债券深度：债券市场演变与发展趋势-20190426-中信建投-14页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告债券深度证券研究报告债券深度 债券市场演变与发展趋势债券市场演变与发展趋势 中国债券市场已成长为世界第三大债券市场。中国债券市场已成长为世界第三大债券市场。2018 年中国债券市场托管余额达到 86.4 万亿，位居全球第三，并有望在 2019 年超越日本，成为仅次于美国的全球第二大债券市场。中国债券市场演变历程可以归纳到四个方面：中国债券市场演变历程可以归纳到四个方面：（1）债券品种逐步完善；（2）债券市场结构逐步成熟；（3）债券市场形成了财政部、证监会、人民银行和发改委为主的多头监管的监管体系；（4）债市国际化脚步加快。商业银行是债市主体。商业银行是债市主体。中国债券市场发展过程中，构筑了以商业银行为核心的债券市场体系。尽管近几年商业银行持债占比下降但仍是债市核心，2018 年商业银行持债占比 62.12%。地方债大规模发行和债务置换进一步提升了商业银行核心地位。债市国际化吸引境外资金。债市国际化吸引境外资金。债市国际化是人民币国际化的重要内容，若中国债券市场全部纳入到三大国际债券指数，预计将迎来3000 亿美元的境外投资需求，中国被纳入三大指数的过程可能需要 2-5 年。随着债市国际化推进，预计未来 10-15 年中国债券市场境外投资者占比将达到 10%。未来中国债券市场空间广阔。未来中国债券市场空间广阔。未来中国债券市场将从经济总量和直接融资占比两方面的提升而得到进一步扩张。预计债券存量/GDP 比值将提升至 120%140%（相当于金融危机前德国和英国的水平），按照未来10-15年的中国潜在GDP增速大约在5%-6.5%的水平预测，截止至 2030 年中国债券市场规模将达到 210245万亿。黄文涛黄文涛 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 李广李广 010-86451014 执业证书编号：S1440518100012 发布日期：2019 年 4 月 26 日 10 年国债与国开债收益率年国债与国开债收益率 2.50003.00003.50004.00004.50005.00005.50002016-12-232017-02-232017-04-232017-06-232017-08-232017-10-232017-12-232018-02-232018-04-232018-06-232018-08-232018-10-232018-12-232019-02-2310年国债收益率10年国开债收益率债券研究 债券研究 2 0 5 2 0 6 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 债券研究债券研究 债券报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一一、债券市场的演变历程债券市场的演变历程.1 1.1 债券品种逐步完善.1 1.2 债市结构逐渐成熟.2 1.3 多头监管体系形成.3 1.4 债市国际化快速推进.4 二二、债券市场投资者结构债券市场投资者结构.5 2.1 商业银行是债市主体.5 2.1 债市开放吸引境外资金.6 三三、债券市场的发展趋势债券市场的发展趋势.7 3.1 债券市场空间广阔.7 3.2 债市结构更加完善.8 3.2 投资主体更加丰富.9 图表目录图表目录 图 1：中国债券市场规模和增速.2 图 2：中国债券市场结构变化.2 图 3：债券市场历年发行和到期情况.2 图 4：2018 年债券发行结构.2 图 5：二级市场现券与回购交易走势.3 图 6：银行间市场与交易所市场现券交易占比.3 图 7：债券市场债券品种及监管机构.4 图 8：债券市场投资者持仓变化：中债登.5 图 9：柜台市场和交易所市场托管存量占比：中债登.5 图 10：投资者结构变化：中债登.6 图 11：投资者结构变化：上清所.6 图 12：2018 年境外机构大幅持仓国债.6 图 13：2018 年美元指数与人民币汇率.6 图 14：各国债券规模/GDP 走势.8 图 15：债券规模/GDP 与人均 GDP 散点图.8 图 16：中国债券市场结构.9 图 17：美国债券市场结构.9 图 18：英国债券市场结构.9 图 19：韩国债券市场结构.9 图 20：中国国债投资者结构（2018）.10 图 21：美国国债投资者结构（2018 年 6 月）.10 2 0 5 2 0 6 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 1 债券研究债券研究 债券报告 请参阅最后一页的重要声明 一一、前言前言 自 1981 年财政部重新启动国库券发行以来，中国债券市场经历了突飞猛进的发展，截止至 2018 年末，中国债券市场托管余额达到 86.4 万亿1，位居全球第三，并有望在 2019 年超越日本，成为仅次于美国的全球第二大债券市场。相较于改革开放以来中国经济飞速发展，债券市场发展的还要更快，以人均 GDP 指标来衡量，相当于 70 年代末的美国、80 年代初的日本、德国、英国以及 90 年代中后期的韩国；但以和债券存量/GDP 来衡量，中国债券存量/GDP 的比值与巴西、韩国较为接近，相当于 90 年代末的德国和英国。中国债券市场发展过程中，构筑了以商业银行为核心的债券市场体系，商业银行不论在债券一级市场承销发行，还是在二级市场交易配置，均占据了核心的地位。这与中国金融体系紧密相连。债市国际化是人民币国际化的重要内容，中国债券市场纳入国际三大债券指数是接下来债市国际化里程碑事件。若中国债券市场全部纳入到三大国际债券指数，预计将迎来 3000 亿美元的境外投资需求，中国被纳入三大指数的过程可能需要 2-5 年。展望未来，中国债券市场发展空间仍然广阔，随着未来中国金融市场趋于完善，直接融资逐步替代间接融资，未来中国债券市场将从经济总量和直接融资占比两方面的提升而得到进一步扩张。预计债券存量/GDP 比值将提升至 120%140%（相当于金融危机前德国和英国的水平），按照未来 10-15 年的中国潜在 GDP 增速大约在5%-6.5%的水平预测，截止至 2030 年中国债券市场规模将达到 210245 万亿，稳居世界第二大债券市场的地位。二二、债券市场的演变历程债券市场的演变历程 中国债券市场三十多年来的演变历程，大体上可以归纳到四个方面：首先，债券品种逐步完善，改革开放以来，中国债券市场从最初柜台国债市场，逐步发展为目前国债、地方债、央票、同业存单、金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、资产支持证券、可转债、可交换债等多样化品种俱全的债券市场；其次，债券市场结构逐步成熟，从最初柜台市场，到目前银行间债券市场为主，交易所债券市场次之，柜台市场、自贸区市场为补充的多层次市场结构；第三，由于债券市场分割，目前债券市场形成了财政部、证监会、人民银行和发改委为主的多头监管的监管体系，未来债券市场统一监管亦已形成共识；第四，随着对外开放深入，债市国际化脚步加快。2.1 债券品种债券品种逐步完善逐步完善 根据 wind 统计的中国债券存量数据，1989 年至 2018 年三十年间，中国债券存量从 513.16 亿元增长到 85.74万亿，年均复合增长率达到 28%。从各类型债券占比变化来看，首先，利率债构成了中国债券市场的主体，早期国债是债券市场单一品种，随后政金债、央票先后出现，2007 年以前利率债占比超过 90%，2009 年地方债发行以及 2015 年地方债务置换下地方债快速扩容，目前已成为市场最大的利率债品种；其次，信用债起步早，但发展迟，2005 年以来才逐步发展壮大；第三，同业存单异军突起，2013 年同业存单发行后，占比迅速抬升，成 1 数据引自人民银行2018 年金融市场运行情况，该数据与下文 wind 统计的债券存量数据存在一定口径差异。2 0 5 2 0 6 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 2 债券研究债券研究 债券报告 请参阅最后一页的重要声明 为中国债券市场重要构成部分。截止至 2018 年末，主要的债券品种中，国债规模达到 14.88 万亿，占比 17.36%，地方债规模达到 18.07 万亿，占比 21.08%，政策性银行债规模达到 14.38 万亿，占比 16.78%，金融债（不包括政策性银行债）规模达到 5.93 万亿，同业存单规模达到 9.88 万亿，占比 11.53%，信用债规模 20.57 万亿，占比23.99%，可转债和可交换债规模 3880.14 亿，占比 0.45%。图图 1：中国债券市场中国债券市场规模规模和和增速增速 图图 2：中国债券中国债券市场结构市场结构变化变化 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0100000200000300000400000500000600000700000800000900000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018国债地方债央票政金债金融债同业存单信用债可转债增速（不含央票）增速（含央票）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018国债地方债央票政金债金融债同业存单信用债可转债 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 另一方面，从债券年度发行量来看，由于同业存单和公司类信用债（如短融和超短融）期限相对较短，年度发行规模反而最大，其中同业存单发行规模接近当年全年发行量的一半。2018 年债券市场共发行各类债券 43.6万亿，其中国债发行 3.5 万亿，占比约 8%；地方债发行 4.2 万亿，占比约 10%，政策性银行债发行 3.4 万亿，占比约 8%；政府支持机构债发行 0.25 万亿，占比约 1%；金融债发行 1.9 万亿，占比约 4%；同业存单发行 21.1万亿，占比约 48%；公司类信用债发行 7.3 万亿，占比约 17%；资产支持证券发行 1.8 万亿，占比约 4%。整体来看，利率债由于久期较长，在存量市场上比重较高，而同业存单和公司类信用债久期较短，滚动融资需求较强，债券发行更为活跃。图图 3：债券债券市场市场历年历年发行和发行和到期到期情况情况 图图 4：2018 年年债券发行结构债券发行结构 0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.00199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018净融资额(亿元)总发行量(亿元)总偿还量(亿元)3.5,8%4.20,10%3.40,8%0.25,1%1.90,4%21.10,48%7.30,17%1.80,4%国债地方债政策性银行债政府支持机构债金融债同业存单公司类信用债资产支持证券 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2.2 市场建设逐渐成熟市场建设逐渐成熟 在债券市场萌芽阶段，国债主要通过“行政摊派”发行，尚未有成型的债券交易机制或交易场所，一些地方性债券交易中心及柜台交易中心随之产生；1990 年证券交易所成立后，1991 年国债交易所市场随之建立，上2 0 5 2 0 6 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 3 债券研究债券研究 债券报告 请参阅最后一页的重要声明 交所成为我国主要的债券交易场所；由于早期债券市场建设方面存在制度性缺陷，1997 年 6 月商业银行退出交易所市场，成立全国银行间债券市场，银行间债券市场成为我国债券市场主体；随着债市国际化推进，2016 年12 月上海市政府在上海自贸区成功发行了 30 亿元人民币地方政府债券，标志着自贸区债券市场出现。目前，银行间债券市场是中国债券市场的绝对主体，从债券市场一级发行层面来看，2018 年银行间债券市场发行债券 37.8 万亿元，占全年债券发行额的 86.7%；从二级市场交易层面来看，2018 年债市现券交易量达到156.7 万亿元，其中银行间债券市场现券交易量 150.7 万亿元，占比 96.2%，交易所债券市场现券交易量 5.9 万亿元。图图 5：二级市场现券二级市场现券与回购交易走势与回购交易走势 图图 6：银行间银行间市场与交易所市场现券交易占比市场与交易所市场现券交易占比 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000.001,000,000.002,000,000.003,000,000.004,000,000.005,000,000.006,000,000.007,000,000.008,000,000.009,000,000.0010,000,000.00200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018现券比重(%)回购比重(%)现券(亿元)回购(亿元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018银行间净价成交额(亿元)交易所成交额(亿元)资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2.3 多头监管体系多头监管体系形成形成 债券市场多头监管格局的成因，有债券市场分割因素，也有债券发行管理体制的历史因素。目前，政府债券（国债和地方债）由财政部负责发行和限额管理，央票和政策金融债由人民银行负责监管，但金融债和公司类信用债管理较为复杂，目前的债券发行的多头管理体制是：可转债、公司债、证券公司发行的债券由中国证监会管理；金融债券、企业短期融资券、中期票据由中国人民银行管理；证券公司发行短期融资券由中国证监会和中国人民银行联合管理；其他企业债券由国家发展改革委管理。2017 年 7 月国务院金融发展改革委员会成立，2018 年 8 月国务院金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险专题会议首次提出建立统一管理和协调发展的债券市场，随后人民银行与证监会联合发文要求逐步统一银行间债券市场和交易所债券市场的评级业务资质，统一评级标准，未来债券市场统一监管趋势已成。2 0 5 2 0 6 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 4 债券研究债券研究 债券报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 7：债券市场债券债券市场债券品种及监管机构品种及监管机构 债券品种债券品种监管机构监管机构政府债券（国债政府债券（国债/地方政府债）地方政府债）财政部财政部央行票据央行票据人民银行人民银行金融债券金融债券政策性金融债政策性金融债人民银行人民银行商业银行债券商业银行债券金融债金融债银监会、人民银行银监会、人民银行次级债次级债银监会、人民银行银监会、人民银行混合资本债混合资本债银监会、人民银行银监会、人民银行非银行金融机构债券非银行金融机构债券企业集团财务公司企业集团财务公司银监会、人民银行银监会、人民银行金融租赁公司金融租赁公司银监会、人民银行银监会、人民银行证券公司债券证券公司债券证监会、人民银行证监会、人民银行保险公司次级债务保险公司次级债务保监会保监会企业债券企业债券发改委、人民银行、证监会发改委、人民银行、证监会公司债券公司债券证监会证监会可转债可转债/分离债分离债证监会证监会短期融资券短期融资券/中期票据中期票据银行间市场交易商协会银行间市场交易商协会资产证券化产品资产证券化产品银监会、人民银行、证监会银监会、人民银行、证监会利率产品利率产品信用产品信用产品 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2.4 债市国际化债市国际化快速推进快速推进 债市国际化是人民币国际化战略的重要构成部分，债市国际化既包括“走出去”，亦即赴境外发行人民币债券，也包括境外发行主体以及境外投资者“引进来”。2005 年 2 月人民银行联合财政部等多部门发布国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法，允许符合条件的国际开发机构在国内发行人民币债券（熊猫债），成为国内债市开放的起点，债市国际化主要进程如下表：表表 1 1：债市国际化进程主要事件：债市国际化进程主要事件 时间时间 事件事件 2005 年 2 月 允许符合条件的国际开发机构在国内发行人民币债券（熊猫债）2005 年 4 月 银行间债券市场引入的第一家境外机构投资者 2010 年 8 月 允许境外中央银行或货币当局、港澳人民币业务清算行和跨境贸易人民币结算境外参加银行投资银行间债券市场。2011 年 12 月 进一步规范试点机构的账户管理、资金汇出入、资产配置、银行间债券市场投资和信息报送等行为 2013 年 3 月 允许 QFII 向中国人民银行申请投资银行间债券市场 2015 年 6 月 允许境外人民币业务清算行、境外参加银行在银行间债券市场开展债券回购交易 2015 年 7 月 对境外央行类机构简化了入市流程，取消了额度限制，允许其自主选择中国人民银行或银行间市场结算代理人为其代理交易结算，并拓宽其可投资品种。2016 年 2 月 引入更多符合条件的境外机构投资者投资银行间债券市场，取消投资额度限制 2016 年 8 月（SDR）计价债券发行 2017 年 7 月 债券通正式上线试运行 资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部 2 0 5 2 0 6 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 5 债券研究债券研究 债券报告 请参阅最后一页的重要声明 三三、债券市场投资者结构债券市场投资者结构 目前，中国债券市场主要有三大债券托管机构：中央国债登记结算有限责任公司（简称中债登）、上海清算所（简称上清所）和中国证券登记结算有限公司（简称中证登），其中，中债登托管了绝大多数的利率债、金融债和企业债，上清所主要托管了中期票据、短融和超短融以及同业存单，中证登托管了绝大多数的公司债和可转债。截止至 2018 年末，中债登托管债券规模 57.6 万亿，占比 68.34%，上清所托管债券规模 17.6 万亿，占比20.9%，中证登托管债券规模 9.1 万亿，占比 10.77%。我们将根据中债登和上清所的托管数据来分析债券市场的投资者结构。3.1 商业银行是债市主体商业银行是债市主体 与国内股票市场散户为主不同，债券市场是天然的机构投资者市场。相较于机构投资者，散户主要通过柜台市场和交易所市场参与债券投资交易，考虑柜台市场和交易所市场并不排除机构投资者，通过柜台市场和交易所市场数据估计散户比重还存在高估。从 2009 年至 2018 年中债托管数据来看，柜台市场和交易所市场托管存量占比非常小，且自 2014 年以来有逐步回落态势，截止至 2018 年末，柜台市场占比 1.36%，交易所市场占比 3.08%。图图 8：债券市场投资者持仓债券市场投资者持仓变化：中债登变化：中债登 图图 9：柜台市场柜台市场和交易所市场托管和交易所市场托管存量存量占比占比：中债登中债登 0.00100000.00200000.00300000.00400000.00500000.00600000.00700000.0020092011201320152017商业银行非银行金融机构广义基金境外机构柜台市场交易所市场总计 0.77%0.84%1.06%1.29%1.88%2.06%1.89%1.56%1.43%1.36%1.61%1.43%1.64%1.94%3.42%4.60%4.14%4.14%3.65%3.08%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2009201020112012201320142015201620172018柜台市场交易所市场 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 从中债登托管数据来看，2014 年以前商业银行占比持续萎缩，但 2015 年以来占比回升，主要与 2015 年启动地方债务置换，商业银行承接地方债有关；广义基金持债占比持续上升，一方面受益于金融去杠杆之前，资管行业规模快速扩张，另外一方面则受益于金融去杠杆之后，非标资产受限，资管产品增配标准化债权产品有关。截止至 2018 年末，商业银行持债占比为 63.9%，广义基金持仓占比为 17.4%。从上清所托管数据来看，2014 年以来，商业银行持债占比快速下滑，非法人产品（可近似为广义基金）占比则快速扩大，主要与 2014 年以来同业存单大规模发行，而货币基金大量持仓同业存单有关。截止至 2018 年末，商业也行持债占比为 28.25%，非法人产品为 58.55%。将中债登和上清所托管数据合并来看，商业银行持债占比下降，广义基金持债占比上升的趋势并没有改变，截止至 2018 年末，商业银行持债占比 62.12%，广义基金持债占比 13.76%，非银机构占比 8.97%，境外机构持债占比 1.76%。2 0 5 2 0 6 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 6 债券研究债券研究 债券报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 10：投资者投资者结构结构变化变化：中债登：中债登 图图 11：投资者投资者结构结构变化变化：上清所：上清所 69.3%69.8%67.5%66.4%64.4%63.0%63.1%62.8%63.2%63.9%4.5%5.9%7.9%10.0%10.3%11.4%13.7%16.6%17.6%17.4%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2009201020112012201320142015201620172018商业银行非银行金融机构广义基金境外机构柜台市场交易所市场 55.42%39.65%37.95%28.44%28.25%9.13%9.87%7.60%9.21%8.26%32.00%45.41%48.12%56.61%58.55%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20142015201620172018商业银行非银行金融机构非法人产品境外机构 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 3.2 债市债市开放吸引开放吸引外资外资 截止至 2018 年末，境外机构持有全部国内债券共计 1.73 万亿，占全市场托管量的比重约为 2.3%，和美国、日本等成熟的债券市场相比，中国目前债市国际化程度仍有较大差距。因此，随着债市国际化推进，境外投资者在中国债券市场占比将呈现长期上升的过程。境外投资者大体上可划分为两类，其中一类以境外央行等机构为主，有持有人民币资产头寸的刚性需求。2016 年 10 月人民币正式加入到 SDR 货币篮子，人民币储备货币的地位获得正式认定，使用 SDR 计价的机构也随之产生配置人民币资产的需求。2018 年境外机构增持国债力度明显增加，全年累计增持幅度达到 4694 亿元，仅次于商业银行成为市场第二大增持主体，并且其持仓需求受利率和汇率波动影响较小，主要以境外央行和主权基金为主。图图 12：2018 年年境外机构境外机构大幅大幅持仓国债持仓国债 图图 13：2018 年年美元指数与人民币汇率美元指数与人民币汇率-2000.00-1000.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.008000.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12商业银行保险公司广义基金境外机构 6.10006.20006.30006.40006.50006.60006.70006.80006.90007.00007.100085.0087.0089.0091.0093.0095.0097.0099.002018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-012018-09-012018-10-012018-11-012018-12-01美元指数中间价:美元兑人民币 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 此外，第二类机构以海外市场机构投资者为主，以获取投资收益为目的。这部分投资需求中，中国债券市场逐步纳入到国际三大债券指数，由此产生的被动投资需求，是最主要的需求来源。2019 年 4 月国债和政策性银行债正式纳入彭博巴克莱全球综合指数，并计划在随后 20 个月内分步完成，完全纳入“彭博巴克莱全球综合指数”后，人民币债券资产将在该指数总市值中占比 6.03%，成为这一指数内继美元、欧元、日元之后的第四大货币债券，预计将带来 1400 亿美元的债券投资需求。此外，中国债券市场已纳入富时罗素全球国债指数观察2 0 5 2 0 6 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 7 债券研究债券研究 债券报告 请参阅最后一页的重要声明 名单，并将在 2019 年 9 月宣布是否正式纳入，摩根大通国债-新兴市场指数也在考虑过程中。若中国债券市场全部纳入到三大国际债券指数，预计将迎来 3000 亿美元的境外投资需求，中国被纳入三大指数的过程可能需要 2-5 年。在纳入日期到来之前，中国债券市场亟须在几个方面进行完善，以增进投资者信心，提高市场参与便利性，尚待完善的方面包括：实施券款对付结算、实现批量交易在不同投资组合之间的分配和明确税收政策。表表 2 2：纳入彭博巴克莱全球综合指数的要求：纳入彭博巴克莱全球综合指数的要求 具体项目具体项目 具体内容具体内容 存量规模 美国综合指数、加元、欧洲美元、144A 投资级证券指数存量至少达到 3 亿美元 商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）和资产支持证券（ABS）的交易规模至少为 5 亿美元 泛欧综合指数存量最少为 3 亿欧元 亚太综合指数和欧洲日元指数证券存量至少达到 3.5 亿日元 英镑计价证券存量至少达到 2 亿英镑 其他的货币证券换算为美元、日元、欧元、英镑四种货币中的一种，并符合上述存量规模的要求才能被考虑纳入 BGAI 评级 投资级债券（Baa3/BBB-/BBB-或以上）。如果穆迪、标普、惠誉三家均对该债券进行评级，则去掉最高和最低评级，选取中间评级或者三选二；如果只有两家评级，取较低的评级。无此三家评级的债券，如果发行人有满足条件的评级也可被考虑纳入 BGAI 期限 被纳入 BGAI 的债券距离到期日不得少于一年，对于由固定利率转换为浮动利率的债券，距离转换日时间也不得少于一年 MBS 的加权平均期限至少一年 CMBS 和 ABS 距离到期日至少为一年 永续债券若可赎回或可从固定利率转为浮动利率的，距离赎回日还有一年的也可以被考虑纳入 利率 被纳入的债券应为固定利率债券，包括加息债券和按照既定规则调整利息的债券 可由固定利率转为浮动利率债券也可被纳入，纳入时须为固定利率，到期日即为转换日 固定利率转为浮动利率的永续债券，若在首次赎回日未上调票面利率，则在满足其他纳入标准的前提下，在固定利率期限内可以被纳入，在转换日前一年退出 准入货币 纳入货币必须为可自由交易和对冲的货币，本币主权债必须具备投资级主权债评级（以中间评级为准）。纳入货币需每年进行一次资格评估。发行范围 须为在全球及地区市场上完全课税、公开发行的债券 债券类型 纳入 BGAI 的债券类型包括固定利率期末一次性偿还债券、可卖出和可赎回债券、期末非一次性偿还债券、首次发行的零息债券、加息债券和中期票据、美国存单、固定利率转浮动利率债券 不包括权益性债券（权证、可转债）、私募债、浮动利率债、本息分离债券、瑞士法郎计价的债券、通胀挂钩债券以及美国机构可调整利率抵押贷款和联邦住房机构 RMBS 数据来源：彭博，中信建投研究发展部 四四、债券市场的发展趋势债券市场的发展趋势 4.1 债券市场债券市场空间广阔空间广阔 2 0 5 2 0 6 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 8 债券研究债券研究 债券报告 请参阅最后一页的重要声明 未来债券市场的增长空间，一方面取决于经济发展水平，经济越发达，相应金融市场也越完善，直接融资比重也更高，从债券规模/GDP 与人均 GDP 散点图来看，人均 GDP 水平越高的国家，其债券规模/GDP 的比值相应也较高，诸如美国、日本和英国均具备这样的特征；另一方面，债券规模/GDP 并非能无限提高，债务过高同时也构成经济的负担和风险，带来去杠杆压力，从各国债券存量/GDP 比值的走势来看，90 年代以来美国、日本、德国、英国的债券存量/GDP 的比值持续上升，但 2008 年金融危机后，债券存量/GDP 的比值在大幅上升后迅速进入回落通道。中国债券市场发展空间仍然广阔，截止至 2018 年末，中国债券存量规模为 85.74 万亿，名义 GDP 规模为90.03 万亿，债券存量/GDP 的比值为 95.23%。首先，中国目前仍属于发展中国家，经济水平以及金融市场仍有相当大的提升空间，截止至 2018 年末，中国人均 GDP 为 6.46 万元（按照美元兑人民币汇率 6.62 计算，为 9764.22美元），相当于 70 年代末的美国、80 年代初的日本、德国、英国以及 90 年代中后期的韩国。其次，中国债券存量/GDP 的比值尚有提升空间，中国债券存量/GDP 的比值与巴西、韩国较为接近，而与美国、日本和存在较大差距；目前中国中国债券存量/GDP 的比值相当于 90 年代末的德国和英国，从两国后续走势来看，债券存量/GDP 比值仍实现了大幅度的扩张，2007 年（金融危机之前）德国和英国券存量/GDP 比值分别达到了 135.10%和 152.86%。第三，中国实体融资仍然以间接融资为主，根据 BIS 统计数据，截止至 2017 年末中国非金融企业部门杠杆率水平（债务规模/GDP）为 146.9%，但债券发行规模仅占 GDP 的 23.01%，随着未来中国金融市场趋于完善，直接融资逐步替代间接融资，未来中国债券市场将从经济总量和直接融资占比两方面的提升而得到进一步扩张。根据未来 10-15 年的中国潜在 GDP 增速大约在 5%-6.5%的预测，截止至 2030 年，中国名义 GDP 规模将达到 175.03 万亿，人均 GDP 约 12.69 万元，折合美元约 1.92 万美元，基本相当于 80 年代中后期欧美发达国家水平，以及 2008 年金融危机前后韩国的水平。由于中国债券市场发展超前于经济发展水平，预计债券存量/GDP比值将提升至 120%140%（相当于金融危机前德国和英国的水平），据此计算届时中国债券市场规模将达到210245 万亿。图图 14：各国债券规模各国债券规模/GDP 走势走势 图图 15：债券规模债券规模/GDP 与人均与人均 GDP 散点图散点图 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%1990199319961999200220052008201120142017中国美国日本德国英国韩国印度巴西 中国（2018）美国（2014）日本（2017）德国（2014）英国（2014）韩国（2017）印度（2017）巴西（2017）0%50%100%150%200%250%300%010,00020,00030,00040,00050,00060,000债券规模/GDP（%）人均GDP（美元）资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 4.2 存量存量结构更加结构更加合理合理 债券市场结构变化与经济发展息息相关，从 90 年代以来主要发达国家债权结构变化来看，在经济景气阶段，政府债券占比呈现回落态势；在金融创新、监管放松阶段，金融机构债券占比抬升；而在金融危机爆发后，政府债券占比无一例外呈现上升势头，但由于监管重新加强，金融机构债券占比明显回落。此外，相较于美国股2 0 5 2 0 6 9 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 6 1 5:3 7 9 债券研究债券研究 债券报告 请参阅最后一页的重要声明 权融资市场高度发达，国内在银行主导的融资体系下，债权融资规模占比更高，这使得中国相较于欧美债券市场发展阶段，具有不同的特征，一方面相较于经济发展水平，国内债券市场发展更为领先，目前中国人均 GDP相当于德国、英国 80 年代水平，但债券规模/GDP 比值则接近 90 年代中后期水平；另一方面，国内企业债券发行融资占比不低，在地方政府债务置换启动前，企业债券发行存量占比高达 32.9%，与韩国水平相当。因此，判断未来增长与监管走势对债券市场结构预测至关重要。首先，中国经济仍处于下行通道，未来经济增长面临从前期高增速平稳过渡到中等增速的考验，但考虑到目前经济存在结构性问题以及中国政府在宏观调控中的积极作用，以及填补化解地方政府隐性债务、未来养老保险缺口等客观因素，未来政府部门债券存量占比将进一步抬升，预计将达到 50%；其次，目前实体杠杆特别是企业杠杆率仍处于较高水平，金融监管明显放松概率不大，预计金融债占比大概率收缩，预计在 30%左右；第三，随着地方债务置换影响过去，加上政策上继续鼓励直接融资和脱虚向实，企业债券占比短期内有抬升动力，但长期来看发展股权融资能更有效解决企业债务压力，随着实体降杠杆得到落实，预计企业债券占比回落，预计未来占比约 20%。图图 16：中国债券市场结构中国债券市场结构 图图 17：美国债券市场结构美国债券市场结构 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017政府金融机构公司发行人 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%1990199219941996199820002002200420062008201020122014政府金融机构公司发行人 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部 图图 18：英国债券市场结构英国债券市场结构 图图 19：韩国债券市场结构韩国债券市场结构 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%1990199219941996199820002002200420062008201020122014政府金融机构公司发行人 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016