债券信用专题：永续债延期事件全盘点与防雷启示-20191022-华创证券-29页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报报 告告 【债券深度报告】（2019-10-22）永续债永续债延期事件全盘点延期事件全盘点与防雷启示与防雷启示华创华创债券信用专题债券信用专题 截至 2019 年 10 月 10 日，永续债总存续金额达 2.46 万亿元，占信用债全部存续金额的 7.79%。从当前存续的从当前存续的 1407 支永续债的基本情况来看，支永续债的基本情况来看，AAA 评级和评级和AA+评级仍占绝大多数，公司性质方面仍以国有企业为主评级仍占绝大多数，公司性质方面仍以国有企业为主，从债券类型来看，从债券类型来看，永续债所涉及种类较多永续债所涉及种类较多：有可续期企业债、长期限含权中期票据、可续期定向融资工具、证券公司永续次级债、可续期公司债、可续期私募债等，其中占比最大的两类为长期限含权中期票据（永续中票）和可续期公司债（可续期债）。目前国内同一发行人发行的永续债和普通债券票面利差一般在目前国内同一发行人发行的永续债和普通债券票面利差一般在 5090BP。多数情况下投资者希望通过赋予发行人赎回/永续选择权来获取超额收益，但一般均是预期发行人会选择到期赎回。而发行人在债券发行时，主要目的是将永续债分类为权益工具，以降低自身资产负债率。国内永续债实际股性弱，几乎所有债券都明确破产时没有次级属性，在破产国内永续债实际股性弱，几乎所有债券都明确破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债清偿顺序上等同于一般高级债。如吉林交投募集说明书中偿付顺序部分明确约定“16 吉林交投 MTN001”在本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具，体现了其债性明显强于股性，一般而言投资者均预期发行人会选择到期赎回。综合全部案例来看，永续债延期事件一般触发因素有两类：1、信用恶化类：、信用恶化类：发行人信用基本面严重恶化，利率调升无法弥补发行人再融资成本的恶化，且发行人再融资面临很大困难，延期属于发行人被动而理性的选择；2、条款、条款不不友好友好类：类：由于发行时条款设计故意设坑，使得发行人选择延期有利于降低票面利率。永续债的不友好条款主要集中于票面利率确认条款中，不友好主要分为三种永续债的不友好条款主要集中于票面利率确认条款中，不友好主要分为三种类型：类型：（1）前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点。（2）利率跃升幅度偏低。（3）基准利率选用 Shibor（上海银行间同业拆放利率），最常使用的为Shibor1W 的 750 日均值。该值在 20132016 年处于高位，其后一直处于低位走势，且波动幅度不大。三种类型中，以票面利率无上浮基点为最不友好的类型。对于条款不友好导致永续债延期的案例而言，防雷只需认真阅读条款，尤其对于条款不友好导致永续债延期的案例而言，防雷只需认真阅读条款，尤其是票面利率确认条款即可，难度并不高。然而信用恶化类延期主要由信用基是票面利率确认条款即可，难度并不高。然而信用恶化类延期主要由信用基本面导致，主要依赖传统的信用分析思路本面导致，主要依赖传统的信用分析思路。我们在此选取了吉林交投、中城建、吉林森工、湖北宜化、海航控股等五个信用恶化导致永续债延期的案例进行深入分析，以期为未来投资者永续债防雷工作提供启示。风险提示：风险提示：信息收集及因素判断存在误差。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360519060001 风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总债券违约复盘系列之一 2019-09-08 2019-04-29 亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总债券违约复盘系列之二 2019-05-11 祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总债券违约复盘系列之三 2019-05-28 舞弊之殇：财务舞弊导致违约案例汇总债券违约复盘系列之四 2019-07-04 冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异债券违约复盘系列之五 2019-07-26 攻心为上：从公司战略视角看违约债券违约复盘系列之六 2019-08-04 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券债券研究研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 10 月月 22 日日 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、永续债的介绍与防雷启示一、永续债的介绍与防雷启示.4（一）永续债市场情况概述.4（二）全部永续债延期问题总览.5 1、信用恶化类永续债延期盘点.5 2、条款不友好类永续债延期盘点.6（三）永续债的不友好条款汇总.6 二、信用恶化类永续债延期的案例与思考二、信用恶化类永续债延期的案例与思考.8（一）吉林省交通投资集团有限公司首单城投永续延期.8 1、吉林交投背景及历史沿革.8 2、吉林交投信用分析与事件进程.9 3、思考与启示.10（二）中国城市建设控股集团有限公司.12 1、发行人背景及历史沿革.12 2、公司债券发生永续的原因与思考.13 3、思考与启示.14（三）中国吉林森林工业集团有限公司.14 1、发行人背景及历史沿革.14 2、吉林森工集团信用分析与事件进程.16 3、思考与启示.18（四）湖北宜化化工股份有限公司.19 1、发行人背景及历史沿革.19 2、宜化化工信用分析与事件进程.20 3、思考与启示.21（五）海南航空控股股份有限公司.22 1、发行人背景及历史沿革.22 2、海南航空信用分析与事件进程.23 3、思考与启示.25 三、风险提示三、风险提示.26 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 永续债发行总额与发行支数概览.4 图表 2 存续永续债级别分布情况.4 图表 3 存续永续债公司性质情况.4 图表 4 信用恶化类延期永续债列表.5 图表 5 条款不友好类延期永续债列表.6 图表 6 2016 年2018 年吉林省财政收支情况（亿元）.9 图表 7 吉林交投债券存续情况.9 图表 8 吉林交投主体评级变动情况.9 图表 9 吉林交投主要财务指标.11 图表 10 中城建债券发行及违约情况.12 图表 11 中城建主体评级变动情况.13 图表 12 中城建股权结构变动情况.13 图表 13 中城建违约事件节点回顾.14 图表 14 吉林森工集团债券存续情况.16 图表 15 吉林森工集团主体评级变动情况.16 图表 16 吉林森工集团信用风险大事节点回顾.17 图表 17 吉林森工主要财务指标.18 图表 18 宜化化工债券存续情况.19 图表 19 宜化化工主体评级变动情况.19 图表 20 宜化化工信用风险大事节点回顾.21 图表 21 宜化化工主要财务指标.21 图表 22 海南航空债券存续情况.23 图表 23 海南航空主体评级变动情况.23 图表 24 截至 2018 年末海南航空控股股份有限公司股权结构.24 图表 25 海南航空信用风险大事节点回顾.25 图表 26 海南航空主要财务指标.25 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、永续债永续债的的介绍与防雷启示介绍与防雷启示（一）（一）永续债永续债市场市场情况情况概述概述 2013 年年 10 月，首单永续债券：月，首单永续债券：武汉地铁集团有限公司发行的可续期企业债武汉地铁集团有限公司发行的可续期企业债（“13 武续债”武续债”）完成发行。）完成发行。自此开始，永续债发行量逐步上升，截至 2019 年 10 月 10 日，永续债总存续金额达 2.46 万亿元，占信用债全部存续金额的 7.79%。图表图表 1 永续债发行总额与发行支数概览永续债发行总额与发行支数概览 资料来源:Wind，华创证券 从当前存续的从当前存续的 1407 支永续债的基本情况来看，支永续债的基本情况来看，AAA 评级和评级和 AA+评级仍占绝大多数，公司性质方面仍以国有企评级仍占绝大多数，公司性质方面仍以国有企业为主业为主，体现了当前投资者对于永续债的信用风险承受能力处于较弱区间，弱资质主体永续债发行难度较大。从债从债券类型来看，永续债所涉及种类较多券类型来看，永续债所涉及种类较多：有可续期企业债、长期限含权中期票据、可续期定向融资工具、证券公司永续次级债、可续期公司债、可续期私募债等，其中占比最大的两类为长期限含权中期票据（永续中票）和可续期公司债（可续期债）。图表图表 2 存续永续债级别分布情况存续永续债级别分布情况 图表图表 3 存续永续债公司性质情况存续永续债公司性质情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 永续债的主要优势在于发行人可以降杠杆、投资人可以获取超额收益永续债的主要优势在于发行人可以降杠杆、投资人可以获取超额收益。永续债的相较于相同发行人发行的同期限债券利差加点幅度随着发行人资质下沉、股性特征提升而增加，目前国内同一发行人发行的永续债和普通债券票面利差一般在 5090BP。多数情况下投资者希望通过赋予发行人赎回/永续选择权来获取超额收益，但一般均是预期发行人会选择到期赎回。而发行人在债券发行时，主要目的是将永续债分类为权益工具，以降低自身资产负债率。因而从永续债的交易本身而言，发行人通过付出更高利息成本获得降杠杆的收益，而投资人通过赋予发行人选择权获得债券超额收益，属于双赢的情形。国内永续债实际股性弱，几乎所有债券都明确破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债国内永续债实际股性弱，几乎所有债券都明确破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于一般高级债。如吉林交投募集说明书中偿付顺序部分明确约定“16 吉林交投 MTN001”在本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具，体现了其债性明显强于股性，一般而言投资者均预期发行人会选择到期赎回。（二二）全部永续债延期问题总览全部永续债延期问题总览 一般而言一般而言，发行人主动选择续期或不赎回的可能性较低，不赎回的惩罚度都较强，多数永续债条款不赎回的惩，发行人主动选择续期或不赎回的可能性较低，不赎回的惩罚度都较强，多数永续债条款不赎回的惩罚措施均为累加罚措施均为累加/+300BP 以上。以上。多数情况下，出于成本、条款限制，资本市场形象等角度考虑，发行人主动选择利息递延的可能性较低。然而从全市场来看，仍有总额为 393 亿元的永续债出现了利息递延，占永续债总存续金额的1.60%。综合全部案例来看，永续债延期事件一般触发因素有两类：1、信用恶化类：信用恶化类：发行人信用基本面严重恶化，利率调升无法弥补发行人再融资成本的恶化，且发行人再融资面临很大困难，延期属于发行人被动而理性的选择；2、条、条款款不友好不友好类：类：由于发行时条款设计故意设坑，使得发行人选择延期有利于降低票面利率。1、信用恶化类永续债延期盘点信用恶化类永续债延期盘点 截至 2019 年 9 月底，信用恶化类永续债展期总额为 135 亿元，占全部延期永续债的比重为 34.35%，延期类型基本均为重置票面利率加点，延期后票面利率中位数为 9.18%，延期后票面利率相较于发行利率的增幅的中位数为3.28%，截至 2019 年 9 月 30 日其最新中债估值收益率中位数为 13.86%，其中“15 中城建 MTN002”所对应的发行主体中城建已发生实质性违约。从估值收益率来看，信用恶化类永续债均具有非常典型的信用恶化后的超高收益债属性，相较于中债估值收益率，信用恶化类永续债延期后票面利率远远无法弥补估值收益率的损失，若以实际交易的斩仓价格计算则损失必然更大，对投资者极为不利。图表图表 4 信用恶化类延期永续债列表信用恶化类延期永续债列表 债券简称债券简称 发行金额发行金额（亿元）（亿元）期限期限 延期延期时间时间 延期延期类型类型 发行利发行利率（率（%）延期延期后票面后票面利率（利率（%）延期延期利率利率增幅（增幅（%）中债估值中债估值收益率收益率 15 中城建中城建 MTN002 25 5+N 2017/11/23 利息递延，递延利息以当期票面+300bp 计息 5.35 8.35 3.00-15 森工集森工集 MTN001 10 3+N 2018/2/4 重置票面利率加点 7.10 10.55 3.45 22.69 15 宜化化工宜化化工 MTN002 6 3+N 2018/5/19 重置票面利率加点 5.94 9.18 3.24 32.52 15 海南航空海南航空 MTN001 25 3+N 2018/10/21 重置票面利率加点 5.40 8.78 3.38 13.81 16 宜化化工宜化化工 MTN001 4 3+N 2019/1/21 重置票面利率加点 6.60 9.79 3.19 32.72 16 海南航空海南航空 MTN001 25 3+N 2019/3/11 重置票面利率加点 5.15 8.46 3.31 13.91 16 天津航空天津航空 MTN001 10 3+N 2019/3/31 重置票面利率加点 6.50 9.90 3.40 11.02 17 祥鹏祥鹏 MTN001 5 2+N 2019/5/5 重置票面利率加点 7.20 9.90 2.70 9.66 16 天津航空天津航空 MTN004 10 3+N 2019/11/4 重置票面利率加点 5.30 待定-11.17 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 债券简称债券简称 发行金额发行金额（亿元）（亿元）期限期限 延期延期时间时间 延期延期类型类型 发行利发行利率（率（%）延期延期后票面后票面利率（利率（%）延期延期利率利率增幅（增幅（%）中债估值中债估值收益率收益率 16 吉林交投吉林交投 MTN001 15 3+N 2019/9/29 重置票面利率加点 4.64 7.98 3.34 12.39 资料来源：Wind，华创证券 2、条款条款不友好不友好类永续债延期盘点类永续债延期盘点 截至 2019 年 9 月底，条款不友好类永续债延期总额为 258 亿元，占全部延期永续债比重为 65.65%，延期类型分为重置票面利率不加点与利息递延两种。延期后票面利率中位数为 4.98%，延期后票面利率相较于发行利率的增幅的中位数为-0.51%，即延期后多数发行人面临票面利率降低的投资损失。在 15 家条款不友好永续债延期的发债主体中有 11 家延期后票面利率相较于发行利率出现了下降的情况，仅有 1 家上涨了 0.40%，其余 3 家呈现不增不降的情况。截至 2019 年 9 月 30 日该类永续债最新中债估值收益率中位数为 5.90%，也处于相对较低的收益水准。条款不友好类永续债大多数并不具有超高收益债的属性，仅有少数发债主体信用恶化如海航系的海航集团及三亚凤凰国际机场发行的永续债例外。对于优质信用主体的延期永续债，其延期票面利率大多数低于发行利率；而对于较差信用主体的延期永续债，其延期票面利率更远低于中债估值收益率，即投资者都会遭受损失。图表图表 5 条款不友好类条款不友好类延期延期永续债永续债列表列表 债券简称债券简称 发行金额发行金额（亿元）（亿元）期期限限 延期延期时间时间 延期延期类型类型 发行利发行利率（率（%）延期延期后票面后票面利率（利率（%）延期利率延期利率增幅（增幅（%）中债估值中债估值收益率收益率 14 首创集团可续期债首创集团可续期债 01 20 3+N 2017/11/3 重置票面利率不加点 5.99 4.98-1.01 4.74 15 中电投可续期债中电投可续期债 30 3+N 2018/6/8 重置票面利率不加点 5.70 4.60-1.10 4.35 14 首创集团可续期债首创集团可续期债 02 10 3+N 2018/6/16 重置票面利率不加点 4.60 4.60 0.00 4.74 15 山煤山煤 MTN001 5 3+N 2018/9/9 重置票面利率不加点 7.80 8.20 0.40 8.37 15 北大荒北大荒 MTN002 15 3+N 2018/11/25 重置票面利率不加点 5.70 5.32-0.38 5.90 16 广州地铁可续期债广州地铁可续期债 01 26 3+N 2019/1/26 重置票面利率不加点 4.28 3.42-0.86 5.90 16 日照港集日照港集 MTN001 20 3+N 2019/2/26 重置票面利率不加点 4.28 3.45-0.83 5.27 16 海航集团可续期债海航集团可续期债 01 20 3+N 2019/4/14 重置票面利率不加点 7.00 6.22-0.78 16.35 16 陕煤可续债陕煤可续债 01 15 3+N 2019/4/27 重置票面利率不加点 5.80 5.03-0.77 5.38 16 广州地铁可续期债广州地铁可续期债 02 20 3+N 2019/7/25 重置票面利率不加点 4.19 3.63-0.56 5.89 16 广州地铁可续期债广州地铁可续期债 03 24 3+N 2019/8/16 重置票面利率不加点 3.95 3.44-0.51 5.90 16 海航集团可续期债海航集团可续期债 02 18 3+N 2019/8/23 重置票面利率不加点 6.20 5.70-0.50 16.42 16 武汉地铁可续期武汉地铁可续期 01 20 3+N 2019/9/27 重置票面利率不加点 3.94 3.50 -0.44 4.82 17 凤凰凤凰 MTN001 10 3+N 2019/6/22 利息递延，递延利息以当期票面累计计息 7.95 7.95 0.00 16.97 17 凤凰凤凰 MTN002 5 3+N 2018/12/20 利息递延，递延利息以当期票面累计计息 8.00 8.00 0.00 17.10 资料来源：Wind，华创证券（三三）永续债的不友好条款汇总永续债的不友好条款汇总 以下所列示延期永续债属于条款不友好类型，发行人通过设置特殊的债券发行条款达到其以低成本延期的目的。其中，票面利率确认条款票面利率确认条款不友好的不友好的最为频繁最为频繁，具有以下三种特征的永续债延期可能性较大：（1）前）前 N 个重定价周个重定价周期票面利率无上浮基点。期票面利率无上浮基点。在首个重定价周期末，市场上大多数永续债发行人如果选择延期或不赎回，在后续债券存 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 续期内将要承担加上一定上浮基点的票面利率，上浮基点多为 300。但有少数发行人在发行条款中约定首个重定价周期过后，即便选择延期或不赎回，在之后的若干个重定价周期内依然仅承担基准利率加初始利差的票面利率，即其续期行为不受利率跃升的惩罚。（2）利率跃升幅度）利率跃升幅度偏偏低。低。市场上常见的利率跃升幅度一般为 300 基点，少数发行人会选用较低的上浮基点比如 200 基点。（3）基准利率选用）基准利率选用 Shibor（上海银行间同业（上海银行间同业拆借拆借利率），最常使用的为利率），最常使用的为Shibor1W 的的 750 日均值。日均值。该值在 20132016 年处于高位，其后一直处于低位走势，且波动幅度不大。选用其作为基准利率的永续债发行人在发行时可能并不存有延期倾向，但是长期处于低位的基准利率可能会催生其延期策略。三种特征中最重要的为第一个，即前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点，该项条款将极大地刺激发行人对永续债进行延期的倾向。图表图表 1 永续债永续债不友好不友好条款条款汇总汇总 债券简称债券简称 不友好不友好条款条款 坑点坑点 14 首创集团首创集团可续期债可续期债 01（1）前 4 个重定价周期（第 112 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差；第 5 个重定价周期（第 1315 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+300 个基点；第 6 个重定价周期及之后的重定价周期（从第 16 个计息年度开始的每个计息周期）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+600 个基点。（2）基准利率为 Shibor（1W）750 日均值。（1）前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点。（2）Shibor 在重定价时点处于低位。14 首创集团首创集团可续期债可续期债 02 同“14 首创集团可续期债 01”同“14 首创集团可续期债 01”15 中电投可中电投可续期债续期债（1）前 4 个重定价周期（第 112 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差；第 5 个重定价周期及之后的重定价周期（从第 13 个计息年度开始的每个计息周期）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+300个基点。（2）基准利率为 Shibor（1W）750 日均值。（1）前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点。（2）Shibor 在重定价时点处于低位。15 山煤山煤MTN001 首个重定价周期票面利率为初始基准利率加上初始利差；从第 4 个计息年度起，每 3 年重置一次票面利率，第 4 至第 6 个计息年度重置票面利率为当期基准利率+初始利差；自第 7 个计息年度起，票面利率调整为当期基准利率加上初始利差加上 300 个基点。前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点。15 北大荒北大荒MTN002 前 4 个重定价周期（第 1 至 12 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差；第 5 个重定价周期（第 13 至 15 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+300 个基点；第 6 个重定价周期开始的每个重定价周期（从第 16 个计息年度开始的每个计息周期）的票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+600 个基点。前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点。16 广州地铁广州地铁可续期债可续期债 01（1）前 5 个重定价周期（第 115 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差；第 6 个重定价周期（第 1618 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+300 个基点；第 7 个重定价周期及之后的重定价周期（从第 19 个计息年度开始的每个计息周期）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+600 个基点。（2）基准利率为 Shibor（1W）750 日均值。（1）前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点。（2）Shibor 在重定价时点处于低位。16 广州地铁广州地铁可续期债可续期债 02 同“16 广州地铁可续期债 01”同“16 广州地铁可续期债 01”16 广州地铁广州地铁可续期债可续期债 03 同“16 广州地铁可续期债 01”同“16 广州地铁可续期债 01”16 日照港集日照港集MTN001（1）前 2 个重定价周期（第 1 个计息年度至第 6 个计息年度）内，票面利率由基准利率加上基本利差确定；在第 3 个重定价周期（第 7 个计息年度至第 9 个（1）前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点。（2）Shibor 在重定价时点处于低 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 债券简称债券简称 不友好不友好条款条款 坑点坑点 计息年度）内的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上 300 个基点；从第 4 个重定价周期开始，每个重定价周期适用的票面利率为当期基准利率，加上基本利差再加上 600 个基点。（2）基准利率为 Shibor（1W）750 日均值。位。16 海航集团海航集团可续期债可续期债 01（1）前 3 个重定价周期（第 19 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差；第 4 个重定价周期（第 1012 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+300 个基点；第 5 个重定价周期及之后的重定价周期（从第 13 个计息年度开始的每个计息周期）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+600 个基点。（2）基准利率为 Shibor（1W）750 日均值。（1）前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点。（2）Shibor 在重定价时点处于低位。16 海航集团海航集团可续期债可续期债 02 同“16 海航集团可续期债 01”同“16 海航集团可续期债 01”16 陕煤可续陕煤可续债债 01（1）前 4 个重定价周期（第 112 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差；第 5 个重定价周期（第 1315 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+300 个基点；第 6 个重定价周期及之后的重定价周期（从第 16 个计息年度开始的每个计息周期）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+600 个基点。（2）基准利率为 Shibor（1W）750 日均值。（1）前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点。（2）Shibor 在重定价时点处于低位。16 武汉地铁武汉地铁可续期可续期 01（1）前 3 个重定价周期（第 19 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差；第 4 个重定价周期（第 1012 个计息年度）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+200 个基点；第 5 个重定价周期及之后的重定价周期（从第 13 个计息年度开始的每个计息周期）票面利率计算公式为：当期基准利率+基本利差+400 个基点。（2）基准利率为 Shibor（1W）750 日均值。（1）前 N 个重定价周期票面利率无上浮基点。（2）利率跃升幅度较低。（3）Shibor在重定价时点处于低位。资料来源：各相关主体发行时募集说明书，华创证券 综上，对于条款不友好导致永续债延期的案例而言，防雷只需认真阅读条款，尤其是票面利率确认条款即可，难度并不高。然而信用恶化类延期主要由信用基本面导致，主要依赖传统的信用分析思路，我们在此选取了吉林交投、中城建、吉林森工集团、宜化化工、海航控股等五个信用恶化导致永续债延期的案例进行深入分析，以期为未来投资者永续债防雷工作提供启示。二、二、信用恶化类永续债延期信用恶化类永续债延期的的案例与思考案例与思考（一）吉林省交通投资集团有限公司（一）吉林省交通投资集团有限公司首单城投永续延期首单城投永续延期 1、吉林交投背景及历史沿革、吉林交投背景及历史沿革 吉林交投前身为吉林省交通投资开发公司，系吉林省交通厅于 1993 年投资，1994 年正式注册登记的国有独资企业。2011 年 12 月，经吉林省国有资产监督管理委员会（以下简称“吉林省国资委”）批准，吉林交投名称变更为“吉林省交通投资集团有限公司”，注册资本 35 亿元。截至 2016 年 3 月底，吉林交投注册资本 35 亿元（实收资本 49.85 亿元，由于未办理工商登记变更，因此存在差异），其中吉林省国资委持股 71.43%、吉林省投资（集团）有限公司持股 28.57%，最终控制人为吉林省国资委。吉林交投是吉林省唯一从事铁路投资、建设和管理的专业性投资公司，在吉林省铁路投资建设领域具有重要地位。吉林交投主要职责为代表吉林省负责吉林省与铁道部合资铁路的投融资建设工作。截至 2019 年 9 月，吉林交投存续债券 2 支，其中“16 吉林交投 MTN001”为永续债。该永续债于 2019 年 9 月 29 日延期，延期后票面利率为 7.98%，相较于发行利率上涨 3.34 个百分点，截至 2019 年 9 月 30日中债估值收益率为 12.39%。债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 吉林省财政自给率吉林省财政自给率 32.74%，在全国，在全国 31 个省市区个省市区中中排名第排名第 24 位，较为靠后。位，较为靠后。从吉林省财政实力来看，2018 年，吉林省总体情况保持平稳，全省一般公共预算收入 1240.84 亿元，比上年增长 2.5%；全省政府性基金收入 558.32 亿元，比上年增长 8.7%，继续保持一定恢复性增长，其中国有土地使用权出让收入为 451.87 亿元。此外，2018 年，吉林省获得中央下达税收返还和转移支付资金合计 2736.77 亿元，是当地财政的重要来源。2018 年，吉林省一般公共预算支出 3789.59 亿元，比上年增长 1.7%，吉林省财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）较低，当年仅为 32.74%，一般公共预算资金缺口主要通过中央补助收入进行补足。图表图表 6 2016 年年2018 年吉林省财政收支情况（亿元）年吉林省财政收支情况（亿元）财政指标财政指标 2016 2017 2018 一般公共预算收入一般公共预算收入 1263.76 1210.82 1240.84 其中：税收收入其中：税收收入 872.95 853.95 891.71 一般公共预算支出一般公共预算支出 3586.09 3725.72 3789.59 政府性基金收入政府性基金收入 392.75 513.53 558.32 其中：国有土地出让收入其中：国有土地出让收入 287.00 414.56 451.87 政府性基金支出政府性基金支出 454.62 533.66 755.00 上级补助收入上级补助收入 2457.23 2628.37 2736.77 资料来源：中诚信国际吉林交投2019年度跟踪评级报告 图表图表 7 吉林交投吉林交投债券债券存续存续情况情况 证券名称证券名称 起息日期起息日期 到期日期到期日期 期限期限 证券类别证券类别 首次延期首次延期/违约日违约日 票面利率票面利率 中债估值收益率中债估值收益率 当前余当前余额（亿额（亿元）元）16 吉林交投吉林交投 MTN001 2016-09-28 2022-09-28 3+N 一般中期票据 2019-09-29 7.98%12.39%15.00 17 吉林交投吉林交投 PPN001 2017-02-09 2020-02-09 3 定向工具-6.10%10.98%5.00 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 8 吉林交投主体评级变动情况吉林交投主体评级变动情况 公告日期公告日期 评级标准评级标准 信用评级信用评级 评级展望评级展望 变动方向变动方向 评级机构评级机构 2016-09-21 主体评级 AA+稳定 首次 中诚信国际 2017-07-31 主体评级 AA+负面 展望调为负面 中诚信国际 2019-07-29 主体评级 AA-调低 中诚信国际 资料来源：Wind，华创证券 2017 年年 7 月月 31 日，中诚信国际将吉林交投评级展望调整为负面日，中诚信国际将吉林交投评级展望调整为负面。主要原因为：1、主营业务盈利能力较差且财务费用较高，导致经营性业务亏损持续扩大，盈利对政府补助的依赖大。2、房地产及长吉图区域开发业务带来很大资金压力。3、债务规模持续增加，融资成本上升，近年偿债压力大。4、长春发展农村商业银行股份公司要求吉林交投子公司受让吉林省东北亚铁路集团股份有限公司 5 亿元债务，事项正在协商解决中。2019 年年 7 月月 29 日，中诚信国际将吉林交投主体信用等级调降至日，中诚信国际将吉林交投主体信用等级调降至 AA。主要原因为：1、主营业务盈利能力较差。2、短期偿债压力大，财务杠杆比率攀升。3、备用流动性紧张。4、委托贷款业务大部分均有逾期，不良回收存在不确定性。5、房地产及长吉图区域开发业务投资规模大，吉林交投正积极推进项目转让计划以实现资金回流。2、吉林交投信用分析与事件进程、吉林交投信用分析与事件进程 吉林交投事件有较大特殊性，不宜作为代表性案例过度解读。吉林交投事件有较大特殊性，不宜作为代表性案例过度解读。吉林交投作为省级平台，且作为吉林省唯一的从 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 事铁路建设的公司，其信用水平一定程度上代表了吉林省省级城投最优的信用基本面。因而市场上对于吉林交投事件的关注，一定程度上代表了对吉林省甚至东北地区城投最新风向的观察。然而深挖事件起因后果来看，吉林交投事件有较大特殊性，不宜作为区域代表性案例过度解读。吉林交投虽然主要职责为代表吉林省负责吉林省与铁道部合资铁路的投融资建设工作，但其开展的多项副业加剧了其信用风险的形成，其背后存在吉林交投过度开展委托贷款业务、过度扩张房地产业务及主要领导涉嫌职务违法等问题，这样的问题在城投平台中发生概率相对较低，属于城投平台信用风险中较为特殊的案例。吉林交投信用基本面恶化不吉林交投信用基本面恶化不能能排除由排除由主要领导主要领导职务违法职务违法问题导致的可能问题导致的可能性。性。2019 年 8 月 9 日，吉林交投发布了关于副总经理接收纪律审查和监察的公告，称吉林交投收到由中共松原市纪律检查委员会与松原市监察委员会于 2019 年 8 月 6 日联合发出的立案通知书：吉林交投党委委员、副总经理刘健崴涉嫌职务违法、职务犯罪，目前正接受纪律审查和监察调查。由于职务违法与职务犯罪问题可能涉及公司治理问题带来的决策失误与财务造假等一系列问题，因而吉林交投信用基本面恶化不排除由主要领导职务违法问题导致的可能。委贷出现大额回收困难，委贷出现大额回收困难，吉林交投承担了巨额损失，同时毛利率出现大幅下降吉林交投承担了巨额损失，同时毛利率出现大幅下降。截至 2019 年 3 月末，吉林交投委托贷款规模为 37.85 亿元，其中回收困难的贷款规模为 35.75 亿元，占比达 94.45%，而发放给民营企业的贷款占比约为 46%，吉林交投对上述款项计提减值 15.46 亿元。由于委托贷款来源于吉林交投资金池，委贷收入和资金成本难以一一对应，因此其资金成本未在营业成本中反映，使得委贷业务的毛利率维持在较高的水平，从而拉升了吉林交投整体毛利率，因 2018 年吉林交投委托利息收入的大幅下降，加之当期房地产销售对象中无偿安置住户占比有所提高，毛利率水平较 2017 年大幅下降。连年大额亏损加大连年大额亏损加大了吉林交投资了吉林交投资本压力，推升了资产负债率。本压力，推升了资产负债率。20162018 年，年，吉林交投吉林交投净利润分别为净利润分别为 0.12 亿元、亿元、-18.25 亿元、亿元、-23.55 亿元。亿元。2018 年亏损规模扩大的原因有四个方面：年亏损规模扩大的原因有四个方面：1、吉林交投作为吉林省政府铁路建设投融资平台，主营业务铁路投资建设固定成本较高，回收周期较长，因而处于亏损状态；2、吉林交投投资的非主营建设项目部分处于建设期，尚未形成收益；3、吉林交投当期计提委托贷款及应收款项资产减值准备 14.72 亿元；4、吉林交投将旗下春阳丽景和万象新天两块非主业房地产项目公司以承债式收购的方式转让给吉林省国有资本运营有限责任公司确认的投资损失 8.41 亿元。吉林交投吉林交投盈利主要依赖政府补助：盈利主要依赖政府补助：2016 年，根据吉发改铁道【2015】450 号、吉财国资指【2016】875 号和吉财国资指【2016】876 号，吉林交投收到政府补贴合计 14.37 亿元，其中 12.07 亿元来自递延收益结转；2017 年，因未收到和结转吉林省财政厅铁路建设资金，当期公司收到政府补贴大幅下降，主要以 1.16亿元财政厅贴息资金为主。为降低资产负债率，减轻债务负担，2017 年，根据2017 年吉林省采用定向承销方式发行的置换债券偿还存量政府债务债权解除四方协议书，吉林省财政厅置换吉林交投的国家开发银行长期借款 24.