债市启明系列：信贷为何大增未来影响几何？-20190424-中信证券-24页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 信贷为何大增，未来影响几何信贷为何大增，未来影响几何？债市启明系列2019.4.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001章立聪章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 4 4 月月 1212 日，日，中国中国人民银行公布人民银行公布 3 3 月及月及一一季度金融数据，季度金融数据，3 3 月份社融数据总体延续月份社融数据总体延续 1 1月强势，信贷、社融等指标均大幅超过市场预期，相比先前信贷融资结构，当前月强势，信贷、社融等指标均大幅超过市场预期，相比先前信贷融资结构，当前短期信贷增速上扬，长期信贷低位企稳，二者结构相对均衡。随后公布的经济数短期信贷增速上扬，长期信贷低位企稳，二者结构相对均衡。随后公布的经济数据也出现改善，可见宽信用政策成效已显现，央行公开市场操作也随之出现了边据也出现改善，可见宽信用政策成效已显现，央行公开市场操作也随之出现了边际变化，那么未来信贷增长是否可持续，宽信用宽货币的政策是否能延续，我们际变化，那么未来信贷增长是否可持续，宽信用宽货币的政策是否能延续，我们从信贷变化的角度进行分析从信贷变化的角度进行分析。宽信用效果显现宽信用效果显现：短期信贷占比不断上升，增速进入高区间。3 月，短期人民币贷款新增 7359 亿元，同比多增 4534 亿元，票据融资环比新增 978 亿元；一季度短期贷款及票据融资增量占金融机构人民币贷款增量达到 49.54%。中长期贷款增速低位企稳，贷款内部结构微变。整体来说中长期人民币贷款增速处于历史中部区间；结构上，企业部门中长期贷款占比微降，居民部门中长期消费贷款占比微升。信贷增长缘自何处，走向何方信贷增长缘自何处，走向何方？短期贷款方面，居民消费观念的转变以及互联网金融服务的普及导致居民短期消费贷款占比不断攀升并超过经营贷款占比；房地产销售将对居民短期信贷产生挤出效应；而利润转暖叠加政策助推、股票市场估值及票据贴现成本下降均有助于企业短贷融资回升，但短贷增速的维持与银行风险偏好有关。在中长期贷款方面，房地产及汽车暂稳或将支持居民部门长期消费贷增速，虽然目前宏观经济走好但房地产调控力度并未放松，中长期信贷投放仍需观察。短期贷款与中长期贷款的关联短期贷款与中长期贷款的关联：短期信贷中居民部门、企业部门增速存在负相关。这种负相关关系或许来自资产价格对居民信贷的拉动，房地产销售回暖和股票市场估值提升或将拉大居民-企业短贷增速差，我们预计中期内居民短期信贷不会很快回落，或将维持一定增速。中长期信贷中企业长期信贷往往是居民中长期信贷的领先指标，企业增速拐点往往会领先居民部门 2 个季度，但目前企业中长期贷款没有出现明显增长态势。债市策略债市策略：整体而言，短贷存在风险，且政治局会议重提“房住不炒”，未来地产持续回暖暂且存疑，居民短贷持续回升概率下降。长期信贷需谨慎看待，预计今年信用会紧平衡且好于去年，但企业长期设备投资能否得到需求仍需验证。宽信用政策效果已经显现，货币政策也出现边际收紧，短期内，长期资金的供给或将减少，公开市场操作成为主要手段，因此短期来看，预计十年期国债收益率仍将在 3.4%的中枢附近徘徊，长期来看，十年期国债收益率料将在 3.2%-3.6%区间波动。2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 4 月 12 日，中国人民银行公布 3 月及一季度金融数据，3 月份社融数据总体延续 1月强势，信贷、社融等指标均大幅超过市场预期，相比先前信贷融资结构，当前短期信贷增速上扬，长期信贷低位企稳，二者结构相对均衡。随后公布的经济数据也出现改善，可见宽信用政策成效已显现，央行公开市场操作也随之出现了边际变化，那么未来信贷增长是否可持续，宽信用宽货币的政策是否能延续，我们从信贷变化的角度进行分析。宽信用效果显现宽信用效果显现 占比不断上升，短期信贷增速进入高区间占比不断上升，短期信贷增速进入高区间。2019 年 3 月，中国金融机构人民币贷款新增 16900 亿元，中国金融机构短期人民币贷款新增 7395 亿元，同比多增 4534 亿元，其中居民、企业部门短期贷款分别新增 4294 亿、3101 亿元，同比分别多增 2262 亿、2272亿元。票据融资环比新增 978 亿元，但环比增速收缩趋势不改，依旧处于年初以来的下行趋势中。在 2019 年一季度经济出现企稳的同时，短期贷款&票据融资增量占金融机构人民币贷款增量占比已经达到 49.54%，同时居民部门、企业部门短期贷款增速也均处于近几年内的高点。图 1：3 月短期信贷增速进入高区间（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 中长期贷款增速地位企稳，贷款内部结构微变中长期贷款增速地位企稳，贷款内部结构微变。2019 年 3 月，中国新增中长期人民币贷款 11178 亿元，其中居民部门、企业部门分别新增 4605 亿、6573 亿元，同比分别多增 835 亿、1958 亿元；居民、企业部门中长期贷款同比增速分别录得 17.70%、12.26%。居民部门中长期消费贷款、中长期经营贷款分别新增 3836.51 亿、773.04 亿元（同比增225.28 亿、减 575.22 亿元），分别录得同比增速 10.95%、13.27%。中长期信贷结构方面，居民部门中长期消费贷款、企业部门中长期贷款依旧占据新增人民币贷款主要部分，分别贡献 58.80%、34.32%的增量。整体来说，目前中长期人民币贷款增速处于历史中部区间，增速暂时有企稳态势；中长期贷款总额结构维持大体稳定，企业部门占比微降，居民部门中长期消费贷款占比微升，目前企业部门、居民消费贷款、居民经营贷款占比分别为 59.78%、34.29%、5.92%。2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：中长期贷款增速地位企稳（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：贷款内部结构微变（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：新增居民部门中长期贷款占比结构（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：非金融企业中长期贷款占比结构（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 信贷增长缘自何处，走向何方信贷增长缘自何处，走向何方？（一）短期贷款（一）短期贷款 消费支付结构性变化或引致居民短期消费贷款占比不断提升。消费支付结构性变化或引致居民短期消费贷款占比不断提升。居民短期贷款指居民部门借款期在 1 年及以下的贷款，其中包括短期消费贷款（主要用于居民消费）以及经营性贷款（用于补充生产所需的流动资金）。2019 年 3 月，居民部门短期贷款同比增速录得17.22%，其中消费贷款、经营贷款余额分别为 8.7 万亿、5.2 万亿元，同比增速分别为22.15%、9.8%。居民部门短期消费贷款自 2017 年 8 月起即开始出现下行趋势，而居民部门短期经营贷款则于同期处于触底回升的状态，目前增速均处于历史中部区间。观察居民部门信贷结构，3 月居民部门短期消费贷款、经营贷款分别占比 17.5%、10.46%。自 2008年 6 月起，居民短期消费贷款占比进入了长期上行的趋势，并且于 2016 年 10 月占比超越经营贷款，成为居民贷款的主要组成部分，目前仍然处于历史的高区间。居民短期消费贷款的占比地位的趋势性提升可能与居民消费观念转变以及互联网金融企业（例如蚂蚁金服、京东金融）的服务普及密切相关。图 6：居民部门短期贷款增速均处于中部区间（单位，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：居民短期消费贷款对居民部门贷款占比上升（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：信用开支付快速增长（单位：万张，亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 房地产销售对居民短期信贷支持消费起到挤出效应。房地产销售对居民短期信贷支持消费起到挤出效应。近期居民短期消费贷增速小幅反弹，历史来看，中国的居民部门短期消费贷款经常呈现“非消费化”的特征，社会消费品零售总额与短期消费贷款的相关性并不强。2013 年 12 月至 2014 年 12 月期间，居民短期消费贷增速从 38%降低至 21%左右，同期社零总额增速维持于 12%左右，并无明显变化；2016 年 12 月至 2017 年 11 月期间，居民度短期消费贷增速从 19.91%增加至 40.71%，同期社零总额增速则维持于 10%左右甚至小有下降。我们判断，理论上应当用于当期消费的居民短期消费贷并没有较好地转化成为消费品购买，住房信贷需求和股票配置需求可能扮演了重要角色。2013 年 4 月起，居民短期消费贷同商品房销售面积增速下行，“消费-消费贷”背离大概率来自房地产市场的短期低迷带动的居民部门短期信贷减速。2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：社会消费品零售总额与短期消费贷款的相关性不强（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：商品房销售面积与短期消费贷款有一定相关性（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 股票市场估值同样对消费贷增速有解释力。股票市场估值同样对消费贷增速有解释力。2017 年 1 月起，可以观察到上证市盈率随居民短期消费贷提升，“消费-消费贷”背离大概率来自股票市场估值提升带动的居民部门短期借贷入市，我们同时也可以观察到 2018 年起随着上证估值的大幅降低，居民部门短期消费贷随之下行。随着 2016 年多地开启房地产调控政策以及多地限制消费贷款进入房地产市场，短期消费贷和房地产销售的关联有所下降。值得注意的是，目前商品房销售以及上证估值均有触底回升的态势，居民短期消费贷也有随之回升的态势，但目前由于一季度经济数据良好，社零增速随之上扬，后续的居民短期消费贷走势或要综合消费、房地产以及资本市场三者综合判断。图 11：2017 年起上证市盈率虽居民短期消费贷提升（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 利润转暖叠加政策助推，居民短期经营贷款增速稳健回升。利润转暖叠加政策助推，居民短期经营贷款增速稳健回升。2019 年 3 月，中国居民部门短期经营贷款环比增加 1366.0.3 亿元，同比增速 9.8%，处于上行趋势。居民短期经营性贷款指期限在 1 年以下，银行向借款人发放的用于生产和经营活动中流动资金周转的人民币贷款。居民经营性贷款在一定程度上类似中小企业贷款，故观察 CPI 与生产资料PPI 增速之差与居民部门短期消费贷款的关系，近期企业终端销售利润增速的上行或是居近期企业终端销售利润增速的上行或是居民短期经营贷款的重要推动力。民短期经营贷款的重要推动力。未来居民部门经营贷款增速应综合终端企业利润空间以及银行风险偏好判断。图 12：居民短期经营贷款环比增速及同比增速（单位：亿，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：非金融企业票据融资及小型企业贷款需求指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 票据贴现成本下降，企业短期贷款票据融资均有回升。票据贴现成本下降，企业短期贷款票据融资均有回升。2019 年 3 月，中国非居民企业部门短期贷款、票据融资分别环比增 3059.96 亿、977.96 亿元，同比分别多增 2231.59亿、1096.77 亿元。目前 PPI 下行开始推动企业生产回升、盈利改善，我们预计企业后续将有一定补充库存的需求，将对企业短期信贷提供一定支持。同时，由于国家对小微企业融资的政策支持，结合 2018 年度的非标融资收紧，2019 年初银行可能借由生产情势较好这一时机，选择于春节复工时点多投放小微企业短期信贷达成投放目标。后续企业部门短期贷款增速能否维持或应关注后续消费以及银行风险偏好。后续企业部门短期贷款增速能否维持或应关注后续消费以及银行风险偏好。自 2017年 10 月起，以 DR007 为代表的基准性利率在货币政策中性偏宽松的货币政策作用下有所下行，带动票据市场贴现率的下降进而推动票据贴现增速。同时，由于众多中小企业往往难以达到银行要求的信贷门槛，故而票据融资逐渐成为国家中小企业融资支持政策的一个2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 抓手。图 14：非企业短期贷款及票据融资结构特征（单位：亿）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：短期贷款及票据融资的变化走势（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：2019 年 3 月 PMI 指数回升 资料来源：Wind，中信证券研究部 2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 17：利率在货币宽松作用下有所下行（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：票据市场贴现率下降（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：票据融资趋势及小型企业贷款需求指数 资料来源：Wind，中信证券研究部（二二）中长期贷款）中长期贷款 房地产市场博弈叠加汽车暂稳或支持居民部门中长期消费贷款增速。房地产市场博弈叠加汽车暂稳或支持居民部门中长期消费贷款增速。居民部门中长期消费贷款指期限为 1 年以上，对消费者个人贷放的、用于购买耐用消费品或支付各种费用的贷款。基本上，由于贷款期限较长，居民部门中长期贷款需求主要集中于购房、购车贷款上。2016 年 4 月，商品住宅销售增速开始见顶回落；2016 年 12 月，汽车销量开始回2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 落，同期居民中长期消费贷款开始步入下行趋势。2019 年第一季度，商品住宅销售开始转好，汽车销售下滑态势有所好转，居民中长期消费贷款有所企稳，目前汽车销售尚未目前汽车销售尚未明明显显转好，房地产市场销售和调控政策的博弈或是观测居民消费贷款的重点。转好，房地产市场销售和调控政策的博弈或是观测居民消费贷款的重点。图 20：汽车销量、商品房住宅销售面积与住户中长期消费贷的相关性（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 居民中长期经营贷款、企业中长期贷款有待观察。居民中长期经营贷款、企业中长期贷款有待观察。中长期经营贷款以及企业中长期贷款主要为工商企业固定资产投资提供支持。2019 年 3 月，居民部门中长期经营贷款和企业部门中长期贷款同比增速分别为 14.66%、12.26%，下行趋势趋缓，但尚未观察到明显好转。目前，固定资产投资价格指数增速回落不大，结合其与企业中长期贷款的拐点相关性，我们认为固定资产投资价格指数以及工业设备产品价格或是中长期贷款的参考依据。固定资产投资价格指数以及工业设备产品价格或是中长期贷款的参考依据。3 月，金融机构财政存款减少 6928 亿元，同比多降 2126 亿元，同时基础设施投资增速也处于上升区间。财政投资同样对当期长期信贷提供了支撑。但值得注意的是，财政投资同样对当期长期信贷提供了支撑。但值得注意的是，目前目前宏观经宏观经济稳定走好并未得到全方位确认，房地产调控政策执行力度仍需观察，中长期内信贷投放济稳定走好并未得到全方位确认，房地产调控政策执行力度仍需观察，中长期内信贷投放前景仍然需要谨慎判断。前景仍然需要谨慎判断。图 21：居民、企业中长期经营性贷款与固定资产投资价格指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 22：固定资产投资完成额走势（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 短期贷款与中长期贷款的关联短期贷款与中长期贷款的关联 短期信贷中居民部门、企业部门增速存在负相关。短期信贷中居民部门、企业部门增速存在负相关。观察短期贷款增速，居民部门与企业部门短期信贷存在此消彼长的关系。这种负相关关系或许来自资产价格对居民信贷的拉动，由于企业短期信贷往往和票据融资利率以及存货投资相关，房地产销售回暖和股票市房地产销售回暖和股票市场估值或提升将拉大居民场估值或提升将拉大居民-企业短期信贷增速差。企业短期信贷增速差。观察居民-企业短期信贷增速差与房地产、股票市场的关系，2019 年一季度股票市场估值增速以及房地产销售均有所回升，虽然二者增速均在 0%附近徘徊，但考虑到 2018 年一季度的高基数效应，我们预计在中期内居民我们预计在中期内居民短期信贷或将维持一定增速短期信贷或将维持一定增速，不会很快回落不会很快回落，企业部门短期贷款或同样维持稳定增长。图 23：居民、企业短期贷款呈现负相关关系（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 24：居民短期贷款、商品房销售面积、上证所指数走势图（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 中长期信贷中企业中长期信贷往往是居民中长期信贷的领先指标。中长期信贷中企业中长期信贷往往是居民中长期信贷的领先指标。观察中长期贷款增速，企业部门增速拐点往往领先居民部门增速拐点 2 个季度左右。这种领先关系也许来自企业产能波动导致的存货波动，观察工业企业产成品存货和存货增速差，更低的增速差代表更多居民收入，引致更多的居民房地产购买。但目前并未看到企业中长期贷款出现明显但目前并未看到企业中长期贷款出现明显增长态势增长态势。图 25：企业、居民中长期贷款走势与对比（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 26：居民中长期贷款与产成品存货的走势图（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 后市展望及后市展望及债市策略债市策略 整体而言，短期贷款存在风险，整体而言，短期贷款存在风险，且从政治局会议重提“房住不炒”看，未来地产持续回暖暂且存疑，居民短期贷款持续回升概率下降。同时一季度经济回暖后续尚未得到全面验证，需谨慎对待后续经济意外滑落导致的经营性短期贷款需求下滑风险。长期信贷需谨长期信贷需谨慎看待，慎看待，需求弱复苏的背景下，预计信用增速会紧平衡且好于去年，但应注意企业部门长期设备投资需求能否得到需求端验证。同时，季末银行业考核期已过，后续银行业风险偏好情况犹待观察。债市策略：债市策略：从近期的金融及经济数据来看，宽信用政策效果已经显现，货币政策也出现边际收紧的迹象，短期内降准、TMLF、MLF 等长期资金的供给或将减少，但基于保持流动性整体稳定的考虑，预计通过公开市场进行微调的货币政策仍将成为主要手段，因此短期来看，十年期国债收益率仍将在我们此前提到的 3.4%的中枢附近徘徊。从结构和信贷的流向来看，信贷的增长主要受政策引导，实体企业的真实融资需求仍有待观察。同时一季度信用扩张过快也引发了资产价格的快速上行，考虑到全年平滑需求，未来信用或将边际收紧。长期来看，预计十年期国债收益率将在 3.2%-3.6%区间波动。资金面资金面市场回顾市场回顾 2019 年 4 月 23 日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了-9.12bps、-3.42bps、1.20bps、-2.68bps 和-23.56bps 至 2.56%、2.65%、2.88%、2.89%和 2.73%。国债到期收益率全名上行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动了 1.07ps、0.25bps、2.06bps、-0.98bps 至 2.70%、3.03%、3.24%、3.40%。上证综指收跌 0.51%至 3,198.59，深证成指收跌 0.97%至 10,124.66，创业板指收跌 0.81%至 1,683.80。周二央行未开展逆回购操作，有 400 亿元 7 天逆回购到期，实现 400 亿元流动性净回笼。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2018 年 3 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 27：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 23 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 28：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 4 月 23 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 29：2019 年 4 月 23 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2016 年年末值变化百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾市场回顾及及观点观点 可转债可转债市场回顾市场回顾 4 月 23 日转债市场，平价指数收于 102.37 点，下跌 0.88%，转债指数收于 113.42-6000-4000-20000200040006000800010000120002018-5-132018-5-182018-5-232018-5-282018-6-22018-6-72018-6-122018-6-172018-6-222018-6-272018-7-22018-7-72018-7-122018-7-172018-7-222018-7-272018-8-12018-8-62018-8-112018-8-162018-8-212018-8-262018-8-312018-9-52018-9-102018-9-152018-9-202018-9-252018-9-302018-10-52018-10-102018-10-152018-10-202018-10-252018-10-302018-11-42018-11-92018-11-142018-11-192018-11-242018-11-292018-12-42018-12-92018-12-142018-12-192018-12-242018-12-292019-1-32019-1-82019-1-132019-1-182019-1-232019-1-282019-2-22019-2-72019-2-122019-2-172019-2-222019-2-272019-3-42019-3-92019-3-142019-3-192019-3-242019-3-292019-4-32019-4-82019-4-132019-4-182019-4-23降准7天逆回购7天逆回购到期14天逆回购14天逆回购到期28天逆回购28天逆回购到期63天逆回购63天逆回购到期3月MLF投放3月MLF到期6月MLF投放6月MLF到期1年MLF投放1年MLF到期1年TMLF投放1年TMLF到期1月国库现金定存到期3月国库现金定存到期6月国库现金定存到期9月国库现金定存到期1月国库现金定存3月国库现金定存6月国库现金定存9月国库现金定存当日净投放2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 点，下跌 1.09%。148 支上市可交易转债，除东音转债、溢利转债、富祥转债横盘外，12支上涨，133 支下跌。其中广电转债（17.85%）、百姓转债（15.90%）、精测转债（14.90%）领涨，华通转债（-20.78%）、凯龙转债（-15.08%）、特发转债（-8.38%）领跌。148支可转债正股，除东音股份、澳洋顺昌横盘外，17 支上涨，129 支下跌。其中，广电网络（10.00%）、济川药业（4.88%）、特发信息（3.90%）领涨，凯龙股份（-10.00%）、梦百合（-9.83%）、华通医药（-7.75%）领跌。可转债可转债市场市场周观点周观点 上周转债市场表现略显平淡，平价指数涨幅明显高于转债指数，但成交量有所上行；个券层面除新券外亮点较少，转债自身的尴尬性质逐渐显现。在上周周报中我们提出转债市场在经历再平衡阶段后，市场波动难免有所加大，相较参与较难把握的短期博弈，适当将眼光放长远将更具效率。上周市场略显尴尬的表现也与这一判断一致，转债有限的上涨空间以及溢价率的存在限制了其具备效率的时间段，而在转债效率已经明显削弱的当下短期收益很难超越正股，但随着宏观经济的企稳风险市场的相对吸引力已经出现了一定的改善，因此我们认为转债市场依旧存在红利，但建议将优化结构作为短期的目标。从优化结构的方向出发，对于转债“确定性”的含义我们在前期周报中已经做出不少讨论，而在业绩披露期逐渐步入尾声的当下基本面将是短期市场的核心驱动因素，在择券层面我们建议投资者适当降低对价格、溢价率等指标的期待，将正股基本面作为核心的参考因素，此类标的短期内或将经历一定波动但潜在 alpha 依旧具备吸引力。值得一提的是新券发行节奏近期已经明显放缓，且多数新券并没有选择开通网下申购渠道为机构投资者提供过多布局机会，短期内新券可能面临一定沉寂。从潜在波动来袭的角度考虑，此时转债价格的重要性在上升，选择一个相对便宜的标的更为稳健。另外，金融标的的相对收益性质可能会进一步突出。落实至策略层面，我们再次强调优化结构的重要性，以基本面为先寻找优质标的，同时关注持续的主题机会，例如 5G、传媒、猪周期等等。从上周拜访投资者的反馈来看，转债市场的策略越来越多样，不同的目标诉求下组合的投资范式也存在一定区别。高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、顾家转债、兄弟转债、国祯转债、冰轮转债、万信转 2、洲明转债、富祥转债、长信转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、拓邦转债、机电转债、光华转债、长久转债、新泉转债、通威转债、桐昆转债、天康转债和大银行转债。风险提示：个券相关公司业绩不及预期。2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 股票市场股票市场 表 1：市场概况 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）成交额（亿）成交额（亿）成交额同比变化（成交额同比变化（%）000001.SH 上证指数 3,198.59-0.51 3248.70-9.55 399001.SZ 深证成指 10,124.66-0.97 4081.41-8.29 399300.SZ 沪深 300 4,019.01-0.16 399005.SZ 中小板指 6,348.08-1.08 399006.SZ 创业板指 1,683.80-0.81 000016.SH 上证 50 2,978.85 0.28 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：行业涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）食品饮料 1.41 国防军工-3.60 非银行金融 0.62 通信-3.17 房地产 0.23 电力设备-2.85 银行 0.16 汽车-2.32 农林牧渔-0.35 建筑-2.25 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：概念板块涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）上海自贸区 2.42 石墨烯-5.50 创投 2.00 燃料电池-5.30 新三板 1.67 4G-4.30 迪士尼 0.58 航母-4.29 福建自贸区 0.57 在线旅游-3.75 资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场转债市场 表 4：可转债市场 名称名称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）中证转债指数 326.99-1.10 平价指数 102.37-0.88 转债指数 113.42-1.09 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：可转债个券 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（成交额（千万千万）110030.SH 格力转债 105.69-0.37 0.37 110031.SH 航信转债 111.60-0.14 0.17 110033.SH 国贸转债 113.91-1.08 4.59 110034.SH 九州转债 106.20-0.94 0.30 110038.SH 济川转债 112.19 0.17 2.32 2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（成交额（千万千万）110040.SH 生益转债 121.52 0.37 3.43 110041.SH 蒙电转债 116.33-0.85 1.87 110042.SH 航电转债 119.47-2.22 3.50 110043.SH 无锡转债 108.10-0.95 3.29 110044.SH 广电转债 190.69 17.85 20.12 110045.SH 海澜转债 103.16-0.80 1.34 113008.SH 电气转债 123.68-2.69 12.87 113009.SH 广汽转债 113.12-0.59 2.81 113011.SH 光大转债 112.28-0.98 21.42 113012.SH 骆驼转债 108.82-2.65 0.88 113013.SH 国君转债 116.07-0.37 4.35 113014.SH 林洋转债 101.52-1.25 3.06 113015.SH 隆基转债 128.62-2.20 5.84 113016.SH 小康转债 105.06-0.88 0.29 113017.SH 吉视转债 107.62-0.31 5.34 113018.SH 常熟转债 139.92-0.06 2.63 113019.SH 玲珑转债 110.13-2.15 1.39 113502.SH 嘉澳转债 100.10-0.88 0.14 113503.SH 泰晶转债 107.65-0.78 0.62 113504.SH 艾华转债 107.16-0.95 0.04 113505.SH 杭电转债 108.80-3.36 2.95 113506.SH 鼎信转债 134.52-3.07 0.64 113507.SH 天马转债 128.85 0.99 0.16 113508.SH 新凤转债 104.00-0.85 0.55 113509.SH 新泉转债 106.52-2.00 0.90 113510.SH 再升转债 104.60-0.40 0.14 113511.SH 千禾转债 108.02-0.59 0.90 113512.SH 景旺转债 120.27-1.13 0.77 113513.SH 安井转债 117.65 0.84 1.62 113514.SH 威帝转债 107.61-2.28 0.27 113515.SH 高能转债 121.42-2.40 0.69 113516.SH 苏农转债 119.55-0.44 0.27 113517.SH 曙光转债 119.50-2.18 1.78 113518.SH 顾家转债 114.50-0.79 0.61 123001.SZ 蓝标转债 120.52-1.28 0.76 123002.SZ 国祯转债 124.60-0.95 3.63 123003.SZ 蓝思转债 104.70-0.40 3.77 123004.SZ 铁汉转债 112.60-1.06 0.70 123006.SZ 东财转债 165.16 0.16 53.22 123007.SZ 道氏转债 121.68-4.31 1.56 123008.SZ 康泰转债 168.44 0.51 0.97 123009.SZ 星源转债 116.99-2.08 0.17 123010.SZ 博世转债 106.45-1.01 0.73 123011.SZ 德尔转债 109.00-2.69 1.24 123012.SZ 万顺转债 121.60-0.33 0.58 2 0 4 8 7 5 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 3:4 7 债市启明系列债市启明系列2019.4.24 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（成交额（千万千万）123013.SZ 横河转债 116.89-2.77 0.41 123014.SZ 凯发转债 111.60-2.63 0.31 123015.SZ 蓝盾转债 133.50-5.30 2.32 127003.SZ 海印转债 107.19-2.07 2.22 127004.SZ 模塑转债 97.11-1.21 0.82 127005.SZ 长证转债 113.60-0.95 12.06 127006.SZ 敖东转债 106.90-0.18 1.54 127007.SZ 湖广转债 118.00 1.16 10.83 128010.SZ 顺昌转债 103.19-0.12 0.12 128012.SZ 辉丰转债 98.92-0.32 0.91 128013.SZ 洪涛转债 98.45-0.78 0.59 128014.SZ 永东转债 102.44-0.61 0.32 128015.SZ 久其转债 106.00-1.13 0.47 128016.SZ 雨虹转债 109.00-0.74 1.80 128017.SZ 金禾转债 111.