低为 5.40%，邵阳市的平均发行利率最高为 8.00%，其余地级市的平均发行利率相差均在 100bp 以内；对于 7 年期限的债券，湖南省融资平台发行利率为 7.43%，其中湘潭市和常德市的平均发行利率最高为7.83%，益阳市的平均发行利率最低为 6.43%，整体而言各地级市 7 年期限债券的发行利率差距不大。总体来看，对于 1 年期债券，湖南省各地级市之间平均发行利率差距较大，两级分化较严重；而随着债券期限的增加，各地级市的中长期债券的平均发行利率差距在逐渐缩小，分化程度在减弱。表表 6：各地级市不同期限债券的发行利率情况（单位：各地级市不同期限债券的发行利率情况（单位：%）1 年年 3 年年 5 年年 7 年年 省本级-5.18 5.40 -长沙市 4.14 5.93 6.52 6.98 株洲市 5.98 6.90 7.33 7.17 常德市 5.30 6.42 7.08 7.83 衡阳市 5.40 6.97 6.33 -湘潭市-8.50 7.55 7.83 邵阳市-8.00 7.67 岳阳市-7.76 -郴州市-7.50 7.50 永州市-7.27 -益阳市-6.30 6.43 怀化市-7.50 张家界市-6.49-娄底市-湘西土家族自治州-整体情况整体情况 5.47 6.50 6.87 7.43 注：1、在选取债券样本时，只选取发行期限分别为 1 年、3 年、5 年、7 年的债券；2、在计算各区域各期限债券的发行利率时，以平均利率作为指标。资料来源：wind，中诚信国际整理。2018 年湖南省各信用等级融资平台的发行利率较年湖南省各信用等级融资平台的发行利率较 2017 年整体呈上升趋势，且年整体呈上升趋势，且较低等级和较低等级和 中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 13 公募发行的公募发行的主体主体平均发行平均发行利率利率抬升幅度更大。抬升幅度更大。2018 年湖南省融资平台发行利率整体上行，较低信用等级主体利差较大，相较于 2017 年，湖南省各信用等级融资平台的发行利率整体呈上升趋势，上浮程度 6BP221BP 不等，其中低信用等级主体发行利率上浮较大，主体等级 AA 的一年期债券发行利率上浮程度最大，上浮221BP。另外，整体来看，私募方式发行的债券 2018 年发行利率上浮程度低于公募方式发行的债券。表表 7：2018 年湖南省各级别融资平台利率分布情况（公募）（单位：年湖南省各级别融资平台利率分布情况（公募）（单位：%）1 年 3 年 5 年 7 年 10 年及以上 2017 2018 2017 2018 2017 2018 2017 2018 2017 2018 AAA-AA+4.62 4.76 5.75 6.08 6.05 6.11 4.78 6.64-AA 4.67 6.88 5.9-6.13 6.89 6.18 7.33 6.1-AA-6.84 7.68-资料来源：wind，中诚信国际整理。表表 8：2018 年湖南省各级别融资平台利率分布情况（私募）（单位：年湖南省各级别融资平台利率分布情况（私募）（单位：%）1 年 3 年 5 年 7 年 10 年及以上 2017 2018 2017 2018 2017 2018 2017 2018 2017 2018 AAA-5.16 5.25-AA+-5 6.56 5.91 6.55-AA-6.2 7.05 6.55 7.43 6.49 7.65-AA-6.78-7-资料来源：wind，中诚信国际整理。图图16：20172018年融资平台债券各期限利率对比（公募发行年融资平台债券各期限利率对比（公募发行AA+为例）为例）4.625.756.054.784.766.086.116.640.005.0010.001年3年5年7年20172018 资料来源：wind，中诚信国际整理 利差利差方面，方面，分分行政层级看行政层级看，2018 年省本级平台不同期限债券的发行利差往往低于各地级年省本级平台不同期限债券的发行利差往往低于各地级市；地市级融资平台市；地市级融资平台发行发行的的中长期债券中长期债券中，除长沙市融资平台发行的中，除长沙市融资平台发行的 3 年期债券的发行利差年期债券的发行利差较低外，其余各地级市发行的不同期限的债券的发行利差均在较低外，其余各地级市发行的不同期限的债券的发行利差均在 300BP 以上，其中最大以上，其中最大平均平均发发行利差为湘潭市融资平台的行利差为湘潭市融资平台的 3 年期债券。分年期债券。分主体主体信用信用等级等级看，看，2018 年湖南省融资平台年湖南省融资平台债券债券发发行行利差利差同比同比走阔，其中主体等级走阔，其中主体等级 AA 的平台公司发行的的平台公司发行的 1 年期债券利差上升幅度最大，由年期债券利差上升幅度最大，由 2017年的年的 159BP 大幅上升至大幅上升至 428BP。从利差情况来看，2018 年湖南省融资平台中，省本级平台不同期限债券的发行利差往往低于各地级市；在各地级市中，1 年期限的短期限债券发行利差低于中长期限债券，在 1 年期 中诚信国际地方中诚信国际地方债研究债研究 14 限的债券中，长沙市融资平台的平均发行利差相对较低，平均发行利率较国债到期收益率上浮168BP，株洲市融资平台的发行利差较高，平均发行利率较国债收益率上浮 332BP；从中长期限的债券发行情况来看，除省本级融资平台外，在地市级融资平台中，除长沙市融资平台发行的 3 年期债券的发行利差较低外，其余各地级市发行的不同期限的债券的发行利差均在 300BP以上，其中最大发行利差为湘潭市融资平台发行的 3 年期债券，其平均发行利率较同期限国债到期收益率上浮 543BP，最小发行利差为长沙市融资平台发行的 3 年期债券，其平均发行利率较同期限国债到期收益率上浮 276BP。从具体平台公司来看，对于一年期债券，株洲市城市建设发展集团有限公司发行的 2018年第一期短期融资券的发行利差最低，发行利率为4.2%，较同期限国债到期收益率上浮139BP；湖南天易集团有限公司发行的 2018 年第二期短期融资券发行利差最高，发行利率为 6.98%，较同期限国债到期收益率上浮 444BP；对于中长期限债券，各地级市中，浏阳市城市建设集团有限公司发行的 2018 年第三期中期票据的发行利差最低，期限为 3 年，发行利率为 4.89%，较同期限国债到期收益率上浮 182BP；湘潭县建设投资有限公司发行的 PPN 发行利差最高，期限为 3 年，发行利率为 8.5%，较同期限国债到期收益率上浮 543BP。表表 9：各区域发行的各期限债券的发行利差情况（单位：各区域发行的各期限债券的发行利差情况（单位：BP）1 年 3 年 5 年 7 年 省