影子银行创造货币的机制、规模和利弊-20190528-恒大研究院-20页.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 影子银行影子银行创造创造货币货币的机制的机制、规模和利弊规模和利弊 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告 宏观研究宏观研究 专题报告专题报告 2019/5/28 首席首席研究员研究员：任泽平任泽平 研究员研究员：甘源 联系人联系人：石玲玲 导读导读：从 2012 年开始的金融自由化，到 2016 年开始的金融去杠杆，近年金融监管可谓大开大合，影子银行大起大落，对货币创造和经济金融形势影响巨大。影子银行创造货币的机制是什么？到底创造了多少货币？2017 年以来表外融资大幅萎缩，影子银行受到严监管，是宽货币到宽信用传导不畅的原因吗？摘要：摘要：目前中国货币创造目前中国货币创造渠道包括三个层次：渠道包括三个层次：1）央行投放基础货币；）央行投放基础货币；2）商业）商业银行传统表内贷款银行传统表内贷款/外汇外汇/债券货币创造；债券货币创造；3）影子银行货币创造。）影子银行货币创造。银行把受监管较多、资本消耗较高的贷款资产转变为受监管较少、资本消耗较低的资产或表外资产，进行货币创造，形成影子银行，信用创造功能强大。影子银行作为传统银行的替代和补充，在运行机制上具备信用创造的功能，但资金来源和运用也受限较多。影子银行资金影子银行资金主要主要来源来源于于银行同业负债、银行同业负债、表外理财、权益资金表外理财、权益资金，运用于运用于房地产、地方融资平台房地产、地方融资平台、民企、民企和小微企业等和小微企业等。中国是间接融资体系为主的国家，这就导致影子银行是信贷主导模式，成为传统金融的补充。受金融抑制和监管影响，资金主要投向房地产、地方融资平台、民企和小微企业、“两高一剩”等领域。影子银行规模与流动性、监管政策密切相关，当流动性宽松、表内信贷收紧时，则该类平台积极寻求影子银行支持，若影子银行监管同时收紧，则该类平台大多面临融资难融资贵问题。影子银行影子银行规模规模波动向上波动向上，2017 年为关键年为关键转折点转折点，理财产品对接的银行表，理财产品对接的银行表外、非银投资为主流模式外、非银投资为主流模式。自上而下看，参考央行孙国峰法，2018 年底中国影子银行规模约 37 万亿元，较 2016 年峰值 43 万亿元大幅下滑；自下而上来看，监管重点变化，影子银行信用创造渠道也在不断变化。根据穆迪测算，2018 年底中国影子银行 61.3 万亿元，较 2017 年下降 4.3万亿元，但由于分项加总存在交叉重叠，故规模存在高估。其中，理财资金对接的银行表外、非银投资和委托贷款为当前影子银行信用创造的主流模式。影子银行货币创造影子银行货币创造机制与机制与传统传统银行银行相似，相似，主要通过银银同业主要通过银银同业、非银同业非银同业、非银投资和非银投资和表外表外理财四种渠道理财四种渠道，目前银行同业和非银投资是目前银行同业和非银投资是核心核心。银银同业渠道将本应记于贷款的科目记在同业资产科目下，实现信用创造；非银同业渠道将计入同业科目的资金通过非银机构投向实体部门；非银投资渠道借助银信/证/基/保/资通道，将投资资产项下资金投向实体部门；表外理财并不会创造存款使表内货币增加，但资产出表会释放准备金，为货币创造提供新的空间。客观看待影子银行发展的利弊。客观看待影子银行发展的利弊。影子银行削弱了货币政策效果、拉长了信用中介链条，降低了货币供应量的可控性。但是也要看到，影子银行发展客观上缓解了中小微企业融资难贵问题，完善了信贷市场发展。未来，在守住金融系统风险时，加强监管和制度约束，引导影子银行向合规、健康、可持续的方向发展。风险提示风险提示：影子银行萎缩超预期。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略 目录目录 1 重新认识货币创造渠道.4 1.1 传统渠道：央行与商业银行.4 1.2 新型渠道：影子银行.6 2 影子银行的定义与体系.6 2.1 美国影子银行.6 2.2 中国影子银行.7 3 中国影子银行资金来源与资金运用.8 3.1 资金来源：同业负债、表外理财、权益资金.8 3.2 资金运用：房地产、地方融资平台、两高一剩.9 4 中国影子银行信用创造规模.12 5 中国影子银行信用创造机制.15 5.1 非银投资渠道.15 5.2 银银同业渠道.16 5.3 非银同业渠道.16 5.4 银行理财渠道.17 6 总结：客观看待影子银行的信用创造.18 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表目录图表目录 图表 1：中国货币创造的渠道.4 图表 2：基础货币投放渠道发生了重要变化.5 图表 3：货币创造渠道分解.5 图表 4：中美影子银行对比.6 图表 5：美国影子银行运行机制.7 图表 6：中国影子银行运行机制.7 图表 7：金融抑制和监管套利催生影子银行.8 图表 8：中国影子银行分层.9 图表 9：同业负债规模.9 图表 10：银信合作规模及占比.10 图表 11：银行理财投资非标业务占比.10 图表 12：同业负债影子银行运行机制.11 图表 13：2010-2018 年通道业务规模.11 图表 14：理财产品对接资产.12 图表 15：资金信托余额投向.12 图表 16：负债核算法下影子银行总规模及占比.13 图表 17：穆迪测算中国影子银行规模.14 图表 18：穆迪测算中国影子银行分项结构.14 图表 19：非银投资渠道下的货币创造机制.15 图表 20：银银同业渠道下的货币创造机制.16 图表 21：银行 A 通过非银同业渠道实现信用创造.17 图表 22：非银金融机构 B 通过同业渠道实现信用创造.17 图表 23：居民购买保本型理财产品下的货币创造机制.17 图表 24：居民购买非保本型理财产品不创造新的货币.18 图表 25：影子银行与流动性和监管政策密切相关.19 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略 1 1 重新认识货币创造重新认识货币创造渠道渠道 货币创造理论中，当货币由金属铸币阶段进入信用货币阶段后，货币数量就不再受到贵金属数量的限制，此时货币就由银行体系来创造。但是，货币创造并不是中央银行的特权，而是发生在商业银行的每笔贷款业务和其他购买外汇、购买债券、同业业务、投资业务中。1.11.1 传统渠道传统渠道：央行与商业银行央行与商业银行 目前中国货币创造的完整渠道包括三个层次目前中国货币创造的完整渠道包括三个层次：第一层是央行投放的第一层是央行投放的基础货币基础货币；第二层是商业银行传统表内贷款第二层是商业银行传统表内贷款、购买外汇和购买债券的货购买外汇和购买债券的货币创造币创造；第三层是影子银行的货币创造第三层是影子银行的货币创造。央行掌握着货币创造的总闸门，商业银存款是“引水渠”，通过客户存款的增加进行货币信用创造，而非银金融机构、非金融企业和居民部门之间的货币往来都是存款的转移，并不会创造新的货币，只是实现了货币转移。图表1：中国货币创造的渠道 资料来源：恒大研究院 第一层渠道：中央银行基础货币投放。第一层渠道：中央银行基础货币投放。央行基础货币也叫储备货币或高能货币，主要包括货币发行和存款准备金，基础货币货币乘数=广义货币总量 M2，故基础货币能够创造数倍于自身的货币余额。近年来，我国基础货币投放渠道发生了重要变化：1）国外净资产是基础货币投放的主要渠道，但随着稳定性的提高，）国外净资产是基础货币投放的主要渠道，但随着稳定性的提高，重要性有所下降。重要性有所下降。国外净资产的主要组成是外汇占款，过去由于中国的双顺差，外汇占款在央行资产负债表中比重较高，导致国外净资产投放的基础货币不断上升，最高在 2009 年 10 月占比 141%。后随着中国贸易结构的改善，由国外净资产投放的基础货币目前稳定占比 70%。2）对金融机构债权是基础货币投放的重要渠道，央行基础货币投放）对金融机构债权是基础货币投放的重要渠道，央行基础货币投放灵活性、主动性增强。灵活性、主动性增强。为了对冲外汇占款的下滑对基础货币投放的冲击，对金融机构债权的占比由 2014 年 3 月的 7.72%上升到 2018 年 9 月的 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 36.26%。对金融机构债权的投放渠道主要是央行的公开市场操作，所以随着其占比的上升，公开市场操作常态化，央行可以主动管理货币投放。3）债券发行已退出历史舞台。）债券发行已退出历史舞台。债券发行的主要组成部分是央票，是为了对冲外汇占款的影响，回笼基础货币资金使用的工具。随着外汇占款占比的稳定、公开市场操作的发展，债券发行由最高占比的-51.48%下降到目前的 0。图表2：基础货币投放渠道发生了重要变化 资料来源：Wind，恒大研究院 第二层渠道：商业银行贷款第二层渠道：商业银行贷款/购汇购汇/购债。购债。传统的货币创造渠道主要是贷款、购买外汇和购买债券，由于我国间接融资体系，商业银行成为我国货币创造的主要渠道。从存量上来看，发放贷款是从存量上来看，发放贷款是商业银行商业银行货币创造的主要渠道，这与我货币创造的主要渠道，这与我国以间接融资为主的模式相关，目前稳定增长。国以间接融资为主的模式相关，目前稳定增长。随着我国经济的快速发展，贷款成为经济增长的主要资金支撑渠道。目前发放贷款所创造的货币处于一个稳定增长的阶段。图表3：货币创造渠道分解 资料来源：Wind，恒大研究院 2016 年之前，购买外汇是货币创造的第二大渠道，目前基本保持稳年之前，购买外汇是货币创造的第二大渠道，目前基本保持稳定金额。定金额。中国加入 WTO 之后，由于“双顺差”，购买外汇创造的货币快速增长。2008 年金融危机之后，我国国际收支趋于平衡，外汇占款增速放-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61997-121998-101999-082000-062001-042002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-12国外净资产占比国外净资产占比对政府净债权占比对政府净债权占比对金融机构债权占比对金融机构债权占比债券发行占比债券发行占比0300000600000900000120000015000000500001000001500002000002500003000002007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02外汇占款（亿元）外汇占款（亿元）股权及其他投资（亿元）股权及其他投资（亿元）债券净投资（亿元）债券净投资（亿元）贷款（亿元，右）贷款（亿元，右）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 缓。2014 年到达顶峰之后，2015 年外汇占款绝对量出现趋势性下降。到2016 年才逐步稳定下来，目前绝对金额保持在 21.5 万亿元左右波动。2017 年年 4 月之后，购买债券成为货币创造的第二大渠道，目前处于月之后，购买债券成为货币创造的第二大渠道，目前处于稳定增长阶段。稳定增长阶段。货币供给新常态的一大变化就是债券净投资增速保持增长，成为第二大货币创造渠道。1.2 新型渠道：影子银行新型渠道：影子银行 第三层渠道第三层渠道，影子银行货币创造影子银行货币创造，是新型货币创造渠道是新型货币创造渠道。中国影子银行是从事金融中介活动、具有与传统银行类似的信用、期限或流动性转换功能，但未受巴塞尔或同等监管成都的实体或准实体。我国是间接融资体系为主的国家，但是商业银行货币创造规模受法定存款准备金率限制，实际中还会受到资本充足率、拨备覆盖率等监管政策以及信贷政策约束。同时，由于贷款风险权重较高，信贷投放房地产行业、地方融资平台以及“两高一剩”行业方向也受到限制，这样就影响到银行的资产扩张大小，即货币创造规模，也会影响到银行的利润。因此，银行有动银行有动力把受监管较多资本消耗较高的贷款资产项目转变为受监管较少资本消力把受监管较多资本消耗较高的贷款资产项目转变为受监管较少资本消耗较低的同业往来、信托收益权等资产或表外资产，同时负债项目存款耗较低的同业往来、信托收益权等资产或表外资产，同时负债项目存款不受影响，这样满足了企业的贷款需求也使自身不受众多监管约束。影不受影响，这样满足了企业的贷款需求也使自身不受众多监管约束。影子银行的货币创造渠道由此产生。子银行的货币创造渠道由此产生。2 2 影子银行的影子银行的定义与体系定义与体系 图表4：中美影子银行对比 项目项目 美国影子银行美国影子银行 中国影子银行中国影子银行 产生原因产生原因 金融自由化、金融创新，监管套利 金融抑制、金融创新，监管套利 参与主体参与主体 投资银行、共同基金、对冲基金、房地美、房利美 商业银行、信托公司、证券公司、小贷公司 资金来源资金来源 货币市场基金货币市场基金 银行信贷、同业负债、权益资金银行信贷、同业负债、权益资金 运作模式运作模式 资产证券化资产证券化为主导的衍生品交易衍生品交易，以短期批发融资为主，庞大的二级市场 信贷中介信贷中介为主导，零售融资和批发融资为主，少有二级市场 特点特点 高杠杆、场外交易、低透明度，独立于独立于银行之外银行之外 杠杆相对较低，信息披露不健全，与与银行银行紧密联系紧密联系 功能功能 交易中介交易中介，脱离实体经济，重点是分散风险和杠杆扩张 信用中介信用中介，银行存款贷款类产品替代，与实体紧密联系，是传统金融体系的补充 危机形式危机形式 回购市场挤兑（负债端）回购市场挤兑（负债端）投资亏损（资产端）投资亏损（资产端）风险和监管风险和监管 风险水平较高，依靠资本市场调节、机构自身约束，脱离监管脱离监管 风险相对较低，使用各个监管主体不同监管措施，监管碎片化，缺乏统一监管缺乏统一监管 资料来源：影子银行对货币政策传导机制影响研究，影子银行体系的外延与内涵，恒大研究院 2.12.1 美美国影子银行国影子银行 国际上普遍认为，影子银行是在银行系统之外进行资产证券化活动，国际上普遍认为，影子银行是在银行系统之外进行资产证券化活动，尤其是从事或促进杠杆和转换类活动的金融中介，它们不受监管，不能尤其是从事或促进杠杆和转换类活动的金融中介，它们不受监管，不能得到公共部门直接的流动性支持。得到公共部门直接的流动性支持。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略服务国家大局战略 美国影子银行在美国影子银行在 1970 年混业经营中逐步发展起来，资产证券化模式年混业经营中逐步发展起来，资产证券化模式为主。为主。20 世纪 70 年代，美国市场利率上升，但联邦储备委员会颁布 Q条例，对活期存款、储蓄存款和定期存款实行利率管制，这就导致大规模的资金受限于银行存款承保上限，活期存款无法满足机构投资者的投资需求，因此转而寻求影子银行支持。此外，银行业开始着力设计新型金融工具，通过资产证券化的模式开展大量的表外业务，扩展资金来源。图表5：美国影子银行运行机制 资料来源：影子银行信用创造及对货币政策的影响，恒大研究院 美国影子银行资金主要来源于货币市场基金，独立于银行体系外，美国影子银行资金主要来源于货币市场基金，独立于银行体系外，脱离监管。脱离监管。在美国，影子银行业务围绕证券化模式展开，涉及众多复杂的金融衍生品，影子银行资金主要来源于共同基金，投行、对冲基金等在货币市场上向共同基金融入资金，购买各类贷款，对贷款进行资产证券化，然后销售给各类机构投资者，与商业银行并行存在，形成竞争关系。美国影子银行脱离监管，依靠资本市场调节和机构自身约束，风险水平较高，一旦回购市场挤兑，就容易出现危机。2.22.2 中国中国影子银行影子银行 中国影子银行是信贷主导的中介模式中国影子银行是信贷主导的中介模式，获取监管套利，是传统金融获取监管套利，是传统金融的补充。的补充。中国影子银行以非银行金融机构为主，主流过程是银行发行理财产品或通过同业负债募集资金，借助信托、券商、基金等非银机构通道，将资金以信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等方式发放给微观主体。资金主要来源于银行信贷、同业负债和权益资金，以零售融资和批发融资为主，少有二级市场。图表6：中国影子银行运行机制 资料来源：恒大研究院 投资者投资者银行银行小贷、小贷、P2P等等借款人借款人资金资金理财产品理财产品资金资金民间借贷民间借贷资金资金民间借贷民间借贷资金资金资管产品资管产品信托、券商、基金等非银机构信托、券商、基金等非银机构资金资金融资融资资金资金信托计划信托计划资管产品资管产品存款存款人人货币市货币市场基金场基金 证券化证券化机构机构 银行银行 贷款人贷款人 资金资金 理财产品理财产品 资金资金 证券化产品证券化产品 资金资金 资金资金 贷款贷款 贷款贷款 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略服务国家大局战略 金融抑制和监管套利是中国影子银行发展的主要原因。金融抑制和监管套利是中国影子银行发展的主要原因。其一，其一，从制从制度角度度角度，银行收益与授信风险不对称，增加了套利空间，催生了影子银行业务；其二其二，从从商业银行角度商业银行角度，监管机构为降低商业银行金融风险，对商业银行的资本充足率、存贷比都有明确的限制，并设置贷款限额等监管指标，商业银行为绕开监管并提高收益，探索创新金融工具业务模式，开展信托贷款、委托贷款等影子银行业务；其三，从其三，从监管与实体经监管与实体经济济角度角度，一方面，信贷规模监管趋严，2011 年央行开始实施合意贷款约束机制，控制投放贷款节奏和规模，银监会主导开始控制“月度信贷规模”，导致部分银行信贷额度紧张，另一方面，信贷投向监管趋严，2010 年国务院 19 号文要求提高融资平台公司贷款的风险权重，银监会 39 号文严控新增平台贷款，“国十一条”要求银行加强房地产信贷风险管理，严禁对不符合信贷政策规定的房地产开发企业或开发项目发放房地产开发贷款，至此，地方融资平台和房地产领域的贷款受到严监管，民企、中小企业融资难度加大，不得不从商业银行之外的途径来满足日益强烈的融资需求。图表7：金融抑制和监管套利催生影子银行 资料来源：恒大研究院 3 3 中国中国影子银行影子银行资金来源资金来源与与资金运用资金运用 3.13.1 资金来源资金来源：同业同业负债负债、表外理财表外理财、权益资金、权益资金 影子银行的核心功能是从事常规信贷以外的信贷发放活动。中国影子银行并不存在信贷收支表和资产负债表，但我们可以从资金来源和资金运用两个角度分析：中国中国影子银行影子银行资金主要来源于资金主要来源于银行同业负债、银行同业负债、表外理财、表外理财、权益资金权益资金。由于我国间接融资体系为主，影子银行的资金大多需要通过银行或非银金融渠道获得：1）居民财富增加，对资产保值增值的需求强烈，存款脱媒，理财产品应运而生，为影子银行提供了重要的资金来源；2）银行同业负债也是影子银行的主要资金来源，同业负债=对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债+同业存单余额；3）非银行金融机构通过信托计划、债权计划等募集资金；4）民间融资资金，民间借贷等也成为影子银行的资金来源，如小额贷款、P2P、典当行、地下钱庄等。从规模来看，2018 年末，同业负债余额约 40 万亿元，非保本理财余额约 22 万亿元，资金信托余额 19 万亿元，但其中有大量的重叠和交叉，不能简单进行叠加。银行信贷银行信贷商业房地商业房地产开发商产开发商“两高一剩”“两高一剩”行业行业地方融资平台地方融资平台同业非标同业非标委托贷款委托贷款信托贷款信托贷款信托收益信托收益权转让权转让表外理财表外理财融资企业融资企业 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表8：中国影子银行分层 资料来源：央行，恒大研究院 图表9：同业负债规模 资料来源：Wind，恒大研究院 3.23.2 资金运用资金运用：房地产、地方融资平台、两高一剩：房地产、地方融资平台、两高一剩 从从影子银行资金影子银行资金合作渠道合作渠道看看，银行银行在每个阶段都寻求与监管阻力最在每个阶段都寻求与监管阻力最小的通道合作小的通道合作。1）2008-2011 年年，银信合作银信合作大幅起落。大幅起落。2008 年 83 号文明确了银信理财、信贷资产证券化和信托计划推介等模式，等于间接认可了银信合作；随后 2010 年银监会限制信贷资金投入房地产行业，并拟定地方融资平台名单，银行信贷投放受限制，寻求监管突破，进一步通过银信合作投放资金，2010 年 9 月银信合作规模占比高达 64.02%。高速发展必然带来高风险和严监管，因此 2010 年 8 月起，监管趋严，银信合作面临高压，银监会 72 号文要求银信理财合作中融资类业务余额不得超过 30%，2011年 7 号文再次对表外银信融资类业务附加 9%的资本计提，银信合作受阻并开始下滑。信贷信贷银行债券投银行债券投资资委托贷款委托贷款信托贷款信托贷款未未贴现银行承兑汇票贴现银行承兑汇票非标非标SPV投资投资（券商资管、基金子公司）（券商资管、基金子公司）同业业务（非银类）同业业务（非银类）社融传统银行表内项目社融传统银行表内项目社融表外项目社融表外项目其他可派生货币的资产其他可派生货币的资产信贷信贷银行债券投资银行债券投资0500001000001500002000002500002015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02对其他存款性公司负债（亿元）对其他存款性公司负债（亿元）对其他金融性公司负债（亿元）对其他金融性公司负债（亿元）同业存单（亿元）同业存单（亿元）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表10：银信合作规模及占比 资料来源：Wind，恒大研究院 2）2012-2014 年年，信托通道监管趋严，证券、基金通道监管放松，信托通道监管趋严，证券、基金通道监管放松，单一通道向多通道模式演变单一通道向多通道模式演变。一方面，2012 年银行资本监管趋严，出表需求增加；另一方面，券商创新大会后，券商资管、基金子公司等成为新的通道，且相比于银信合作，两者并无明确的净资本约束，银证、银基通道开始大规模发展，银行理财募集资金大量购买券商、基金的资管计划，并投向非标资产。多通道后期，理财投资非标受限，同业模式应运而生，银行资金投资信托收益权，再投向非标资产，成为这一阶段的主要模式。同样，高风险的多通道业务也引起了监管关注，2013 年银监会 8 号文设置银行理财投资非标上限，2014 年 127 号文对买入返售业务进行严格限制，多通道模式落幕。图表11：银行理财投资非标业务占比 资料来源：Wind，恒大研究院 3）2013-2016 年年，表内同业业务兴起表内同业业务兴起，银行，银行负债端成为影子银行的负债端成为影子银行的核心驱动力核心驱动力。2013 年央行多次降准降息，银行间流动性充裕，利率中枢下行，表外监管趋严，影子银行资金逐步回表、开展同业业务；2013 年12 月同业存单发行及存贷比废除，银行负债杠杆可被无限放大，同业存单作为银行重要的负债形式开始壮大。如下图所示，银行 A 通过同业理010203040506070010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12信托余额信托余额:银信合作（亿元）银信合作（亿元）信托余额占比信托余额占比:银信合作（银信合作（%，右），右）0204060801002015-122016-06收收/受益权（受益权（%）信托贷款（信托贷款（%）委托贷款（委托贷款（%）其他非标债权（其他非标债权（%）其他（其他（%）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 11 服务国家大局战略服务国家大局战略 财或同业存单委托银行B投资，银行B通过非银金融机构投资资管计划，委外机构对通过银行 C 进行债券质押加杠杆，提高委托资金收益率。图表12：同业负债影子银行运行机制 资料来源：恒大研究院 图表13：2010-2018 年通道业务规模 资料来源：Wind，恒大研究院 虽然虽然影子银行影子银行最终最终投向并不明确，但投向并不明确，但非标是重要领域非标是重要领域，而非标，而非标大多大多投向了信贷限制领域，包括投向了信贷限制领域，包括房地产、地方融资平台、资金短缺的中小微房地产、地方融资平台、资金短缺的中小微企业和企业和“两高一剩两高一剩”等领域等领域。1）政策限制资金投向房地产和地方融资平台，叠加 2015 年后实体经济回报率有所下降，因此大量影子银行的资金流向了房地产行业和地方融资平台；2）银行倾向于将贷款投向大型国企，导致民企、小微企业获得的信贷相对不足，因此民企、小微企业也倾向于通过影子银行进行融资；3）“两高一剩”行业同样受到信贷投向限制，需要寻求影子银行支持。因此，影子银行对民企、中小微企业、房地产企业的影响较为显著，影子银行监管趋严，民企和小微企业融资大多面临融资难融资贵的问题，且往往伴随着房地产调控的趋严。银行银行A银行银行B保险资管保险资管基金公司基金公司券商资管券商资管私募基金私募基金期货资管期货资管资管计划资管计划银行银行C地方债地方债金融债金融债国债国债企业债企业债同业存单同业存单同业理财同业理财同业存单同业存单加杠杆加杠杆债券质押债券质押投资投资051015202010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12资产管理业务总规模资产管理业务总规模:基金管理公司及其子公司专户业务（万亿元）基金管理公司及其子公司专户业务（万亿元）资产管理业务总规模资产管理业务总规模:证券公司（万亿元）证券公司（万亿元）银信合作（万亿元）银信合作（万亿元）同业存单（万亿元）同业存单（万亿元）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 12 服务国家大局战略服务国家大局战略 从分项来看从分项来看：1）银行理财对接的资产中银行理财对接的资产中，非标债权的占比较高非标债权的占比较高，主主要是委托贷款要是委托贷款、信托贷款信托贷款、受益权和信用证受益权和信用证，该类资产大多投向房地产该类资产大多投向房地产、地方融资平台地方融资平台；2）从资金信托余额投向来看，从资金信托余额投向来看，2017 年年以以来投向房地产和来投向房地产和工商企业的资金有所增加，投向证券市场和金融机构的资金有所减少，工商企业的资金有所增加，投向证券市场和金融机构的资金有所减少，监管收紧使得信托资产由金融行业向企业贷款、基建、房地产行业逐渐监管收紧使得信托资产由金融行业向企业贷款、基建、房地产行业逐渐转移，与转移，与 2014-2015 年的状况刚好相反年的状况刚好相反，政策对影子银行监管的松紧与，政策对影子银行监管的松紧与对实体经济的支持力度息息相关。对实体经济的支持力度息息相关。图表14：理财产品对接资产 资料来源：Wind，恒大研究院 图表15：资金信托余额投向 资料来源：Wind，恒大研究院 4 4 中国中国影子银行影子银行信用创造规模信用创造规模 影子银行规模测算方法较多影子银行规模测算方法较多，包括分项加总法、负债剔除法、，包括分项加总法、负债剔除法、渠道拆解法和央行孙国峰的负债核算法。渠道拆解法和央行孙国峰的负债核算法。但是，分项加总法未考虑到资管产品的交叉持有，导致影子银行规模被高估，而负债剔除法只考虑银行表内，导致影子银行被低估，渠道拆解法也无法将银行理财和其对接的资产进行拆分，因此也存在高估。因此，0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018债券债券现金及银行存款现金及银行存款非标准化债权非标准化债权权益类资产权益类资产其他其他05101520252010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12基础产业（万亿元）基础产业（万亿元）房地产（万亿元）房地产（万亿元）证券市场（万亿元）证券市场（万亿元）金融机构（万亿元）金融机构（万亿元）工商企业（亿元）工商企业（亿元）其他（万亿元）其他（万亿元）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 13 服务国家大局战略服务国家大局战略 我们参考央行孙国峰的负债核算法和穆迪定期公布的中国影子银行规模，自上而下和自下而上相互验证。负债核算法自上而下进行测算，能够更好把握影子银行总量。负债核算法自上而下进行测算，能够更好把握影子银行总量。参考央行孙国峰在中国影子银行界定及规模测算中的统计方法，影子银行规模=非银部门持有的银行总负债-银行非影子银行资产，从结果出发，能够更好的把握影子银行总量。根据我们的测算，2018 年底中国影子银行规模约年底中国影子银行规模约 37 万亿元，较峰值万亿元，较峰值 2016 年的年的 43 万亿元有万亿元有所下滑，占银行货币创造总规模的比重也下降至所下滑，占银行货币创造总规模的比重也下降至 17.6%。图表16：负债核算法下影子银行总规模及占比 资料来源：Wind，恒大研究院 在负债核算法下，影子银行大致经历 4 个阶段的变化：第一阶段，第一阶段，2004-2007 年，影子银行年，影子银行信用创造信用创造规模稳步增长，占比平规模稳步增长，占比平稳提高。稳提高。在次贷危机爆发前，影子银行信用创造规模在 5-10 万亿元，传统银行业务是货币创造的主要途径。第二阶段，第二阶段，2008-2010 年，影子银行年，影子银行信用创造信用创造规模快速增长，占比先规模快速增长，占比先升后降。升后降。2008 年次贷危机后，政府出台 4 万亿计划刺激了银行资产扩张，但传统信贷业务受到资本充足率、投向等限制，因此影子银行信用创造规模快速膨胀，信托贷款、委托贷款等快速扩张。在此阶段，银行渠道信用扩张的核心地位没有发生本质变化，但影子银行的重要性有所加强，风险开始聚集。第三阶段，第三阶段，2011-2016 年年上半年上半年，影子银行，影子银行信用创造信用创造规模稳步增长，规模稳步增长，占比逐步下滑。占比逐步下滑。2010 年四季度央行开始实施稳健货币政策，对房地产等行业提出了明确的信贷政策和限制，为了规避政策限制，银行开始通过同业业务和投资业务将贷款资产转出为影子银行，满足房地产业务和地方政府融资平台的融资需求。第四阶段，第四阶段，2016 年下半年年下半年至今，影子银行至今，影子银行信用创造信用创造规模大幅下滑，规模大幅下滑，占比也大幅下降。占比也大幅下降。一方面，2016 年以来影子银行受到严监管，加之 2018年资管新规出台，去通道、消除多层嵌套，影子银行规模持续萎缩，在整体货币创造中的占比不断下降；另一方面，经济增速下行、信用风险有所加强，影子银行信用创造功能有所下降。2）穆迪的测算采用自下而上穆迪的测算采用自下而上的的方法方法，拆分影子银行渠道，拆分影子银行渠道，测算出测算出 2018年底中国影子银行规模年底中国影子银行规模 61.3 万亿元，主要渠道是委托贷款、理财产品对万亿元，主要渠道是委托贷款、理财产品对接的银行表外、证券公司和基金。接的银行表外、证券公司和基金。2018 年末，委托贷款、信托贷款、银行表外、证券公司和基金对应的资产规模分别为12.4万亿元、7.9万亿元、0%5%10%15%20%25%30%35%050000100000150000200000250000300000350000400000450000影子银行规模（亿元）影子银行规模（亿元）影子银行影子银行/银行货币创造总规模（右轴）银行货币创造总规模（右轴）第一阶段第一阶段 第第二二阶段阶段 第第三三阶段阶段 第第四四阶段阶段 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 14 服务国家大局战略服务国家大局战略 15.8 万亿元和 8.6 万亿元，与 2017 年相比影子银行总规模下降 4.3 万亿元，与金融去杠杆和资管新规监管趋严相关。图表17：穆迪测算中国影子银行规模 资料来源：穆迪，恒大研究院 从穆迪的测算从穆迪的测算分项分项来看来看：委托贷款委托贷款占比始终保持在 20%左右，相对稳定；信托贷款信托贷款在 2014-2016 年期间占比有所收缩，主要受银信合作监管影响，银信通道被券商资管和基金通道抢占；未贴现银行承兑汇票未贴现银行承兑汇票在 2015年以前占比高达 25%，但 2015 年起大幅收缩，主要是 2015 年票据监管收紧，经济下行压力大，企业回报率下降，叠加央行多次降息，贷款利率下行，与承兑汇票利差收窄，所以企业倾向于贷款渠道融资；理财产理财产品对接资产方面，品对接资产方面，2015 年开始理财产品对接的资产大幅扩容，主要是由于银行理财迅猛发展，其对接的同业业务、券商资管和基金等多通道监管有所放松，成为影子银行的核心渠道；其他渠道其他渠道，包括财务公司贷款、民间借贷等，占比基本稳定。在不同阶段，随着在不同阶段，随着监管重点监管重点的变化，银行的变化，银行影子银行的核心渠道也在不断变化。影子银行的核心渠道也在不断变化。图表18：穆迪测算中国影子银行分项结构 资料来源：穆迪，恒大研究院 2017 年是影子银行规模出现转折的关键时点年是影子银行规模出现转折的关键时点，目前理财产品对接的，目前理财产品对接的银行表外、证券和基金是银行表外、证券和基金是当前信用创造的当前信用创造的核心渠道。核心渠道。从两种测算方法对5.27.29.310.913.214.012.434.95.35.46.38.57.96.16.96.85.93.94.43.82.83.56.012.417.115.215.81.23.24.99.013.011.38.62.22.42.63.03.13.23.43.43.43.43.43.43.41.31.82.83.84.65.86.3-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060702012201320142015201620172018单位：万亿元单位：万亿元其他其他民间借贷民间借贷财务公司贷款财务公司贷款理财产品对接证券公司和基金理财产品对接证券公司和基金理财产品对接银行表外理财产品对接银行表外未贴现银行承兑汇票未贴现银行承兑汇票信托贷款信托贷款委托贷款委托贷款同比增速（右）同比增速（右）0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018委托贷款委托贷款信托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票未贴现银行承兑汇票理财产品对接银行表外理财产品对接银行表外理财产品对接证券公司和基金理财产品对接证券公司和基金财务公司贷款财务公司贷款民间借贷