证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款减税效应逐步释放，财政支出或将前高后底债市启明系列｜2019.5.14▍中信证券研究部▍核心观点明明首席FICC分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S10105170700051-4月财政扩张步伐有所加快。从全年财政收支走势看，减税降费加力提效，有助于稳定净增速，但同时需要关注财政收入压力有所增加，土地出让收入大概率放缓，公共财政和政府性基金支出或将在一定程度上承压。在空间有限的前提下，把握财政支出二次发力的时点以及结构性货币政策的支持对财政显得十分重要，预计稳货币+边际紧信用+宽财政的政策组合将扮演重要角色。▍公共财政收支增速分化趋势不断扩大。1-4月累计，公共财政收入72651亿元，同比增长5.3%，较一季度减速0.9个百分点；公共财政支出75667亿元，同比增长15.2%，相比于一季度加快0.2个百分点。财政扩张力度不断增加，公共财政收支累计同比“剪刀差”进一步扩大，充分体现了财政政策的积极性和稳经济的决心。▍减税降费持续兑现，财政收入压力有所增大。增值税、国内消费税和企业所得税对财政收入有所支撑，考虑到增值税减税政策对增值税收入的影响滞后一个月，5月份或将是增值税收入加速下行的重要时间拐点。个税、进口货物增值税、消费税回落，出口退税增速较高，对财政收入形成一定压力。▍基建支出继续发力，财政支出全年或将前高后低。1-4月，基建相关支出仍然是财政刺激的着力点。教育、科学技术支出明显提高，为技术进步积蓄动能。但是，地方一般债已发行过半，财政支出后续或将趋弱。▍土地出让收入放缓约束土地出让支出，政府性基金扩张速度放缓。土地市场难有景气，或将随房地产市场降温而继续走弱。土地成交价格和土地成交面积均有走弱趋势，土地出让收入仍将承压。从长期趋势来看，土地出让支出与土地出让收入增速趋于收敛，收入对支出形成较强的约束，而地方专项债的提前发行只改变了二者的节奏。随着土地出让收入走弱成为支出的主要制约，叠加未来几个季度基数回升，预计政府性基金支出增速将逐步回落，赤字扩张速度或将逐渐放缓。▍在空间有限的前提下，把握财政支出二次发力的时点十分重要。随着经济已有复苏态势，财政支出的紧迫性有所下降。考虑到贸易摩擦有所加剧，外部环境不确定性增加，二季度财政支出力度或将有所保留，为经济复苏超预期放缓或者贸易谈判的不确定因素留出一定的对冲空间。▍结构性的货币政策能够对财政...
