证券行业2019年中期投资策略：迎接新周期转型破局时-20190513-华泰证券-22页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/中期策略 2019年05月13日 非银行金融 增持（维持）证券 增持（维持）沈娟沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 0755-23952763 刘雪菲刘雪菲 执业证书编号：S0570517110003 研究员 0755-82713386 陶圣禹陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 021-28972217 1非银行金融非银行金融:业绩环比下滑，关注改革推进业绩环比下滑，关注改革推进2019.05 2非银行金融非银行金融:转融通细则出炉，完善多空机制转融通细则出炉，完善多空机制2019.05 3非银行金融非银行金融:否极泰来向上改善，紧握优质券商否极泰来向上改善，紧握优质券商 2019.05 资料来源：Wind 迎接新周期，转型破局时迎接新周期，转型破局时 证券行业 2019 年中期投资策略 迎接创新发展新周期，开启新一轮战略转型迎接创新发展新周期，开启新一轮战略转型 金融供给侧改革开启直接融资新时代，资本市场制度转型跨越孕育良性土壤，政策红利开启券商创新发展新周期。市场改善助力行业走出低谷，境内外增量资金入场引导资本市场成熟深化。证券行业新一轮战略转型开启，长周期看高阶转型将驱动 ROE 上行、估值模式从走向。优质券商掌握转型先机，有望赢得溢价，引导中小券商估值走向收敛。政策红利开启券商创新发展新周期政策红利开启券商创新发展新周期 券商行业创新发展有望为行业打开广阔空间。当前，顶层定调金融供给侧改革，未来直接融资发展将为行业发展持续赋能。科创板制度革新，释放创新发展积极信号。金融改革开放深化，未来境内券商有望开启国内、国际双赛道竞技，倒逼行业探索创新与差异化发展。资本市场变革和牌照红利弱化下，券商从存量转型和增量创新双管齐下寻求高阶升级。创新业态模式中，场内场外衍生品业务多点开花，FICC 业务完善全品类综合金融服务体系，主经纪商业务发展助力券商把握机构化浪潮。商业模式重资本化趋势下，券商资本补充密集。市场改善助力行业走出低谷市场改善助力行业走出低谷 证券板块属性显著，板块走势和行业业绩与资本市场密切相关。回顾行业自 2018 年以来的表现，证券板块从底部磨砺走出大幅上涨行情，券商业绩否极泰来向上改善。当前，证券行业经营环境最坏时期已过。未来，市场方面需追踪股指走势、市场交投活跃度、风险偏好等指标边际变化。关注境内外增量资金入市对交易活跃度提振和市场机制优化。行业在改革红利下前景广阔行业在改革红利下前景广阔 证券行业新一轮战略转型开启，业态模式从通道业务向现代化投行转变。从各业务条线转型方向上看，经纪零售端推进财富管理转型，机构端加快综合金融布局。资本中介中两融把握新机遇信号，股票质押将夯实风险定价能力。投行业务在迎来政策红利密集的转型窗口期，券商将开启实力和模式双赛道竞技。自营业务将优化多元化资产配置，探索向可持续投资转型。资管业务将把握打破刚兑下的先发优势，以主动管理、产品创新和模式创新构筑差异化优势。坚定看好市场化改革下的行业前景。投资逻辑：密切关注改革进程，把握优质券商机遇投资逻辑：密切关注改革进程，把握优质券商机遇 政策转向和市场回暖将改善经营环境，将驱动行业业务延续改善趋势。中长期看，市场化改革下券商业务模式高阶转型，驱动行业 ROE 上行、估值模式从走向。行业马太效应将更趋显著，优质券商资源禀赋领先，有望把握转型先机赢得溢价，驱动中小券商估值走向收敛。当前价格对应的大券商 2019 年 PB 水平 1.2-1.6 倍左右，PE 17-21 倍。推荐中信证券、国泰君安和招商证券。风险提示：市场波动风险、利率风险、政策风险、技术风险。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600030.SH 中信证券 19.78 买入 0.77 1.17 1.36 1.56 25.69 16.91 14.54 12.68 600999.SH 招商证券 15.69 买入 0.66 0.90 1.02 1.16 23.77 17.43 15.38 13.53 601211.SH 国泰君安 16.74 买入 0.77 1.07 1.24 1.43 21.74 15.64 13.50 11.71 资料来源：华泰证券研究所(32)(19)(6)82118/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)非银行金融证券沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 政策红利开启券商创新发展新周期.4 顶层定调：金融供给侧改革，直接融资发展势在必行.4 制度变革：科创板制度跨越，释放创新发展积极信号.5 对外开放：合资券商共竞技，国内、国际双赛道开启.6 创新增量：创新发展新业态，重资本化密集补充资本.7 衍生品：场内场外多点开花.7 FICC：全品类综合金融服务.10 主经纪商：机构化浪潮迭起.11 业务重资本化，资本补充密集.11 市场改善助力行业走出低谷.13 交投活跃度提升，市场风险偏好回暖.13 增量大资金入市，构筑良性循环机制.14 机构长线资金入场，个人配置有望优化.14 海外增量资金可期，助力市场成熟深化.15 行业在改革红利下前景广阔.17 方向：各业务条线开启新一轮战略转型.17 经纪业务：零售端财富管理转型，机构端综合金融布局.17 资本中介：两融把握新机遇信号，股质夯实风险定价能力.17 投行业务：政策红利迎转型契机，实力和模式双赛道竞技.17 自营业务：优化多元化资产配置，探索向可持续投资转型.18 资管业务：把握破刚兑下竞争优势，以创新重塑产品体系.18 格局：马太效应凸显有望强者恒强.19 中性情况下预计 2019 年行业净利润同比增速 47%.20 风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：近期行业相关政策：支持行业业务链条发展的政策陆续推出.4 图表 2：2018 年中国社融增量结构.5 图表 3：中国每月直接融资和间接融资增量占社融增量比例.5 图表 4：科创板与 A 股主板主要制度对比.6 图表 5：9 家已获批试点含跨境业务券商.7 图表 6：2018 年以来金融市场对外开放相关政策.7 图表 7：2017 年以来股指期货四次松绑变化.8 图表 8：2009-2019.4 股指期货成交额.8 图表 9：2015-2019.4 上证 50ETF 期权日成交量.9 图表 10：2018 年场内股票期权相关制度及监管态度.9 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 11：2014-2018 年场外期权名义本金存量规模.10 图表 12：2014-2018 年场外互换名义本金存量规模.10 图表 13：场外期权交易商名单.10 图表 14：2018 年 A 股上市券商补充资本金情况（已完成）.12 图表 15：2019 年 A 股上市券商的资本补充方案.12 图表 16：2009-2019.3 当月日均股基成交额.13 图表 17：2009-2019.4 市场平均换手率.13 图表 18：2017-2019.3 新增投资者数量.14 图表 19：2017-2019.3 新增开户数.14 图表 20：2017-2019.4 沪深两融余额.14 图表 21：2017-2019.4 融资融券买入卖出额占总交易额比重.14 图表 22：海外权益类被动增量资金（测算）.15 图表 23：2017-2019.4 陆股通净流入金额和成交额占 A 股流通股比重.16 图表 24：投行高阶竞争转型逻辑图.18 图表 25：2011-2018 证券行业受托管理资金本金总额及同比变动.19 图表 26：2015-2018 六大券商净利润集中度.19 图表 27：行业盈利预测假设条件.20 图表 28：证券行业盈利预测.21 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 政策红利开启券商创新发展新周期政策红利开启券商创新发展新周期 “促发展”“促发展”基调渐明迎发展关键机遇，创新发展为行业打开广阔空间基调渐明迎发展关键机遇，创新发展为行业打开广阔空间。证券行业发展遵循监管自上而下的领导，整体看来，政策指引对券商战略方向及业务节奏影响深远。监管周期“严监管”和“促发展”交替。近期，监管多次强调提高直接融资占比，完善多层次资本市场结构，且鼓励券商各业务链条发展的政策措施陆续出台，监管态度向“促发展”倾斜。回顾历史，证券行业创新大会曾从政策和监管环境上加以鼓励，使行业进入创新驱动的时代。创新发展重塑经营模式，同时也为行业收入打开广阔空间。例如，2011 年两融业务由试点转为常规化，开启券商重资本化新时期，两融业务规模由 2011 年末 382 亿元曾突破至 2015 年的 20000 亿元，实现四年超 50 倍的成绩，当前规模稳定在 10000 亿元左右。证券行业利息净收入也从 2012 年的 53 亿元曾突破至 2015 年的 591 亿元，实现三年 10 倍成绩，当前收入在 300 亿元左右。政策红利开启券商创新发展新一轮周期政策红利开启券商创新发展新一轮周期。当前，宏观经济和产业结构已步入新旧秩序更迭的大变局时期，新旧变革亟需直接融资提供支持，融资结构优化调整势在必行。从顶层定调到政策落实，直接融资发展呼唤券商发挥好牵引功能，倒逼券商经营模式转型升级，也为券商迎来快速发展的关键历史契机。科创板开启制度市场化改革新纪元，释放券商行业创新发展新信号。未来，伴随直接融资大发展、多层次资本市场建设和市场化制度延伸，行业将迎来更高阶创新发展周期。图表图表1：近期行业相关政策：近期行业相关政策：支持行业支持行业业务链条业务链条发展发展的的政策政策陆续陆续推出推出 资料来源：证监会、证券业协会、华泰证券研究所 顶层定调：金融供给侧改革，直接融资顶层定调：金融供给侧改革，直接融资发展发展势在必行势在必行 当前我国经济发展进入新旧动能转换的关键时期。经济金融共荣共生，经济高质量发展要当前我国经济发展进入新旧动能转换的关键时期。经济金融共荣共生，经济高质量发展要求求增强金融服务实体经济能力增强金融服务实体经济能力，金融为实体经济服务金融为实体经济服务呼唤呼唤直接融资发展直接融资发展：一方面，一方面，融资结构中融资结构中直接融资直接融资偏低，直接融资偏低，直接融资在国民经济中应有作用尚未充分发挥。在国民经济中应有作用尚未充分发挥。我国金融体系以间接融资为主导、直接融资占比低的特征长期存在。从社融存量结构看，2018年末社融存量中直接融资占比仅达 17%。从社融增量结构看，直接融资占比提升缓慢、动能不足。中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比呈现缓慢上升趋势，2018年社融增量中直接融资占比仅达 24%，占比仍然偏低。行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表2：2018 年中国社融增量结构年中国社融增量结构 图表图表3：中国每月直接融资和间接融资增量占社融增量比例中国每月直接融资和间接融资增量占社融增量比例 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 另一方面，另一方面，经济与产业结构的转型升级经济与产业结构的转型升级，迫切需要迫切需要直接融资的崛起和更高阶资本市场的搭直接融资的崛起和更高阶资本市场的搭建建。当前我国经济进入新旧动能转换的关键时期，新经济产业作为中国未来核心发展方向，是新旧动能转换顺利实施的关键。但新经济发展需要长期资本支持，且风险相对较高，银行等间接融资为主的金融机构无法提供有力支持，需要直接融资和资本市场发挥好资源配置功能。当前受制于资本市场制度和宏观改革措施等综合因素影响，资本市场在服务新经济企业上存在缺位。经济与产业结构的转型升级亟需多元金融提供支持，信贷为本的传统经济形态必须变革，大力发展直接融资、着力建设与新经济企业需求匹配的市场化资本市场体系势在必行。金融供给侧改革引领金融体系结构优化调整金融供给侧改革引领金融体系结构优化调整，直接融资大发展为券商迎来关键历史契机，直接融资大发展为券商迎来关键历史契机。2019年2月22日中共中央政治局第十三次集体学习首次提出深化金融供给侧结构性改革，要求优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系，定调金融业未来发展趋势。政策加快金融供给侧改革，重点是引导金融体系结构优化调整，未来将大力拓展各类股权融资渠道，促进债券市场协调发展，积极发展期货市场，建设规范、公平、高效、透明的多层次资本市场系。券商承载着推动直接融资发展和资本市场建设的重要历史使命，也将迎来加速向上发展的时代契机。制度制度变革变革：科创板：科创板制度跨越，释放创新发展积极信号制度跨越，释放创新发展积极信号 科创板注册制试点开启股权发展大时代。科创板注册制试点开启股权发展大时代。科创板注册制试点将充分按照市场化原则进行项目筛选和资源配置，减少监管对新股发行节奏扰动，提升市场自发引导的股票发行效率，推动直接融资占比显著提升，开启股权发展大时代。若能平稳有序的向注册制过度，股票市场现存的供给不均、估值扭曲、监管效率低等问题或都将解决。市场化市场化机制助力资本市场有效资源配置，机制助力资本市场有效资源配置，激发市场深层活力。激发市场深层活力。科创板遵循市场化运行机制，充分激发增量市场活力。高效通达的发行制度、机动灵活的交易制度、快速多样的再融资制度、严格谨慎的退市制度是资本市场稳健运行的根基。而坚持制度市场化运行，将能充分激发资本活力，创造良性循环、互相促进的市场局面。科创板统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，在上市标准、投资者门槛、涨跌幅限制、做空机制、退市制度等方面做出差异化安排，向市场化机制靠拢，有望充分激发市场深层活力。同时，科创板制度创新完善将发挥先锋作用，有望形成可复制可推广的制度机制。通过增量改革促进存量转型，将循序渐进深化资本市场改革。间接融资增量/社融增量76%直接融资增量/社融增量24%-20%0%20%40%60%80%100%120%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03间接融资增量/社融增量直接融资增量/社融增量 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表4：科创板与科创板与 A股主板主要制度对比股主板主要制度对比 项目项目 科创板科创板 A 股股主板主板 发行上市 上交所审核为主 证监会审核为主，交易所审核为辅 上市标准 五种上市标准，满足其一即可：1、市值+净利润/营收；2、市值+营收+研发投入；3、市值+营收+经营净流量；4、市值+营收；5、市值+主要业务或产品+投资机构参与；关注财务指标：净利润、现金流、股本、无形资产等 定价标准 市场化询价，向七类专业机构投资者询价 市场化询价+23 倍市盈率红线 信息披露 全面，并注重形式与实质 全面，实质性仍待改善 涨跌幅 日涨幅+/-20%，上市首日无涨跌幅限制 日涨幅+/-10%，上市首日涨跌幅+/-44%做空机制 通过融券做空，上市首日起均可作为标的；公募基金、社保基金等机构和战略投资者可作为转融通证券出借人；通过融券，股指期货，场外期权做空 成交制度 T+1 T+1 退市指标 1、量化指标：扣非净利润、主营收入、净资产 2、市场指标：成交量、股票价格、股东人数和市值 3、非量化指标：重大违法、不符合合规性要求 1、量化指标：盈利指标为主 2、市场指标：股权分布、股本总额或股东人数、累 计成交量、股价等 3、非量化指标：公司治理、公司经营、无法定障碍等 中介机构追责 口头警示、书面警示、监管谈话、要求限期改正等相应监管措施或者实施通报批评、公开谴责等纪律处分、3 个月-3 年不接受申请或信息披露 通报批评、公开谴责、暂不受理出具的文件。资料来源：证监会，上交所，华泰证券研究所 对外开放：对外开放：合资券商共竞技合资券商共竞技，国内、国际双赛道开启国内、国际双赛道开启 在金融改革开放任务落实到位和新的改革开放举措研究推进背景下，未来证券行业双向开在金融改革开放任务落实到位和新的改革开放举措研究推进背景下，未来证券行业双向开放步伐有望加快，倒逼行业放步伐有望加快，倒逼行业创新与差异化发展：创新与差异化发展：一方面，一方面，合资券商持续扩容加剧鲶鱼效应合资券商持续扩容加剧鲶鱼效应，呼唤头部券商引领高阶竞争，呼唤头部券商引领高阶竞争。监管多次表态支持证券公司等金融机构全面开放。2019 年 2 月，证监会主体易会满在上任后首场新闻发布会上表示将以开放促改革、促发展。2019 年 3 月，李克强总理在博鳌亚洲论坛上表示将持续扩大金融业等领域对外开放。监管引导下相关配套政策陆续出台。2018 年 4 月，证监会发布外商投资证券公司管理办法，正式放宽合资证券公司外资持股比例，外资可由参转控。外资控股合资券商取得实质性进展。2018 年 12 月瑞银增资瑞银证券完成，成为首家增持控股合资券商。2019 年 3 月，证监会核准设立摩根大通证券（中国）有限公司、野村东方国际证券有限公司两家合资券商。合资券商发展对行业发展具有重要意义。行业层面有望引入先进的业务、技术及管理，推合资券商发展对行业发展具有重要意义。行业层面有望引入先进的业务、技术及管理，推动证券公司向国际化投行靠拢；微观层面可能造成个体竞争加剧，需要头部券商引领高阶动证券公司向国际化投行靠拢；微观层面可能造成个体竞争加剧，需要头部券商引领高阶竞争。竞争。另一方面，另一方面，金融市场开放和政策金融市场开放和政策支持支持引导引导下，下，内地券商走出去步伐加快。内地券商走出去步伐加快。当前，对外开放全方位扩大，“一带一路”稳步推进，中国企业海外并购方兴未艾，通过跨境并购参与全球产业整合的意愿和兴趣较强。同时，资本市场双向开放加速。沪伦通深化资本市场互联互通机制创新完善，海外增量资金持续流入，推动资本市场改革力度，引导市场向发达市场成熟机制进化。此外，监管政策为券商走出去铺平道路。2018 年 9 月，证监会正式发布证券公司和证券投资基金管理公司境外设立、收购、参股经营机构管理办法，有序推动头部证券基金经营机构更好实施国际化战略。2018 年，监管陆续批复 7 家券商试点开展跨境业务，目前已累计有 9 家券商试点开展跨境业务，可以开展自有资金参与境外交易场所金融产品交易、与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议、参与场外金融产品交易等业务。金融市场对外开放和监管政策支持引导赋予大型券商开拓国际化的机遇与挑战，引导部分金融市场对外开放和监管政策支持引导赋予大型券商开拓国际化的机遇与挑战，引导部分战略前瞻的券商打造国际化业务平台，顺应客户海外业务需求、开拓海外业务机遇，有望战略前瞻的券商打造国际化业务平台，顺应客户海外业务需求、开拓海外业务机遇，有望 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 构筑对标海外投行的领先综合实力。构筑对标海外投行的领先综合实力。图表图表5：9 家已获批试点含跨境业务券商家已获批试点含跨境业务券商 公司名称公司名称 试点开展跨境试点开展跨境业务获批时间业务获批时间 中信建投 2018 年 10 月 中国银河证券 2018 年 11 月 广发证券 2018 年 5 月 招商证券 2018 年 5 月 中金公司 2018 年 5 月 华泰证券 2018 年 1 月 国泰君安 2018 年 1 月 海通证券 2015 年 中信证券 2014 年 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表6：2018 年以来金融市场对外开放相关政策年以来金融市场对外开放相关政策 发布日期发布日期 政策政策 主要内容主要内容 2018 年 4 月 2018 年博鳌论坛讲话 发布金融业对外开放措施和时间表，确定在未来的几个月未来取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例，将证券公司、基金管理公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至 51%2018 年 4 月 交易所公告 沪深股通、沪深港股通每日额度分别由 130 亿元、105 亿元扩大至 520 亿元、420 亿元，2018 年 5 月 1 日起实行 2018 年 5 月 外商投资证券公司管理办法 放宽外资控股合资证券公司比例至 51%；外商投资证券公司经营业务范围扩大；统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例；境外股东资质进一步完善；2018 年 6 月 合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定 取消 QFII 每月资金汇出不超过上年末境内总资产 20%的限制；取消 QFII、RQFII 本金锁定期要求 2018 年 8 月 关于修改证券登记结算管理办法的决定 在原有规定的中国公民、中国法人、中国合伙企业等投资者范围基础上，增加“符合规定的外国人”作为投资者类别之一，将允许在境内工作的外国 自然人投资者开立 A 股证券账户 2018 年 12 月 瑞银增资瑞银证券完成，成为首家增持控股合资券商 2019 年 1 月 提高境外机构投资者(QFII)总额度 国家外汇管理局将合格境外机构投资者(QFII)总额度由 1500 亿美元增加至 3000 亿美元 2019 年 1 月 合格境外机构投资者境内证券投资管理办法、人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法及相关配套规则征求意见稿 1、将 QFII、RQFII 两项制度合二为一；2、放宽准入条件；3、扩大投资范围；4、优化托管人管理。2019 年 2 月 中共中央政治局第十三次集体学习 要把金融改革开放任务落实到位，同时根据国际经济金融发展形势变化和我国发展战略需要，研究推进新的改革开放举措。2019 年 2 月 易会满首场新闻发布会讲话 证监会主席易会满在上任后首场新闻发布会上也表示，将以开放促改革、促发展 2019 年 3 月 2019 年博鳌论坛 中国将持续扩大金融业对外开放，银行、证券和保险业对外资全面放开 2019 年 3 月 证监会公告 证监会核准设立摩根大通证券（中国）有限公司、野村东方国际证券有限公司 资料来源：上交所，深交所，证监会，华泰证券研究所 创新增量创新增量：创新发展新业态创新发展新业态，重资本化密集补充资本，重资本化密集补充资本 当前，资本市场变革、牌照红利弱化，证券行业竞争态势日益加剧。且券商传统业务模式与市场高度相关，抗风险能力较弱，行业业绩波动显著。竞争和风险倒逼券商从坐享红利转为积极求变，从存量转型和增量创新双管齐下，寻求高阶升级。当前，顺应市场趋势和监管引导，券商正逐渐拓展衍生品、FICC、主经纪商等创新业态模式，开辟盈利新增长点。衍生品：场内场外多点开花衍生品：场内场外多点开花 参照成熟市场发展经验，参照成熟市场发展经验，20 世纪世纪 90 年代美国金融衍生品交易的兴起，推动其他业务占比年代美国金融衍生品交易的兴起，推动其他业务占比提升至提升至 40%以上，以上，助力助力投资银行投资银行收入收入持续增长。持续增长。未来，国内未来，国内衍生品衍生品产品丰富、产品丰富、规模规模拓展拓展和较高的盈利水平，将为券商开辟重要的盈利增长点。此外，部分券商还将利用衍生产品和较高的盈利水平，将为券商开辟重要的盈利增长点。此外，部分券商还将利用衍生产品开拓多元化投资策略和进行风险对冲，从而获得稳定可持续的业绩回报。开拓多元化投资策略和进行风险对冲，从而获得稳定可持续的业绩回报。场内衍生品：股指期货场内衍生品：股指期货 回顾历史，股指期货发展曾推动券商期货业务快速提升。回顾历史，股指期货发展曾推动券商期货业务快速提升。2006-2007 年，股指期货推出纳入议程，监管规定券商从事股指期货 IB 业务应通过其全资或控股的期货公司来参与，驱动券商开始大规模收购期货公司，两年内券商系期货公司数量实现翻倍。截至 2007 年末，行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 券商系期货公司已达 50 家左右。2010 年股指期货正式开闸，股指期货促进券商期货子公司盈利提升，以国泰君安期货、海通期货和申银万国期货为代表的券商系期货公司行业地位逐渐提升，评级进入 A 级，逐步形成期货行业传统老牌期货公司、券商系期货公司和大型现货企业控股期货公司三组鼎立的局面。当前，当前，股指期货股指期货已经历四次温和已经历四次温和松绑松绑，市场需求空间广阔，未来常态化运行将为券商业务，市场需求空间广阔，未来常态化运行将为券商业务拓展创造新动能。拓展创造新动能。历史上股指期货月成交金额曾高达 5.4 万亿元，2015 年 9 月股指期货监管全面收紧，月成交金额直线下滑至 0.1 万亿元以下。历经两年从严监管，业务规范性已明显提升。官方密集表态和政策发布标志股指期货常态化发展稳步推进。2018 年 12 月2 日和 2019 年 4 月 19 日，股指期货制度先后优化，自 2017 年以来已先后经历四次温和松绑，推动成交金额呈回升趋势。股指期货制度安排优化，有利于满足投资者风险管理需求，促进市场多空双方平衡，引导境内外中长期资金进入市场。同时，鉴于历史成交金额记录高企和投资者风险对冲需求的提升，市场对股指期货需求空间广阔，未来若常态化运行顺利推进，也有望为券商迎来期货业务拓展的新动能。图表图表7：2017 年以来股指期货四次松绑变化年以来股指期货四次松绑变化 时间时间 非套保交易非套保交易保证金保证金 平金仓平金仓手续费手续费 交易次数交易次数 2017/2/16 非套保交易保证金沪深 300/上证 50降至 20%；中证 500 降至 30%三大股指的平今仓交易手续费标准降至成交金额的 0.092%非套保交易单个产品单日开仓量放松至超过20 手认定为异常交易行为 2017/9/15 非套保交易保证金沪深 300/上证 50降至 15%三大股指的平今仓交易手续费标准降至成交金额的 0.069%无变化 2018/12/2 非套保交易保证金沪深 300/上证 50降至 10%；中证 500 降至 15%三大股指的平今仓交易手续费标准降至成交金额的 0.046%非套保交易单个产品单日开仓量放松至超过50 手认定为异常交易行为 2019/4/19 非套保交易保证金中证 500 降至12%三大股指的平今仓交易手续费标准降至成交金额的 0.034%非套保交易单个产品单日开仓量放松至超过500 手认定为异常交易行为 资料来源：中金所，华泰证券研究所 图表图表8：2009-2019.4 股指期货成交额股指期货成交额 资料来源：中金所，华泰证券研究所 场内衍生品：信用衍生品场内衍生品：信用衍生品 我国信用衍生品与国际相比尚处发展初期，以银行为主导，券商参与度较低。我国信用衍生品与国际相比尚处发展初期，以银行为主导，券商参与度较低。信用衍生品是能够将投资者的信用风险分离并转嫁，从而实现投资者信用保护和风险对冲的一类金融工具的统称。从国际发展经验来看，金融危机前信用衍生品市场发展迅速，其中重要品种信用违约互换的全球名义本金额曾达到 61 万亿美元。危机后信用衍生品名义本金额虽较危机前大幅下降，但总体量仍维持较高水平。我国信用衍生品业务尚处于发展初期阶段，未来仍有较大发展空间，且信用衍生品业务以银行为主导，券商参与度较低。交易所试点信用交易所试点信用保护工具，多家券商获批业务资质，规模和券商参与度有望提升。保护工具，多家券商获批业务资质，规模和券商参与度有望提升。20185.41 01234562009-04 2010-04 2011-04 2012-04 2013-04 2014-04 2015-04 2016-04 2017-04 2018-04 2019-04（万亿元万亿元）股指期货成交额 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 年 11 月，为响应顶层监管思路提高民营企业债券融资效率，上交所和深交所推出信用保护工具业务试点，中信和国泰君安为首批试点参与机构。且 2018 年以民企为主的信用违约事件上升，客观上增加了市场对信用风险对冲的需求。未来业务规模的拓展和券商参与度提升将为券商开辟盈利新增长点。同时，信用衍生品业务有助于开创券商服务企业客户的新模式，券商可以为发行人提供“公司债券融资+信用保护工具”的综合融资解决方案，有助于增强券商承销机构服务企业客户的能力。当前，已有多家券商获批业务资质。2018年底，包括国泰君安、广发证券、招商证券、中信证券、华泰证券、中金公司、中信建投等 7 家大券商先后收到了证监会下发的信用衍生品业务的批复函。2019 年 3 月，方正证券、长征证券、浙商证券、国金证券也先后收到业务批复函。资质获取为业务顺利开展扫清障碍。场内衍生品：股票期权场内衍生品：股票期权 上证上证 50ETF 期权交易活跃度持续提升。期权交易活跃度持续提升。目前我国场内股票期权为上证 50ETF 期权产品。近年来，上证 50ETF 期权交易活跃度持续提升。自 2015 年推出以来，日成交量从最早的近 2 万张快速上涨至 2018 年末的约 118 万张；2019 年市场风险偏好提升，日成交量最高曾攀升至 530 万张。目前上证 50ETF 期权主做市商均为证券公司，共有十家券商获得资质，期权交易活跃也将为券商带来可观的做市业务收入。图表图表9：2015-2019.4 上证上证 50ETF 期权日成交量期权日成交量 资料来源：上交所，华泰证券研究所 股票期权种类有望扩容股票期权种类有望扩容。监管多次表态将积极探索新增 ETF 期权产品，研究探索个股期权产品。未来场内股票期权产品扩容将为拓展券商业务边界，提供更多交易和风险管理工具，并开辟盈利新增长点。图表图表10：2018 年场内股票期权相关制度及监管态度年场内股票期权相关制度及监管态度 时间时间 主要内容主要内容 2018 年 3 月 上交所表示将积极推动新增 ETF 期权标的，研究探索个股期权产品；2018 年 9 月 深交所表示将平稳启动 ETF 期权试点；2018 年 11 月 证监会召开证券公司负责人专题座谈会，会上听证监会召开证券公司负责人专题座谈会，会上听取了关于上证取了关于上证 50ETF 期权运作及相期权运作及相关对冲工具发展的建议关对冲工具发展的建议；2018 年 12 月 深交所副总经理在国际期货大会上表示，希望扩大 ETF 期权品种，推出沪深 300ETF期权和中证 500ETF 期权。深交所将按照统一部署，力争实现深市 ETF 期权零的突破；2018 年 12 月 深交所向期权经营机构下发深圳证券交易所股票期权试点交易规则（草案）、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司股票期权试点风险控制管理办法(草案)、股票期权试点风险揭示书备案条款(草案)、ETF 期权合约基本条款(草案)等多份规则文件；2019 年 1 月 深交所提出深交所提出 2019 年要全力推进年要全力推进 ETF 期权业务等重点任务平稳落地期权业务等重点任务平稳落地；资料来源：上交所，深交所，证监会，华泰证券研究所 01002003004005006002015/4/302016/4/302017/4/302018/4/302019/4/30（万张）（万张）日成交量 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 场外衍生品：股票期权场外衍生品：股票期权 场外衍生品整体规模迅速拓展，但占股票总市值比重仍偏小。场外衍生品整体规模迅速拓展，但占股票总市值比重仍偏小。当前国内场外衍生品包括收益互换和场外期权两类。截至 2019 年 2 月末，场外衍生品名义本金存量为 3598 亿元。其中，场外期权名义本金余额 2894 亿元，占场外衍生品名义金额比例达 80.4%。2014年以来虽然国内场外衍生品整体规模迅速拓展，但占股票总市值比重仍偏小，2019 年 2月末，国内场外衍生品规模占 A 股总市值比重 0.69%，2018 年至今维持在 0.6%-0.8%区间，未来提升空间广阔。监管引导场外期权规范发展，优质券商竞争优势显著。监管引导场外期权规范发展，优质券商竞争优势显著。2018 年 4 月起，监管陆续出台相关政策，大幅提高做市商准入门槛，对券商采取分级管理，引导业务资质向优质券商靠拢。目前仅有 7 家一级交易商才能够为客户开展场外期权交易，另有 21 家二级交易商可与一级交易商开展交易。图表图表11：2014-2018 年场外期权名义本金存量规模年场外期权名义本金存量规模 图表图表12：2014-2018 年场外互换名义本金存量规模年场外互换名义本金存量规模 资料来源：证券业协会，华泰证券研究所 资料来源：证券业协会，华泰证券研究所 图表图表13：场外期权交易商名单场外期权交易商名单 场外期权交易商场外期权交易商 7 家一级交易商家一级交易商 广发证券、国泰君安、华泰证券、中金公司、招商证券、中信证券、中信建投 21 家二级交易商家二级交易商 第一批：财通证券、东方证券、东吴证券、国信证券、海通证券、平安证券、申万宏源、中国银河、浙商证券 第二批：长城证券、方正证券、国金证券、华安证券、兴业证券 第三批：东兴证券、光大证券、国联证券、华福证券、华西证券、南京证券、山西证券 资料来源：证券业协会，华泰证券研究所 FICC：全品类综合金融服务：全品类综合金融服务 FICC 业务覆盖固定收益证券、外汇和大宗商品及衍生品全品类资产，业务模式包括承销、代理交易、产品设计、做市交易、投资交易、研究支持业务，核心是为大型机构提供跨风险类别的综合性融资、投资和风险管理解决方案，满足各类客户的多样化需求。根据美国根据美国投行业的经验，投行业的经验，FICC 业务是投行重要收入来源，占投行收入比例可达业务是投行重要收入来源，占投行收入比例可达 40%-50%，有望成为未来券商的重要的业务发展方向。FICC 业务拓展对券商意义深远：一是业务拓展对券商意义深远：一是将进一步完善券商全产业链体系将进一步完善券商全产业链体系，为客户提供全产，为客户提供全产业链综合服务，夯实机构客户基础业链综合服务，夯实机构客户基础。FICC 业务线跨越一级和二级市场，在各层次市场体系持续完善背景下，券商将协同各部门资源，打造以融资、交易、做市、销售、资本中介、为核心的 FICC 全产业链体系，满足客户各维度需求。且 FICC 业务客户以机构客户为主，FICC 业务线发展将助力券商夯实机构客户基础，打造机构业务优势。二是二是 FICC 业务链业务链串联买方和卖方角色，串联买方和卖方角色，业务边界拓宽、重资本特色和行业壁垒助力业务边界拓宽、重资本特色和行业壁垒助力券商券商高阶高阶转型。转型。FICC业务种类综合全面，贯穿买方和卖方角色，拓宽业务边界，创造新业务增长点。自营交易、做市、资本中介等业务重资本特色鲜明，有望促进券商提升杠杆水平和资产周转率，并进而推动行业 ROE 上升。此外，FICC 业务对券商业务资质和综合实力要求高，可构筑坚实05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02（亿元）（亿元）场外期权存量05001,0001,5002,0002