债市启明系列：减税效应逐步释放财政支出或将前高后底-20190514-中信证券-20页.pdf

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 减税效应逐步释放，财政支出减税效应逐步释放，财政支出或将前高后底或将前高后底 债市启明系列 2019.5.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 明明 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 1-4 月财政扩张步伐有所加快月财政扩张步伐有所加快。从全年财政收支走势看，减税降费加力提效，。从全年财政收支走势看，减税降费加力提效，有有助于稳定净增速，但同时需要关注助于稳定净增速，但同时需要关注财政收入压力财政收入压力有所增加有所增加，土地出让收入大概率，土地出让收入大概率放缓，公共财政和政府性基金支出放缓，公共财政和政府性基金支出或将或将在一定程度上承压在一定程度上承压。在空间有限的前提下，。在空间有限的前提下，把握财政支出二次发力的时点以及结构性货币政策的支持对财把握财政支出二次发力的时点以及结构性货币政策的支持对财政显得十分重要，政显得十分重要，预计预计稳货币稳货币+边际紧信用边际紧信用+宽财政的政策组合将扮演重要角色。宽财政的政策组合将扮演重要角色。公共财政收支增速分化趋势不断扩大。公共财政收支增速分化趋势不断扩大。1-4 月累计，公共财政收入 72651 亿元，同比增长 5.3%，较一季度减速 0.9 个百分点；公共财政支出 75667 亿元，同比增长15.2%，相比于一季度加快 0.2 个百分点。财政扩张力度不断增加，公共财政收支累计同比“剪刀差”进一步扩大，充分体现了财政政策的积极性和稳经济的决心。减税降费持续兑现，财政收入压力减税降费持续兑现，财政收入压力有所有所增大。增大。增值税、国内消费税和企业所得税对财政收入有所支撑，考虑到增值税减税政策对增值税收入的影响滞后一个月，5 月份或将是增值税收入加速下行的重要时间拐点。个税、进口货物增值税、消费税回落，出口退税增速较高，对财政收入形成一定压力。基建支出继续发力，财政支出全年或将前高后低基建支出继续发力，财政支出全年或将前高后低。1-4 月，基建相关支出仍然是财政刺激的着力点。教育、科学技术支出明显提高，为技术进步积蓄动能。但是，地方一般债已发行过半，财政支出后续或将趋弱。土地出让收入放缓约束土地出让支出，政府性基金扩张速度放缓。土地出让收入放缓约束土地出让支出，政府性基金扩张速度放缓。土地市场难有景气，或将随房地产市场降温而继续走弱。土地成交价格和土地成交面积均有走弱趋势，土地出让收入仍将承压。从长期趋势来看，土地出让支出与土地出让收入增速趋于收敛，收入对支出形成较强的约束，而地方专项债的提前发行只改变了二者的节奏。随着土地出让收入走弱成为支出的主要制约，叠加未来几个季度基数回升，预计政府性基金支出增速将逐步回落，赤字扩张速度或将逐渐放缓。在空间有限的前提下，把握财政支出二次发力的时点在空间有限的前提下，把握财政支出二次发力的时点十分十分重要。重要。随着经济已有复苏态势，财政支出的紧迫性有所下降。考虑到贸易摩擦有所加剧，外部环境不确定性增加，二季度财政支出力度或将有所保留，为经济复苏超预期放缓或者贸易谈判的不确定因素留出一定的对冲空间。结构性的货币政策能够对财政政策予以一定支持结构性的货币政策能够对财政政策予以一定支持。货币政策与财政政策始终都存在协调配合。相比于财政政策，货币政策的灵活性更高。结构性货币政策体现出了货币财政化特征，如定向降准、MLF 抵押品扩容、民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等，可以分担财政政策的部分压力。债市策略：债市策略：宽财政的基调已经确立，减税降费是重点，财政支出节奏有所提前。从全年财政收支走势来看，公共财政和政府性基金收入放缓或将对支出形成一定约束。二季度财政支出力度或将有所保留，为经济复苏放缓或者贸易谈判的不确定因素留出一定的对冲空间。结构性的货币政策也能对财政政策予以一定支持。预计货币将宽中偏稳，信用边际收紧，结构性货币政策分担财政政策压力，形成稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合。就债市而言，我们认为今年利率震荡行情不改，10 年期国债收益率将在 3.2%3.6%区间波动，机会来源于信贷增速的不均匀和预期差。2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 5 月 8 日，财政部公布 4 月财政收支情况，公共财政收支累计同比“剪刀差”继续扩大，减税降费效应持续显现；政府性基金收支累计同比增速差收窄，政府性基金提前支出的效应随着时间推移将被慢慢消化。总体而言，积极的财政政策在全年的开局阶段已经得到了淋漓尽致的体现，但随着经济复苏边际放缓，国际环境面临较大不确定性，后续的财政政策将会如何演绎，是当下值得思考的问题之一。财政扩张力度加大财政扩张力度加大 公共财政公共财政收支收支增速分化趋势不断扩大增速分化趋势不断扩大。1-4 月累计，全国一般公共预算收入 72651 亿元，同比增长 5.3%，较一季度减速 0.9 个百分点，说明 4 月财政收入相比于一季度而言有所下滑。全国一般公共预算支出 75667 亿元，同比增长 15.2%，相比于一季度加快 0.2个百分点，说明 4 月财政支出相比一季度而言仍有加速。财政扩张力度不断增加，公共财政收支累计同比“剪刀差”进一步扩大，充分体现了财政政策的积极性和稳经济的决心。图 1：4 月财政收支“剪刀差”进一步扩大（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 减税降费持续兑现，财政收入压力增大减税降费持续兑现，财政收入压力增大 1-4 月，全国一般公共预算收入中的税收收入 63692 亿元，同比增长 4.6%；非税收入 8959 亿元，同比增长 10.3%。占收入比重较高的税种增速多数回落或较去年有所回落。4 月月 1 日减税落地，当月增值税收入不降反升，引发关注。日减税落地，当月增值税收入不降反升，引发关注。增值税 1-4 月累计同比增速录得 12.4%，虽然较去年同期 18.37%下降约 6 个百分点，但是相对于一季度环比增加1.7 个百分点引发关注。财政部在官方解释中称，国内增值税在 4 月份同比大幅增长，主要是 3 月份工业生产明显回升，以及受 4 月份减税政策预期影响，部分下游企业主动要求上游企业在 3 月份集中开票，4 月份入库增值税收入相应较多。由于国内增值税缴税时间晚于实际开票时间，增值税减税政策对国内增值税收入的影响滞后一个月，预计减收效应到 5 月份才能显现。因此，因此，5 月份或将是增值税收入加速下行的重要时间拐点，意味着财月份或将是增值税收入加速下行的重要时间拐点，意味着财政收入政收入增速增速下半年下半年或或将有放缓趋势。将有放缓趋势。-10-50510152025303540公共财政收入:累计同比 公共财政支出:累计同比 2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 除增值税外，国内消费税和企业所得税除增值税外，国内消费税和企业所得税对财政收入也有所对财政收入也有所支撑。支撑。1-4 月累计，国内消费税收入 6256 亿元，同比增长 22.8%，延续了一季度的良好开局。随着减税降费和财政支出的效果不断显现，居民消费将得到一定刺激，将间接利好消费税的增长，但由于该税种占比较小，对总收入的影响相对有限。企业所得税 14979 亿元，同比增长 9%，对财政收入增速起到了正向拉动作用。与消费税类似，该税种同样呈现顺周期的特征，将受到经济基本面的影响。在内生复苏动能边际减弱，外部环境不确定性加大的时点，企业盈利能力以及企业所得税收入或将受到一定考验。图 2：增值税、消费税、企业所得税支撑财政收入（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 个税、进口货物增值税、消费税回落，出口退个税、进口货物增值税、消费税回落，出口退税增速较高税增速较高是是 1-4 月月财政财政收入增速收入增速放缓放缓的重要原因的重要原因。个税调整的效果已经完全兑现，1-4 月个人所得税收入 3963 亿元，同比下降30.9%。根据往年经验，增值税累计同比增速在每年四月过后将保持平稳，预计今年全年将维持在-30%附近。进口货物增值税、消费税收入 5840 亿元，同比增长 1.2%，受到一季度整体进口低迷拖累。因去年部分商品出口退税率提高的影响，1-4 月出口退税 6343亿元，同比增长 25.6%。图 3：个税、进口货物增值税、消费税拖累财政收入（%）资料来源：Wind，中信证券研究部-50510152025303540国内增值税:累计同比 国内消费税:累计同比 企业所得税:累计同比-40-200204060个人所得税:累计同比 进口环节增值税和消费税:累计同比 外贸企业出口退税:累计同比 2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 基建支出继续发力，财政支出全年或将前高后低基建支出继续发力，财政支出全年或将前高后低 基建相关支出仍然是财政刺激的着力点。基建相关支出仍然是财政刺激的着力点。1-4 月累计，城乡社区支出 7457 亿元，同比增长 23.3%，较一季度上升 0.5 个百分点。交通运输支出 4897 亿元，同比增长 33.1%，较上月下滑 14.3 个百分点，属于季节性下调，下调幅度比往年明显要小。农林水支出 5743亿元，同比增长 16.4%，较一季度上行 1.8 个百分点。图 4：基建相关支出增速较高（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 教育、科学技术支出明显提高教育、科学技术支出明显提高，为技术进步积蓄动能，为技术进步积蓄动能。1-4 月累计，教育支出 10906亿元，同比增长 14%，较去年全年 6.7%明显上行。科学技术支出 2509 亿元，同比增长38.5%，延续了去年年末以来的快速上升趋势。社会保障和就业支出缓慢下行社会保障和就业支出缓慢下行，1-4 月累计录得 11896 亿元，同比增长 7.7%。民生问题一直都是我国政策的重要考量，在目前的经济环境下，就业形势存在一定压力，预计社保支出下行的空间十分有限。图 5：教育、科学技术支出明显提高，社会保障和就业支出缓慢下行（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 财政支出财政支出后续后续或或将将趋趋弱。弱。一方面，一季度地方一般债发行提前放量支持了财政基建支出提前扩张，透支了后三个季度的部分发债能力。新增一般债全年限额为 9300 亿元，一-40-20020406080100城乡社区事务:累计同比 农林水事务:累计同比 交通运输:累计同比-20-100102030405060教育:累计同比 科学技术:累计同比 社会保障和就业:累计同比 2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 季度新增一般债 5187 亿元，已经发行过半，后续发行力度将会受限。另一方面，财政收入与财政支出之间的“剪刀差”不可能长期存在，长期看二者将趋于收敛。而财政支出节奏的提前很可能导致全年累计同比增速呈现前高后低的走势。政府性基金扩张速度放缓政府性基金扩张速度放缓 1-4 月月政府性基金政府性基金收入降幅收窄，支出增速回落，收入降幅收窄，支出增速回落，扩张速度扩张速度边际边际放缓。放缓。1-4 月累计，全国政府性基金预算收入 19563 亿元，同比下降 4.8%，降幅较一季度收窄 1.4 个百分点。全国政府性基金预算支出 22421 亿元，同比增长 38.3%，较一季度回落 17.6 个百分点。图 6：政府性基金扩张速度放缓（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 地方政府土地出让收入地方政府土地出让收入边际回暖，导致边际回暖，导致政府性基金收入政府性基金收入降幅收窄降幅收窄。地方政府性基金收入 18302 亿元，同比下降 5.4%，其中国有土地使用权出让收入下降 7.6%，降幅较一季度收窄 1.9 个百分点。从 100 大中城市土地交易数据来看，在一季度房地产“小阳春”的带动下，土地成交楼面均价回升，在土地成交面积未有改善的情况下，土地成交总价降幅有所收窄，是促成土地出让收入降幅收窄的主要原因。但 4 月无论从成交价格还是成交土地面积来看都有走弱趋势，土地出让收入或许仍将承压。-40-20020406080100120全国政府性基金收入:累计同比 全国政府性基金支出:累计同比 2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：土地成交难有景气，量价均有下行压力（元/平方米，万平方米）资料来源：Wind，中信证券研究部 后市来看，土地市场难有景气，后市来看，土地市场难有景气，或或将随房地产市场将随房地产市场降温降温而继续走弱。而继续走弱。房地产市场方面，虽然房地产投资、施工向好，新开工面积增速有所反弹，但竣工面积一年多以来持续下滑，土地购置面积大幅下滑，价格增速也持续走弱。上述指标的背离，体现出房地产商对楼市前景十分谨慎。一方面由于过去拿地、开工相对较多，竣工有限，库存充足，今年拿地积极性不会太高。另一方面，政策未有放松迹象。一二线房地产虽有支撑，但政策在控制房价方面仍未松动；对三四线而言，受到棚改退潮的影响，年内大概率有所回落。受到这些因素影响，预计全年土地出让收入难有起色，将继续拖累政府性基金收入。图 8：新开工、施工面积、房地产开发投资累计同比表现较好（%）图 9：拿地、竣工意愿不足，房价累计同比增速趋缓（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 支出方面，地方专项债发力，地方土地出让收入安排支出扩张支出方面，地方专项债发力，地方土地出让收入安排支出扩张，但增速将会逐渐回落，但增速将会逐渐回落。一季度政府性基金同比大增，最主要的原因是地方政府专项债提前放量，推动农村和城市基础设施建设一季度迅速发力所致，而其中占比最大的是土地出让支出。就往年而言，一季度的政府性基金支出的约占全年的 1/7 左右，而今年一季度由于支出前移，大约支出了全年的 1/4-1/5，因而同比增速偏高。从长期趋势来看，土地出让支出与土地出让收入增速趋于收敛，收入对支出形成较强的约束，而地方专项债的提前发行只改变了二者的节奏。02,0004,0006,0008,00010,00012,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04成交土地规划建筑面积:住宅类用地（右）成交土地楼面均价:住宅类用地 05101520252016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02开发投资完成额 新开工面积 施工面积-40-30-20-100102030402016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02竣工面积 购置土地面积 百城住宅价格指数 2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 随着土地出让收入走弱成为支出的主要制约，叠加未来几个季度基数回升，政府性基金支出增速将逐步回落，赤字扩张速度将逐渐放缓。图 10：土地出让收支增速差趋于收窄（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 财政支出有约束，货币配合展空间财政支出有约束，货币配合展空间 全年宽财政的基调已经确立，全年宽财政的基调已经确立，减税降费是重点，减税降费是重点，财政支出财政支出空间有约束空间有约束。目前来看，财政政策的加力提效主要体现在两点，一是大规模的减税降费，二是节奏提前的财政支出，全年宽财政的基调已然确立。但是想要在稳赤字和大规模减税的前提下实现财政支出放量增长，是很难做到的。如果按照 1-4 月份财政收支的累计同比增速简单外推全年的财政收支，在不考虑中央预算稳定调节基金的情况下，财政赤字将超过 6 万亿，远超 2.76 万亿的赤字目标。因此，1-4 月的 15.2%财政支出增速很难维持，既然支出有所提前，那么预计下半年大概率“补偿性”回落。同样，政府性基金支出也会受到土地出让收入的制约，全年将趋于收敛。在空间有限的前提下，把握财政支出二次发力的时点十分重要。在空间有限的前提下，把握财政支出二次发力的时点十分重要。一季度财政政策提前发力，减税降费+提前支出，配合 2018 年底和 2019 年 1 月的降准等货币政策，在宽信用遭遇瓶颈，实体经济信心不足的情况下，共同推动经济企稳回升。随着经济已有复苏态势，不论是宽信用的货币政策，还是节奏提前的财政支出，其紧迫性都有所下降。考虑到美国对部分中国出口商品加征关税以及中国可能的反制措施，中美贸易摩擦有所加剧，虽然贸易谈判仍在继续，但外部环境不确定性增加。二季度财政支出力度或将有所保留，为经济二季度财政支出力度或将有所保留，为经济复苏超预期放缓或者贸易谈判的复苏超预期放缓或者贸易谈判的不确定因素不确定因素留出一定的对冲空间。留出一定的对冲空间。结构性的货币政策结构性的货币政策能够对财政政策能够对财政政策予以一定支持予以一定支持，货币政策定向性和结构性调控体现货币政策定向性和结构性调控体现总量政策之外的财政化倾向。总量政策之外的财政化倾向。我们在债市启明系列 20190430结构性货币政策以信贷为锚中提出，货币政策与财政政策始终都存在协调配合。相比于财政政策，货币政策的灵活性更高，可以分担财政政策的部分压力。2018 年的部分结构性货币政策体现出了货币财政化特征，比如定向降准、MLF 抵押品扩容、民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具等。因此，大规模减税降费导致的财政支出空间边际-60-40-200204060801001202012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03国有土地使用权出让收入:累计同比 国有土地使用权出让金收入安排的支出:累计同比 2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 压缩，需货币政策财政化予以一定的配合与支持。债市策略债市策略 宽财政的基调已经确立，减税降费是重点，财政支出节奏有所提前。从全年财政收支走势来看，公共财政和政府性基金收入放缓或将对支出形成一定约束。二季度财政支出力度或将有所保留，为经济复苏放缓或者贸易谈判的不确定因素留出一定的对冲空间。结构性的货币政策也能对财政政策予以一定支持。预计货币将宽中偏稳，信用边际收紧，结构性货币政策分担财政政策压力，形成稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合。就债市而言，我们认为今年利率震荡行情不改，10 年期国债收益率将在 3.2%3.6%区间波动，机会来源于信贷增速的不均匀和预期差。资金面资金面市场回顾市场回顾 2019 年 5 月 13 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了 30.26bps、-0.71bps、3.06bps、1.88bps 和 4.02bps 至 1.82%、2.48%、2.35%、2.38%和 2.58%。国债到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-0.06bps、-0.75bps、-2.23bps、-3.08bps 至 2.68%、2.98%、3.13%、3.27%。上证综指收跌 1.21%至 2,903.71，深证成指收跌 1.43%至 9,103.36，创业板指收跌 2.01%至 1,503.06。周一央行未开展逆回购操作，有 200 亿元 7 天逆回购到期，实现 200 亿元流动性净回笼。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2018 年 3 月对比 2016 年 12 月 M0 累计增加 4388.8 亿元，外汇占款累计下降 4473.2 亿元、财政存款累计增加 5562.4 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 11：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 13 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 5 月 13 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：2019 年 5 月 13 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比 资料来源：Wind，中信证券研究部 2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 市场回顾市场回顾及及观点观点 可转债可转债市场回顾市场回顾 5 月 13 日转债市场，平价指数收于 92.06 点，下降 1.52%，转债指数收于 109.28 点，下降 0.58%。159 支上市可交易转债，除众信转债、凯发转债、东财转债、中宠转债、张行转债横盘外，34 支上涨，120 支下跌。其中特发转债（6.25%）、广电转债（3.83%）、三力转债（3.25%）领涨，亨通转债（-9.80%）、桐昆转债（-3.47%）、中天转债（3.44%）领跌。159 支可转债正股，除太阳纸业、众信旅游横盘外，46 支上涨，111 支下跌。其中，澳洋顺昌（10.04%）、特发信息（9.72%）、台华新材（4.68%）领涨，亨通光电（-9.98%）领跌。可转债可转债市场市场周观点周观点 节后一周转债市场表现出一定抗跌性质，在权益市场遭遇调整的背景下中证转债指数基本收平，成交量也并未出现回落；个券层面，受平价大幅下滑影响不少新券上市破发。此前我们明确提出随着转债绝对价格的回落，由债性所提供的安全垫重回舞台中央，市场或提供可能的布局窗口期；就市场表现而言转债相较正股明显受到更多支撑。我们认为这一现象可能来自于去年四季度的实例，转债先于正股企稳且短期内具备弹性，以致在一季度获取不俗收益。不同的是当前市场安全垫弱于去年四季度，虽然逆周期思维下转债具有吸引力，但配置思路与年初存在一定差异。短期内我们总体判断不变，建议投资者围绕着价格出发选择相应策略：一方面对于估值我们已经详细阐述，转债溢价率大概率将维持在一个相对合理区间，仅能提供一些短期交易窗口；另一方面绝对价格相较正股及估值具有较高的确定性，当下权益市场虽然遭遇事件冲击但整体情况优于去年，中长期视角下价格预计将逐渐重回修复轨道。依旧从 alpha 及 beta 的角度出发，权益市场短期内或将维持震荡态势，转债市场逢低加仓是较好选择，从结构看正是基于 alpha 收益角度布局的重要窗口期；风险偏好的反复冲击与修复下市场 beta 机会仍然存在，但大概率弱于一季度，更多是给予部分标的逢高兑现收益的时机，在弱整体 beta 背景下政策推动下的主题类 beta 更值得把握。落地至策略层面，我们认为由价格出发优化结构依旧是主要方向，在市场调整背景下可供选择的低价标的数量已经明显增多，部分前期正股遭遇不小调整但基本面相对优质的标的值得关注，而对于部分价格具备绝对吸引力但正股相对偏弱的个券也无需太过冷漠；另一方面，虽然权益市场短期内或将遭遇一定反复，但减税降费政策刺激下的中下游以及大消费板块具备一定确定性，值得重点关注。高弹性组合建议重点关注佳都转债、星源转债、视源转债、绝味转债、国祯转债、冰轮转债、万信转 2、洲明转债、生益转债、天康转债以及金融转债。稳健弹性组合建议关注海尔转债、电气转债、拓邦转债、航电转债、顾家转债、长久转债、参林转债、通威转债、桐昆转债、启明转债和大银行转债。2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。股票市场股票市场 表 1：市场概况 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）成交额（亿）成交额（亿）成交额同比变成交额同比变化（化（%）000001.SH 上证指数 2,903.71-1.21 2026.24-26.10 399001.SZ 深证成指 9,103.36-1.43 2635.90-21.55 399300.SZ 沪深 300 3,668.73-1.65 399005.SZ 中小板指 5,618.83-2.16 399006.SZ 创业板指 1,503.06-2.01 000016.SH 上证 50 2,741.11-1.88 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：行业涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）纺织服装 0.46 非银行金融-2.80 食品饮料 0.13 电子元器件-2.80 交通运输-0.15 汽车-1.80 商贸零售-0.23 通信-1.70 煤炭-0.36 银行-1.48 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：概念板块涨跌幅榜 每日涨幅前五板块每日涨幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块每日跌幅前五板块 日涨跌幅（日涨跌幅（%）上海自贸区 3.79 智能穿戴-2.77 长江经济带 3.67 苹果-2.74 生物育种 2.92 ST 概念-2.18 丝绸之路 1.20 新能源汽车-2.13 迪士尼 1.16 蓝宝石-2.02 资料来源：Wind，中信证券研究部 转债市场转债市场 表 4：可转债市场 名称名称 收盘价收盘价 日变化（日变化（%）中证转债指数 317.46-0.59 平价指数 92.06-1.52 转债指数 109.28-0.58 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 5：可转债个券 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（成交额（千万千万）110030.SH 格力转债 104.89-0.53 0.12 2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（成交额（千万千万）110031.SH 航信转债 109.49-0.75 0.09 110033.SH 国贸转债 111.00-0.14 0.74 110034.SH 九州转债 105.04-0.28 0.12 110038.SH 济川转债 108.67-0.22 0.13 110040.SH 生益转债 118.01-0.81 0.92 110041.SH 蒙电转债 110.79-1.29 0.17 110042.SH 航电转债 117.16-1.12 1.60 110043.SH 无锡转债 106.70-0.10 1.38 110044.SH 广电转债 158.16 3.83 17.52 110045.SH 海澜转债 100.78-0.05 0.62 113008.SH 电气转债 116.82-0.56 3.64 113009.SH 广汽转债 109.80-0.18 0.21 113011.SH 光大转债 109.91-0.11 18.45 113012.SH 骆驼转债 104.28-1.28 0.44 113013.SH 国君转债 113.60-1.39 6.56 113014.SH 林洋转债 97.10-0.56 0.97 113015.SH 隆基转债 126.50-1.17 4.32 113016.SH 小康转债 97.80 0.28 0.20 113017.SH 吉视转债 101.27-0.39 0.74 113018.SH 常熟转债 128.83-2.50 2.98 113019.SH 玲珑转债 108.66 0.47 1.97 113502.SH 嘉澳转债 96.91-0.20 0.13 113503.SH 泰晶转债 99.59-0.42 0.12 113504.SH 艾华转债 104.29-0.68 0.21 113505.SH 杭电转债 100.72-1.16 0.44 113507.SH 天马转债 127.80 2.14 0.28 113508.SH 新凤转债 100.75-0.65 0.32 113509.SH 新泉转债 101.24-0.14 0.22 113510.SH 再升转债 102.42 0.09 0.12 113511.SH 千禾转债 107.92 0.51 0.78 113513.SH 安井转债 129.23-2.09 2.49 113514.SH 威帝转债 101.24 0.21 0.23 113515.SH 高能转债 112.00-0.45 0.43 113516.SH 苏农转债 113.94-0.12 0.67 113517.SH 曙光转债 122.00 0.39 4.26 113518.SH 顾家转债 109.00-1.81 0.29 123001.SZ 蓝标转债 108.60-1.12 0.38 123002.SZ 国祯转债 116.50-1.27 0.09 123003.SZ 蓝思转债 98.02-1.11 0.54 123004.SZ 铁汉转债 102.47-1.00 0.19 123006.SZ 东财转债 138.59 0.00 0.00 123007.SZ 道氏转债 109.46-2.65 0.18 123009.SZ 星源转债 108.00-0.62 0.07 123010.SZ 博世转债 99.72-1.18 0.27 123011.SZ 德尔转债 100.77-0.03 0.51 2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列系列2019.5.14 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 名称名称 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）涨跌幅（涨跌幅（%）成交额（成交额（千万千万）123012.SZ 万顺转债 113.33-1.89 0.13 123013.SZ 横河转债 109.60 0.28 0.18 123014.SZ 凯发转债 105.12 0.00 0.14 123015.SZ 蓝盾转债 115.68-0.37 0.45 127003.SZ 海印转债 101.01-0.20 0.39 127004.SZ 模塑转债 94.68-0.18 0.82 127005.SZ 长证转债 116.43-0.49 5.39 127006.SZ 敖东转债 102.60-0.90 0.12 127007.SZ 湖广转债 108.73-1.06 0.84 128010.SZ 顺昌转债 101.00-0.80 3.11 128012.SZ 辉丰转债 97.22-0.28 1.03 128013.SZ 洪涛转债 97.50 0.10 0.57 128014.SZ 永东转债 97.70-0.18 0.17 128015.SZ 久其转债 97.07-0.03 0.87 128016.SZ 雨虹转债 109.42-0.53 3.34 128017.SZ 金禾转债 108.03 0.21 0.21 128018.SZ 时达转债 98.13-0.28 0.45 128019.SZ 久立转 2 106.49-1.22 1.21 128020.SZ 水晶转债 101.10-1.38 0.41 128021.SZ 兄弟转债 104.22-0.75 0.43 128022.SZ 众信转债 101.21 0.00 0.07 128023.SZ 亚太转债 93.36-0.32 0.54 128024.SZ 宁行转债 127.39 0.31 13.63 128025.SZ 特一转债 110.39 0.70 0.12 128026.SZ 众兴转债 95.93 0.13 1.12 128027.SZ 崇达转债 110.00-0.73 0.46 128028.SZ 赣锋转债 100.12 0.10 0.29 128029.SZ 太阳转债 104.55 0.53 0.73 128030.SZ 天康转债 128.35-1.27 1.31 128032.SZ 双环转债 97.42-0.08 0.13 128033.SZ 迪龙转债 100.20 0.01 0.28 128034.SZ 江银转债 112.38 0.35 1.66 128035.SZ 大族转债 104.45-0.35 0.22 128036.SZ 金农转债 150.00-1.18 23.11 128037.SZ 岩土转债 95.41-0.50 0.30 128038.SZ 利欧转债 129.60 1.49 4.81 128039.SZ 三力转债 124.90 3.25 29.80 128040.SZ 华通转债 104.88-0.97 1.30 128041.SZ 盛路转债 147.80 1.96 2.32 128042.SZ 凯中转债 99.90-0.60 0.17 128043.SZ 东音转债 154.00-2.41 10.55 128044.SZ 岭南转债 100.45-1.04 0.19 128045.SZ 机电转债 111.40-0.28 0.41 128046.SZ 利尔转债 105.50-0.94 0.12 113520.SH 百合转债 123.74-0.55 3.77 2 0 7 2 9 7 2 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 1 6:1 4 债市启明债市启明系列