债券专题报告：2019年利率债供给、发行节奏及债市影响-20190212-东北证券-20页.pdf

请请务必阅读正文后的声明及说明务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo 债券研究报告 债券专题报告债券专题报告：20192019 年年利率债供给利率债供给、发行节奏及债市影响、发行节奏及债市影响 报告摘要报告摘要：本报告本报告，我们对我们对 20192019 年的利率债供给进行预测，由于不同类型债券年的利率债供给进行预测，由于不同类型债券有各自的发行规律和影响因子，有各自的发行规律和影响因子，我们也将分成以下类别：国债；地方政府债（包括一般债和专项债）；证金债（包括国开债、农发债、口行债），分别进行发行量和净融资量预测。同时本报告还将总结过往发行规律，结合 2019 年新增状况，给出 2019 年各类债券的按月发行节奏。最后，根据发行量和发行节奏，对 2019 年的债市给出运行判断。国债：国债：预估 2019 年 GDP 实际增速在 6.0-6.5%左右，初步预估 GDP平减为2.0%，GDP名义增速预估为8%-8.5%，预计赤字率在2.8%-3%，2.8%可能性最高，3%的可能性仍在。2018 年的赤字规模预估为27225.34 到 29305.06 亿元。我们倾向于选择赤字率 2.8%，此时中央财政+地方财政赤字，即国债净融+地方政府一般债净融资大约为27400 亿。预计预计 20192019 年国债净融资年国债净融资 1780017800 亿，较亿，较 20182018 年年 1550015500 亿亿增加增加 23002300 亿，增亿，增长长 14.84%14.84%。由于 2019 年国债将有 20681.93 亿元到期，因此预计预计 20192019 年国债发行量约为年国债发行量约为 3850038500 亿亿，增长，增长 5 5%。地方政府债：地方政府债：20192019 年地方政府债发行量预计为年地方政府债发行量预计为 4540045400 亿亿，增长，增长 9 9%。预估地方政府臵换债发行规模为 2500 亿元，比 2018 年大幅减少。2019 年到期的地方政府再融资债有 13151 亿，预计再融资债券发行10000 亿。预计 2019 年地方政府新增一般债规模为 9600 亿元，新增专项债规模为 23300 亿元，专项债专项债额度增额度增长长 8 80 0%。证金债：证金债：2019 年证金债净融资额为 10000 亿元，发行量为 33540.3亿元。其中，预计 2019 年国开债净融资额 5500 亿元，发行量 16726.3亿元。预计农发债净融资量为 4000 亿，发行量 11524.1 亿元。预计口行债净融资量为 500 亿，发行量 5289.9 亿元。汇总所有利率债发行节奏，发行量压力主要在 2、3 季度，但是 1 季度的增量相比往年 1 季度是变化较大的，4 季度压力有所减轻。2019年债券供给变动较大的是地方政府债，尤其是地方政府专项债的提前发行。相比较相比较 20182018 年，地方政府债的提前发行，可以在年，地方政府债的提前发行，可以在 1 1 季度同季度同比提供多提供比提供多提供 90009000-1000010000 亿的资金。亿的资金。从历史回顾来看，债券供给的从历史回顾来看，债券供给的大量增加，不改大量增加，不改变债市的长期趋势，变债市的长期趋势，但是会给债券市场带来一但是会给债券市场带来一定的节奏调整；定的节奏调整；2015 年二季度，2016 年二季度，2018 年三季度，利率债发行尤其是地方政府债的大量发行，给长端带来 20bp+的调整空间。从这一角度看，2019 年一季度的债市会有震荡，二季度的债牛更为确定。Table_PicQuote 相关报告 东北证券 1 月流动性前瞻：资金利率小幅下行，春节前资金仍有缺口 2019-01-08 东北证券 12 月流动性前瞻：资金利率中枢抬升，波动加大 2018-12-06 东北证券 11 月流动性前瞻：流动性的顶和底都有限 2018-11-07 东北证券 10 月流动性前瞻：资金利率水平走平，仍在宽松区间 2018-10-09 9 月流动性前瞻：资金利率难上难下，底部徘徊 2018-09-05 证券分析师：李勇证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析证券分析师：刘辰师：刘辰涵涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 研究助研究助理：付理：付昊昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 研究助理：邹坤研究助理：邹坤 执业证书编号：S0550518010025 010-58034578 发布时间：发布时间：2019-02-12 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2/20 债券研究债券研究报告报告 目目 录录 1.1.前言前言.3 2.2.国债国债.3 2.1.2018 年度国债发行回顾.3 2.2.2019 年国债供给预测.3 2.3.2019 年国债发行节奏.6 3.3.地方政府债地方政府债.7 3.1.2018 年地方债发行回顾.7 3.2.地方政府债结构：按不同方式划分.8 3.3.2019 年地方政府债供给.9 3.3.1.2019 地方政府新增债.9 3.3.2.2019 地方政府臵换债.10 3.3.3.2019 地方政府再融资债.10 3.3.4.2019 年地方政府债发行节奏预测.10 4.4.政策性银行金融债政策性银行金融债.11 4.1.国开债发行量及发行节奏.12 4.2.农发债发行量及发行节奏.13 4.3.口行债发行量及发行节奏.14 5.5.利率债供给总结及债市走势分析利率债供给总结及债市走势分析.16 5.1.利率债供给总结.16 5.2.利率债供给影响分析.16 5.3.一个值得关注的债券供给：银行体系永续债和可转债.18 请请务必阅读正文后的声明及说明务必阅读正文后的声明及说明 1.1.前言前言 我们对 2019 年的利率债供给进行预测，由于不同类型债券有各自的发行规律和影响因子，我们也将分成以下类别：国债；地方政府债（包括一般债和专项债）；证金债（包括国开债、农发债、口行债），分别进行发行量和净融资量预测。同时本报告还将总结过往发行规律，结合 2019 年新增状况，给出 2019 年各类债券的按月发行节奏。最后，根据发行量和发行节奏，对 2019 年的债市给出运行判断。2.2.国债国债 2.1.20182018 年度国债发行回顾年度国债发行回顾 国债方面，2018 年国债发行量为 36670.97 亿元，比 2017 年少发行 3370.82 亿元。到期偿还量 22208.07 亿元，净融资量为 14462.90 亿元，较 2017 年减少 271.43亿元，接近 2018 年中央 1.55 万亿财政赤字安排。其中，2018 年记账式国债发行33335.6 亿元。2.2.2012019 9 年国债供给预测年国债供给预测 每年的国债净增量和赤字率、GDP 相关。每年的国债、地方政府一般债（非地方政府臵换债、及地方政府专项债）净融资额加总，即为每年财政赤字额。赤字率为财政赤字/GDP 现价。每年政府工作报告中，会公布国债、地方政府一般债、专项债净融资目标规模（需要指出的是，地方政府臵换债、专项债，并不计入政府赤字）。2019 年中央经济工作会议对财政政策的表述是：“积极的财政政策要加力提效，“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费实施更大规模的减税降费，较大幅度，较大幅度增加地方政府专项债券规模。”增加地方政府专项债券规模。”积极的财政政策要加力提效，并实施更大规模的减税降费，我们认为我们认为 20192019 年仍会保持一定的财年仍会保持一定的财政赤字，赤字率应至少不低于政赤字，赤字率应至少不低于 20182018 年，考虑到年，考虑到 20182018 年的财政赤字率为年的财政赤字率为 2.6%2.6%，较前，较前两年两年 3%3%的水平有所下调的水平有所下调，预计在当下减税降费的大背景下，赤字率较上年会有小幅回升，但大概率不会突破 3%。因此我们预计 2019 年政府工作报告中，赤字率目标赤字率目标值会值会在在 2.8%2.8%左右左右。图图 1 1：20092009-20182018 年政年政府赤字率目标值府赤字率目标值 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4/20 债券研究债券研究报告报告 表表 1 1：20102010-20182018 年年 GDPGDP、价格指数和赤字率等情况、价格指数和赤字率等情况 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 名义名义 GDPGDP 413,030.3 489,300.6 540,367.4 595,244.4 643,974.0 689,052.1 743,585.5 820,754.0 900309.0 GDPGDP 实实际增速际增速（%）10.60 9.50 7.90 7.80 7.30 6.90 6.70 6.80 6.60 GDPGDP 名名义增速义增速（%）18.32 18.47 10.44 10.16 8.19 7.00 7.91 11.23 8.85 GDPGDP 平平减指数减指数（%）6.98 8.19 2.35 2.19 0.83 0.09 1.14 3.35 2.90 PPIPPI%5.50 6.00-1.70-1.90-1.90-5.20-1.40 6.30 3.5 C CPIPI%3.30 5.40 2.60 2.60 2.00 1.40 2.00 1.60 2.10 预期预期赤赤字率字率 3.0%2.0%1.6%2.0%2.1%2.3%3.0%3.0%2.6%财政政财政政策表述策表述 积极 积极 积极 积极 积极 积极；加力增效 积极；加大力度 积极有效 积极 中央财中央财政赤字政赤字预算预算 8 8500500 7 7000000 55005500 8 8500500 9 9500500 1 112001200 1 140004000 1 155005500 1550015500 地方财地方财政赤字政赤字预算预算 2000 2000 2500 3500 4000 5000 7800 8300 8300 国债发国债发行量行量 17,778.17 15,397.90 14,362.26 16,944.01 17,747.32 21,075.38 30,657.69 40,041.79 36,670.97 国债偿国债偿还量还量 10,751.50 11,212.77 9,212.97 7,778.51 8,879.44 10,375.66 17,507.51 25,307.46 22,208.07 国债净国债净融资融资 7,026.677,026.67 4,185.134,185.13 5,149.295,149.29 9,165.509,165.50 8,867.888,867.88 10,69910,699.72.72 13,113,150.1850.18 1414,734.33,734.33 14,462.9014,462.90 数据来源：东北证券，Wind 可以看到，每一年的国债净融资额，都不会超过当年指定的中央财政赤字预算，但十分接近。2015-2018 年间，国债净融资/中央财政赤字的比例分别为：95.5%、93.9%、95.1%、93.3%。由此可见，中央财政赤字和国债净融资量基本一致。2018 年名义 GDP 为 900309.0 亿元，增速为 8.85%，我们预估我们预估 20192019 年年 GDPGDP 实际实际增速在增速在 6.6.0 0-6.56.5%，考虑到 2019 年物价指数方面更可能是 PPI 降 CPI 升，且 PPI 下降幅度大于 CPI 上行，GDP 平减指数预计较 2018 年 2.90%有所下滑，我我们们初步预估初步预估GDPGDP 平减为平减为 2.2.0 0%，根据以上判断，GDPGDP 名义增速预估为名义增速预估为 8%8%-8.5%8.5%，预计赤字率在预计赤字率在2.8%2.8%-3%3%，2 2.8%.8%可能性可能性最高，最高，3%3%的可能的可能性仍在。性仍在。我们测算了在我们测算了在 8 8.0.0%，8 8.1.1%，8 8.2.2%，8 8.3 3%，8 8.4.4%，8 8.5.5%六个六个 G GDPDP 增速档位下增速档位下，在，在2 2.8.8%，2 2.9.9%，3 3.0.0%三个赤字率水平时三个赤字率水平时，2 201019 9 年的赤字规模年的赤字规模。2019 年的赤字规模预估为 27225.34 到 29305.06 亿元。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5/20 债券研究债券研究报告报告 表表 2 2：不同名义不同名义 G GDPDP 增速和不同赤字率水平下增速和不同赤字率水平下，20192019 年赤字规年赤字规模预测模预测 20182018 年名义年名义GDPGDP（亿元）（亿元）20192019年年GDPGDP名义名义增速增速 20192019 年名义年名义 GDPGDP 20192019 年赤字率年赤字率 20192019 年赤年赤字规模字规模 中央赤字规模中央赤字规模 地方赤字规模地方赤字规模 900309 8.00%972333.7 2.80%27225.34 17696.47 9528.87 2.90%28197.68 18328.49 9869.187 3.00%29170.01 18960.51 10209.5 8.10%973234 2.80%27250.55 17712.86 9537.693 2.90%28223.79 18345.46 9878.325 3.00%29197.02 18978.06 10218.96 8.20%8.20%974134.3974134.3 2.82.80%0%27272 27 75.765.76 1 17729.247729.24 9 9546.517546.517 2.90%28249.9 18362.43 9887.464 3.00%29224.03 18995.62 10228.41 8.30%8.30%975034.6975034.6 2.80%2.80%27300.9727300.97 17745.6317745.63 9555.349555.34 2.90%28276 18379.4 9896.602 3.00%3.00%29251.0429251.04 19013.1819013.18 102310237.867.86 8.40%975935 2.80%27326.18 17762.02 9564.163 2.90%28302.11 18396.37 9905.74 3.00%29278.05 19030.73 10247.32 8.50%976835.3 2.80%27351.39 17778.4 9572.986 2.90%28328.22 18413.34 9914.878 3.00%29305.06 19048.29 10256.77 数据来源：东北证券，Wind 2010-2018 年，预算赤字中地方赤字所占比例逐步提高。尤其在 2015 年放开地方政府自主发行地方债的限制后，地方赤字对中央赤字的比例再次提升。中央赤字占总赤字规模的比例稳定在在 65%-70%区间，地方赤字（主要通过发行一般政府债券，专项债不纳入地方赤字）在 30%-35%区间。我们以近两年中央地方赤字为标准，我们以近两年中央地方赤字为标准，按照按照 65%65%和和 35%35%的占比计算的占比计算。在各种情景测算下，我们倾向于选择赤字率在各种情景测算下，我们倾向于选择赤字率 2.8%2.8%，此时中央财政此时中央财政+地方财政赤地方财政赤字，即国债净融字，即国债净融+地方政府地方政府一般债净融资大约为一般债净融资大约为 2740027400 亿。亿。预计预计 2012019 9 年国债净融资年国债净融资1780017800 亿，较亿，较 20182018 年年 1550015500 亿增加亿增加 23002300 亿，增长亿，增长 14.84%14.84%。2019 年地方政府一般债净融资 9600 亿，较 2018 年 8300 亿增加 1300 亿，增长15.66%。由于 2019 年国债将有 20681.93 亿元到期，因此预计因此预计 20192019 年国债发行量年国债发行量约为约为 3850038500 亿。亿。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6/20 债券研究债券研究报告报告 图图 2 2：中央赤字和地方赤字中央赤字和地方赤字 数据来源：东北证券，Wind 2.3.2 2019019 年国债年国债发行节发行节奏奏 我们回顾了2013-2018年1-12月的国债发行规律，并做季度平均和月度平均值，以此来预测 2019 年的国债平均发行量。过往过往国债的发行节奏呈现以下特征：国债的发行节奏呈现以下特征：1 季度占比较低，2-3 季度是国债发行高峰期，两会召开后预算批复，4-5 月是全年国债的发行小高峰。2019 年的发行节奏与 2018 年预计差别不大，由于发债规模抬升，故基本每个月发行量都较 18 年有所增加。表表 3 3：20132013-20182018 年国债年国债发发行节奏行节奏 20201313 20142014 2 2015015 2012016 6 20172017 20182018 季度平均季度平均 平均值平均值 1 1 月月 6.61%3.04%2.85%5.55%3.40%5.18%13.37%13.37%4.44%4.44%2 2 月月 4.60%3.16%1.90%2.94%4.25%3.27%3.353.35%3 3 月月 4.37%7.55%5.22%5.87%4.75%5.73%5.58%5.58%4 4 月月 13.17%12.15%11.31%9.40%7.08%8.87%29.38%29.38%10.33%10.33%5 5 月月 13.63%10.35%10.84%10.15%7.37%9.41%10.29%10.29%6 6 月月 7.14%6.87%8.43%10.71%8.91%10.48%8.76%8.76%7 7 月月 9.21%10.20%10.54%10.51%7.56%9.20%3 32 2.01%01%9.54%9.54%8 8 月月 10.19%10.43%9.23%12.47%23.20%10.08%12.60%12.60%9 9 月月 8.33%9.10%11.53%10.98%9.48%9.84%9.88%9.88%1010 月月 9.67%11.02%10.06%8.04%9.12%9.53%25.2425.24%9.57%9.57%1111 月月 7.39%9.47%11.73%7.86%8.79%7.90%8.86%8.86%1212 月月 5.69%6.67%6.36%5.52%6.12%10.52%6.81%6.81%数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7/20 债券研究债券研究报告报告 图图 3 3：20192019 年预计国债发行节奏及与年预计国债发行节奏及与 20182018 年对比年对比 数据来源：东北证券，Wind 从发行期数和每期发行量来看，根据财政部公布的 2019 年国债发行计划，2019年记账式国债关键期限计划发行 60 期，与 2018 年持平。2019 年记账式国债非关键期限计划发行 24 期，比 2018 年增加 4 期，其中发行 2 年期记账式国债 11 期，比2018 年多发行 2 期，发行 30 年期记账式国债 10 期，比 2018 年多发行 1 期，50 年国债发行 3 期，比 2018 年多发行 1 期。表表 4 4：20192019 年国债发行计划年国债发行计划 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 9 9 1010 1111 1212 合计合计 记 账 式记 账 式国债国债-关关键期限键期限 1Y1Y 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 12 3Y3Y 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 12 5Y5Y 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 12 7Y7Y 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 12 10Y10Y 2 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 12 记 账 式记 账 式国国债债-非非关关 键 期键 期限限 2Y2Y 1 1 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 11 30Y30Y 0 1 0 1 2 0 1 2 0 1 2 0 10 50Y50Y 0 0 0 0 0 1 0 0 1 0 0 1 3 储蓄国债储蓄国债 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 0 18 合计合计 7 6 7 9 10 9 9 10 9 9 10 7 102 数据来源：东北证券，财政部 3.3.地方政府债地方政府债 3.1.20182018 年地方债发行回顾年地方债发行回顾 2018 年全国发行共地方政府债券 41651.67 亿元，比 2017 年少发行 1929.27 亿 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8/20 债券研究债券研究报告报告 元。偿还量为 8389.37 亿元，净融资为 33262.30 亿元，较 2017 年减少 7904.14 亿元。3.2.地方政府债地方政府债结构结构：按不同方式划分：按不同方式划分 地方政府债的预测，需要先从地方政府债的结构说起，一般按照归入哪一财政账本、资金用途、发行方式三个口径划分地方政府债。（1）按照归入哪一财政账本：分为一般债（归入公共财政预算账本，地方政府一般预算偿还，计入地方政府财政赤字）和专项债（归入政府性基金预算账本，政府性基金预算自收自支，不计入财政赤字）（2）按照资金用途：新增债，包括新增的一般债和专项债，财政部每个月公布上一月度的新增债数量。臵换债，主要是臵换地方政府存量债务，目前臵换债已经基本完成，2018 年末非政府债券形式存量政府债务 3151 亿元。再融资债，即借新还旧，主要是过往发行债券续期再发，不同于国债几乎每次都有续发，地方政府债有一定比例是不续发的。在财政部公布信息中，再融资债和臵换债放在一起统计（3）按照发行方式 公开发行，即发行方式为面向所有合格投资者发行，投资者进行投标参与，对流动性影响较为直接。定向发行，即发行方式为面向固定的投资者发行，一般是银行持有对地方政府的非标债权，地方政府定向发行债券来臵换这部分债权。对流动性冲击影响是间接的。在本报告中，我们使用按资金用途划分的口径逐一计算地方政府债 2019 年的发行量。图图 4 4：地方政府地方政府债按照不同的债按照不同的划分方式划分划分方式划分 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9/20 债券研究债券研究报告报告 3.3.20192019 年地方政府债供给年地方政府债供给 在 3.2 部分，我们简单介绍了地方政府债的划分方式，本节我们用资金用途这一划分方式预测 2019 年的地方政府债供给。2019 年地方政府债发行量预计为 45400亿。图图 5 5：地方政府地方政府债债发行量预测示意图发行量预测示意图 数据来源：东北证券，Wind 如图 5，我们对 2019 年地方政府债做相应预测，具体如 3.3.1、3.3.2、3.3.3所示。3.3.1.2019 地方政府新增债地方政府新增债 我们将其分为新增一般债和新增专项债两部分进行分别估计。1 1、新增新增一般债：一般债：根据上文对于财政赤字的测算，选择赤字率 2.8%，此时中央财政+地方财政赤字，即国债净融+地方政府一般债净融资大约为 27400 亿。按照 35%的地方政府一般债占比。20192019 年地方政府一般债净融资年地方政府一般债净融资 96009600 亿，较亿，较 20182018 年年 83008300亿增加亿增加 13001300 亿，增长亿，增长 15.66%15.66%。2 2、新增专项债：、新增专项债：2018 年新增专项债限额为 13500 亿，实际发行 12539 亿。预计 2019 年新增专项债增加 80%，至 24300 亿，专项债限额提升至 110485 亿，同时假设 2019 年余额/限额比例提升至 88%，则专项债新增规模为 23300 亿。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 10/20 债券研究债券研究报告报告 图图 6 6：20152015-20182018 年地方政府一般债和专项债限额和实际值年地方政府一般债和专项债限额和实际值 数据来源：东北证券，Wind 3.3.2.2019 地方政府臵换债地方政府臵换债 自 2015 年起，各地方政府开始臵换债计划，共计 14.34 万亿地方债臵换需要在3 年左右的过渡期内完成。根据财政部公布的地方债务存量数据，截至 2017 年年末，尚未臵换的非政府债券形式存量政府债务还有 17258 亿元。2018 年末，地方政府需臵换的债务还有 3151亿元。预计预计 20192019 年年继续臵换剩余部分，预估地方政府臵换债继续臵换剩余部分，预估地方政府臵换债发行规模发行规模为为 25250000 亿元。亿元。3.3.3.2019 地方政府再融资债地方政府再融资债 2019 年，到期的地方政府再融资债有 13151 亿。考虑之前地方政府基本有 15%到期不续，我们预计再融资债券发行 10000 亿。3.3.4.2019 年年地方政府债发行节奏预测地方政府债发行节奏预测 地方政府债地方政府债的发行节奏的发行节奏呈现以下呈现以下特征：特征：地方债越来越提前发，比如 2013-2015年前 4 个月都没有发行，而 2016-2018 年，2 季度就开始地方政府债发行，3 月份一般就出现了发行高峰。人大常委会在 2019 年 3 月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达 2019 年地方政府新增一般债务限额 5800 亿元、新增专项债务限额 8100 亿元，合计 13900 亿元。1 月 9 日国常会精神：一是对已经全国人大授权提前下达的一是对已经全国人大授权提前下达的 1.391.39 万亿元地方债万亿元地方债要尽快启动发行。抓紧确定全年专项债分配方案，力争要尽快启动发行。抓紧确定全年专项债分配方案，力争 9 9 月底前基本发行完毕。月底前基本发行完毕。二是更好发挥专项债对当前稳投资促消费的重要作用。专项债募集资金要优先用于在建项目，防止“半拉子”工程，支持规划内重大项目及解决政府项目拖欠工程款等。在具备施工条件的地方抓紧开工一批交通、水利、生态环保等重大项目，尽快形成实物工作量。暂不具备条件的地方也要抓紧开展备料等前期工作。三是货币信贷政策要配合专项债发行及项目配套融资，引导金融机构加强金融服务，保障重大项目后续融资。四是规范专项债管理，落实偿还责任，严控地方政府隐性债务。根据 1 月 9 日国常会精神，我们也在 2013-2018 年地方政府债发行量占比平均值的水平上，给 1 季度比例予以增加。相较往年，相较往年，20192019 年地方政府债发行压力在年地方政府债发行压力在 1 1 季度同比季度同比往年更加往年更加明显明显。预预计计 2 2019019 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 11/20 债券研究债券研究报告报告 年年 1 1 季度季度同比同比 2 201018 8 年新增发行量年新增发行量 97009700 亿，但亿，但三四季度发行量同比将大量减少三四季度发行量同比将大量减少。表表 5 5：2 2013013-20182018 年年地方政府债地方政府债发行发行节奏节奏 20132013 20201414 2012015 5 20162016 20172017 20182018 平均值平均值 调整比例调整比例 1 1 月月 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%9.20%9.20%2 2 月月 0.00%0.00%0.00%2.76%0.33%0.69%1.26%1.26%6.65%6.65%3 3 月月 0.00%0.00%0.00%13.04%10.55%4.59%9.9.39%39%10.33%10.33%4 4 月月 0.00%0.00%0.00%17.61%7.46%7.25%10.7710.77%11.85%11.85%5 5 月月 0.00%0.00%3.50%8.72%12.59%8.53%9.94%9.94%8.95%8.95%6 6 月月 18.97%34.20%19.14%17.01%11.77%12.83%13.87%13.87%11.79%11.79%7 7 月月 13.69%24.43%14.62%6.54%19.40%18.17%14.70%14.70%12.50%12.50%8 8 月月 24.51%23.85%12.52%13.88%10.78%21.20%15.29%15.29%12.99%12.99%9 9 月月 21.57%16.48%14.18%4.52%8.16%17.97%10.22%10.22%8.69%8.69%1010 月月 20.23%1.05%12.58%7.86%7.80%6.15%7.27%7.27%3.54%3.54%1111 月月 1.03%0.00%19.91%6.36%10.42%1.10%5.95.96%6%2.91%2.91%1212 月月 0.00%0.00%3.55%1.69%0.74%1.53%1.32%1.32%0.60%0.60%数据来源：东北证券，Wind 图图 7 7：20192019 年预计年预计地方地方债债发行节发行节奏及奏及与与 2012018 8 年对年对比比 数据来源：东北证券，Wind 4.4.政策性银行金融债政策性银行金融债 证金债也是利率债的重要组成部分，分为国开债、农发债和口行债。其规律如下：（1）政策性银行金融债发行量与市场利率走势有一定相关性，利率抬升过快时，政策性银行往往也减少融资规模（2017 年 10 月利率上行过快，国开行就明显减少了国开债发行）。（2）政策性银行净融资额与其当年贷款投放有关，贷款量越大，发债量也相应 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 12/20 债券研究债券研究报告报告 上升，主因是发债是政策性银行主要融资渠道。（3）除了债券融资以外，其他资金来源越充裕，债券融资额也会下降，如央行加大对政策性银行 PSL（抵押补充贷款），则政策性银行可以减少债券融资。综合来看，我们认为综合来看，我们认为 20192019 年证金债净融资额为年证金债净融资额为 1010000000 亿元，发行量为亿元，发行量为 3 33 3540.3540.3亿元。亿元。以下分国开债、农发债和口行债分别阐述。4.1.国开债国开债发行量及发行节奏发行量及发行节奏 我们整理了 2003-2019 年国开债发行量、偿还量、净融资量，并将当年国债、国开债年度平均收益率列入做对比，我们发现，相关关系不明显，但从实际操作上看，其实利率中枢下行对于发行起到促进作用。表表 6 6：2 200005 5-2012019 9 国开债发行量、偿还量、净融资量等国开债发行量、偿还量、净融资量等 发行量发行量 偿还量偿还量 净融资净融资 净融资增速净融资增速 1010 年国债年度平均年国债年度平均 1 10 0 年国开年度平均年国开年度平均 2012019 9E E 16167 726.326.3 11211226.3026.30 5 55 50000 2018 17560.00 12574.95 4985.05-2.3%3.62 4.36 2017 16194.88 11094.22 5100.66-4.2%3.58 4.28 2016 14506.4 9181.78 5324.62 43.9%2.86 3.23 2015 11380.45 7680.25 3700.2-12.9%3.37 3.8 2014 11405.42 7155 4250.42-26.8%4.16 5.05 2013 11944.45 6133.95 5810.5-23.9%3.83 4.65 2012 11876.4 4241.28 7635.12 27.7%3.46 4.22 2011 10649.1 4669.2 5979.9 24.1%3.86 4.5 2010 7732 2913.53 4818.47 29.2%3.47 3.81 2009 5700 1969.18 3730.82-8.3%3.34 3.83 2008 6202 2132.93 4069.07-13.6%3.92 4.61 2007 6807.7 2097.18 4710.52 146.3%3.99 4.34 2006 6316 4403.76 1912.24 103.0%3.04 3.38 2005 3661.3 2719.33 941.97 16.1%3.77 3.84 数据来源：东北证券，Wind 基于我们对于 2019 年国债、国开债收益率中枢下行的判断，我们认为这些会对国开债融资有一定积极意义。由于国开行的一大资金来源，由于国开行的一大资金来源，PSLPSL 新增资金量有所收新增资金量有所收窄，所以窄，所以在在 20192019 年需要基建托年需要基建托底的情况下，国开行需要加强债券融底的情况下，国开行需要加强债券融资资。综合认为 2019 年国开债净融资额 5500 亿元，发行量 16726.3 亿元。发行节奏上，不同于国债地方政府债 1 季度发行量偏低，1 季度是国开债发行量最大的季度。表表 7 7：20132013-20182018 年年国开债国开债发行节奏发行节奏 20132013 20201414 2 201015 5 20162016 20172017 2012018 8 季度平均季度平均 平均平均值值 1 1 月月 8.46%7.45%9.54%12.10%9.71%9.08%29.38%29.38%9.39%9.39%2 2 月月 6.70%9.29%7.47%8.07%7.24%6.66%7.57%7.57%3 3 月月 13.98%13.24%14.04%14.10%7.89%11.26%12.42%12.42%4 4 月月 8.44%12.98%11.95%11.03%8.03%9.82%27.90%27.90%10.37%10.37%5 5 月月 8.37%10.35%11.86%11.56%6.88%9.88%9.82%9.82%6 6 月月 3.77%8.94%12.27%7.03%7.69%6.58%7.71%7.71%7 7 月月 13.14%9.15%7.15%8.80%9.71%11.24%24.65%24.65%9.87%9.87%请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 13/20 债券研究债券研究报告报告 8 8 月月 8.37%4.82%7.70%7.69%10.86%9.71%8.19%8.19%9 9 月月 8.37%6.23%5.77%3.32%8.29%7.59%6