债券动态跟踪报告：新冠疫情对地产债有多大影响？-20200212-平安证券-10页.pdf

2020 年 2 月 12 日 债券动态跟踪报告 新冠疫情对地产债有多大影响？债券动态跟踪报告 请务必阅读正文后免责条款 债券报告 证券分析师证券分析师 刘刘 璐璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 吴泽民吴泽民 投资咨询资格编号 S1060518090001 张君瑞张君瑞 投资咨询资格编号 S1060519080001 本报告仅对宏观经济进行分析，不包本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。的声明内容。疫情来袭，房地产行业短期受到较大冲击，地产债受到市场关注。疫情来袭，房地产行业短期受到较大冲击，地产债受到市场关注。年初以来，新冠疫情集中爆发，扰动宏观经济和政策节奏。2003 年非典疫情期间，在人员隔离管控影响下第三产业和下游消费类相关行业短期曾受到重创。本次新冠疫情期间房地产行业由于极度依赖现场看房获客而阶段性承压，近期地产销售几乎停滞。房地产债作为信用债的一个重要品类，具有供给稳定、收益相对较高，产品类别丰富（包含常规信用债、ABS、海外债、非标等）等特点，尤其是 2020 年“资产荒”的背景下，市场关注疫情可能对地产债带来哪些影响。疫情拐点已现，但房企现金流好转仍需时日。疫情拐点已现，但房企现金流好转仍需时日。截至 2 月 10 日，疫情核心数据已经明显好转，非湖北地区新增确诊人数和新增医学观察人数均连续多日下降。在非典和 H1N1 疫情期间，房地产销售未受到明显冲击，但本次新冠疫情具有两大特征，分别为（1）与非典疫情相比，新冠疫情传染性更强。（2）与美国 H1N1 相比，新冠疫情受到高度重视，政府及时在全国范围内开展人员隔离和管控，决定了房企销售现金流回暖可能推迟到二季度。行业整体风险行业整体风险可控，疫情加剧结构分化。可控，疫情加剧结构分化。从三个指标看，发债&上市房企整体现金流压力可控（1）上市房企的货币资金对刚性现金流出覆盖率显示货币资金足以支撑 4-6 个月（2）发债房企货币资金对短期刚性债务覆盖率平均为1.36，相对稳健。（3）境内外地产债在未来 3-4 个月的到期规模均不大，再融资压力可控。疫情进一步加剧行业分化趋势，尾部风险可能释放，我们整理了短期偿债指标较弱的 22 家企业名单。短期内融资政策宽松可期，节奏上关注后续财政发力以后对经济的影响。投资策略：选好白名单，短期冲击可能是机会。投资策略：选好白名单，短期冲击可能是机会。疫情冲击并没有改变 2020年房地产债投资的主线：“资产荒”+马太效应，但改变了行业信用风险释放的节奏，尾部企业违约潮可能提前到来。在年度策略中我们提到 2020 年排名30-50 名之间的房地产企业可能受到市场追捧，利差有望收窄。尾部信用风险释放若能引起行业估值调整，则是较好的投资机会。此刻我们的建议是遵循几大原则，选择好自己的白名单，时刻关注白名单企业的动向，做好情景假设下的投资应对，等待掘金的机会。择券的原则包括：（1）一二线城市储备较多，土地成本合理；（2）处理后的真实杠杆率不超限；（3）排名限制；（4）国有背景房企前三项可适当放松；（5）ABS 可能提供更高票息，一般公司债弹性和流动性更高，以账户需求为准。风险提示：风险提示：疫情风险爆发超预期；随着 ABS 发行量的大幅增长，房地产企业债务出表会导致债务到期压力存在低估；融资政策超预期收紧。证券研究报告 债券债券动态跟踪报告 2/10 请务必阅读正文后免责条款 正文目录正文目录 一、一、疫情来袭，房地产行业短期受到较大冲击疫情来袭，房地产行业短期受到较大冲击.4 二、二、地产债受到多大影响引起市场广泛关注地产债受到多大影响引起市场广泛关注.4 三、三、疫情拐点已现，但距房企疫情拐点已现，但距房企现金流好转仍需时日现金流好转仍需时日.5 3.1 疫情拐点已现.5 3.2 本轮疫情有两大特征，决定了房企销售现金流回暖可能会延迟到二季度.6 四、四、行业整体风险可控，疫情加剧结构分化行业整体风险可控，疫情加剧结构分化.6 4.1 从三个指标看，发债&上市房企整体现金流压力可控.6 4.2 疫情进一步加剧行业分化趋势，尾部风险可能释放.8 4.3 短期内融资政策宽松可期，节奏上关注财政发力后经济基本面.8 五、五、投资建议：选好白名单，短期冲击可能是机会投资建议：选好白名单，短期冲击可能是机会.9 六、六、风险提示风险提示.9 债券债券动态跟踪报告 3/10 请务必阅读正文后免责条款 图表目录图表目录 图表 1 30 大中地产销售数据接近为 0（万平）.4 图表 2 地产债单月供给规模为 200-500 亿元.5 图表 3 中低等级地产债利差仍有吸引力.5 图表 4 非湖北地区新增确认大幅下降.5 图表 5 湖北与非湖北新增疑似呈现交叉.5 图表 6 非典爆发期房企累计到位资金增速表现正常.6 图表 7 美国地产协会地产消费信心指数在 2009 年 H1N1 期间未受影.6 图表 8 A 股房企货币资金对刚性现金流出覆盖率.7 图表 9 境内地产债到期规模.7 图表 10 2020 年初地产美元债发行放量（亿美元）.7 图表 11 货币资金/短期刚性债务覆盖率 0.6 以下发债企业.8 图表 12 近期已出台货币财政政策汇总.9 债券债券动态跟踪报告 4/10 请务必阅读正文后免责条款 一、一、疫情来袭，房地产行业短期受到较大冲击疫情来袭，房地产行业短期受到较大冲击 年初以来，新冠疫情集中爆发，扰动宏观经济和政策节奏。2020 年开年以来宏观经济弱企稳的态势被打破，短期内复工受阻，经济生产停滞。2003 年非典疫情期间，在人员隔离管控影响下第三产业和下游消费类相关行业短期曾受到重创。本次新冠疫情期间房地产行业由于极度依赖现场看房获客而阶段性承压。高频数据显示，近期地产销售几乎停滞，远远低于季节性。图表图表1 30 大中地产销售数据接近为大中地产销售数据接近为 0（万平万平）资料来源：WIND、平安证券研究所 二、二、地产债受到多大影响引起市场广泛关注地产债受到多大影响引起市场广泛关注 房地产债是信用债的一个重要品类，具有供给稳定、收益相对较高，产品类别丰富（包含常规信用房地产债是信用债的一个重要品类，具有供给稳定、收益相对较高，产品类别丰富（包含常规信用债、债、ABS、海外债、非标等）等特点，尤其是、海外债、非标等）等特点，尤其是 2020 年“资产荒”的背景下，地产债可能受到多大年“资产荒”的背景下，地产债可能受到多大影响引起市场广泛关注。影响引起市场广泛关注。目前存量地产信用债占信用债比重接近 10%，并且相对稳定。债券供给方面，地产债单月供给规模在 200 亿元-500 亿元区间（不考虑 ABS），比较适合相对大规模的账户配置，其中 3-4 月和 8-9 月是两个常见的供给高峰，此外由于房企对融资政策十分敏感，政策边际放松也会带来短期供给高峰，例如 2018 年 12 月。收益率方面，地产债整体信用利差大约 130BP，其中大部分 AAA 房企利差已经较低，特别是排名前三十的龙头开发商，但 AA+、AA 信用债的利差为 300BP 和接近 400BP，仍具备一定的吸引力。0102030405060节前七天节前六天节前五天节前四天节前三天节前两天节前一天春节初二初三初四初五初六初七初八初九初十十一十二十三十四十五十六十七十八2017年2018年2019年2020年 债券债券动态跟踪报告 5/10 请务必阅读正文后免责条款 图表图表2 地产债单月供给规模为地产债单月供给规模为 200-500 亿元亿元 图表图表3 中低等级地产债利差仍有吸引力中低等级地产债利差仍有吸引力 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 三、三、疫情拐点已现，但距房企现金流好转仍需时日疫情拐点已现，但距房企现金流好转仍需时日 3.1 疫情拐点已现疫情拐点已现 截至截至 2 月月 10 日，疫情核心数据已经明显好转：日，疫情核心数据已经明显好转：全国新增确诊 2,478 人，日环比-19%，累计确诊 42,638人，疑似净减 1,914 人。武汉新冠疫情全市排查已完成 99%，重症患者全部入院治疗。非湖北地区新增确诊人数和新增医学观察人数均连续多日下降。图表图表4 非湖北地区新增确认大幅下降非湖北地区新增确认大幅下降 图表图表5 湖北与非湖北新增疑似呈现交叉湖北与非湖北新增疑似呈现交叉 资料来源：卫健委，平安证券研究所 资料来源：卫健委，平安证券研究所 0100200300400500600700M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12亿元2018201920200501001502002503003504002019-01-02 2019-04-02 2019-07-022019-10-022020-01-02BP信用利差(中位数):产业债:房地产信用利差(中位数):产业债:房地产AAA信用利差(中位数):产业债:房地产AA+信用利差(中位数):产业债:房地产AA40050060070080090010000500100015002000250030003500湖北新增确诊非湖北新增确诊:右轴050010001500200025001700190021002300250027002900310033003500湖北新增疑似非湖北新增疑似:右轴 债券债券动态跟踪报告 6/10 请务必阅读正文后免责条款 3.2 本轮疫情有两大特征，决定了房企销售现金流回暖可能会延迟到二季度本轮疫情有两大特征，决定了房企销售现金流回暖可能会延迟到二季度 在非典和在非典和 H1N1 疫情期间，房地产销售未受到明显冲击，但本次新冠疫情疫情期间，房地产销售未受到明显冲击，但本次新冠疫情具有两大特征，决定了房具有两大特征，决定了房企销售现金流回暖企销售现金流回暖可能可能推迟推迟到二季度。到二季度。（1）与非典疫情）与非典疫情相比，新冠疫情传染性更强。相比，新冠疫情传染性更强。1 月末，柳叶刀相关论文中公布的新冠病毒 R 值(平均每个病毒携带者传染的人数)为 2.903.10，远超非典的 1.77。在 2 月 8 日上海举行的新闻发布会上，卫生防疫专家提出病毒可以通过气溶胶传播，意味着病毒传播途径相比非典更加多样化，影响面更广。（2）与美国）与美国 H1N1 相比，新冠疫情受到高度重视，政府及时在全国范围内开展人员隔离和管控。相比，新冠疫情受到高度重视，政府及时在全国范围内开展人员隔离和管控。H1N1 造成超过 600 万人感染，并于 2009 年 6 月就发展成为世卫组织流感大流行警戒级别最高等级六级，与新冠病毒影响面具有可比性。但美国政府对 H1N1 疫情疏于管理，10 月 24 日才由总统奥巴马宣布全国进入紧急状态，并且仅有部分学校停课，对于边境出入、贸易旅游、开工就业没有限制，使得商业运行受到影响不大。恰逢春运，疫情传染效应被进一步放大，政府多次延长建议复工时间，经济停摆对企业盈利的伤害向居民部门传导，短期内抑制消费回升。从行业特征来看，经过近期高强度的疫情防控宣传，在疫情结束企业复工的一段时间内，无论是政府还是居民对群体聚集仍会心有余悸，现场看房蓄客受到限制，我们预计从疫情数据拐点到房地产销售现金流的回暖可能要到二季度甚至更长时间。图表图表6 非典爆发非典爆发期期房企累计房企累计到位资金增速表现正常到位资金增速表现正常 图表图表7 美国地产协会地产消费信心指数在美国地产协会地产消费信心指数在 2009 年年H1N1 期间未受影期间未受影 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源:：www.nar.realtor.org，平安证券研究所 四、四、行业整体风险可控，疫情加剧结构分化行业整体风险可控，疫情加剧结构分化 4.1 从三个指标看，发债从三个指标看，发债&上市房企整体现金流压力可控上市房企整体现金流压力可控 上市房企的货币资金对刚性现金流出覆盖率尚可，足以支撑上市房企的货币资金对刚性现金流出覆盖率尚可，足以支撑 4-6 个月。个月。以 A 股上市地产企业为样本，截至 2019 年三季度货币资金对包括工资、还本付息及税款支出在内的刚性现金流出的覆盖率约 0.5年。考虑拿地支出、建安支出及上下游占款都相对有弹性，在不考虑地产政策放松的情形下，预计地产企业整体可以支撑 4-6 个月到二季度末，足以应对短期的现金流压力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002/92002/122003/32003/62003/92003/12图表标题全国北京广东 债券债券动态跟踪报告 7/10 请务必阅读正文后免责条款 发债房企货币资金对短期刚性债务覆盖率相对较高。发债房企货币资金对短期刚性债务覆盖率相对较高。以 103 家发债房企为样本，2019 年 6 月末货币资金对短期刚性债务的覆盖率平均为 1.36，同样显示了房地产企业整体相对稳健，偿债压力可控。境内外地产债在未来境内外地产债在未来 3-4 个月的到期规模均相对可控。个月的到期规模均相对可控。境内地产债在 2-5 月的单月到期规模在 125亿元到 433 亿元之间，与历史上地产债发行节奏相对匹配，略低于发行规模，意味着债券再融资压力不大。我们以平均期限 2-3 年来估算，根据历史发行节奏，2020 年地产美元债全年到期规模约为500-700亿美元。2020年 1月受益于融资政策小幅放松，地产美元债发行大幅放量达到 163亿美元，远超 2018、2019 年水平，占全年到期规模的 23%-33%，这可能意味着“余粮在手心不慌”，未来3-4 个月地产债的滚存压力相对可控。图表图表8 A 股房企货币资金对刚性现金流出覆盖率股房企货币资金对刚性现金流出覆盖率 图表图表9 境内地产债到期规模境内地产债到期规模 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 图表图表10 2020 年初地产美元债发行放量（亿美元）年初地产美元债发行放量（亿美元）资料来源：wind，平安证券研究所 25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%2011-03-012011-10-012012-05-012012-12-012013-07-012014-02-012014-09-012015-04-012015-11-012016-06-012017-01-012017-08-012018-03-012018-10-012019-05-0101002003004005006007008002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11亿元总偿还量到期+提前兑付2020年1月,163.42020406080100120140160180201820192020 债券债券动态跟踪报告 8/10 请务必阅读正文后免责条款 4.2 疫情进一步加剧行业分化趋势，尾部风险可能释放疫情进一步加剧行业分化趋势，尾部风险可能释放 近年来，房地产企业在房住不炒的政策基调下，受到限购+控价的强监管组合下，行业经历洗牌：小型房企很难单独完成项目开发，只能与大型房企合作；大型房企则运用融资、运营管理、销售、产品等多方面优势迅速抢占市场。疫情冲击下，大小房企在融资能力和现金流管控方面的差距会进一步显现，龙头房企具备更多的话语权，后续有望看到并购的增长。此外，短期冲击会加剧部分小房企风险释放，我们整理了货币资金/短期刚性债务比率在 0.6 以下的22 家企业名单。除了发债企业以外，我们预计广大排名在 100 名以外、未上市的地产商在本轮冲击中将受到更大的压力。图表图表11 货币资金货币资金/短期刚性债务覆盖率短期刚性债务覆盖率 0.6 以下发债企业以下发债企业 证券代码证券代码 证券简称证券简称 发行人中文名称发行人中文名称 20192019 年年 6 6 月末货币月末货币资金资金/短期刚性债务短期刚性债务 131617.SH PR 银河 02 苏宁置业集团有限公司 0.04 031761048.IB 17 云南置业 PPN001 云南城投置业股份有限公司 0.12 122475.SH 15 亿达 01 亿达发展有限公司 0.14 112334.SZ 16 国购 01 国购投资有限公司 0.15 112308.SZ 15 银亿 01 银亿房地产股份有限公司 0.16 112348.SZ 16 华美 01 石榴置业集团股份有限公司 0.28 135862.SH 16 花园 02 汕头花园集团有限公司 0.35 125628.SH 15 协信 01 重庆协信远创实业有限公司 0.36 112497.SZ 17 金旗 01 金世旗国际控股股份有限公司 0.36 101451021.IB 14 陆金开 MTN001 上海陆家嘴金贸开发有限公司 0.39 101676004.IB 16 泰禾 MTN001 泰禾集团股份有限公司 0.46 101564047.IB 15 中天城投 MTN001 中天金融集团股份有限公司 0.47 118393.SZ 15 万通 01 广西万通房地产有限公司 0.49 135348.SH 16 名城 01 上海大名城企业股份有限公司 0.51 101660061.IB 16 光明地产 MTN002 光明房地产集团股份有限公司 0.51 011751022.IB 17 华南工业 SCP001 华南国际工业原料城(深圳)公司 0.52 101800033.IB 18 铁建房产 MTN001 中国铁建房地产集团有限公司 0.53 112220.SZ 14 福星 01 湖北福星科技股份有限公司 0.54 031564157.IB 15 惠誉房产 PPN001 福星惠誉房地产有限公司 0.57 125610.SH 15 珠投 01 广东珠江投资股份有限公司 0.57 101569018.IB 15 上实发 MTN001 上海实业发展股份有限公司 0.59 101769024.IB 17 新湖中宝 MTN001 新湖中宝股份有限公司 0.59 资料来源：wind，平安证券研究所 4.3 短期内融资政策宽松可期，节奏上关注财政发力后经济基本面短期内融资政策宽松可期，节奏上关注财政发力后经济基本面 近期，央行、财政部等多部委下达政策鼓励下调利率、增加信贷等方式支持相关企业抵抗疫情风险。未来降低实体企业融资成本仍是央行工作的重心，意味着短期内货币政策仍将维持宽松。但是在决胜小康之年，总量政策需要在经济增长和房住不炒之间保持微妙平衡，轻托底是首选，大幅度刺激不符合长期利益。节奏上，后续需要关注财政政策推动基建发力对经济的影响程度，若基建投资企稳则地产融资不具备继续放松的基础。债券债券动态跟踪报告 9/10 请务必阅读正文后免责条款 图表图表12 近期已出台货币财政政策汇总近期已出台货币财政政策汇总 时间时间 部门部门 主要内容主要内容 2020/1/28 央行、外管局 延长银行间同业拆借市场、银行间债券市场、银行间外汇市场、黄金市场、票据市场休市时间，2020 年 2 月 3 日起恢复交易和清算结算。2020/1/31 五部委 保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度；合理调度金融资源，保障人民群众日常金融服务；保障金融基础设施安全，维护金融市场平稳有序运行；建立“绿色通道”，切实提高外汇及跨境人民币业务办理效率。2020/2/1 财政部 境外捐赠人无偿向受赠人捐赠的用于防控疫情进口物资可免征进口税收。为进一步支持疫情防控工作，自 2020 年 1 月 1 日至 3 月 31 日，实行更优惠的进口税收政策。2020/2/1 财政部 对 2020 年新增的疫情防控重点保障企业贷款，在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷的基础上，中央财政按人民银行再贷款利率的50%给予贴息，贴息期限不超过 1 年；对已发放的个人创业担保贷款，借款人患新型冠状病毒感染肺炎的，可向贷款银行申请展期还款，展期期限原则上不超过 1 年，财政部门继续给予贴息支持；优化对受疫情影响企业的融资担保服务。2020/2/3 财政部 各级财政继续加大投入力度累计投入 470 亿元用于疫情防控。2020/2/3 央行 2020 年 2 月 3 日中国人民银行将开展 1.2 万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应；同步下调 7 天和 14 天逆回购利率 10bp。2020/2/11 财政部 增加 8480 亿元地方债额度，总提前额度达到 1.85 万亿 资料来源：wind，平安证券研究所 五、五、投资建议：选好白名单，短期冲击可能是机会投资建议：选好白名单，短期冲击可能是机会 疫情冲击并没有改变 2020 年房地产债投资的主线：“资产荒”+马太效应，但改变了行业信用风险释放的节奏，尾部企业违约潮可能提前到来。尽管属于高杠杆行业，但经历多轮融资收紧政策的洗礼，房地产企业普遍对利率更敏感，对现金流管控的意识也好于一般行业，上市和发债房企整体现金流相对稳健，我们认为若不发生超预期的疫情二次爆发，短期压力可控。在年度策略中我们提到 2020 年排名 30-50 名之间的房地产企业可能受到市场追捧，利差有望收窄。尾部信用风险释放若能引起行业估值调整，则是较好的投资机会。此刻我们的建议是遵循几大原则，选择好自己的白名单，时刻关注白名单企业的动向，做好情景假设下的投资应对，等待掘金的机会。择券的原则包括：1、一二线城市储备较多，土地成本合理；2、处理后的真实杠杆率不超限；3、排名准入；4、国有背景房企前三项可适当放松；5、ABS 可能提供更高票息，一般公司债弹性和流动性更高，以账户需求为准。六、六、风险提示风险提示 1）疫情风险爆发超预期；2）随着 ABS 发行量的大幅增长，房地产企业债务出表会导致债务到期压力存在低估；3）融资政策超预期收紧；平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）行业投资评级行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）公司公司声明及风险提示声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2020 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所平安证券研究所 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