摘帽ST公司机会梳理：如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会-20190429-中银国际-19页.pdf

市场策略市场策略|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2019 年年 4 月月 29 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略宏观及策略:市场策略市场策略 徐沛东徐沛东(8621)20328702 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001 如何在个股如何在个股风险警示风险警示摘除摘除进程中寻求投资机会进程中寻求投资机会 摘帽ST公司机会梳理 年报季即将进入最后一个月的收尾，去年四季度至今已有年报季即将进入最后一个月的收尾，去年四季度至今已有 19 支股票实现摘支股票实现摘帽，帽，ST板块板块经历过几轮炒作过后，我们梳理了经历过几轮炒作过后，我们梳理了 8支股票，根据策略历史回测支股票，根据策略历史回测测算，或还有测算，或还有 3%-8%的空间的空间。风险警示风险警示股票股票是中国资本市场的独有产物，因为其多方面的独特性，炒是中国资本市场的独有产物，因为其多方面的独特性，炒作热情从未匮乏作热情从未匮乏。1）戴帽戴星股票是性价比较高的壳资源标的）戴帽戴星股票是性价比较高的壳资源标的。被实施风险警示的股票，长期利微导致股票价格较低，另外相比于正常状态的股票，戴帽戴星公司对收购的议价能力较弱，借壳成本较低；2）市场市场风险偏好抬升阶段，低价股、绩差股、垃圾股受到资金青睐风险偏好抬升阶段，低价股、绩差股、垃圾股受到资金青睐。在过去几轮的牛市行情中，都存在着垃圾股阶段性受市场的追捧的现象。当市场整体风险偏好提升，由于市场退市率低、股价低、空间上限较高等原因，低价股、绩差股、垃圾股受到资金青睐；3）存在摘帽摘星预期）存在摘帽摘星预期。被实施实施风险警示的公司在信息披露、交易限制等多方面，具有诸多劣势，另外，考虑到社会舆论、企业形象等因素，上市公司通常会采取手段，尽快摘帽摘星。在这一利好消息预期的作用下，每年年报公布期前后，戴帽戴星公司都存在一定的行情。利用沪深交易利用沪深交易所业绩预告披露制度构建投资策略。所业绩预告披露制度构建投资策略。目前沪深交易所对业绩扭亏的所有 A股上市企业强制要求披露业绩预告。而上市企业被戴帽戴星的最主要原因是生产经营出现问题，利润为负。扭亏无疑将带来强烈的摘帽摘星预期，属于重大利好消息。我们选择首次扭亏业绩预告公布日后一个交易日买入该 ST或*ST股票，持有至年报公布后一个月，策略每年交易集中在上一年度 4 季度至该年一季度，持有期在 1-8 个月不等，视具体股票公告日决定。每年持有的股票数量平均为 45支，权重设臵采用等权重方式。策略回测结果显示平均超额收益为策略回测结果显示平均超额收益为 21.33%，胜率，胜率 72.06%。2006-2017年回测结果显示该策略在 2006 年超额收益（以沪深 300 为基准）最高为93.26%，这两年表现一般，今年至今策略的超额收益为 38.34%，2008 年以来最佳。具体的，*ST股票（22.45%）的历史表现略优于 ST股票(18.81%)；该级风险警示的持续时长在 1年以内的股票表现优于持续时间更长的；由 ST状态进入*ST状态的股票表现好于其他变动情况。经过挑选，目前该策略有 8支股票平均超额收益为 12.26%。用历史数据测算盈利空间在3%-8%左右。风险提示：风险提示：摘帽摘星潜在个股摘帽摘星推进程度不达预期；潜在个股一季报业绩变脸2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 2 目录目录 1、ST制度简介制度简介.4 1.1、戴帽戴星与摘帽摘星规则.4 1.2、摘帽摘星的方式.4 2、ST股票摘帽摘星投资策略介绍股票摘帽摘星投资策略介绍.8 2.1、ST股票一直备受市场关注.8 2.2、风险警示股票好转预期投资策略.8 3、策略的回测、策略的回测.10 3.1、平均超额收益 21.33%.10 4、原始策略的完善、原始策略的完善.13 4.1、回测结果提供的改善方式.13 4.2、其他改善方式.13 2019年度该策略的情况以及剩余空间（年度该策略的情况以及剩余空间（2018FY）.16 风险提示风险提示.17 2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 3 图表目录图表目录 图表图表 1.特别处理标识分类及其含义特别处理标识分类及其含义.4 图表图表 2.风险警示板与退市整理板区别风险警示板与退市整理板区别.4 图表图表 3.戴帽戴星和摘帽摘星集中在戴帽戴星和摘帽摘星集中在 4月份月份.5 图表图表 4.历年戴帽戴星和摘帽摘星情况历年戴帽戴星和摘帽摘星情况.5 图表图表 5.2018 年年 11月份上市规则修订稿中关于退市风险警示的实施与撤销的表述月份上市规则修订稿中关于退市风险警示的实施与撤销的表述.6 图表图表 6.2018 年年 11月份上市规则修订稿中关于其他风险警示的实施与撤销的表述月份上市规则修订稿中关于其他风险警示的实施与撤销的表述.6 图表图表 7.2018年至今摘星不摘帽情况年至今摘星不摘帽情况.7 图表图表 8.业绩预告、快报与业绩修正预告发布规则业绩预告、快报与业绩修正预告发布规则.9 图表图表 9.策略回测情况面板数据策略回测情况面板数据.10 图表图表 10.2017年该策略的胜率为年该策略的胜率为 65.22%.11 图表图表 11.*ST股票超额收益率高于股票超额收益率高于 ST股票股票.11 图表图表 12.*ST状态持续一年以内的股票超额收益为状态持续一年以内的股票超额收益为 21.64%.11 图表图表 13.*ST状态持续一年以内的股票超额收益较稳定状态持续一年以内的股票超额收益较稳定.11 图表图表 14.上级状态为上级状态为 ST的的*ST股票股票超额收益超额收益 34.25%.12 图表图表 15.正常状态转至正常状态转至*ST的股票的股票 2015年超额收益年超额收益 66.16%.12 图表图表 16.策略的行业特征结果展示策略的行业特征结果展示.12 图表图表 17.优化策略提高收益优化策略提高收益 1.08 个百分点个百分点.13 图表图表 18.2006年至今共有年至今共有 9家公司业绩变脸家公司业绩变脸.13 图表图表 19.止盈策略提高这止盈策略提高这 9支股票的收益率近支股票的收益率近 2个百分点个百分点.14 图表图表 20.近半数股票于最优卖出时点存在差距近半数股票于最优卖出时点存在差距.14 图表图表 21.信息比率呈下降态势信息比率呈下降态势.15 图表图表 22.2019年年 37支股票的平均超额收益为支股票的平均超额收益为 38.34.16 图表图表 23.剩余空间剩余空间 3-8左右左右.16 2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 4 1、ST制度制度简介简介 ST是英文 Special Treatment 的缩写，意为“特别处理”。ST制度针对的对象是出现财务状况或其他状况异常的上市公司，在异常的时间段内这些上市公司的股票交易会被实行特别处理，其股票交易涨跌幅限制从 10%降低至 5%，股票名称改为原股票名前加“ST”或“*ST”等特别处理标识，并强制定期向投资者发布风险警示公告，内容根据施行风险警示的不同原因而有所不同。上海证券交易所设立风险警示板，沪市被实行风险警示或进入退市整理期的股票移入该板交易。（退市整理期是交易所对上市公司作出终止上市决定后至摘牌前的为期 30个交易日的整理阶段）。深圳证券交易所没有特别设立风险警示板，实施风险警示的深主板和中小板股票在原板交易。创业板没有 ST制度，当触及终止上市条件后，公司会直接进入退市整理板交易。沪深证券交易所自 1998年 4月 22日宣布开始实行特别处理制度，同年 4月 28日，“辽物资 A”由于连续两个会计年度的净利润均为负值，被实行风险警示，股票简称更名为“ST辽物资”，A股历史上第一支 ST股票由此诞生。图表图表 1.特别处理标识分类及其含义特别处理标识分类及其含义 标号标号 含义含义*ST 退市风险警示 ST 其他风险警示 S*ST 未完成股改&退市风险警示 SST 未完成股改&其他风险警示 S 未完成股改 资料来源：沪深交易所，中银国际证券 图表图表 2.风险警示板与退市整理板区别风险警示板与退市整理板区别 交易所交易所 成分成分 风险警示板 上海证券交易所 沪市风险警示股票&退市整理期股票 退市整理板 深圳证券交易所 深市退市整理期股票 资料来源：沪深交易所，中银国际证券 1.1、戴帽戴星与摘帽摘星戴帽戴星与摘帽摘星规则规则 市场对“戴帽市场对“戴帽戴戴星”以及“摘帽摘星”的理星”以及“摘帽摘星”的理解存在谬误解存在谬误。1998 年至今，沪深交易所针对股票上市规则分别做过 12次和 11次修订。与广为流传的“两年亏损 ST、三年亏损*ST”的股谚中描述的规则不同，根据最新的 2018年 11月修订版，净利润两年为负就要被实行退市风险警示，如果在第三年仍不能扭亏将被做暂停上市的处理。另外戴帽戴星的判断因素涵盖广泛，除了利润因素，净资产、营业收入、财报审计意见、是否按规定按时出具财报以及公司重整、和解、破产清算或存在重大违法行为等都会作为是否实施退市风险警示的考量条件。而生产经营受到持续严重影响，关联方资金占用或担保数额巨大等其他情况，公司会被实施其他风险警示。最新修订版对戴星和戴帽的规则做了一定修改，将近一年净资产为负或近一年年报被出具无法表示意见或者否定意见的上市公司由戴帽范畴转至戴星，体现了沪深交易所对风险警示的严控。1.2、摘帽摘星的方式摘帽摘星的方式 企业因为持续亏损而产生的多种经营风险，是被戴帽戴星的最常见情形，针对这一情况，企业因为持续亏损而产生的多种经营风险，是被戴帽戴星的最常见情形，针对这一情况，上市公司上市公司对内对外有多种方式达到解除风险警示、保壳的目的对内对外有多种方式达到解除风险警示、保壳的目的：（1）自身经营改善，实现盈利）自身经营改善，实现盈利。这一方式通常发生在周期性行业中，当企业处在周期的下行期时，行业整体面临着规模的缩水，利润率下滑等困境，但当拐点来临时，行业整体经营状况都产生好转，企业盈利改善，最终摘星摘帽；2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 5（2）盈余管理、确认一些非经常性收入）盈余管理、确认一些非经常性收入。有时，企业本身的利润率难以正常改善，但又处在摘帽摘星的时间当口，难以避免的，需要采用一些非常规手段，诸如：债务重组、不良资产剥离、出售投资性资产以及突增补贴款等。有些企业在被实施风险警示的第一年，先保留一些利润，等到第二年在一起释放，造成第一年巨亏，第二年扭亏的情形，也是保壳的常用手段；（3）重大资产重组）重大资产重组。这一情况通常发生在集团公司，或借壳上市等情况下。上市公司引入集团或外部的利润体量较大的优质资产。在被实施风险警示的原因消除后，公司可以向交易所申请撤销风险警示，上交所和深交所分别需要5 个和 10 个工作日做出审核意见。具体的，如果上市公司因为净利润、净资产、收入规模等原因被实施退市风险警示，需要最近一个会计年度审计结果表明情况消除，并在董事会审议通过年度报告后申请撤销风险警示。值得一提的，上市公司当被实施退市风险警示的事项消除后，会被实施摘星，但在经营上依旧存在值得一提的，上市公司当被实施退市风险警示的事项消除后，会被实施摘星，但在经营上依旧存在风险的，将摘星不摘帽风险的，将摘星不摘帽。之前市场普遍认为：如果因为资产甩卖，盈余管理等方式导致净利润扭亏但扣非依旧为负的上市公司会被摘星不摘帽，但根据 18 年至今的 24 起摘星不摘帽案例看，大部分扣非为负，也有个别公司微利，但业务转型，持续能力未知。还有公司则存在重大不确定风险事项，例如并购重组被立案调查，后续存在重大不确定性，投资者难以判断公司前景。年内戴帽戴星、摘帽摘星集中在年内戴帽戴星、摘帽摘星集中在 4 月份前后。月份前后。从历史数据看每年四月份是戴帽戴星集中的月份，摘帽集中在 3、4月份，摘星不摘帽集中在 4-5月份。2004年之后，每年的戴帽数量锐减，戴星数量相比增多，2012年和 2013年曾经摘帽潮，摘帽个数分别为 68、73。今年年初至今 14支摘帽，9 支摘星不摘帽。图表图表 3.戴帽戴星和摘帽摘星集中在戴帽戴星和摘帽摘星集中在 4 月月份份 图表图表 4.历年戴帽戴星和摘帽摘星情况历年戴帽戴星和摘帽摘星情况 02040608010012014016018020001002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月戴帽戴星摘帽摘星不摘帽个数个数 01020304050607080901998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018戴帽戴星摘帽摘星不摘帽（个数)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 6 图表图表 5.2018年年 11月份月份上市规则上市规则修订稿中修订稿中关于关于退市风险警示的实施与撤销退市风险警示的实施与撤销的表述的表述 戴帽戴星原因戴帽戴星原因 撤销条件撤销条件（1）最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值 上市公司最近一个会计年度审计结果表明，以上情形已消除（2）最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值或者被追溯重述后为负值（3）最近一个会计年度经审计的营业收入低于 1000 万元或者被追溯重述后低于 1000万元（4）最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告（5）财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月 被实施退市风险警示后两个月内上述情形消除的，公司可以向本所申请撤销对其股票实施的退市风险警示（6）未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，且公司股票已停牌两个月（7）法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请 重整计划执行完毕；和解协议执行完毕；法院驳回破产申请；法院作出中介破产程序的裁定(8)因股权分布不具备上市条件 在 6个月内完成解决股权分布问题的方案且其股权分布具备上市条件的，可以向本所申请撤销对其股票实施的退市风险警示(9因欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为，本所对其股票作出实施重大违法强制退市决定的；在股票暂停上市之前，作为上市公司重大违法强制退市认定依据的行政处罚决定、司法判决被撤销、确认无效或被依法变更的。上市公司可以申请撤销重大违法退市决定。（10）公司可能被依法强制解散 上述情形消除（11）本所认定的其他情形 资料来源：沪深交易所官网，中银国际证券 图表图表 6.2018年年 11月份上市规则修订稿中关于月份上市规则修订稿中关于其他其他风险警示的实施与撤销的表述风险警示的实施与撤销的表述 戴帽原因戴帽原因 撤销条件撤销条件（一）被暂停上市的公司股票恢复上市后或者被终止上市的公司股票重新上市后，公司尚未发布首份年度报告；公司已披露恢复上市或者重新上市后的首份年度报告的（二）生产经营活动受到严重影响且预计在 3个月内不能恢复正常；被实施其他风险警示的情形已消除，可申请摘帽（三）主要银行账号被冻结；（四）董事会会议无法正常召开并形成决议；（五）中国证监会或本所认定的其他情形（六）公司被控股股东及其关联方非经营性占用资金或违反规定决策程序对外提供担保，情形严重的 计师事务所出具的专项审核报告和独立董事发表的独立意见显示资金占用事项已消除的，或者公司董事会决议说明违规担保事项已解除或相应审议程序已追认 资料来源：沪深交易所官网，中银国际证券 2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 7 图表图表 7.2018年至今摘星不摘帽情况年至今摘星不摘帽情况 股票代码股票代码 名称（变更前）名称（变更前）名称（变更后）名称（变更后）公告时间公告时间 备注备注 601798*ST 蓝科 ST 蓝科 2019-04-23 公司在信息披露方面存在违规行为，扣非为负 600807*ST 天业 ST 天业 2019-04-20 公司股份、账户被冻结，涉嫌违法违规，扣非为负 000737*ST 南风 ST 南风 2019-04-17 扣非为负 600870*ST 厦华 ST 厦华 2019-04-05 扣非为负 600399*ST 抚钢 ST 抚钢 2019-04-04 公司在信息披露方面存在违规行为，扣非为负 600539*ST 狮头 ST 狮头 2019-04-04 曾被多次实施风险警示，扣非为正 600321*ST 正源 ST 正源 2019-03-29 公司在信息披露方面存在违规行为，扣非为正 600193*ST 创兴 ST 创兴 2019-03-27 收入存在不确定性，扣非为正 600408*ST 安泰 ST 安泰 2019-03-27 持续经营能力存疑，扣非为正 000972*ST 中基 ST 中基 2018-11-01 扣非为负 002207*ST 准油 ST 准油 2018-09-10 经营能力存疑，扣非为正 000953*ST 河化 ST 河化 2018-06-08 扣非为负 600149*ST 坊展 ST 坊展 2018-05-09 扣非为负 600228*ST 昌九 ST 昌九 2018-05-09 扣非为负 600654*ST 中安 ST 中安 2018-05-09 扣非为负 600747*ST 大控 ST 大控 2018-05-09 扣非为负 600275*ST 昌鱼 ST 昌鱼 2018-05-08 扣非为负 600817*ST 宏盛 ST 宏盛 2018-05-08 扣非为负 600767*ST 运盛 ST 运盛 2018-04-11 扣非为负 601558*ST 锐电 ST 锐电 2018-04-11 扣非为负 600608*ST 沪科 ST 沪科 2018-04-03 扣非为负 600877*ST 嘉陵 ST 嘉陵 2018-04-02 扣非为负 600733 S*ST 前锋 SST 前锋 2018-02-14 扣非为负 600696*ST 匹凸 ST 匹凸 2018-02-08 持续经营能力存疑，扣非为正 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 8 2、ST股票股票摘帽摘帽摘星摘星投资策略介绍投资策略介绍 2.1、ST股票一直备受股票一直备受市场市场关注关注 风险警示风险警示股票股票是是中国资本市场的独有产物，因为其多方面的独特性，炒作热情从未匮乏中国资本市场的独有产物，因为其多方面的独特性，炒作热情从未匮乏。（1）戴帽戴帽戴星戴星股票是性价比较高的壳资源标的股票是性价比较高的壳资源标的。被实施风险警示的股票，通常在经营方面有一些问题，长期利微导致股票价格较低，另外相比于正常状态的股票，戴帽戴星公司对收购的议价能力较弱。因此，借壳成本较低。2015 年、2016 年是近几年，借壳概念最火爆的年份，因为监管层对 IPO发审的严控，IPO申请企业形成了积压严重的“堰塞湖”，2016年的上市企业，IPO排队平均时长达到 753天，将近两年。2018年 2月，证监会发布通知规定企业在 IPO被否决后至少应运行 3年才可筹划重组上市，同年 10月，证监会再发通知，考虑到 IPO被否原因多种多样，在对被否原因进行整改后，不乏公司治理规范、盈利能力良好的企业，其利用资本市场发展壮大的呼声非常强烈。为回应市场需求，推动上市公司质量提升，将 IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从 3年缩短为 6个月。短期被熄灭的借壳预期，又再度引燃。（2）市场风险偏好抬升阶段，市场风险偏好抬升阶段，低价低价股股、绩差、绩差股股、垃圾股垃圾股受到受到资金青睐资金青睐。在过去几轮的牛市行情中，都存在着垃圾股阶段性受市场的追捧的现象。当市场整体风险偏好提升，由于市场退市率低、股价低、空间上限较高等原因，低价股、绩差股、垃圾股受到资金青睐。行为金融学中的前景理论或可以更好的解释这一现象，非理性的投资者对小概率大盈利事件会有较高的风险溢价，期权的隐含波动率微笑和这一现象有所相似。另外，在市场风险偏好抬升阶段，游资相对活跃，垃圾股具有进货成本低，没有长庄把守等优势，也往往会被游资当作炒作的对象。（3）存在摘帽摘星预期存在摘帽摘星预期。被实施实施风险警示的公司在信息披露、交易限制等多方面，具有诸多劣势。另外，社会舆论、企业形象等因素，也导致上市公司通常会采取手段，尽快摘帽摘星。在这一利好消息预期的作用下，每年年报公布期前后，戴帽戴星公司都存在一定的行情。2.2、风险警示风险警示股票股票好转预期好转预期投资策略投资策略 本策略的投资逻辑，选择了上小节所述的第三条，即投资风险警示股票的摘星摘帽预期。买入标的：具有摘帽摘星预期的股票，我们判断每年度末发布业绩扭亏公告的公司，通常具有该预期。买入时点的选择：我们认为股票摘帽摘星的广泛预期，形成于年度扭亏业绩预告发布日前后，选择公告后一个交易日买入。卖出时点的选择：对于事件驱动型策略，常考虑的卖出时点是利好释放后或事件公告后。但我们的策略具有特殊性，存在两个利好释放节点，一是，正式年报公布；二是摘帽摘星申请得到批准。在这期间，股价会受到前次利好释放和后次利好酝酿的多重影响，股价的波动趋势难以把握，综合考虑后，我们选择年报公布一个月后最近的一个交易日卖出。2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 9 图表图表 8.业绩预告、快报与业绩修正预告发布规则业绩预告、快报与业绩修正预告发布规则 板块板块 业绩预告业绩预告 业绩快报业绩快报 发布业绩修正公告的情况发布业绩修正公告的情况 强制性强制性 必须强制披露的情况必须强制披露的情况 强制性强制性 必须披露的情况必须披露的情况 上交所 有条件 年报须披露的情况：1、可能出现亏损；2、扭亏为盈；3、净利润较前一年度增长或下降 50以上。半年报和季报无要求。有条件 在定期报告披露前业绩泄露，或因传闻导致公司股票交易异常波动的；“差异较大”的情况 深交所：主板 有条件 1、净利润为负；2、扭亏为盈；3、实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降 50以上；4、期末净资产为负值；5、年度营业收入低于一千万元 有条件 1、在定期报告披露前业绩泄露，或因传闻导致公司股票交易异常波动的；2、拟发布一季报业绩预告但尚未披露上年年报的上市公司 1、业绩变动方向变化；2、原业绩预告为区间的，业绩变动超过区间上下限 20；3、原业绩预告为确数的，业绩变动超过原数值 50以上；4、其他重大差异情况。深交所：中小板 有条件 1、净利润为负；2、扭亏为盈；3、实现盈利且净利润与上年同期相比上升或者下降 50以上 有条件 1、在定期报告披露前业绩泄露，或因传闻导致公司股票交易异常波动的；2、拟发布一季报业绩预告但尚未披露上年年报的上市公司 1、业绩变动方向变化；2、业绩变动幅度较大 深交所：创业板 强制披露 有条件 1、年度报告预约披露时间在 3-4月份的公司，应在 2月底之前披露快报；2、在定期报告披露前业绩泄露，或因传闻导致公司股票交易异常波动的；1、业绩变动方向变化；2、业绩变动幅度超过 20；3、预计盈亏性质发生变化；4、其他重大差异情况 资料来源：沪深交易所，中银国际证券 2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 10 3、策略的回测策略的回测 因为本策略的特殊性（每年在年报公布前后集中进行，事前不可获知交易股票的总个数，每只股票的持有时间不等），所以个股的收益和组内的标准差未经年化处理，分组收益选择组内数据的算术平均值计算（即等权重）。年份数字表示，针对该年度的业绩预告和年报消息判断进行买卖。例如2006 年，即买入的股票是 2006 年业绩扭亏存在摘帽摘星预期的，买卖时点在 2006 年四季度到 2007年一季度之间，根据个股具体公告时间而定。市场基准收益选取沪深 300。持有期超额收益：个股持有期收益-沪深 300期间收益 3.1、平均平均超额收益超额收益 21.33%我们对上述构建的策略进行了模拟回测。结果显示，2006年至 2017年，本策略一共交易了 544支股票，平均每年交易 45只股票，2010年交易股票个数最高为 70支，2014年最低为 27支。分类型看，每年*ST 股票是主要持仓类型，2013 年之后基本没有满足我们买入条件的 ST 股票了，考虑的原因可能是，盈余管理开始被更广泛的管理层采用，在被戴帽的第一年，保留利润，第二年进入*ST状态后再释放，实现摘帽。从盈利情况上看，总体超额收益均值为 21.33%。2006年超额收益最高，为 93.26%，其中现名 ST节能、文投控股、富奥股份、*ST 罗顿和神州数码等超额收益近 200%。最近两年，超额收益显著缩小，原因可能是价值投资慢慢被广泛的投资者接受并采用，退市制度逐渐完善，当然这两年行情的冷淡也和该策略表现不佳有很大关系，在熊市期，投资者对戴帽戴星股票的投资热情相对较低。从绝对收益上看，本策略，2007年、2009年和 2017年未能实现盈利，2007年绝对收益最低，为-18.78%，主要受 2007年年末牛熊更迭的影响。分类型看，*ST股票平均超额收益为 22.45%，优于 ST股票（18.81%）。一方面 ST股票样本数较少，另一方面，ST股票被实施风险警示的原因不如*ST集中，业绩扭亏并不能带来较强的摘帽预期。从盈利占比上看，544 次买卖中 72.06%的交易实现了超额收益，12 年中只有 2016 年一年，胜负比低于 1。分类型看，*ST股票实现超额收益的比例为 72.53%,优于 ST股票（69.23%）。图表图表 9.策略回测情况面板数据策略回测情况面板数据 *ST ST 总体总体 持有期收益持有期收益均值均值(%)持有期持有期净收益净收益均值均值(%)个数个数 实现超额实现超额收益比收益比(%)持有期收益持有期收益均值均值(%)持有期持有期净收益净收益均值均值(%)个数个数 实现超额收实现超额收益比益比(%)持有期收持有期收益均值益均值(%)持有期净收持有期净收益均值益均值(%)个数个数 实现超额收实现超额收益比益比(%)2006 189.83 96.83 51 92.16 151.58 96.83 7 85.71 185.21 93.26 58 91.38 2007(19.72)8.21 57 56.14(12.12)8.21 8 75.00(18.78)9.11 65 58.46 2008 79.11 46.36 22 95.45 75.10 46.36 7 71.43 78.14 42.77 29 89.66 2009(0.09)11.82 31 77.42 0.15 11.82 15 66.67(0.01)10.93 46 73.91 2010 15.25 14.13 55 81.82 10.21 14.13 15 66.67 14.17 13.37 70 78.57 2011 11.24 7.78 22 72.73 7.20 7.78 55.56 10.07 6.81 31 67.74 2012 28.22 28.88 36 86.11 14.71 28.88 15 66.67 24.25 24.40 51 80.39 2013 23.86 27.79 35 88.57 27.79 0 23.86 27.79 35 88.57 2014 66.16 13.54 27 55.56 13.54 0 66.16 13.54 27 55.56 2015 13.72 14.20 38 71.05 13.96 14.20 1 100.00 13.73 14.08 39 71.79 2016 1.16(2.09)47 42.55 (2.09)0 1.16(2.09)47 42.55 2017(6.02)1.92 45 64.44 3.36 1.92 1 100.00(5.82)2.04 46 65.22 总体总体 22.45 466 72.53 22.45 78 69.23 21.33 544 72.06 资料来源：国泰安,万得，中银国际证券 2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 11 图表图表 10.2017年该策略的胜率为年该策略的胜率为 65.22%图表图表 11.*ST股票股票超额超额收益率高于收益率高于 ST股票股票 30%40%50%60%70%80%90%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017*ST盈利占比ST盈利占比盈利占比（盈利占比）-20%0%20%40%60%80%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017*ST持有期净收益均值ST持有期净收益均值总体持有期净收益均值（收益率）资料来源：国泰安，万得，中银国际证券 资料来源：国泰安，万得，中银国际证券 风险警示时长在一年以内的股票收益较高风险警示时长在一年以内的股票收益较高。从风险警示时长看（风险警示时长指，本级风险警示状态截至业绩扭亏预告公布日的持续时间，暂时剔除了 3年以上的情形，因为 2013年以后就没有超过3年的样本数据了），一年以内的样本数最多，超额收益均值也相对较高，为 21.6%。分类型看，*ST状态一年以内的超额收益较高，而一年以上超额收益会下降 5-6个百分点，考虑到持续时间较长的*ST股票，风险会相对较高。时间序列上看，风险警示持续时长在一年以内的股票超额收益比较稳定，基本位于 0%-20%的空间内，甚至更高。图表图表 12.*ST 状态持续一年以内的股票超额收益为状态持续一年以内的股票超额收益为21.64%图表图表 13.*ST 状态持续一年以内的股票超额收益较稳定状态持续一年以内的股票超额收益较稳定 1年以内年以内 1-2 年年 2-3年年 超额超额 收益收益(%)个数个数 超额收益超额收益(%)个数个数 超额收益超额收益(%)个数个数*ST 21.64 436 16.15 14 15.22 9 ST 19.83 10 11.83 35 20.14 15 总计 21.60 446 13.07 49 18.30 24 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181-2年1年以内2-3年（收益率）资料来源：国泰安，万得，中银国际证券 资料来源：国泰安，万得，中银国际证券 上级状态为上级状态为 ST 的的*ST股票收益较高股票收益较高。从变动类型上看(由何种状态近入本级风险警示状态)，从正常发行状态进入*ST的样本数较多，平均超额收益在 19.28%，略低于策略的平均收益。但值得一提的是由正常发行状态进入 ST的和 ST状态进入*ST的有明显较高的超额收益，前者或是因为风险较小，另外多集中于前几年，策略表现较好的年份，且样本数较少。后者或是因为，从企业自身角度，持续的风险警示使得企业对摘星摘帽的愿景更大，也可能由于企业采用了一些盈余管理的手段，摘帽预期较高。2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 12 图表图表 14.上级状态为上级状态为 ST 的的*ST 股票超额收益股票超额收益 34.25%图表图表 15.正常状态转至正常状态转至*ST 的股票的股票 2015 年超额收益年超额收益66.16%变动类型变动类型 超额收益超额收益(%)标准差标准差(%)总数总数 正常/ST 35.15 48.23 14 正常/*ST 19.28 45.88 355 ST/*ST 34.25 86.99 111*ST/ST 13.76 29.38 64 -40%-20%0%20%40%60%80%100%20082009201020112012201320142015201620172018正常-ST正常-*STST-*ST*ST-ST（收益率）资料来源：国泰安,万得，中银国际证券 资料来源：国泰安,万得，中银国际证券 策略的行业特征可供参考策略的行业特征可供参考。行业上的特征（根据申万一级行业分类准则划分），显著性比较差，但值得一提的是，有色金属、房地产和传媒样本数分别为 33、38和 28个，超额收益均值分别为 36.04%、32.35%和 31.14%，高于总样本。机械设备和农林牧渔，分别有 35和 24个样本，超额收益分别为 6.64%和 10.71%大幅低于总样本均值。考虑行业因素对风险警示股票的影响可能是通过行业的总体估值，行业所处的商业周期和外部环境等多方面因素所传导，导致超额收益的行业特征较不显著，借鉴意义相对较低。图表图表 16.策略策略的行业特征结果展示的行业特征结果展示 行业行业 超额收益超额收益(%)标准差标准差(%)总数总数 纺织服装 100.12 241.95 9 家用电器 40.10 46.40 4 有色金属 36.04 58.69 33 建筑材料 33.87 43.96 12 计算机 33.30 71.75 16 房地产 32.35 57.71 38 国防军工 32.06 59.59 8 传媒 31.14 44.41 28 建筑装饰 30.64 65.00 18 综合 26.53 64.37 24 公用事业 25.34 42.21 34 汽车 25.15 103.51 19 非银金融 22.10 50.96 10 食品饮料 20.58 24.37 18 商业贸易 20.45 47.23 17 医药生物 19.33 23.59 24 通信 19.32 28.44 13 休闲服务 15.79 28.91 11 化工 15.66 23.51 54 轻工制造 14.12 31.73 17 电气设备 13.65 32.84 19 电子 12.66 25.48 16 农林牧渔 10.71 36.40 24 机械设备 6.64 29.02 35 钢铁 6.53 14.63 7 交通运输 3.74 11.57 9 采掘 2.06 34.02 16 资料来源：国泰安，万得，中银国际证券 2 0 5 6 6 9 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 3 0 1 5:2 5 2019年 4月 29日 如何在个股风险警示摘除进程中寻求投资机会 13 4、原始原始策略的